Хотя в 2012 году экономика росла, темпы ее восстановления, особенно на рынке труда, оставляли желать лучшего, – теперь это уже привычный и разочаровывающий рефрен. К тому времени, когда мы собрались на ежегодный симпозиум в Джексон-Хоуле в конце лета, уровень безработицы все еще составлял 8,2 %, причем около 40 % людей не могли найти работу по шесть месяцев и более. Прогнозы Комитета, опубликованные в июне, отражали растущий пессимизм. По их мнению, уровень безработицы останется выше 7 % до конца 2014 года, то есть еще два с лишним года, что в совокупности превратится в пять лет с момента начала восстановления после кризиса. Также Комитет значительно снизил ожидания от экономического роста на 2012 и 2013 годы. Первоначально предполагалась инфляция ниже нового целевого показателя.

Но федеральная фискальная политика, стимулировавшая экономику в первые несколько лет после кризиса, теперь тормозила рост. Правительство приближалось к «фискальному обрыву» – точке, когда сойдутся сроки действия трех фискальных законов (он должен был наступить в конце 2012 года). И, если Конгресс не примет меры, 31 декабря федеральное правительство пересечет лимит заимствований, следом истечет срок действия налоговых льгот времен Буша и начнется секвестр – масштабное автоматическое сокращение расходов. К счастью, Конгресс смог предотвратить худшие последствия, но повышение налогов (в том числе отмена временного снижения на 2 % налогов на фонд заработной платы) и сокращение расходов могли нанести удар по экономике в момент, когда восстановление все еще не достигло нужных темпов. По оценкам внепартийного Бюджетного управления Конгресса, ужесточение налогово-бюджетной политики могло привести к снижению темпов роста в 2013 году на 1,5 %. Беспокоясь о независимости ФРС, я обычно избегал практики Гринспена и не вмешивался в обсуждение фискальной политики. Но пришлось сделать исключение, когда курс фискальной политики мог поставить под угрозу главные цели ФРС. В 2009 году я поддержал фискальное стимулирование, а уже в 2012-м высказался против контрпродуктивной жесткой экономии. В Конгрессе, который становился все более пристрастным и идеологизированным, мои комментарии не оказали заметного влияния.

Беспокойство вызывала и Европа. В ноябре 2011 года Марио Драги сменил Жан-Клода Трише на посту президента Европейского центрального банка. До этого Драги занимал пост главы итальянского центрального банка и возглавлял влиятельный Совет по финансовой стабильности – международную организацию финансовых регуляторов. Он получил докторскую степень по экономике в Массачусетском технологическом институте, где, как и я, учился у Стэна Фишера. Драги сразу же направил действия ЕЦБ в русло «голубиной» политики, отменив два повышения ставок 2011 году. А его обещание, прозвучавшее на выступлении в Лондоне в июле 2012 года «сделать все необходимое для сохранения евро» помогло успокоить разрастающийся кризис на рынках долговых обязательств Италии, Испании и других стран. Но, столкнувшись с противодействием Германии и ее союзников, ЕЦБ под руководством Драги отставал от других крупных центробанков в масштабных покупках ценных бумаг, а фискальная поддержка Европы в тот момент была весьма ограниченной. Правительства с тяжелым долговым бременем жестко экономили (сокращали бюджет и повышали налоги). А те государства, у которых осталась возможности тратить деньги, как правило, предпочитали этого не делать. В результате европейская экономика оставалась слабой, а риск откровенной дефляции неумолимо возрастал. Слабость еврозоны, в свою очередь, отразилась на ее торговых партнерах, включая США.

Перспективы на середину 2012 года свидетельствовали о необходимости стимулировать экономику и дальше – но, конечно, нужны были инструменты для этого. Мы уже перенесли дату окончания программы по увеличению сроков погашения с июня 2012-го на конец года. И теперь это обязывало нас покупать долгосрочные гособлигации на сумму 45 миллиардов долларов в месяц еще полгода, изыскивая средства для этого за счет продажи оставшихся краткосрочных ценных бумаг. И, учитывая влияние ситуации в Европе, этих мер оказалось недостаточно. В том же заявлении, в котором мы объявили о продлении сроков программы по погашению, Комитет ФРС добавил, что «в случае необходимости готов принять дополнительные меры». В Джексон-Хоуле 31 августа я усилил этот сигнал, назвав слабые показатели занятости «серьезной проблемой». Я также заявил о намерении «дополнительно корректировать политическую стратегию по мере необходимости, если это будет способствовать <…> устойчивому улучшению условий на рынке труда».

После моего заявления почти не осталось сомнений о дальнейших действиях Комитета. И, действительно, в сентябре была одобрена новая программа покупки ценных бумаг (названная QE3). Стремясь оказать внеочередную поддержку рынку недвижимости, мы для начала добавили 40 миллиардов долларов в ежемесячную покупку ипотечных ценных бумаг, обеспеченных гарантиями спонсируемых государством предприятий. Это к текущим 45 миллиардам долларов на ежемесячное приобретение долгосрочных гособлигаций. Так мы довели общий объем покупок до 85 миллиардов долларов в месяц. На том же заседании мы продлили срок действия прогнозов, пообещав низкие ставки «как минимум до середины 2015 года», то есть почти на три года вперед. В декабре Комитет сохранил общий объем закупок в месяц на том же уровне. Такими темпами (около триллиона долларов в год) QE3 вскоре должна была значительно превзойти QE2.

И, в отличие от наших предыдущих программ, QE3 была неограниченной, без указания лимита общей суммы покупки или даты окончания. И более того, Комитет заявил: «если перспективы рынка труда существенно не улучшатся», покупки будут продолжаться до тех пор, пока ситуация не изменится. Другими словами, продолжительность и объем покупок зависели от нашей оценки состояния рынка труда. Это были как раз обязательства, зависящие от условий, а не от времени. Я надеялся, неограниченное обязательство обеспечит уверенность, которую дало обещание Драги в Европе «делать все, что потребуется». И ФРС планировала действовать столько, сколько потребуется, – тем самым мы обещали: больше никаких «старт-стоп».

И хотя против QE3 проголосовал лишь один несогласный – Джефф Лакер из Резервного банка Ричмонда, постоянный противник смягчения политики, – она все же вызвала разногласия в Комитете. И чем больше проходило времени, тем сильнее накалялась обстановка. К сожалению, эти разногласия усложнили нашу коммуникацию и создали атмосферу неопределенности – как на собраниях Комитета, так и на рынках. Абсолютно всех беспокоило, как долго мы будем покупать ценные бумаги и при каких условиях покупки прекратятся.

Опасения Комитета были похожи на опасения по поводу предыдущих раундов QE, но высказывались резче из-за бессрочного характера новой программы. В целом недовольства делились на две категории: сомнения в вероятной эффективности QE3 и беспокойство по поводу ее потенциальных затрат и рисков.

Если говорить об эффективности, то штатные экономисты ФРС представили анализ, по результатам которого ожидалось ускорение восстановления экономики именно благодаря новым закупкам ценных бумаг. Так как их следствием будет снижение долгосрочных процентных ставок. Однако некоторые участники Комитета отнеслись к этому прогнозу скептически, настаивая на нереалистичности прогнозируемой выгоды. Как справедливо отмечали высказавшиеся против этой стратегии, восстановление экономики продвигалось неутешительными темпами, несмотря на предыдущие раунды закупок. А потому оценки влияния этого сравнительно непроверенного инструмента в лучшем случае весьма неопределенны. Если покупки на самом деле не окажут значительного эффекта, то бессрочное обещание продолжать их до тех пор, пока ситуация не улучшится, может привести лишь к раздуванию баланса ФРС. И в итоге усложнить окончательный выход из программы и не дать ни новых рабочих мест, ни какого-никакого роста. Член совета директоров Джереми Стайн назвал это сценарием «дня сурка»: бесконечные покупки, разочаровывающие результаты, вынуждающие к новым покупкам, и так далее. Скептики делали акцент на том, что неэффективная программа может оказаться хуже бездействия, поскольку подорвет доверие общественности и авторитет ФРС на финансовых рынках.

Теперь обратимся ко второй теме недовольств – издержки и риски. Отдельные участники Комитета утверждали, будто, сохраняя низкие процентные ставки длительное время, мы придем к финансовой нестабильности, если не сразу, то позже. В частности, постоянная низкая доходность может заставить инвесторов идти на неоправданный риск в стремлении заработать больше. Или они начнут занимать слишком много, сделав себя уязвимыми перед будущими потрясениями. А в случае неожиданного повышения долгосрочных процентных ставок рыночная стоимость облигаций в собственности ФРС может резко упасть, и это приведет к большим убыткам по бумагам нашего портфеля[182]. Наш план повышения краткосрочных ставок в нужный момент заключался в выплате банкам процентов по их резервам в ФРС. Но новые покупки ценных бумаг за счет увеличения банковских резервов, повысили бы и совокупные процентные выплаты, которые мы должны были бы делать банкам в будущем. Что привело бы к сокращению прибыли, направляемой нами в Министерство финансов. Как отмечали президент Резервного банка Сент-Луиса Джим Буллард и его сторонники, если мы потерпим убытки по портфелю и сократим или, хуже того, прекратим регулярные выплаты Министерству финансов (вместо этого деньги пойдут в банки), это будет двойное фиаско. И оно даст многочисленным критикам на Капитолийском холме мощное оружие против нас.

Именно поэтому участники Комитета в ходе внутреннего опроса, проведенного перед заседанием в декабре 2012 года (когда мы объявили о неограниченности QE3) назвали в качестве своих главных опасений риск финансовой нестабильности и возможные убытки по портфелю резерва. Также прозвучали беспокойства по поводу выхода из исторически большого баланса, и наряду с ними тревоги по ухудшению работы рынков ценных бумаг. Еще, по мнению нескольких «ястребов» Комитета, не исключалась возможность всплеска инфляции из-за шквала денежно-кредитных стимулов. Отражая общее чувство неопределенности, несколько респондентов также указали на возможность «непредвиденных» или «неизвестных» побочных эффектов. Я воспринял как хорошую новость тот факт, что участники Комитета не оценили ни один из этих рисков выше «умеренного». Значит, большинство считало потенциальные негативные последствия новых условий программы вполне терпимыми.

По моему личному мнению, и я все вернее в этом убеждался, новые покупки ценных бумаг помогут экономике, которой они все еще были очень нужны. Именно неограниченный подход казался мне более действенным и вселял больше уверенности, чем прежние программы с фиксированным объемом. В декабре я также сказал Комитету, сославшись на прежний опыт, что большинство опасений по поводу расходов и рисков не слишком серьезны и не помешают нам двигаться дальше. Хотя, признаюсь, нам так до конца и не открылась связь между денежно-кредитной политикой и финансовой стабильностью, в частности. Но, как утверждала на заседании Джанет Йеллен, учитывая наши пессимистичные прогнозы по восстановлению экономики, бездействие также было сопряжено со значительными рисками.

Тем не менее я не стал игнорировать озабоченность Комитета и согласился с тем, что нам еще только предстоит выяснить, насколько эффективны или убыточны будут крупномасштабные покупки ценных бумаг. И, конечно, новая информация может повлиять на наши взгляды относительно продолжения программы QE3. В результате я не стал настаивать на привязке прекращения покупок к конкретному показателю (например, к уровню безработицы). Вместо этого, пытаясь сохранить некоторую гибкость, я поддержал более качественно-ориентированную формулировку об условиях прекращения QE3: необходимости существенного улучшения перспектив рынка труда.

Массовую поддержку получило также мое предложение уточнить следующий момент. Определяя будущие темпы покупок, мы обязались «надлежащим образом учитывать [их] вероятную эффективность и издержки». Эта формулировка представляла собой «избавительную оговорку». Она оставляла возможность остановить приобретение ценных бумаг не тогда, когда поставленные экономические цели будут полностью реализованы, а даже пойми мы, что программа неэффективна или влечет за собой чрезмерные издержки. Но мы надеялись никогда не прибегать к этой оговорке. Ведь это было бы равнозначно признанию провала. Не говоря уже о том, как неуместно добиться реализации программы, а затем публично заявить, будто затраты на нее стали превышать выгоды. Но «избавительная оговорка» успокоила участников Комитета ФРС, обеспокоенных возможностью застрять из-за QE3 в «дне сурка».

Так в декабре 2012 года мы не только объявили о продолжении программы, но также изменили перспективные рекомендации о ставке по федеральным фондам. Как и в случае с покупками по QE3, мы решили опираться на зависимость от экономических результатов, хотя – в свете нашего глубокого понимания и опыта изменения ставок – в данном случае гораздо удобнее было определить количественные параметры. Но, приняв формулировку, предложенную Чарльзом Эвансом, президентом Резервного банка Чикаго, вместо обещания низких ставок до середины 2015 года мы заявили: низкая ставка по федеральным фондам сохранится низкой до тех пор, пока (1) уровень безработицы остается выше 6,5 % и (2) прогнозы ФРС по инфляции остаются на уровне 2,5 % или ниже в течение следующих года или двух лет. То есть, следуя «сбалансированному подходу», о котором мы объявили в начале прошлого года, ФРС допускала небольшое превышение нового целевого показателя инфляции, если в результате получится добиться снижения уровня безработицы[183]. Важно отметить, эти новые, более четкие условия были пороговыми, а не триггерными. Но порой нам казалось, будто инвесторы и сторонние комментаторы упускают из виду этот факт. Мы не говорили: ФРС обязательно поднимет ставки, когда безработица достигнет 6,5 %. Мы сказали: ФРС даже не будет рассматривать возможность повышения ставок, пока безработица не опустится до 6,5 %. На самом деле, в итоге Комитет не стал повышать ставку по федеральным фондам до тех пор, пока уровень безработицы не упал до 5 %. И в ретроспективе это указывает на то, что наши рекомендации могли бы быть более решительными.

В целом мы итак значительно смягчили денежно-кредитную политику в период с августа 2011-го, когда ввели рекомендации, зависящие от времени, по декабрь 2012 года, когда подтвердили темпы бессрочных покупок в рамках QE3, а также дали прогнозы, зависящие от состояния экономики. Новые же меры отражали наше разочарование темпами восстановления. И, как уже считал лично я, наше улучшенное, хотя и все еще несовершенное, понимание новых инструментов политики, наработанное за эти четыре года, склонило чашу весов издержек и преимуществ в пользу действий.