Наши дебаты о том, как усилить эффективность денежно-кредитной политики, привели к более широкому обсуждению самой ее структуры. Предлагай мы полезные рекомендации и давай последовательные объяснения наших стратегических планов, это послужило бы на пользу ФРС. Мы могли бы четче формулировать наши цели, перспективы и взгляды на надлежащую политическую стратегию. Для меня, да и для большинства членов Комитета, это значило еще и более явные рамки, которыми мы должны были бы руководствоваться. Мы провели не один час в обсуждениях и поисках оптимальных действий, чтобы достичь запланированного.

В итоге в январе 2012 года Комитет утвердил заявление о новых принципах денежно-кредитной политики – первый подобный документ в истории ФРС. В нем мы объявили официальный целевой уровень инфляции – 2 % в год, измеряемый по индексу конечных расходов домохозяйств. Как подчеркивалось в нашем заявлении, принятый целевой показатель не означает, будто бы мы больше не заинтересованы в обеспечении полной занятости. Напротив, мы хотели прояснить, что будем придерживаться «сбалансированного подхода». И в рамках этого подхода реализуются обе поставленные Конгрессом цели – стабильность цен и максимальная занятость. И они имеют равный вес.

Идею целевого показателя инфляции нельзя было назвать инновационной. К 2012 году она, в целом, становилась международной нормой. Начиная с Резервного банка Новой Зеландии в 1990 году, многие центробанки объявили целевые показатели (или иногда целевые диапазоны) по инфляции. В странах с развитой экономикой в этот список вошли Банк Англии, Европейский центральный банк, шведский Рикс-банк, Резервный банк Австралии и Банк Канады. Среди стран со средним уровнем дохода целевой показатель инфляции был введен в Бразилии, Мексике, Чили, Израиле и Южной Африке.

Зачем нужен этот показатель? Не потому, что инфляция выбрана (или должна быть) единственной целью денежно-кредитной политики. На практике все центральные банки, устанавливающие целевой показатель инфляции, практикуют «гибкое» инфляционное таргетирование (то есть сохраняют возможность преследовать несколько целей, в том числе занятость и экономический рост, если это согласуется с достижением целевого уровня инфляции с течением времени). И именно в силу внимания к занятости и другим целям ни один центробанк не выбрал показатель равный нулю для целевого уровня инфляции (то есть буквальную стабильность цен). Ориентирование на ноль путем понижения инфляционных ожиданий биржевых трейдеров привело бы к очень низким номинальным процентным ставкам. А низкая нейтральная процентная ставка, в свою очередь, увеличила бы риск того, что разработчики денежно-кредитной политики не смогут решительно реагировать на рецессии. Таким образом, наш план в 2 % был направлен на баланс между двумя компонентами двойного мандата. Инфляция должна быть достаточно низкой для ценовой стабильности. Но и не слишком низкой, иначе мы потеряем способность добиваться полной занятости в стремлении обеспечить определенное пространство для снижения ставок, не пересекая нижней границы.

Как ученый я внес свой вклад в исследования по таргетированию инфляции – в основном в соавторстве с Фредериком (Риком) Мишкином из Колумбийского университета, который был членом Совета во время финансового кризиса. Я рассматривал целевой показатель инфляции как ключевой элемент более прозрачной и систематизированной структуры, облегчающей понимание и прогнозирование политики для рынков и общественности. Как показали мои исследования в соавторстве с Мишкином, чтобы в полной мере воспользоваться преимуществами таргетирования инфляции, центральные банки не могут ограничиться простым объявлением целевого показателя. Они также должны предоставлять гораздо больше информации о своих прогнозах, оценке рисков и ожидаемых ответных мерах политической стратегии, включая – иногда – прогнозы движения процентной ставки. Как выяснили мы с Мишкином, такая прозрачность повышала эффективность перспективных рекомендаций и снижала неопределенность, поскольку сторонние наблюдатели могли получить более полное представление о соображениях, лежащих в основе политики. Прозрачность также способствовала независимости центральных банков, помогая политикам и общественности лучше понять причины их решений. А это, в свою очередь, снизило бы напряжение между демократическим надзором и делегированием этих полномочий неизбираемому руководству центробанков.

Дебаты о целевом показателе инфляции нередко пересекаются с другим давним спором: должна ли денежно-кредитная политика проводиться по правилам или дискреционно.

Сторонники канонического правила политической стратегии, предложенного экономистом Джоном Тейлором в 1993 году, придерживаются следующего мнения. Разработчики политики должны устанавливать краткосрочные процентные ставки в соответствии с простой числовой формулой, которая в правиле Тейлора учитывает только текущие уровни безработицы и инфляции. И это правило, если ему тщательно следовать, действительно сделает изменения политики легко предсказуемыми и не позволит политикам слишком далеко отклоняться от установленных норм (к примеру, реагировать на рост инфляции совсем иначе, чем в предыдущих эпизодах). Но у данного подхода есть и существенные недочеты. Строгие правила не оставляют места для суждений, основанных на информации, в них не включенной, а потому не учитывают особых обстоятельств – таких, как финансовая паника 2008 года или пандемия коронавируса в 2020 году. Постоянные изменения в структуре экономики (в частности, взаимосвязь между безработицей и инфляцией или влияние процентных ставок на расходы) тоже представляют проблему для фиксированных правил.

А когда разработчики выбирают политику самостоятельно, напротив, решения по процентным ставкам принимаются сугубо индивидуально, на каждом заседании, с использованием всей доступной информации. Дискреционный подход лучше учитывает особые факторы и структурные изменения, и те, кто придает большое значение гибкости, предпочитают его. Однако участникам рынка сложнее понять или спрогнозировать чистую дискреционную политику. Она дает меньше гарантий против рискованных или непроверенных мер и в целом обеспечивает меньшую подотчетность. Не позволяя учредителям политики брать на себя обязательства в отношении будущих действий, дискреционный подход также ограничивает использование перспективных рекомендаций в качестве инструмента регулирования.

Мы с Мишкином пришли к выводу, что инфляционное таргетирование выступает разумным компромиссом между строгими правилами и неограниченной свободой действий, предоставляя разработчикам политики так называемую ограниченную свободу действий. Таким образом, остается возможность использовать личные суждения для учета особых обстоятельств и расстановки приоритетов целей политики. С другой стороны, в этом подходе присутствуют и ограничительные требования: во-первых, достижение целевого уровня инфляции в течение определенного времени и, во-вторых, публичное объяснение своих решений. Это повышает предсказуемость и подотчетность. Кроме того, заслуживающий доверия режим инфляционного таргетирования имеет тенденцию стабилизировать инфляционные же ожидания вокруг целевого уровня. Вспомним, как попытки Артура Бернса контролировать инфляцию в 1970-х сопровождались нестабильными инфляционными ожиданиями и усугубляли зарплатно-ценовые спирали. А объявление и, что более важно, последовательное достижение целевого уровня инфляции могло помочь избежать подобной динамики. Если целевой показатель будет внушать доверие, люди не обратят внимания на временный рост цен на продукты питания и энергоносители, и не станут учитывать их в своих долгосрочных ожиданиях будущих заработной платы и цен.

Учитывая международную тенденцию в сторону установки целевых показателей инфляции, неудивительно, когда эта тема заинтересовала и Комитет ФРС. Еще в 1989 году Ли Хоскинс, президент Резервного банка Кливленда, предположил, что целевой показатель инфляции может повысить слаженность политики Комитета. Гринспен позволил провести несколько продолжительных обсуждений этой идеи на заседаниях, включая дебаты в 1995 году между Джанет Йеллен (она в то время входила в Совет управляющих) и президентом Резервного банка Ричмонда Элом Броддусом. В ходе полемики Йеллен выступила против политики, направленной исключительно на таргетирование инфляции. Но впоследствии она стала убежденным сторонником гибкого таргетирования, сочетающего цели ФРС в области занятости с целями в области инфляции. Уже в июле 1996 года Комитет поддержал проведение политики, основанной на неофициальном целевом уровне инфляции в 2 %. Гринспен согласился – но только при условии отказа от публичных обсуждений или обязательств. И это, в свою очередь, сводило на нет многие из преимуществ целевого показателя.

А в 2003 году Комитет уже открыто признал факт того, что инфляция может быть как слишком низкой, так и слишком высокой. И так как это напрямую говорило о наличии у ФРС подразумеваемого целевого показателя, то вновь всплыл вопрос о таргетированной инфляции. В феврале 2005-го Гринспен разрешил Комитету провести еще одно широкое обсуждение на эту тему. Но глава ФРС по-прежнему выступал против официального, публичного целевого показателя, и дальше идеи и дебатов дело снова не пошло. Гринспен ценил свободу действий, и его беспокоило, как сильно ограничит денежно-кредитную политику положительное решение этого вопроса. Кроме того, у главы ФРС были и политические соображения. Если резерв в одностороннем порядке объявит о введении целевого показателя инфляции, какой реакции Конгресса стоит ждать? А если они решат, будто их прерогатива определять цели денежно-кредитной политики была узурпирована, и ответят ограничением независимости работы ФРС?

Когда состоялось мое назначение в качестве члена Совета директоров в 2002 году, в СМИ появились прогнозы, как мы с Гринспеном будем конфликтовать по поводу таргетирования инфляции. Я публично высказался по этому поводу. И отметил в одном из своих выступлений, что американские СМИ относятся к таргетированию инфляции, как к метрической системе: явлению «чужеродному, непостижимому и слегка подрывному», – и я продолжал продвигать эту идею. Гринспен никогда не возражал мне открыто. У нас было несколько дружеских дискуссий, но я не питал иллюзий и не надеялся переубедить его.

Став председателем в 2006-м, я стал очень осторожно продвигаться к введению целевого показателя. Я по-прежнему считал этот подход правильным и понимал, какую значительную работу необходимо провести с Комитетом. А также на новой должности я лучше осознал политическую проблему, поднятую Гринспеном. Во многих странах, включая Канаду и Великобританию, система денежно-кредитной политики, в том числе целевой уровень инфляции, определялись совместно – правительством и центральным банком. В других юрисдикциях, включая еврозону, центральные банки самостоятельно определяли целевые численные показатели инфляции, которые считали соответствующими мандату, а также вспомогательные элементы, такие как публикация прогнозов. По моему мнению, ФРС была как никто другой подготовлена к определению целевого показателя и разработке структуры, реализуя полученный от Конгресса мандат по обеспечению ценовой стабильности. Однако также мне казалось разумным сперва проконсультироваться с администрацией и самим Конгрессом и заручиться их поддержкой.

И проигнорировав возможность моментально ввести формальный целевой показатель, я расширил объем предоставляемой нами информации о прогнозах развития экономики и политики. Как я решил, это поможет принять официальную систему инфляционного таргетирования плавно и естественно. С 1979 года Комитет ФРС и так выпускал экономические прогнозы. Они выходили два раза в год в рамках отчета о денежно-кредитной политике и предоставлялись Конгрессу, но не привлекали особого внимания. На заседании в сентябре 2007-го, на второй год моего председательства, Комитет одобрил мой новый план ежеквартального выпуска прогнозов с горизонтом планирования не в два, а в три года. Прогнозы составлялись участниками Комитета ФРС индивидуально, а не коллективно, и итоговый документ назывался Сводка экономических прогнозов (СЭП). Мы мониторили четыре переменные: рост производства, безработица, общая инфляция и базовая инфляция, а затем публиковали их без указания авторства. Идея заключалась в том, чтобы нагляднее продемонстрировать, как Комитет видит развитие экономических перспектив.

Со временем мы расширили сводку. В январе 2009 года в нее добавились данные по инфляции, безработице и экономическому росту (при условии проведения «адекватной денежно-кредитной политики») «в долгосрочной перспективе». Она определялась как период от трех до пяти лет. Эти долгосрочные оценки позволяли Конгрессу, а потом и общественности получать важные сведения о ходе мышления Комитета. В частности, для ФРС долгосрочный прогноз инфляции при соответствующей денежно-кредитной политике был косвенным способом определения эффективного целевого диапазона инфляции. И большинство членов Комитета голосовали за целевой уровень около 2 % или чуть ниже. А долгосрочный прогноз безработицы можно было интерпретировать как выявление оценок, данных Комитетом естественному уровню безработицы (u*).

Тем временем я продолжал консультироваться с коллегами в ФРС и за ее пределами, прощупывая почву для введения официальной системы инфляционного таргетирования. Большинство членов Комитета переменили свое мнение, став к этой идее благосклоннее (а может, им просто надоело обсуждать эту тему на наших заседаниях, как заметила член правления ФРС Бетси Дьюк). Я встречался с советниками Обамы, а затем и с ним самим. Как сказал мне президент, администрация не возражает против этой идеи. Однако Барни Фрэнк, демократ из Массачусетса, возглавлявший комитет по финансовым услугам Палаты представителей, нервничал. Показатели занятости и производства летели вниз, и ему казалось, что сейчас неподходящий момент с психологической точки зрения. Как опасался Фрэнк, у общественности может создаться впечатление, пусть даже ошибочное, будто ФРС заботится прежде всего об инфляции. В некоторой степени мы смогли обойти его возражения, добавив долгосрочные прогнозы инфляции в январе 2009 года. Это был гораздо менее заметный шаг, чем объявить целевой показатель, однако он по крайней мере подразумевал наличие целевого диапазона. К тому же, поскольку мы также предоставили долгосрочные прогнозы по безработице, я полагал, со стороны не будет казаться, будто мы отдаем приоритет инфляции в ущерб занятости.

Когда Комитет ФРС вернулся к рассмотрению системы политики в 2011 году, я попросил Джанет Йеллен (она как раз к тому моменту сменила Дона Кона на посту зампредседателя Совета директоров) возглавить подкомитет по изучению этого вопроса. Подкомитет рекомендовал официально утвердить целевой показатель инфляции на уровне 2 %, но при этом подчеркнуть сбалансированный подход к обеспечению ценовой стабильности и максимальной занятости. Термин «сбалансированный подход» отражал реальность (которую подразумевала кривая Филлипса), и согласно ей иногда денежно-кредитная политика может вынужденно пойти на краткосрочный компромисс между своими целями по инфляции и безработице – хотя и не в 2011 году, когда и высокая безработица, и низкая инфляция были причинами для большего стимулирования. В рамках сбалансированного подхода в случае конфликта целей политики будет выбран промежуточный путь, отражающий важность обеих целей. Но при этом предпочтение отдается той, что максимально далека от желаемого уровня.

Новые принципы политической стратегии вызвали очевидный вопрос: почему у нас нет целевого показателя для уровня безработицы наравне с инфляцией? Причина заключалась в следующем. В долгосрочной перспективе денежно-кредитная политика – это основной фактор, определяющий уровень инфляции, но для уровня безработицы она далеко не ключевое обстоятельство. Разработчики политики могут установить целевой уровень инфляции и, не считая таких сложностей, как эффективная нижняя граница, ожидать достижения этого уровня, по крайней мере, в течение нескольких лет. Ведь не существует «естественного» уровня, к которому бы стремилась инфляция. В долгосрочной перспективе она отражает лишь действия лиц, ответственных за денежно-кредитную (и фискальную) политику.

С безработицей дело обстоит иначе. Хотя так же самая денежно-кредитная политика влияет на уровень занятости населения в краткосрочной перспективе, в долгосрочной в здоровой экономике безработица стремится к естественному уровню. И он определяется факторами, в значительной степени не зависящими от политики вовсе. К таким факторам относятся демографические показатели, квалификация рабочей силы, потребности и стратегии бизнеса (в частности, ставка на автоматизацию), а также эффективность рынка труда в плане подбора работодателей и работников. Кроме того, естественный уровень нельзя наблюдать напрямую, и он, скорее всего, не стабилизируется с течением времени. Таким образом, нельзя ожидать от разработчиков денежно-кредитной политики навыка бесконечно удерживать безработицу на произвольном долгосрочном целевом уровне. Но несмотря на то что зафиксировать этот показатель не представляется возможным, оценку Комитетом ФРС его долгосрочного, устойчивого уровня (как показано в ежеквартальной сводке экономических прогнозов) можно рассматривать как условный целевой показатель уровня безработицы – даже если он склонен к значительной неопределенности и изменениям. При таком толковании симметрия основного, сбалансированного подхода становится более очевидной.

К тому времени, когда в январе 2012 года мы приняли и опубликовали новые принципы политики, я привлек к сотрудничеству даже Барни Фрэнка. Во время финансового кризиса и его последствий между нами установилось взаимное доверие. А еще теперь он понимал сбалансированность нашего подхода. Помогло и то, что при инфляции ниже целевого уровня новые принципы полностью соответствовали продолжению политики «легких денег», за которую выступал Барни. И объявление политики таргетирования инфляции прошло гладко, без возражений со стороны Конгресса или администрации.

Также мы продолжали уделять внимание и развивать СЭП. Сводка экономических прогнозов за январь 2012 года, выпущенная одновременно с заявлением о принципах, впервые содержала анализ (проведенный индивидуально членами Комитета ФРС) относительно будущей динамики ставки по федеральным фондам. Наблюдатели за ФРС назвали иллюстрацию, отображающую прогнозы ставки точечной диаграммой. Также Комитет выпустил гистограмму, обобщающую прогнозы относительно года, когда ставка по федеральным фондам будет впервые повышена.

Целевой показатель инфляции и сводка экономических прогнозов стали общепризнанными элементами коммуникационной политики ФРС. Точечная диаграмма вызвала больше споров, чем все остальное. Будучи лишь компиляцией текущих взглядов отдельных членов Комитета ФРС, она предоставляла полезную информацию о том, как они хотели бы видеть развитие политической стратегии. Но в более систематизированном виде, чем в индивидуальных выступлениях и интервью. Во многих случаях точечная диаграмма дает подсказки о вероятном направлении политики, по крайней мере, с учетом текущей информации. А рынки соответствующим образом реагируют на эти прогнозы. Например, во время моего пребывания на посту председателя анализ по будущим ставкам усиливал посыл о дальнейшем смягчении политики – в отличие от 2009–2010 годов, когда рынки ошибочно считали, что ФРС планирует «нормализовать» ставки в ближайшем будущем.

С другой стороны, точечная диаграмма – это набор индивидуальных взглядов на соответствующую политику. И взгляды эти основаны на предположениях каждого человека относительно внешних факторов, таких как цены на нефть или фискальная политика, а не отражение коллективного мнения. И уж тем более их нельзя назвать официальным перспективным руководством Комитета в целом[181]. Будучи анонимным, анализ, отраженный в точечной диаграмме также не показывает влияния руководства Комитета, особенно председателя, на принятие политических решений. А потому, предположения о ставках в ежеквартальной сводке не всегда совпадают с рекомендациями по тем же показателям, которые содержатся в заявлении Комитета после заседания. Эти расхождения могут весьма серьезно спутать посыл о политической стратегии и возлагают на председателя бремя разъяснения коллективных намерений Комитета на пресс-конференциях. Тем не менее в совокупности целевой показатель инфляции, сводка экономических прогнозов (включая точечную диаграмму), пресс-конференции и более четкие перспективные рекомендации приносят пользу и делают денежно-кредитную политику прозрачнее.