После того как в ноябре 2008-го и марте 2009-го ФРС сделала волнующие заявления о проведении QE1, мы принялись за обещанные закупки, удерживали ставку по кредитным средствам в диапазоне 0–0,25 % и продолжали прогнозировать «исключительно низкую» ставку по федеральным фондам «в течение длительного периода времени». Однако после того, как были приняты новые бюджетные меры, рынки успокоились и появились свидетельства того, что банковская система прошла пик кризиса, Федеральный резерв взял паузу. И полтора года не предпринимал никаких новых мер в рамках денежно-кредитной политики. Комитет разрывало от противоречий. С одной стороны, состояние экономики улучшилось и применение новых агрессивных (и спорных) стратегических мер казалось неоправданным. По крайней мере, на тот момент. Но с другой – перспективы у экономики оставались все еще не самыми радужными, и отменять уже предпринятые шаги было рано.
В условиях принятого консенсуса «ждем и наблюдаем» мнения разделились. Настроение некоторых членов Комитета оставалось воинственным – их беспокоили долгосрочные инфляционные риски, а также потенциальные побочные эффекты антикризисных мер. А потому они хотели сигнализировать о предстоящем ужесточении политики, считая такой курс целесообразным. Прочие не разделяли этих настроений – их беспокоил все еще высокий уровень безработицы, они опасались препятствий для восстановления экономики и склонялись к продолжению сдерживающей политики, а порой заговаривали и о ее дальнейшем счмягчении.
Внутренние дебаты затянулись. Ястребы, которых представляли президенты Резервных банков Чарльз Плоссер (Филадельфия), Джефф Лакер (Ричмонд), Томас Хениг (Канзас-Сити) и Ричард Фишер (Даллас), обращали внимание на улучшение экономической и финансовой ситуации. По их мнению, низшая точка кризиса осталась далеко позади. К сентябрьскому заседанию 2009 года подчиненные и коллеги «ястребиной» части ФРС существенно пересмотрели свои прогнозы по росту ВВП, предсказав 2,75 % роста во второй половине 2009-го и прирост в 3,5 % в следующем году. Трейдеры на фьючерсных рынках, по словам ястребов, ожидали повышения ставки по федеральным фондам до 2 % к концу 2010 года. А потому эта часть Комитета считала ужесточение политики оправданным. Несколько ястребов подняли вопрос о том, когда можно будет сократить или отменить перспективные рекомендации относительно «длительного периода».
Голуби в Комитете ФРС, представленные, в частности, президентами Резервных банков Джанет Йеллен (Сан-Франциско), Эриком Розенгреном (Бостон), Чарльзом Эвансом (Чикаго) и членом Совета управляющих Дэниелом Тарулло, признали улучшение состояния экономики. Но, как они подчеркнули, опасность еще не миновала, и свидетельством этому выступает исключительно высокий уровень ожидаемой безработицы. И в ближайшее время этот показатель, по мнению голубей, не улучшится. В том же самом прогнозе экономистов ФРС, предусматривающем рост экономики в 2010 году на уровне выше тренда, также предсказывалось снижение безработицы лишь до 9,6 %, и то к четвертому кварталу.
Голуби также утверждали, что прогнозы сотрудников ФРС могут оказаться слишком оптимистичными. Они были основаны на историческом опыте восстановления экономики, не включающем в себя финансовые кризисы такого масштаба. Влияние только что пережитого коллапса могло быть затяжным, и экономический рост может в любой момент замедлиться еще сильнее, кредиторы могут ужесточить стандарты, а домохозяйства увеличить размер своих сбережений в попытке восстановить утраченное благосостояние и защититься от новых потрясений. Этот более пессимистичный взгляд был поддержан влиятельной (и как нельзя более своевременной) книгой Кармен Рейнхарт и Кеннета Рогоффа[164]. В своем исследовании они утверждали, основываясь на исторических примерах, что рецессии, следующие за финансовыми кризисами – особенно связанными с обвалом цен на жилье, – более глубоки, и после них экономика восстанавливается медленнее обычного.
И, хотя голуби выступали за сохранение мягкой политики, они не настаивали на новых покупках ценных бумаг или других дополнительных мерах в 2009-м и начале 2010-го. Большинство членов Комитета, включая меня, оставались в раздумьях. У нас не было однозначных ответов на многие вопросы. Была ли программа QE1 эффективной прежде всего потому, что помогла стабилизировать крайне переменчивые финансовые условия? Если да, то будут ли покупки по-прежнему полезны сейчас, когда финансовые условия постепенно возвращались к норме, а долгосрочные процентные ставки значительно снизились? А если учесть мощные препятствия, такие как нехватка кредитов и перенасыщенность рынка жилья, оставшаяся после предкризисного бума, то послужит ли смягчение ставок росту экономической активности и найма?
Выгоды от каждой новой покупки гособлигаций были неопределенными. И риски тоже. Хотя большинство членов Комитета не верили, будто значительное увеличение банковских резервов вызовет серьезную инфляцию, прочие – СМИ, Конгресс и рынки – считали иначе. Должны ли были опасения по поводу инфляции, даже не вполне обоснованные, перевесить преимущества агрессивных мер денежно-кредитной политики?
В целом, возможность инфляции не была гипотетической. В 2009 году на многих заседаниях сотрудники ФРС отмечали признаки инфляционного беспокойства на финансовых рынках, включая увеличившийся приток средств во взаимные фонды (инвестирующие в ценные бумаги с защитой от инфляции), рост цен на золото и падение доллара. Растущий дефицит федерального бюджета, похоже, также усиливал опасения в этой сфере. Безусловно, ни один из рыночных показателей инфляции не достиг тревожных уровней. А некоторые из них позднее в этом же году и вовсе улучшились, заставляя ястребов из Комитета считать, будто эффект от новых покупок, снижающий уверенность, перечеркнет все преимущества, которых удалось добиться с таким трудом. Голуби продолжали ссылаться на риски для финансовой стабильности.
И в условиях столь сильной неопределенности Комитет, несмотря на значительные философские расхождения между его членами, единогласно согласился оставить политику практически неизменной с марта 2009-го до конца года, за исключением скромной корректировки сроков закупок.
Как председатель, я помог сформировать этот консенсус. Наравне с голубями Комитета, я был недоволен успехами экономики. Особенно меня беспокоили медленное восстановление рынка труда и тяготы, с которыми многие сталкивались в результате. Основываясь на своей научной работе по Великой депрессии об ущербе, нанесенном банкротством банков, я был согласен с голубями в некоторых вопросах. Потрясения на кредитном рынке могли иметь долгосрочные экономические последствия, я не исключал этого. Но также меня беспокоила неуверенность в эффективности дополнительных покупок ценных бумаг. И я беспокоился, не перевесят ли негативные побочные эффекты туманные преимущества. Соответственно, я принял решение ждать.
Сегодня, с учетом всех данных о преимуществах и рисках покупок активов за эти годы, мои действия в тот момент можно смело назвать нерешительными. В ретроспективе становится ясно: мы, вероятно, могли бы оказать большую поддержку на ранних этапах восстановления экономики, купив дополнительные гособлигации, и это сыграло бы свою роль в дальнейшем снижении долгосрочных процентных ставок. Перспективные рекомендации ФРС также могли бы активнее противостоять убеждению рынков и решительно опровергнуть информацию о росте ставок в ближайший год.
Однако вместо того, чтобы добиваться от Комитета решения о новых действиях по сворачиванию QE1 в условиях растущих разногласий среди участников собраний, я пытался добиться гибкости наших действий. В частности, желал убедиться, сохраним ли мы возможность наращивать объемы закупок ценных бумаг, если восстановление экономики пойдет на спад. И, конечно, я всеми силами пытался избежать публичных сигналов о планах по ужесточению политики в ближайшей перспективе. Как это ни парадоксально, но одним из способов, которым я надеялся сохранить возможность продолжать заданный курс, стало мое обращение к сотрудникам и Комитету с просьбой спланировать возможный отход от нашей новаторской стратегии.
Конечно, я не считал такой исход неизбежным. Как и большинство моих коллег, к слову. Но в момент пика кризиса ФРС начала крупномасштабные закупки ценных бумаг, имея лишь общие представления о том, как их отменить, когда придет время. Планировать возможный выход казалось мне разумным шагом. Плюс члены Конгресса, участники рынка, СМИ и другие заинтересованные лица без конца просили нас объяснить, когда и как закончится наша необычная политика. Но самое главное – я знал: если появится необходимость в дополнительных покупках, члены Комитета с большей вероятностью одобрят их, когда будут уверены в нашем плане выхода.
Безусловно, окончательный отход от стратегии был невозможен без определенных трудностей. Стоило наступить времени ужесточения денежно-кредитной политики, пришлось бы разбираться с повышением ставки по федеральным фондам практически с нуля. И если баланс ФРС останется большим, а банковская система будет по-прежнему наводнена резервами, то докризисные методы повышения ставки – умеренные продажи ценных бумаг на открытом рынке – не сработают. Казалось, наши полномочия по выплате банкам процентов по резервам могли бы обеспечить минимальный уровень ставки по федеральным фондам в более нормальных финансовых условиях. Но после краха Lehmans они сработали не очень хорошо. И в 2009-м и в начале 2010 года мы рассматривали другие варианты повышения ставок. Одна из возможностей, в итоге реализованная на практике, заключалась в том, чтобы финансировать часть наших запасов ценных бумаг путем краткосрочного заимствования у институциональных инвесторов, не являющихся банками. В частности, у взаимных фондов денежного рынка – в рамках операций, известных теперь как «обратные сделки РЕПО». Такой ход сократил бы наращивание банковских резервов, и облегчил повышение ставки по федеральным фондам, когда для этого придет время.
Конечно, одним из очевидных способов ужесточения политики могло бы стать сокращение резервов путем отмены количественного смягчения и продажи купленных нами гособлигаций. Не окажись мы в таком уникальном положении, ставку по федеральным фондам можно было бы повысить стандартным докризисным методом, управляя предложением банковских резервов. Однако большинству, в том числе мне, в ФРС такой подход был неприятен. Если верить опыту, ужесточение денежно-кредитной политики должно проходить постепеннее и осторожнее, чем смягчение. Вспомните длинную серию движений на четверть ставки в 2004 году в противовес резкому сокращению в 2001-м. Ни один сотрудник ФРС не мог предсказать, сможем ли мы справиться и грамотно свернуть стимулирующую политику путем избавления от ценных бумаг, и как отреагируют рынки, когда мы объявим о продажах. В силу этих причин большинством было принято решение отложить такой метод регулирования.
Взамен мы приняли решение о постепенном отходе и запланировали прекратить новые покупки, сосредоточившись на мерах, не связанных с продажей гособлигаций, включая отказ от замены ценных бумаг на балансе по мере приближения срока их погашения. Затем мы планировали постепенно повысить ставку по федеральным фондам, используя процентную ставку по избыточным резервам и, возможно, даже использовать обратное РЕПО. И как только ставка по федеральным фондам поднялась бы выше нулевой отметки, упорядоченно и предсказуемо свернули бы оставшиеся закупки QE, продавая ценные бумаги только в случае необходимости. Таков был план.
В августе 2009 года президент Обама сообщил мне о своем желании продлить мой срок на посту председателя еще на четыре года, начиная с февраля 2010-го. За мое утверждение проголосовали 70 % сенаторов, что разительно отличалось от единодушного голосования за первое назначение. Возражения республиканцев против нашей агрессивной денежно-кредитной политики и неприятие обеими партиями мер спасения компаний во время финансового кризиса объясняли большинство голосов «против». Президент Обама последовательно поддерживал ФРС и ее независимость. Однако наши отношения с Конгрессом часто были шаткими и останутся непростыми и впредь.