Несмотря на заминку с программой покупки ценных бумаг государственных ипотечных агентств, к заседанию в декабре 2008 года мы все осознали, в какой ситуации оказались. Сотрудники пересмотрели свой прогноз по безработице, согласно которому к концу 2009 года ее уровень превысит 8 %. Эти цифры выглядели нерадостными, но в итоге и они оказались слишком оптимистичными. Основываясь на анализе того, как Комитет ФРС реагировал на прошлые рецессии, сотрудники также предсказали падение целевой ставки по федеральным фондам до нуля. Более того, предполагалось, будто она останется на этом уровне до 2013 года, а это еще пять лет. Не это ли указывало на то, насколько серьезным, по всеобщему мнению, будет спад.
Все согласились с тем, что останавливаться нельзя. Несомненно, ставка по федеральным фондам уже находилась вблизи эффективной нижней границы. Да, это ограничивало масштабы традиционного ее снижения, но необходимо было искать новые пути. Сотрудники подготовили и обновили к следующему заседанию 21 докладную записку по нестандартным вариантам политики. В совокупности предложения в них, многие из которых были сформированы на основе результатов работы сотрудников в период дефляции 2003 года, представляли собой исчерпывающий обзор потенциальных издержек и преимуществ альтернативных стратегий.
К концу заседания Комитет пришел к согласию по нескольким вопросам. Во-первых, снизить целевой уровень ставки по федеральным фондам с 1 % до диапазона от нуля до 0,25 %. Во-вторых, Комитет не планировал останавливаться на программе покупки ценных бумаг спонсируемых государством ипотечных агентств. Мы были готовы расширить масштаб покупок, «если того потребуют условия». В-третьих, в соответствии с моим выступлением в Остине 1 декабря, Комитет решил прозрачно намекнуть на будущие действия и упомянуть в заявлении об «оценке потенциальных преимуществ покупки более долгосрочных государственных облигаций». И, наконец, Комитет был намерен объявить, что ожидает сохранения околонулевого целевого диапазона ставки по федеральным фондам «в течение некоторого времени».
Снижение целевой ставки по федеральным фондам почти до нуля было оправдано экономическими перспективами. Но также тем самым Комитет фактически признавал, что на такой ее показатель оказали прямое влияние экстренные кредиты, наводнившие систему банковскими резервами. Как мы надеялись, полномочия о выплате процентов по банковским резервам помогут удержать ставку по фондам на целевом уровне. Но этого не произошло. В принципе, возможность банков зарабатывать проценты на своих резервах в ФРС должна была удержать ставку по фондам на нижнем пределе. Ведь, как мы уже говорили, зачем коммерческим банкам выдавать кредиты по ставке ниже, чем они могут заработать в ФРС. Но, по крайней мере, на первых порах, ставка по федеральным фондам часто опускалась намного ниже процентов по резервам. В чем заключалась проблема? Просто-напросто выплата процентов по резервам не распространялась на небанковских участников рынка федеральных фондов. И в первую очередь это спонсируемые государством ипотечные агентства, у которые, соответственно, появлялся стимул предоставлять дополнительные доступные им денежные средства по более низкой ставке[156].
Таким образом, снижение целевой ставки в декабре лишь подтвердило наши наблюдения на рынке. Аналогичным образом переход от точечного целевого значения ставки по федеральным фондам к целевому диапазону дал понять: нам стало все труднее управлять ставкой. И жесткий контроль над ставкой по федеральным фондам станет задачей на будущее. Но в конце 2008 года экономика нуждалась в ставке, близкой к нулю.
Следующие за первым шаги, предпринятые нами на заседании в декабре 2008 года, предвосхищали два основных будущих подхода Комитета ФРС к смягчению политики, когда краткосрочные ставки не смогут опуститься ниже: перспективные рекомендации и масштабные покупки ценных бумаг.
Комитет ФРС при Гринспене уже использовал перспективные рекомендации по ставкам, и в целом с положительными результатами. В ответ на дефляцию 2003 года Федеральный резерв сформировал ожидания рынка своим заявлением о низком уровне ставок «в течение значительного периода времени». Другие центральные банки пошли еще дальше. Банк Японии, боровшийся с дефляцией с середины 1990-х, дойдя до нижней границы раньше, чем другие, стал пионером «политики нулевых процентных ставок», известной как ZIRP[157]. В частности, в апреле 1999 года Банк Японии пообещал удерживать краткосрочные ставки на нулевом уровне до тех пор, «пока не рассеется угроза дефляции». Привязка прогноза ставок к экономическим условиям – в случае Японии к инфляции – была новаторским шагом. И ФРС переняла его на будущее[158].
А в конце 2008 года мы еще не были готовы взять на себя долгосрочное обязательство удерживать ставки на нулевом или близком к нулю уровне. Но нас беспокоили некоторые рыночные прогнозы, предполагающие повышение ставки по федеральным фондам в ближайшие пару кварталов. Внутри же ФРС, полагаясь на пессимистичные сценарии будущего от сотрудников, большинство участников Комитета полагали, будто ставки останутся на весьма низком уровне еще долгое время. И мы решили использовать в заявлении формулировку «в течение некоторого времени», попытавшись убедить рынки в том, что ФРС не торопится переходить к ужесточению.
Однако самыми важными фразами в декабрьском заявлении после заседания Комитета стали официальные заявления о масштабных покупках ценных бумаг в качестве нового инструмента политики. Все задавались вопросами. Как это будет происходить? И каким образом такие покупки помогут Комитету достичь своих целей?
С механической точки зрения процесс не представлял сложности. Если по приказу Комитета ФРС Резервный банк Нью-Йорка купит, скажем, гособлигации на миллиард долларов у дилеров этих бумаг, активы ФРС, разумеется, вырастут на миллиард долларов соответственно. А чтобы заплатить за купленные ценные бумаги, ФРС перечислит деньги на банковские счета продавцов – платежи, которые в итоге окажутся резервами коммерческих банков, хранящимися в ФРС. Поскольку резервы остаются обязательствами ФРС, пассивная часть ее баланса также увеличится на миллиард долларов. В результате чистая стоимость активов центробанка не изменится, но обе стороны балансовой ведомости вырастут на миллиард долларов.
Если говорить вкратце, Федеральный резерв должен был покупать долгосрочные ценные бумаги у частного сектора, и, расплачиваясь за них, создавать соответствующее количество резервов в коммерческих банках. И, кстати, часто покупку активов центральным банком называют «напечатать деньги». Но это некорректно. На самом деле такие операции не оказывают прямого влияния на количество валюты в обращении[159].
Хотя механика была понятна, а Нью-Йоркское подразделение ФРС имело большой опыт торговли ценными бумагами на открытом рынке, мы все спорили о том, как наши масштабные закупки повлияют на финансовые рынки и экономику. Как утверждали некоторые участники Комитета, например президент Резервного банка Ричмонда Джефф Лакер, расширение банковских резервов само по себе будет главным преимуществом покупок. Ведь резервы, используемые банками для расчетов друг с другом, входят в самый узкий показатель национальной денежной массы (так называемую денежную базу). И если банки решат ссудить их, пустив дополнительную ликвидность в оборот, в итоге увеличатся и более широкие показатели денежной массы. Будучи последователями монетаристских идей (в частности, таких, которые повлияли на Пола Волкера), эти члены Комитета считали, будто расширение денежной массы само по себе приведет к росту производства и инфляции, так или иначе.
И монетаристская точка зрения действительно помогла сформировать единственный недавний пример крупномасштабных покупок активов центральным банком – Банком Японии. В 2001 году, когда краткосрочные ставки были близки к нулю, а в стране наблюдалась легкая дефляция, Банк Японии начал скупать различные финансовые активы, пытаясь стимулировать экономику. При этом они оценивали и анализировали свою программу в первую очередь по ее влиянию на банковские резервы. Поскольку основное внимание было направлено на увеличение количества денег, Банк Японии назвал свою программу «количественным смягчением» – это название в итоге стало применяться к другим программам покупки активов центробанками, и к нашей в том числе.
Однако большинство членов Комитета ФРС, включая меня, скептически относились к количественному смягчению в японском стиле. «Думаю, вердикт <…> скорее, отрицательный», – сказал я на декабрьском заседании. Чтобы количественное смягчение, основанное на резервах, успешно сработало, банкам пришлось бы выдавать большие суммы из своих новых резервов для финансирования прибыльных проектов и новых расходов. Но в условиях депрессивной экономики, когда риски кредитования высоки, у финансовых организаций не будет стимула кредитовать больше. С тем же успехом они могут оставить свои резервы в ФРС. Как посчитало большинство из нас, рассчитывать на стимулирование экономики только за счет увеличения резервов – все равно что носить воду в решете. Пусть даже покупка ценных бумаг приведет к увеличению банковских резервов, но, если не пустить их в дело, само по себе это не приведет к автоматическому росту кредитования и экономической активности. Следовательно, этот инструмент нельзя считать эффективным. А потому мы вернулись к идее с масштабной покупкой ценных бумаг.
Наши планы вызвали волну критики. Некоторые особо рьяные эксперты пророчили, как массовое увеличение банковских резервов в результате масштабных покупок ФРС может обернуться гиперинфляцией, крахом доллара и другими катастрофами. Эти прогнозы уходили корнями в крайнюю форму монетаристской теории, согласно которой денежная масса и уровень цен не просто взаимосвязаны, как утверждали отдельные члены Комитета, а строго пропорциональны в долгосрочной перспективе. Согласно этой точке зрения, десятикратное увеличение банковских резервов в итоге приведет к аналогичному росту более широкой денежной массы (включающей, скажем, расчетные счета и сберегательные депозиты) и, соответственно, цен на товары и услуги. И, поскольку политика количественного смягчения привела бы к многократному увеличению банковских резервов, сторонники крайней монетаристской позиции предсказывали неконтролируемую инфляцию.
Милтон Фридман[160], создатель монетаризма, скончавшийся в 2006 году в возрасте 94 лет, отверг бы эти аргументы. На самом деле он выступал за количественное смягчение в Японии. В своих работах Фридман признавал влияние на связь между денежной массой и ценами множества факторов. Он понимал, что, когда процентные ставки очень низкие, а возможности кредитования ограничены, банки могут попросту удерживать большую часть дополнительных резервов. А почти все влияние процесса на широкую денежную массу и инфляцию сводить на нет. Я объяснил эти аргументы в лекции, прочитанной в январе 2009 года в Лондонской школе экономики, используя логику кривой Филлипса. Как было показано в моем выступлении, в экономике с высоким уровнем безработицы и большим количеством неиспользуемого капитала при отсутствии серьезных потрясений со стороны предложения инфляционное давление вряд ли будет так уж сильно. Можно было бы еще добавить, как за 30 лет, прошедших с момента назначения Пола Волкера руководителем ФРС, мы завоевали большое доверие, укрепив инфляционные ожидания. А также покончили с тенденцией, когда высокая инфляция порождает зарплатно-ценовые спирали, как в 1970-е годы. Однако обвинения в нашу сторону об ошибочно выбранной тактике не прекращались. Особенно со стороны правых политиков. По их мнению, покупки активов непременно приведут к гиперинфляции или иному «обесцениванию» доллара. Но, как оказалось, инфляция в период количественного смягчения была в целом слишком низкой.
Так, если наши покупки не повлияли бы на экономику, увеличив банковские резервы, то каким способом мы планировали создать желаемый стимулирующий эффект? Мнение, которое в итоге разделила большая часть Комитета, началось с наблюдений. Оказалось, эффективная нижняя граница сдерживает краткосрочные процентные ставки, но не долгосрочные. В конце 2008 года те оставались значительно выше нуля. Доходность десятилетних гособлигаций достигала 4 % в конце октября и оставалась на уровне 2,25 % в конце года. И, по идее, помочь стимулировать экономику могла бы покупка как раз таки долгосрочных государственных ценных бумаг. По мере того как мы убирали их с рынка, инвесторы (такие как пенсионные фонды и страховые компании), отдающие предпочтение именно этому типу ценных бумаг, конкурировали за оставшееся предложение, повышая их цены и (в равной степени) снижая доходность. Подобно тому, как мы смогли снизить ставки по ипотечным кредитам за счет покупки большого количества ипотечных ценных бумаг, мы решили снижать ставки по долгосрочным гособлигациям, покупая и удерживая их.
Но в итоге мы преследовали цель воздействовать на решения частного сектора. А они, как правило, не зависят напрямую от доходности гособлигаций. С другой стороны, снижение доходности на рынке государственных облигаций должно было привести к снижению доходности и в других сферах – в частности, по жилищным и коммерческим ипотечным кредитам и корпоративным облигациям. Доходность государственных ценных бумаг используется в качестве ориентира на других рынках. А потому инвесторы, продавшие ФРС долгосрочные гособлигации, предположительно могли использовать вырученные средства для покупки других видов долгосрочных активов. И это, в свою очередь, привело бы к снижению доходности и на этих рынках. А в долгосрочной перспективе уменьшение процентных ставок в частном секторе стимулировало бы инвестиции в бизнес и потребительские расходы на новые автомобили и дома. И это приведет к росту цен на другие финансовые активы, такие как акции. И наконец, ослабит доллар, смягчив финансовые условия в целом.
И если обычная денежно-кредитная политика заключалась в управлении краткосрочными процентными ставками в попытке косвенно повлиять на долгосрочные и на цены других активов, то новый подход воздействовал непосредственно на долгосрочные ставки, еще не ограниченные нижним пределом. И с этой точки фокуса альтернативный способ проведения денежно-кредитной политики не был таким уж радикальным изменением.
Банк Японии назвал свою программу покупки резервов «количественным смягчением» – или QE, – а я попытался выделить наш подход, назвав его «кредитным смягчением». На мой взгляд, оно отражало акцент на снижении долгосрочных процентных ставок, выплачиваемых домохозяйствами и предприятиями. Но, как и в случае с внутренним термином LSAPs, название не прижилось, так и оставшись QE.
И, несмотря на скептичное отношение к японскому подходу в целом, один аспект их программы был особенно поучительным для ФРС. Как я отмечал в 2004 году в своей работе, написанной совместно с двумя экономистами Федерального резерва Винсентом Рейнхартом и Брайаном Сэком начало количественного смягчения, проведенного Банком Японии в 2001 году укрепило веру рынков в то, что японский центробанк будет удерживать краткосрочную учетную ставку на нулевом уровне в течение длительного времени. Другими словами, количественное смягчение, относительно новый и резкий шаг, послужило сигналом о более обширных стратегических планах Банка Японии. Выражая приверженность разработчиков стратегии к сохранению мягкой политики, количественное смягчение в Японии сработало как разновидность перспективных рекомендаций, по крайней мере, на некоторое время. К сожалению, представители японского центробанка не смогли четко придерживаться выбранного курса поведения. Порой они выражали скептицизм в отношении эффективности количественного смягчения или намекали, будто эта и другие чрезвычайные меры будут по возможности краткосрочными. Мы извлекли из этой ситуации важный урок: значение имеет не только новый политический инструмент, но и его публичное обсуждение.
В теории мы представляли, как должно работать количественное смягчение, но многое оставалось неизвестным. Мы не знали точно, насколько масштабными должны быть покупки активов, чтобы снижение долгосрочных процентных ставок дошло до нужного уровня. По оценкам сотрудников, покупка гособлигаций на сумму 50 миллиардов долларов (а это на тот момент чуть меньше 1 % долговых обязательств Министерства финансов, имевшихся у населения) приведет к снижению долгосрочных ставок на 0,02–0,10 процентных пункта. Этот довольно широкий диапазон оценок ФРС получила в основном в результате исследований (включая мою работу в соавторстве с Рейнхартом и Сэком). В них мы наблюдали, как менялись ставки по гособлигациям, когда Министерство финансов меняло относительное предложение с разными сроками погашения. Один из ярких примеров: после того как в октябре 2001 года Минфин объявил о прекращении выпуска 30-летних государственных ценных бумаг, доходность существующих облигаций этого вида упала, поскольку инвесторы боролись за внезапно сократившееся предложение.
Этот опыт и другие подобные ему свидетельствовали об обоснованности нашего базового подхода, но оценить его будущую эффективность оказалось сложно. Наши покупки были бы более масштабными, чем изменения эмиссии, которые обычно производило Министерство финансов. А также мы должны были действовать на рынках, испытывающих серьезные потрясения, и это могло бы стать сигналом о наших будущих намерениях. И мы пришли к главному выводу. Ради ощутимого влияния на финансовые условия и экономику покупки ФРС должны быть крупными. А Министерству финансов не рекомендовалось компенсировать наши покупки долгосрочных государственных облигаций увеличением выпуска новых, чтобы избежать низких ставок. Тим Гайтнер, которого президент Обама назначил министром финансов, позже заверил меня: Минфин будет следовать ранее объявленным планам по выпуску ценных бумаг, и не нарушил обещания.
Наша неуверенность в эффективности покупок не уступала страху перед возможными последствиями. Что, если новый крупный покупатель вытеснит частных и тем самым навредит, а не поможет рынкам гособлигаций и ипотечного кредитования? Да, мы пытались избежать этого, ограничивая процентную долю каждого выпуска планируемых к покупке ценных бумаг, но поможет ли это? Не вызовет ли приток ликвидности, выражающийся в увеличении банковских резервов, новых рисков для финансовой стабильности? Не подвергнет ли ФРС себя опасности будущих потерь капитала, многократно увеличив свой баланс? Ведь, если процентные ставки неожиданно вырастут, это приведет к падению стоимости купленных нами облигаций ниже заплаченной суммы. Как нам прекратить покупку в нужный момент и вернуться к более стандартным денежно-кредитным процедурам? Эти и многие другие вопросы мы подробно обсуждали на последующих заседаниях Комитета.
Однако большинство из нас беспокоились, что масштабные покупки ценных бумаг могут вызвать чрезмерную инфляцию или обвал доллара. Напротив. Мы волновались о том, не окажется ли эффект от наших покупок слишком скромным, чтобы противостоять цунами плохих новостей, обрушившихся на американскую и мировую экономику.