Федеральная резервная система реагировала на кризис по двум концептуально разным направлениям, хотя на практике они иногда пересекались. Во-первых, начиная с лета 2007 года, выступая в роли кредитора последней инстанции и борца с кризисом, мы работали над стабилизацией финансовой системы и восстанавливали нормальный поток кредитов. Во-вторых, мы пытались смягчить экономические последствия кризиса с помощью денежно-кредитной политики – сначала путем стандартного снижения ставок, а затем с помощью более новаторских мер.
Наши попытки успокоить панику и восстановить финансовую стабильность – первое направление – имели беспрецедентный для того времени масштаб и размах, отражая величину охватившего систему кризиса. А также продемонстрировали размер, сложность и глобальную взаимосвязанность, характерные для современных финансов. Однако, по сути, сегодняшняя стратегия была бы понятна сотрудникам центрального банка и 150 лет назад. В 1873 году британский журналист и экономист Уолтер Беджгот в своей небольшой книге «Ломбардстрит. Критическое исследование об организации и деятельности английского денежного рынка»[140] дал классический рецепт для центральных банков, столкнувшихся с паникой. Чтобы положить ей конец, Беджгот советовал свободно выдавать кредиты на ранней стадии платежеспособным фирмам с хорошим залогом по «штрафной [процентной] ставке» – прием, известный сегодня как принцип Беджгота[141]. ФРС еще под руководством Гринспена после октябрьского краха на фондовом рынке 1987 года предоставляла краткосрочные кредиты банкам, испытывающим дефицит ликвидности. Роджер Фергюсон выступил с аналогичным заявлением после терактов 11 сентября, предложив воспользоваться функцией Федерального резерва как кредитора последней инстанции. И начиная с объявления BNP Paribas, мы готовились к той же роли для финансовых компаний и рынков, чтобы обеспечить ликвидность и тем самым заместить утраченное финансирование и уменьшить необходимость в дестабилизирующих распродажах. В целом ФРС, руководствуясь принципом Беджгота, использовала все имеющиеся полномочия и работала с законодателями, руководителями финансовых компаний и другими лицами, пытаясь восстановить доверие к финансовой системе.
С момента основания Федеральной резервной системы основным инструментом кредитора последней инстанции было дисконтное окно, через которое резерв предоставлял банкам краткосрочное финансирование, принимая их кредиты и другие активы в качестве залога. Хотя после заявления BNP Paribas мы существенно смягчили условия кредитования через дисконтное окно и стимулировали банки к заимствованиям, слишком быстро стало ясно: этого будет недостаточно. За годы, предшествовавшие кризису, дисконтное окно практически перестало использоваться. Во-первых, раньше у банков, нуждающихся в ликвидности, было много альтернатив. Во-вторых, обычные займы через дисконтное окно не одобряли специалисты ФРС[142].
И теперь сами банки опасались кредитоваться через окно, поскольку факт, став достоянием гласности, послужит свидетельством финансовых проблем организации. Такая стигматизация заимствований через дисконтное окно мешала даже самым нуждающимся в деньгах банкам прибегать к нему с охотой.
Мы попытались пробить барьер стигматизации и убедить несколько крупных банков взять кредиты через дисконтное окно. ФРС и я в том числе надеялись, что это послужит примером для других банков. Однако попытка потерпела крах. Нуждающиеся финансовые организации воспользовались нашей помощью. Но стали открыто заявлять, будто на самом деле им не нужны деньги и эти заимствования носят чисто символический характер. В итоге мы решили проблему стигматизации, создав новый механизм: программу срочных кредитных аукционов. Теперь займы дисконтного окна распределялись на регулярных аукционах, при этом процентная ставка по кредитам ФРС устанавливалась в ходе конкурентных торгов. Поскольку в результате публичных торгов стоимость кредита была низкой, а он сам распределялся с двухдневной задержкой (то есть участвующим фирмам не нужны были наличные деньги немедленно), новый способ кредитования не унаследовал стигмы дисконтного окна. Банки свободно пользовались им.
Помимо стигматизации, у дисконтного окна был еще один существенный недостаток. Среди всех финансовых учреждений только банки имели законное право использовать его, поскольку ФРС была создана в период, когда именно они доминировали в финансовой сфере. Но кризис 2007–2009 годов был сосредоточен вокруг теневой банковской системы, которая по определению состояла только из небанковских учреждений. А потому роль ФРС как кредитора последней инстанции должна была распространяться на широкий круг компаний и рынков. Для этого мы обратились к ст. 13(3) Закона о Федеральной резервной системе, позволяющей резерву – при «необычных и чрезвычайных обстоятельствах», когда стандартные кредитные каналы заблокированы, – кредитовать организации вне банковской системы. ФРС не выдавала кредитов по этой статье со времен Великой депрессии, когда, собственно, было создано это право. Но начиная с 2008 года мы активно пользовались этой возможностью, предоставляя займы теневым банкам (тем же инвестиционным банкам), поддерживая рынок оптового финансирования и обеспечивая ликвидность. Тем самым ФРС в рамках работы правительства предотвращала крах системообразующих компаний.
Почему же финансовый кризис приобрел глобальный характер? По совокупности причин. Финансовые рынки были международными, а секьюритизации, включающие американские активы, широко проводились за рубежом. Плюс не стоит забывать о собственных бумах и спадах в сфере недвижимости ряда других стран. Крупнейшие центробанки (такие как Европейский центральный банк и Банк Англии) последовали примеру ФРС в качестве кредиторов последней инстанции, предоставляя при необходимости евро или фунты стерлингов финансовым учреждениям в своих юрисдикциях. Но они не могли предоставлять доллары США – мировую резервную валюту, которая использовалась во многих международных банковских операциях, – своим местным банкам.
Международная нехватка долларов, в свою очередь, вынуждала иностранные банки охотится за ними на американских рынках. И это еще больше усугубляло проблему доступного финансирования для американских компаний. Пытаясь решить и эту проблему, мы заключили соглашения о валютных свопах с 14 иностранными центральными банками, включая четыре крупнейших развивающихся страны[143]. В рамках этих соглашений ФРС временно обменивала национальную валюту центробанков-партнеров на доллары. Они, в свою очередь, предоставлялись финансовым учреждениям в странах, входивших в соглашение и ослабляли нагрузку на долларовые рынки по всему миру. По сути, благодаря этому мы выступали в роли кредитора последней инстанции для всего мира, хотя мотивацией ФРС была защита стабильности доллара и экономики США. На пике своего развития эти соглашения обеспечивали свопы на многие сотни миллиардов долларов. Однако американские налогоплательщики никогда не подвергались риску. Все возможные убытки по займам, выдаваемым иностранным учреждениям, несли зарубежные центральные банки.
Традиционное кредитование последней инстанции боролось с выводом средств и обеспечивало коммерческие учреждения достаточной ликвидностью, чтобы избежать срочных распродаж и продолжать работу. Однако кризис привел к сбоям на ключевых кредитных рынках, а также в самих финансовых организациях. Такое развитие событий и риски, которые оно представляло для экономики, заставили ФРС выдавать займы нефинансовым компаниям напрямую и принимать меры по поддержке кредитных потоков в более широком масштабе – то есть стать кредитором последней инстанции для нефинансовых заемщиков. А именно, когда рынок коммерческих бумаг замер, не позволяя даже корпорациям с высоким рейтингом получить необходимые краткосрочные кредиты, мы создали механизм финансирования коммерческих бумаг и выдавали быстрые займы этим корпорациям. А также инвесторам, покупающим кредитные секьюритизации, помогая восстановить ликвидность на важнейших рынках (например, под залог обеспеченных ценных бумаг – TALF[144]). Обе эти программы потребовали от нас задействовать полномочия по статье 13(3).
Большинство из многочисленных действий ФРС во время кризиса доказали свою эффективность. Так как направлял денежные средства в нуждающиеся области и помогал успокоить целевые рынки или, по крайней мере, предотвратить больший ущерб. Однако это не положило конец кризису. Оглядываясь назад, можно сказать: несмотря на беспрецедентные масштабы, ФРС применила эти инструменты с опозданием или в недостаточном объеме, не сумев полностью предотвратить нехватку финансирования и срочные распродажи. Недостаточное понимание рисков до заявления BNP Paribas, наш страх создать впечатление, будто Федеральный резерв чрезмерно остро реагирует, вытаскивая из беды опрометчивых инвесторов, а также наша нерешительность в экстренном кредитовании, отсрочили необходимые действия в первые месяцы кризиса.
А когда ФРС предоставила достаточное финансирование, многие учреждения не спешили брать эти кредиты. В свою очередь, они опасались за свою репутацию. И здесь мы вновь возвращаемся в проблеме стигматизации. Держатели проблемных активов не хотели использовать расширенные возможности ФРС. Да, наши кредиты заменили значительную часть, но не все потерянное финансирование. Замедлили, но не прекратили панику. Кроме того, чтобы кредитование последней инстанции достигло цели, заемщики должны быть платежеспособными. В противном случае, если их активы стоят меньше, чем обязательства, кредитование центрального банка может отсрочить, но не предотвратить крах. И, действительно, закон требует от фирм, получивших кредиты ФРС, обладать возможностью обеспечить свои займы соответствующим залогом.
И здесь разработчики политики не могли ничего поделать с внезапным отвращением инвесторов к ипотечным кредитам и ценным бумагам, обеспеченным активами. Как следствие, финансовые фирмы, подверженные большим рискам в связи с низкокачественными ипотечными кредитами и другими рискованными активами, а также обладающие низким запасом капитала, быстро оказались на грани – и даже за ней – неплатежеспособности.
По мере того как неликвидность переходила в неплатежеспособность, ФРС работала с Минфином, Федеральной корпорацией страхования банковских вкладов, Конгрессом и самой финансовой индустрией, пытаясь восстановить доверие. В качестве инструментов мы использовали воздействие убеждением, наши надзорные полномочия и в некоторых случаях статью 13(3). Подобно ФРС под руководством Волкера во время латиноамериканского долгового кризиса или ФРС при Гринспене во время биржевого краха 1987 года, мы стремились наладить сотрудничество между соответствующими сторонами, пытаясь избежать коллективной катастрофы.
А поскольку крупные компании взаимосвязаны с учетом широких сетей клиентов, кредиторов и контрагентов, то уже на ранних этапах стало понятно, что неконтролируемый крах любого финансового гиганта усилит неопределенность и панику.
Именно эта обеспокоенность побудила ФРС и Минфин выступить посредниками при приобретении банком JPMorgan Chase компании Bear Stearns в марте 2008 года. Инвестиционный банк приблизился к краху после того, как инвесторы отказались предоставлять ему краткосрочное финансирование (РЕПО) даже при обеспечении самыми качественными ценными бумагами, выпущенными Минфином и государственными предприятиями. Чтобы убедить главу JPMorgan Chase Джейма Даймона пойти на сделку по приобретению, ФРС согласилась предоставить финансирование (и, таким образом, взять на себя ответственность за возможные убытки) для портфеля, состоящего из рискованных кредитов и ценных бумаг Bear на сумму около 30 миллиардов долларов. Как мы рассчитали, этих активов в итоге должно было хватить – так и получилось (и даже получилось выйти в плюс). ФРС защитила себя в этой нестандартной сделке, заручившись согласием JPMorgan взять на себя первые убытки по портфелю Bear в размере до 1 миллиарда долларов. Мы также поддержали Министерство финансов, когда летом 2008 года они лоббировали в Конгрессе возможность взять на себя управление Fannie Mae и Freddie Mac. Хотя в Минфине надеялись, что до этого не дойдет. Но в сентябре, дабы сохранить функционирование ипотечного рынка, Fannie и Freddie было разрешено продолжать работу только под строгим государственным контролем.
Где наша специализированная совместная работа с Минфином и другими регулирующими органами в итоге потерпела неудачу, так это в случае компании Lehman Brothers. Инвестиционный банк, подобный Bear Stearns, только крупнее, чьи чрезмерно рискованные действия привели к катастрофическим потерям, также пострадал. Финансирования не хватало, они теряли клиентов и контрагентов, оказавшись в результате на грани банкротства.
Как и в случае с Bear Stearns, стратегия Минфина и ФРС заключалась в поиске более сильной компании. Она могла бы выкупить эту, гарантируя ее обязательства. Такие меры могли бы стабилизировать бизнес. На судьбоносную встречу в Федеральном резервном банке Нью-Йорка собрались два потенциальных покупателя – Банк Америки[145] и британский банк Barclays[146], а также руководители других крупных фирм Уолл-стрит. Руководили встречей министр финансов Хэнк Полсон и президент нью-йоркского подразделения ФРС Тим Гайтнер. После тщательного изучения баланса Lehman присутствовавшие эксперты Уолл-стрит вынесли вердикт: компания абсолютно неплатежеспособна и остаться на плаву будет проблематично. Банк Америки в итоге отказался покупать Lehman. Они были согласны на сделку только в случае значительного вливания государственного капитала, а Минфин на тот момент не имел такой возможности и полномочий. Тем временем британские регулирующие органы, опасаясь брать на себя ответственность за плохие активы Lehman, фактически запретили Barclays покупать компанию.
Не имея компании-спасителя, гарантирующей их обязательства, а также других источников финансирования (даже кредитов ФРС было недостаточно), 15 сентября 2008 года Lehman объявила о банкротстве. Однако на следующий день Федеральному резерву и Минфину удалось спасти AIG[147], крупнейшую в мире страховую компанию, которой предстояли крупные выплаты по невыгодным ставкам, сделанным на субстандартные кредиты. Чем ситуация Lehman отличалась от AIG? Насколько мы могли судить на тот момент, последняя, в общем и целом, казалась жизнеспособной, к тому же у нее было достаточно залога в виде прибыльных дочерних страховых компаний, чтобы оправдать получение кредита от ФРС в размере, достаточном для погашения своих непосредственных обязательств.
Но именно после краха Lehman паника усилилась, приобретя катастрофические масштабы, и многие финансовые рынки почти полностью перестали функционировать. Хотя Lehman была втрое меньше крупнейших коммерческих банков, ее многочисленные взаимосвязи с другими финансовыми институтами вскоре стали болезненно очевидны. Как выяснилось, один из известных взаимных фондов денежного рынка, Reserve Primary Fund, владел коммерческими бумагами Lehman, и после банкротства последних тоже понес значительные убытки. И больше не мог выполнять свое негласное обещание выплачивать сумму инвестиций в полном объеме при выводе средств. На жаргоне Уолл-стрит Reserve Primary Fund «сломал бакс»[148]. Страх того, что и другие фонды последуют за ним, привел к массовому выводу средств. А поскольку многие инвесторы во взаимные фонды денежного рынка были рядовыми американцами, кризис докатился и до Мэйн-стрит[149]. Сработав быстро и использовав деньги из Валютного стабилизационного фонда (того самого, который предоставлял займы Мексике в 1994 году), Министерство финансов создало программу страхования (аналогичную страховой программе Федеральной корпорации страхования банковских вкладов). Именно эта программа защитила инвесторов денежных фондов. ФРС также обеспечила косвенную ликвидность денежным фондам с помощью инструмента, стимулирующего банки покупать активы денежных фондов. Ответные меры правительства положили конец массовому выводу инвестиций, но не раньше, чем был нанесен значительный ущерб, в частности, рынку оптового финансирования, важной частью которого и были денежные фонды.
Усилившаяся паника после краха Lehman, поднимает два вопроса. Во-первых, можно ли было спасти Lehman? Во-вторых, случись это, избежали бы мы ускорения кризиса осенью 2008-го? Полагаю, на оба ответ один: нет.
Все эксперты, изучавшие бухгалтерскую отчетность Lehman в те сентябрьские выходные, свидетельствовали о полной неплатежеспособности компании. И это еще до того, как вскрылись нарушения в бухгалтерском учете. То есть фактическое состояние фирмы было еще хуже, чем предполагалось изначально. Таким образом, ФРС никак не могла помочь Lehman. Но даже если бы компания была лишь на грани неплатежеспособности, вопреки всем имевшимся на тот момент доказательствам, ее бизнес просто не смог бы существовать без более сильной фирмы, готовой купить ее и гарантировать ее обязательства. Финансовые компании, особенно такие закредитованные и непрозрачные, как Lehman, не могут работать прибыльно, не заручившись доверием тех, с кем ведут дела. В дни, предшествовавшие краху, обычные кредиторы Lehman отказались предоставить краткосрочное финансирование, даже под лучшее обеспечение, включая гособлигации. Тем временем клиенты забирали свои активы из хранилищ, а кредиторы (те же контрагенты по сделкам с деривативами) стремились как можно быстрее получить причитающееся. При таком низком уровне доверия со стороны финансирующих организаций, клиентов и контрагентов Lehman не смог бы долго просуществовать как самостоятельная компания, даже если бы ФРС выдала им кредит. К тому же на тот момент ни резерв, ни Министерство финансов не имели полномочий предоставлять Lehman новый капитал, а частные инвесторы не хотели этого делать, несмотря на все увещевания правительства. Единственный правдоподобный вариант спасения Lehman – как и в случае с Bear Stearns в марте за год до этого – продажа компании одной или нескольким платежеспособным фирмам. Однако добиться этого не получилось.
Что касается второго вопроса, помогло бы спасение Lehman остановить панику… В середине сентября 2008 года к краху приближались многие компании, не только Lehman. Fannie и Freddie перешли под контроль правительства. Принимала угрожающий оборот ситуация с AIG. Только за неделю до этого приобретение Банком Америки компании Merrill Lynch[150] предотвратила ее крах (правда, впоследствии покупатель пытался отменить сделку). Вскоре вмешательство того или иного рода потребовалось многим другим крупным финансовым компаниям, а затем и самому Банку Америки. Все эти организации понесли большие убытки от инвестиций в ипотечные кредиты и другие формы частного кредитования. ФРС не могла в одиночку сражаться на стольких фронтах. Действия кредитора последней инстанции способны помочь только тем фирмам, у которых проблемы с ликвидностью носят временный характер, но в основе своей они должны быть платежеспособными. А потому потребовались и в итоге были проведены масштабные фискальные меры правительства США по рекапитализации финансовой системы.
Однако Конгресс ни за что не согласился бы на такой политически неприятный шаг, не убедившись в отсутствии жизнеспособной альтернативы[151]. И действительно, первая попытка утвердить законопроект о рекапитализации в размере 700 миллиардов долларов, известный как программа выкупа проблемных активов (TARP)[152], провалилась, несмотря на хаос, разразившийся после краха Lehmans. Мы попались на «Уловку-22»[153]: без доказательств острой необходимости вмешательства Конгресс не будет действовать. Если бы ФРС и Минфин невозможным образом спасли Lehman (скорее всего, организовав его приобретение более сильной компанией), то программа TARP не появилась бы до тех пор, пока не потерпела крах любая другая (и, возможно, более крупная и важная для рынка) компания. Промедление Конгресса, учитывая широкую непопулярность государственной поддержки фирм Уолл-стрит, было понятным с политической точки зрения, но весьма дорогостоящим с точки зрения экономики.
Кстати, системы некоторых других крупных стран оказались проворнее нашей. В частности, Великобритания под руководством премьер-министра Гордона Брауна[154] предприняла упреждающие действия, чтобы ни одна из нескольких проблемных британских финансовых компаний не потерпела хаотического краха, хотя были среди них те, кому пришлось оказывать поддержку со стороны правительства.
Но вернемся в США. После краха Lehman и резкого ухудшения экономических и финансовых условий, Конгресс наконец принял решительные меры по борьбе с кризисом. Самое главное, он одобрил (хотя и со второй попытки) предложенный министром финансов Полсоном закон о программе выкупа проблемных активов, выделив на это 700 миллиардов долларов. Изначально программа TARP предполагалась как фонд, выкупающий у банков сомнительные активы. Но вскоре стало очевидно, что такой подход будет слишком сложным и займет много времени. К тому же он был бы недостаточно эффективным, учитывая огромное количество долговых обязательств во всей системе. Поэтому Полсон переориентировал программу. Теперь капитал вливался непосредственно в американские банки и другие финансовые институты – шаг, который помог восстановить платежеспособность финансовой системы и оказался наиболее существенным в борьбе с паникой. Средства TARP также использовались для спасения автомобильных компаний и помощи домовладельцам, задолжавшим по ипотеке больше стоимости жилья.