Таким образом, в 2006 и 2007 году ФРС работала по двум направлениям: использовала денежно-кредитную политику, поддерживая здоровую экономику, и применяла инструменты регулирования (включая воздействие убеждением), решая проблемы с ипотеками. Но летом 2007-го уже нельзя было отрицать, что проблема субстандартных жилищных кредитов угрожает финансовой системе в целом.

В августе 2007-го французский банк BNP Paribas сделал неожиданное заявление. Они приняли решение прекратить выкуп средств инвесторов из трех своих фондов, владеющих ценными бумагами, обеспеченными американскими субстандартными ипотечными кредитами. Как сообщило руководство BNP Paribas, в текущих рыночных условиях данные бумаги не имеют ценности. Другими словами, к лету 2007 года инвесторы перестали доверять субстандартным ипотечным бумагам полностью, не желая покупать их вне зависимости от цены. Это объявление многие восприняли как тревожный сигнал, вызвав волну панических продаж по всему миру.

Почему инвесторы вдруг так перепугались? В те годы, когда цены на жилье только росли, все считали субстандартное кредитование низкорискованным. Если заемщики не смогут внести ежемесячный платеж, рассуждали они, то жилье просто-напросто продается и ипотечный кредит гасится. Это само по себе выгодно кредитору, не говоря уже о дополнительной прибыли в виде прироста капитала[122]. Все довольны. И эта стратегия перестала работать, когда цены на жилье начали падать. Когда цены стали снижаться, пользователи субстандартных кредитов, которые оказались не в состоянии выплачивать займы, столкнулись с угрозой дефолта и выселения. А кредиторы и инвесторы остались с ипотечными кредитами и сомнительной возможностью получить свои деньги назад, не говоря уже о прибыли.

В то время доля субстандартных кредитов с плавающими процентными ставками в США составляла менее 8 % от общей цифры ипотек, но именно они оказались сильнее всего подвержены повышению ставок ФРС в 2004–2006 годах*. В начале 2007-го Федеральный резерв произвел расчеты, и те показали, что немедленный дефолт по каждой субстандартной ипотеке (как с плавающими, так и с фиксированными ставками, а это уже 13 % всех ипотечных кредитов) нанесет кредиторам и инвесторам убытки. И их совокупность будет меньше, чем потери от одного неудачного дня на мировых фондовых рынках. Остальные же ипотечные кредиты (включая выданные заемщикам с высоким кредитным рейтингом, и так называемые Alt-A кредиты[123], выданные заемщикам со средним рейтингом) в 2007 году по-прежнему демонстрировали хорошие показатели. Более того, банки, судя по всему, находились в хорошей финансовой форме: за последние два с половиной года только один из них потерпел крах, и то будучи застрахованным федеральным правительством. Также у банков не было проблем с привлечением депозитов и другого краткосрочного финансирования[124]. Имея, как тогда казалось, достаточный уровень капитала, по крайней мере, в соответствии с регулятивными нормами того времени, кредитные учреждения были уверены в своей способности покрыть ожидаемые убытки по ипотеке.

Эти соображения и послужили мотивом для моего мартовского комментария «скорее всего, удастся сдержать». Но этот оптимизм оказался напрасным. Хотя фактические и предполагаемые убытки и нельзя назвать крупными, фиаско с субстандартными кредитами нанес огромный ущерб, поскольку спровоцировал – пусть и в непривычном обличье – старомодную финансовую панику.

Она только началась с субстандартных ипотечных кредитов, а затем переросла в потерю доверия практически ко всем формам кредитования населения и бизнеса, что едва не привело к краху финансовой системы, а вместе с ней и экономики.

Будучи экономическим историком, я знал о финансовых паниках, проявлявшихся еще сотни, а то и тысячи лет тому назад (римский император Тиберий остановил кризис в 33 году н. э., предложив беспроцентные кредиты). В своем большинстве паника развивается по одному и тому же сценарию. Как правило, старт происходит после периода, когда банки или другие финансовые учреждения существенно расширили свои спекулятивные займы или инвестиции, финансируемые в основном за счет выпуска долговых обязательств, особенно краткосрочных. Некоторое время все идет хорошо, поскольку оптимизм заемщиков и кредиторов подпитывает кредитный бум. Могут даже пойти разговоры о «новой эре», об отмене старых правил и появлении ранее неизвестных. Порой оптимизм оказывается оправданным, но иногда плохие новости об определенных инвестициях – возможно, правдивые, хотя к панике приводили и ложные слухи – внезапно меняют отношение инвесторов. Начинается массовый исход. Наиболее склонны к бегству те, кто предоставляет краткосрочные займы финансовым учреждениям. Они способны легко изъять свои средства и мало что теряют при этом. Подобно зрителям в переполненном театре, когда раздается крик «Пожар!» (вне зависимости от того, правда это или нет), каждый хочет одним из первых выскочить за дверь, хотя для группы безопаснее всего покидать помещение организованно.

Набег на краткосрочные долговые обязательства ключевых финансовых учреждений, в свою очередь, лишает их возможности финансировать свои инвестиции, которые, как правило, можно назвать долгосрочными и неликвидными – их нелегко быстро продать по полной стоимости. А значит, кредиторам останется только продать свои активы – как хорошие, так и не очень – по любой цене. Всеобщая спешка – срочная распродажа – приведет к резкому падению цен на активы, в свою очередь, толкая учреждения к банкротству и усиливая панику. Нечего и говорить о новых кредитах во время паники – зачем выдавать их, если старые можно купить по бросовым ценам. Все это в совокупности подрывает экономику в целом.

Как мы уже видели, разрушительные финансовые паники в XIX веке побудили Конгресс создать Федеральную резервную систему, а волны банкротств банков значительно усугубили Великую депрессию. Но летом 2007 года казалось, будто само явление финансовой паники осталось в учебниках по экономической истории, по крайней мере, для Соединенных Штатов[125]. Создание Конгрессом в 1933 году федеральной корпорации по страхованию депозитов в значительной степени положило конец массовому выводу средств из банков со стороны рядовых вкладчиков. Теперь они знали, что будут защищены, даже если их банк потерпит крах. И в течение семи с лишним десятилетий, последовавших за этой и другими реформами Нового курса и названных финансовым историком Гэри Гортон[126] «периодом спокойствия» в американских финансах, происходили многочисленные финансовые потрясения, включая зарубежные кризисы и крах ссудо-сберегательной отрасли. Но крупных паник и внутренних потрясений, серьезно угрожавших экономике не случалось. И за этот долгий период появились новые комплексные уязвимости, заложившие основу для мирового финансового кризиса беспрецедентного масштаба. Среди наиболее важных из них – стремительный рост теневого банкинга, оптового финансирования и секьюритизации.

Теневой банкинг и оптовое финансирование

Теневой банкинг – это сеть небанковских финансовых институтов и рынков, развивавшихся в США параллельно с традиционной коммерческой банковской системой. В совокупности они предоставляли многие из тех же услуг, что и сами банки, включая кредитование бизнеса и домохозяйств и создание ликвидных краткосрочных активов для инвесторов. В годы, предшествовавшие кризису, теневая банковская система включала в себя разнообразную группу слабо регулируемых фирм. Например, ипотечные компании и компании потребительского кредитования, предоставляющие займы в основном домохозяйствам. А также такие учреждения, как инвестиционные банки и хедж-фонды, которые работали в основном на рынках ценных бумаг. Другой ключевой компонент теневой банковской системы – взаимные фонды денежного рынка – инвестировали в относительно безопасные краткосрочные активы и обещали своим акционерам ликвидность по требованию, обеспечивая близкую замену банковским депозитам. Теневые банки не только конкурировали с традиционными, но и дополняли их. Многие крупные финансовые организации и сами владели теневыми фирмами – ипотечными брокерами или дилерами по ценным бумагам – или спонсировали теневую банковскую деятельность, такую как различные забалансовые инвестиционные механизмы.

Все поставщики кредитов нуждаются в источниках финансирования, и теневые банки не исключение. Застрахованные федеральным правительством депозиты доступны только коммерческим банкам и сберегательным ассоциациям, а потому теневые фирмы обычно полагаются на различные виды незастрахованного краткосрочного вливания. Оно также известно под общим названием оптового финансирования, это помогает отличить его от розничного. Например, от вкладов физических лиц в коммерческих банках. Важными примерами оптового финансирования выступают коммерческие бумаги и соглашения об обратной покупке, или сокращенно РЕПО[127].

Коммерческие бумаги – очень старая форма финансирования бизнеса – представляют собой вид краткосрочного долга. Он традиционно используется нефинансовыми компаниями для субсидирования материально-производственных запасов или других краткосрочных потребностей. Исторически коммерческие бумаги обычно были необеспеченными, то есть представляли собой общее обязательство компании-заемщика, не подкрепленное конкретным залогом, и могли быть потеряны в случае банкротства заемщика. Однако в предкризисные годы находились финансовые институты использующие коммерческие бумаги для финансирования так называемых компаний специального назначения[128]. Это структуры, созданные только для хранения различных кредитов и ценных бумаг. Компании специального назначения, юридически обособленные от банков или других финансовых учреждений, которые их создали, стали важным средством хранения и финансирования активов в теневой банковской системе. В случае дефолта кредиторы не имели права требовать возмещения убытков от учреждения, создавшего такой механизм. Вместо этого они получали долю в активах этого механизма. Такое стало возможным благодаря правилам, регулирующим деятельность специализированных компаний. В свою очередь, бумаги, выпущенные для финансирования механизмов специального назначения, стали называть коммерческими бумагами, обеспеченными активами. Именно они, отражая рост числа компаний специального назначения, стремительно росли до кризиса, и к лету 2007 года достигли показателя примерно в 1,2 триллиона долларов.

Соглашения РЕПО – второй основной вид оптового финансирования – представляют собой краткосрочные, часто однодневные, обеспеченные залогом кредиты[129]. Каждое соглашение РЕПО защищалось определенным залогом в виде финансового актива, предоставленного заемщиком. И, если он не мог погасить кредит, обеспечение переходило кредитору без формального процесса банкротства. Гарантийная сумма, требуемая для заключения сделок РЕПО, зависела от степени риска и рыночной стоимости залогового актива. Например, за каждый доллар гособлигаций США (высоконадежных и ликвидных), выставленных в качестве обеспечения, заемщик получал кредит в 99 центов, в то время как за доллар субстандартных ипотечных кредитов – всего 60 центов. В этом примере «стрижка»[130] по казначейским ценным бумагам составила 1 %, а по субстандартным ипотечным – 40 %. Обычно она зависела от состояния рынка – в условиях нестабильности рискованные или неликвидные залоги принимались кредиторами только с большой «стрижкой», а то и не принимались вовсе.

Используя оптовые и долгосрочные (такие как корпоративные долговые обязательства и акции) источники финансирования, теневая система выполняла стандартные банковские функции, такие как выдача новых кредитов, хранение существующих, а также их объединение для продажи другим инвесторам. Все те же действия распространялись и на ценные бумаги. В итоге к моменту финансового кризиса теневой банковский сектор предоставил американским компаниям и домохозяйствам больше кредитов, чем традиционный.

Почему теневые банки расширялись и процветали в десятилетия, предшествовавшие кризису, несмотря на то что были не способны использовать депозиты, застрахованные федеральным правительством? Зато у них было другое неоспоримое преимущество. Условия американской системы регулирования в тот момент позволяли учреждениям, составляющим теневую банковскую систему, избежать многих норм, обязательных для традиционных коммерческих банков. К примеру, минимальных требований к капиталу и ограничений деятельности. Мягкое регулирование обеспечивало теневым организациям большую гибкость и инновационный подход. В частности, они могли предлагать новые продукты, и имели крайне незначительные ограничения на заимствования и риски. Таким образом, инвестиции, слишком рискованные для традиционных банков, часто переходили в теневой сектор, выходящий из-под контроля банковских регуляторов[131].

И хотя теневой банковский сектор не страховался государством, опора на оптовое финансирование, скорее способствовала его быстрому росту, чем сдерживала его. Поставщикам оптового финансирования, таким как взаимные фонды денежного рынка, пенсионные фонды, страховые компании и финансовые директора корпораций, нравились потенциально большие доходы и более низкие операционные издержки, связанные с размещением средств на оптовых рынках. Государственное страхование депозитов в любом случае покрывало сравнительно небольшое количество средств по каждому счету, в то время как большая часть оптового финансирования (например, кредиты РЕПО) полностью обеспечивалась конкретным залогом. Оптовые кредиторы могли быть уверены, что не потеряют деньги. Даже если заемщик (допустим, инвестиционный банк или хедж-фонд) потерпит крах, кредитор забирает залог, ничем не рискуя. И действительно, многие коммерческие банки также стали полагаться на оптовое финансирование наряду с розничными депозитами. В конце 2006 года, накануне кризиса, объем застрахованных государством банковских депозитов в США составлял 4,1 триллиона долларов, а объем незастрахованного оптового финансирования финансовых учреждений – 5,6 триллиона долларов. Использование оптового финансирования позволило финансовым компаниям увеличить объемы кредитования и инвестиций, но в то же время сделало их более уязвимыми для банкротства.

Одним словом, стремительно растущая теневая банковская система в целом функционировала так же, как и любая другая: привлекала краткосрочные средства инвесторов, предоставляла их в кредит домохозяйствам и фирмам и либо продавала эти займы инвесторам, либо держала их в своих собственных портфелях. Многие теневые банки также активно занимались хеджированием или спекуляциями на финансовых рынках. Свобода от традиционного режима регулирования, включая надзор со стороны Федеральной резервной системы и других органов, дала теневому банковскому сектору широкие возможности, в том числе способность принимать на себя большие риски и иметь меньший капитал. И, что особенно важно, теневые банки сыграли большую роль в разработке и продаже экзотических ипотечных кредитов, а те, в свою очередь, способствовали разжиганию финансового кризиса. Непропорционально большая доля убытков и финансовых потрясений впоследствии пришлась на этот сектор.

Конечно, теоретически статус теневого банка имел свои недостатки. В первую очередь они не могли использовать застрахованные депозиты, а также не имели доступа к краткосрочным кредитам из дисконтного окна ФРС, которые в обычных условиях доступны только традиционным банковским организациям. Однако, когда финансовый кризис стал угрожать всей системе, теневые банки все же попали под защиту государственной «сетки безопасности».

Секьюритизация

Секьюритизация – объединение различных видов кредитов в сложные ценные бумаги – концептуально отделена от теневого банкинга, но тесно связана с ним на практике, поскольку также представляет собой альтернативу традиционным банковским операциям. Мы уже видели, как создание ценных бумаг с помощью финансового инжиниринга нарушило стандарты ипотечного кредитования и способствовало возникновению жилищного пузыря. А стремительное развитие этой практики нанесло еще больший ущерб, усилив финансовую панику, поэтому остановимся на этом моменте поподробнее.

Мотивы секьюритизации демонстрирует ипотечная индустрия сама по себе. Изначально кредитование недвижимости было розничным бизнесом. Сотрудник ипотечного отдела местного банка или ссудо-сберегательной организации знал многих потенциальных заемщиков лично или, по крайней мере, тщательно проверял каждого заявителя. Ипотека если и выдавалась, то финансировалась за счет депозитов банка, и учет ипотечных кредитов велся непосредственно в бухгалтерии организации. Такая система имела ряд неоспоримых преимуществ: в ней использовалась информация о местных жителях, а поскольку банки удерживали выданные ипотеки и несли возможные убытки, то были заинтересованы в тщательной проверке потенциальных заемщиков.

Но были и недостатки. Решения по кредитам принимались медленно, неэффективно и зависели от личных симпатий кредитного специалиста. Также отсутствие диверсификации выступало проблемой, поскольку местные кредиторы оказывались уязвимы к снижению цен на недвижимость в своем регионе. А способность банка выдавать ипотеки часто зависела от наличия депозитов. Например, когда в 1980-х ссудо-сберегательные учреждения столкнулись с оттоком вкладчиков, их способность выдавать жилищные займы снизилась.

С течением времени технологический прогресс и финансовые инновации устранили некоторые недостатки традиционного кредитования. Компьютеризированная кредитная история и стандартизированный кредитный рейтинг сделали ипотечное кредитование более эффективным, высококонкурентным и менее субъективным. Национальные кредиторы, обладающие техническими преимуществами и эффектом масштаба, вытеснили многие местные банки[132]. Важно также отметить, что банки и другие ипотечные кредиторы больше не были ограничены количеством доступных им депозитов. Вместо этого они могли продавать выданные ими жилищные займы третьим лицам, в том числе спонсируемым государством предприятиям Fannie Mae и Freddie Mac[133]. Эти третьи стороны, в свою очередь, упаковывали жилищные займы вместе – секьюритизировали их – и либо удерживали полученные ценные бумаги в своих собственных портфелях, либо продавали их международным инвесторам. Секьюритизация позволила даже тем кредиторам, у кого не было базы депозитов или возможности привлекать оптовое финансирование, получить доступ к огромному пулу сбережений со всего мира.

Новая система понравилась заемщикам и банкам. Понравилась она и инвесторам. Новые ипотечные ценные бумаги можно было структурировать, чтобы снизить риск. Скажем, объединить кредиты на жилье из разных регионов страны, обеспечив тем самым защиту от регионального снижения цен на недвижимость. Ценные бумаги также можно было разделить на сегменты, называемые траншами. Причем каждый транш продавался отдельно, позволяя инвесторам, по крайней мере, в теории, выбирать предпочтительный уровень риска. По мере роста популярности секьюритизации состав активов, с которыми можно было работать, расширялся и включал в себя уже многие виды частных и государственных займов (а не только ипотеки) со все более сложными комбинациями и способами финансирования. Теперь транши часто объединялись в пулы и ресекьюритизировались в еще один слой сложных ценных бумаг. Теневые банки нередко играли ведущую роль в создании и распространении этих так называемых ценных бумаг, обеспеченных активами, или ABS[134], а также держали их в собственных портфелях.

Теоретически такие бумаги были разработаны, чтобы соответствовать предпочтениям различных инвесторов в отношении риска и ликвидности. Но в итоге секьюритизированные активы стали сложными и непрозрачными, и даже искушенные инвесторы не могли достоверно оценить их. Вместо этого они полагались на оценки, которые рейтинговые агентства, такие как Moody’s[135] и Standard and Poor’s[136], присваивали каждой ценной бумаге и ее траншам. Однако зависимость от агентств имела свои минусы. Поскольку сами агентства получали вознаграждение от эмитентов, то имели потенциальный конфликт интересов. Кроме того, в ретроспективе стало понятно, что их оценки способности финансовых инженеров сделать хорошие ценные бумаги из плохих кредитов оказались чрезмерно оптимистичными. Тем не менее эти недостатки до некоторых пор игнорировались, поскольку растущий объем мировых сбережений породил огромный спрос на стандартизированные, ликвидные и высокодоходные активы. И эту потребность восполнила секьюритизация (по крайней мере, так казалось на тот момент). Но она также превратила американские субстандартные ипотечные кредиты в, по сути, глобальные активы во владении разных организаций: от немецких сберегательных банков до японских пенсионных фондов. Конечно, американские же инвесторы тоже не остались в стороне.

Этапы паники

Все это привело к тому, что летом и осенью 2007 года ФРС и другим регулирующим органам пришлось основательно поломать голову. Их занимал вопрос: почему относительно небольшое количество проблемных ипотечных кредитов привело к столь масштабным потрясениям в финансовой системе? И ответ лежал в области секьюритизации субстандартных ипотечных кредитов и других сомнительных кредитных продуктов и ресекьюритизации их в ценные бумаги, обеспеченные активами. Какие действия должны были предпринять инвесторы со своими сложными ценными бумагами, обеспеченными активами, когда субстандартные ипотечные кредиты начали приносить убытки? В идеальном мире они могли бы определить новую реальную стоимость активов и смириться с текущим положением вещей. Но так как ценные бумаги, обеспечивающие эти активы, были сложными, это затрудняло и удорожало определение фактических убытков и понимание количественного изменения, в принципе. А рейтинговые агентства к тому моменту утратили доверие инвесторов.

И самым простым показался вариант – выбросить эти ценные бумаги на рынок, включая скрывающиеся в них субстандартные ипотеки и остальные кредитные инструменты. В результате произошла фактическая распродажа всех частных кредитных активов: от долгов по кредиткам до автозаймов, и туда же, конечно, попали ненадежные ипотеки.

Поставщики оптового финансирования были еще менее склонны доверять секьюритизированным активам. Помните, как до появления Федеральной корпорации страхования банковских вкладов держатели счетов спешили забрать свои деньги из банков, выдавших сомнительные кредиты. Так и сейчас, инвесторы, предоставляющие краткосрочное финансирование, запаниковали и принялись стремительно выводить средства из компаний специального назначения, инвестиционных банков и других учреждений, владеющих секьюритизированными кредитами. Например, после заявления BNP Paribas объем выпуска их коммерческих бумаг, обеспеченных активами, начал резко сокращаться, поскольку поставщики финансирования стали неохотнее продлевать кредиты. В период с августа 2007 по август 2008 года объем непогашенных коммерческих бумаг, обеспеченных активами, сократился на треть, подкосив финансируемые ими компании специального назначения.

Примечательно, что даже поставщики кредитов РЕПО, которые, я напоминаю, полностью обеспечены и обычно имеют очень короткий срок погашения, проявили признаки паники после августа 2007-го. Но, как отмечают экономисты Гэри Гортон и Эндрю Метрик, ажиотаж на рынке РЕПО не всегда выражался в отказе инвесторов от предоставления кредитов РЕПО. Вместо этого кредиторы стали требовать более высокую «стрижку» в качестве обеспечения своих кредитов. А именно, если до кризиса стоимость определенной ценной бумаги в один доллар могла быть достаточным обеспечением для получения 95 центов кредита, то после того как ситуация с РЕПО ухудшилась, кредиторы могли предложить только 70 центов финансирования под тот же самый залог. В сложившихся условиях получить адекватное финансирование на рынках РЕПО становилось все труднее.

И как это часто бывает, начавшись, паника только набирала обороты. Выйдя за пределы секьюритизированных активов, она стала оказывать давление на все крупные финансовые учреждения. С одной стороны, они были напрямую подвержены убыткам по субстандартным ипотечным кредитам и ценным бумагам, обеспеченным активами, составляющих их портфель. А с другой стороны, поджидали косвенные убытки, недооцененные как самими организациями, так и регулирующими органами. К примеру, банк мог не только напрямую владеть субстандартными кредитами, но и иметь производные инструменты, стоимость которых сложным образом зависела от показателей ипотеки. Как я уже отмечал, компании специального назначения, используемые частью организаций для хранения ипотечных и других активов, с юридической точки зрения были отдельными юридическими лицами. Однако спонсоры все равно понимали фактическое состояние дел. И могли как поддерживать или компенсировать потери инвесторов, так и наоборот. И снижение цены активов, а также возросшие трудности с поиском адекватного финансирования, заставили крупные финансовые институты – особенно осаждаемые спонсорами инвестиционные банки – действовать поспешно. Они принялись выбрасывать на рынок более рискованные и менее ликвидные активы за любые деньги. И поскольку никто теперь не хотел держать даже те кредиты, которые показывали достаточно неплохие показатели (автозаймы и кредитные карты) цены на активы, связанные с кредитованием, рухнули. И, как результат, многие финансовые учреждения оказались близки к банкротству или стали неплатежеспособными.

Паника то усиливалась, то ослабевала по мере того, как политики принимали соответствующие меры, а инвесторы оценивали и переоценивали риски. В марте 2008 года ФРС и Минфин объединили усилия в попытке избежать краха инвестиционного банка Bear Stearns[137], организовав его приобретение крупным коммерческим банком JPMorgan Chase[138]. Эти действия, казалось, ненадолго успокоили лихорадку, и в течение следующих нескольких месяцев экономика и рынки демонстрировали признаки стабилизации. Но в сентябре 2008 года закипающий кризис все-таки вышел из-под контроля.

Месяц начался с национализации двух огромных спонсируемых государством предприятий, Fannie Mae и Freddie Mac, оказавшихся под ударом в результате убытков в размере нескольких триллионов долларов. Это произошло из-за ипотечных кредитов, которые эти компании держали или гарантировали. В их числе, конечно, были ценные бумаги, обеспеченные субстандартными или другими низкокачественными ипотечными кредитами.

А затем наступила роковая дата – 14 сентября. Инвестиционный банк Lehman Brothers[139] объявил о банкротстве. И это запустило обвал рынка. Федеральный резерв, используя свои полномочия по экстренному кредитованию, спасла AIG, крупнейшую в мире страховую компанию, также пострадавшую от ипотечных кредитов. Банк Америки приобрел инвестиционный банк Merrill Lynch, предотвратив еще одно вероятное банкротство. А из взаимных фондов денежного рынка, которые раньше считались безопасными, хотя и не были застрахованы, начался отток средств. Эти и другие потрясения убедили инвесторов в том, что для них не существует никакого безопасного прибежища, кроме гособлигаций. Паника накалилась добела, приблизив финансовую систему к краху.

В общих чертах кризис двигался в рамках обычной последовательности классической финансовой паники: рост рискованного кредитования; потеря доверия инвесторов к этим кредитам; отток средств из кредитных учреждений со стороны поставщиков краткосрочного финансирования; принудительная распродажа проблемных активов, способствующая резкому падению их цен; неплатежеспособность кредиторов и заемщиков, усугубляющая нисходящую спираль.

Однако в то время сложность и непрозрачность мировой финансовой системы не дали, по крайней мере, на первых порах, провести аналогии между кризисом 2007–2009 годов и финансовыми паниками прошлых лет. Регуляторы ФРС и других ведомств особенно недооценили возможность массового оттока оптового финансирования, поскольку считали, что обеспечение значительной его части успокоит инвесторов. Но поставщики не стремились получить залог вместо возврата средств. Им казалась нереальной быстрая продажа залоговых активов на нестабильных и неустойчивых рынках. А потому они просто хотели вернуть деньги.

С точки зрения разработчиков политики ФРС, потрясения, вызванные паникой, ощущались далеко за пределами Уолл-стрит. Экономическая оживленность резко снизилась. Теперь кредиты стали недоступны, цены на активы стремительно упали, а охваченные страхом предприятия и домохозяйства прекратили тратить деньги, по возможности накапливая наличные. Масштабы и скорость краха были ошеломляющими. Конечно, падение цен на жилье и строительство, начавшееся в 2006 году, в определенной степени замедлило экономику. Равно как и растущее давление на испытывающих трудности ипотечных заемщиков, ведь в попытке избежать дефолта и лишения права выкупа они сокращали другие свои расходы. Национальное бюро экономических исследований датирует начало рецессии декабрем 2007 года, через четыре месяца после рокового заявления BNP Paribas. А эскалация паники в сентябре 2008 года и последующие месяцы стали сигналом нового этапа экономического спада.

Если привести лишь один ключевой показатель, то занятость по данным платежных ведомостей в США росла в 2006-м и начале 2007 года. И оставалась стабильной с первых толчков кризиса субстандартных ипотек в августе 2007-го вплоть до государственной поддержки Bear Stearns в марте 2008 года. Показатель снижался относительно умеренно до краха Lehman, даже когда снижались цены на жилье и ухудшалась ситуация на ипотечных рынках. Зато в последние четыре месяца 2008 года, в самую тяжелую стадию паники, исчезло 2,4 миллиона рабочих мест. И уже в первой половине 2009-го было потеряно еще 3,8 миллиона. В период с августа по декабрь 2008-го потребительские расходы с поправкой на инфляцию сократились на 4,2 % в год, а капиталовложения компаний упали еще резче. Финансовый кризис усилился, заставив банки, домохозяйства и компании занять оборонительную позицию. Они опасались действовать, страшась краха всего. Весь этот круг взаимосвязей сделал последовавшую рецессию действительно Великой.