Но несмотря на успехи Гринспена, новая опасность наступала на пятки ФРС. С конца 1990-х годов активно росли цены на жилье. И в 2004 и 2005 годы (к концу срока пребывания Гринспена на посту председателя) они подскочили на 13 %. Не последней причиной этого послужило ослабление стандартов ипотечного кредитования. И в итоге огромный пузырь цен на недвижимость послужил поводом для самого серьезного финансового кризиса со времен Великой депрессии.

Откуда взялся этот пузырь? Некоторые утверждают, что мягкая денежно-кредитная политика стимулировала рост цен на жилье, но доказательств в пользу этой точки зрения мало, и она не нашла поддержки среди экономистов[111]. Как и другие ставки, проценты по 30-летним ипотечным кредитам медленно снижались с 1980-х, но в 2004 и 2005 годы оставались на уровне от 6 % до 4–5% с поправкой на инфляцию. Ни до, ни после этот уровень не ассоциировался с исключительным ростом цен на жилье. Как показало ретроспективное исследование, изменения реальных процентных ставок (которые сами по себе не были полностью обусловлены денежно-кредитной политикой) могут объяснить лишь пятую часть роста цен на недвижимость в период с 1996 по 2006 год. Были и другие изыскания, подтверждающие это. Согласно им, низкие процентные ставки могут способствовать удорожанию жилья. Но факты говорят лишь об умеренном вкладе этих двух показателей в формирование пузыря начала 2000-х. Кроме того, резкий рост цен на недвижимость произошел не только в США. К примеру, в Великобритании стоимость жилья выросла в то же самое время, хотя там проводили более ограничительную денежно-кредитную политику, чем в Америке.

Но если дело не в процентных ставках и не в денежно-кредитной политике, то в чем тогда? Большинство исследований концентрируется на трех факторах: массовой психологии, финансовых инновациях, снизивших стимулы для осторожного кредитования, и недостаточном регулировании кредитов и рисков в целом.

Массовая психология поддерживала широко распространенный и растущий оптимизм в отношении жилья как объекта инвестиций. Быстрый рост цен на недвижимость в конце 1990-х и начале 2000-х, особенно в нескольких крупных городах, вселил в людей ложный оптимизм. Они поверили, будто стоимость жилья неизбежно продолжит расти. Эта вера подкреплялась социальными контактами («Мой шурин заработал кучу денег, перепродавая дома!») и средствами массовой информации. Предложенная Робертом Шиллером[112] теория популярных нарративов – простых историй, структурирующих мышление людей в отношении экономических событий и «вирусящихся» в общественном сознании, – кажется, хорошо подходит для этого случая. Шиллер отмечал начало бума цен на недвижимость в США примерно в 1998 году и приписал его тому же чрезмерному оптимизму, который способствовал порождению технологического пузыря на фондовом рынке.

Финансовые инновации в сочетании с глобальным избытком сбережений и ощутимой нехваткой безопасных активов также способствовали раздуванию жилищного пузыря. В начале 2000-х годов вкладчики по всему миру (в том числе и в Китае, в то время все активнее входящему в мировую торговлю и на рынки капитала) пытались найти идеальные инвестиции. Они должны были, с одной стороны, приносить хотя бы умеренный доход, а с другой – быть достаточно безопасными и ликвидными. И дефицит активов такого рода рос по мере того, как набирал силу профицит сбережений. В частности, переход федерального правительства к сокращению дефицита или даже профициту ограничил предложение самых желанных безопасных активов – гособлигаций США.

Финансовые инженеры с Уолл-стрит также стремились удовлетворить мощный спрос на безопасные (предположительно) активы, разрабатывая и продавая сложные ценные бумаги, объединяющие широкий спектр ипотечных кредитов (а зачастую и других видов частных займов). Предполагалось, что объединение множества различных кредитных активов за счет диверсификации снижает общий риск ценной бумаги, и после ее можно будет разделить на более рискованные и менее рискованные компоненты. Этот процесс как будто создавал новые, безопасные активы, которые можно было бы продать глобальным инвесторам. Огромный спрос на материалы для этих ценных бумаг, обеспеченных займами, в свою очередь, побуждал инициаторов ипотек резко снижать стандарты и выдавать больше займов. В конце концов если ипотека прогорит, это будет проблема не инициатора, а конечного покупателя ипотечной ценной бумаги. Тем самым снижение кредитных стандартов увеличило фактический спрос на жилье, усугубляя пузырь.

И, наконец, регулирующие органы не смогли предотвратить распространение хитроумных и вводящих в заблуждение ипотечных кредитов. В некоторых случаях ежемесячный платеж составлял настолько ничтожную сумму, что остаток основного долга со временем не уменьшался, а увеличивался. А регулирующие органы не настаивали на достаточном количестве документов для подтверждения платежеспособности заемщика. Одним из результатов стал печально известный кредит NINJA[113]. Для его получения не требовалось ни дохода, ни работы, ни активов; кредиторы проверяли только кредитный рейтинг заемщика.

Неудачи регулирующих органов, в свою очередь, были обусловлены несколькими факторами, помимо недостатка усердия и воображения регуляторов. Наиболее значимый из них – плохо продуманное финансовое регулирование в США, не отражающее развивающийся характер современной финансовой системы. Так сложилось в силу исторических и политических причин. А потому в структуре регуляторов были как большие пробелы – например многие небанковские ипотечные кредиторы и ипотечные инвесторы подвергались лишь крайне ограниченному надзору, – так и дублирование, когда многочисленные регуляторы сталкивались, а иногда и конкурировали за «клиентов». Представьте, в марте 2007 года инициатор субстандартных ипотечных кредитов Countrywide, изменив устав принадлежащего ему депозитного учреждения, заменил ФРС в качестве основного контролирующего органа на Управление по надзору за сберегательными учреждениями Министерства финансов. По мнение Countrywide, новый орган контроля мог быть более «добродушным». Пробелы в регулировании – особенно серьезные за пределами традиционной банковской системы – снизили возможность отслеживать тенденции в сфере ипотеки и реагировать на них. Например, в 2005 году только около 20 % субстандартных ипотек (кредиты, полученные заемщиками с плохой кредитной историей) выдавались кредиторами, находящимися под прямым федеральным надзором, в то время как около 50 % оформлялись в учреждениях, зарегистрированных и контролируемых регулирующими органами штатов, ресурсы и эффективность которых оставляли желать лучшего[114].

В формировании кризиса сыграли свою роль и политические тенденции. Они на тот момент благоприятствовали скорее смягчению, чем ужесточению ипотечных стандартов. Многие законодатели и регулирующие органы не хотели, чтобы их считали препятствием на пути давно назревшего расширения прав собственности на жилье среди меньшинств и других групп, традиционно ограниченных в этих правах прежде. Если для предоставления людям с низкими доходами возможности обзавестись собственным жильем требовались нетрадиционные схемы кредитования, учитывающие более слабую кредитную историю, то что же… По распространенному в то время мнению, риск стоил того[115]. К сожалению, именно эти финансово несостоятельные покупатели жилья понесли максимальные убытки, когда наступил ипотечный кризис.

Ссылаясь на психологию, финансовые инновации Уолл-стрит и несовершенную систему регулирования как на причину образования американского жилищного пузыря, я не снимаю вины с Федеральной резервной системы. А после августа 2002 года и с себя лично. Фрагментарное финансовое регулирование – в частности, отсутствие органа, ответственного за стабильность финансовой системы в целом, – и политическая поддержка расширения прав собственности на жилье препятствовали любым усилиям ФРС или других регулирующих органов замедлить или обратить вспять нарастание рисков на рынках недвижимости и ипотек. Тем не менее, по крайней мере, в ретроспективе, мы можем определить шаги, которые ФРС и другие регулирующие органы должны были предпринять. Например, Гринспен и главы других органов могли бы более активно использовать свой авторитет, указав на растущие риски или недостатки системы. Хотя, скорее всего, это ничего бы не изменило. Многие годы Гринспен активно критиковал федеральные ипотечные организации Fannie Mae[116] и Freddie Mac[117] за недостаточный капитал и рискованные практики. И, по сути, это не имело никакого эффекта, но укоры, по крайней мере, привлекли бы внимание Конгресса и общественности. Федеральный резерв имел возможность повлиять на банки, обязав их держать больше капитала для покрытия убытков и лучше оценивать и управлять рисками. ФРС мог бы активнее использовать свои полномочия по запрету практики кредитования, оцененной как «недобросовестная или вводящая в заблуждение». А также чаще использовать свои условные полномочия по проверке небанковских фирм, принадлежащих банковским холдинговым компаниям, и более систематично оценивать риски для финансовой системы.

Как должен был поступить Гриспен? В какой момент осознать необходимость более жесткого регулирования? Мне, как человеку, работавшему в ФРС в этот период и не предвидевшему кризис, трудно судить об этом. Если уж на то пошло, я считаю, слабым местом Гринспена не невнимание к возможным рискам. В последние годы своего пребывания на посту председателя он выражал обеспокоенность «бурлением» на рынке жилья (хотя, по его мнению, оно ограничивалось определенными географическими регионами) и общим ростом рисков на финансовых рынках. И несмотря на свои либертарианские наклонности, он не был противником финансового регулирования в принципе. Но Гринспен слишком доверял рыночным силам, в том числе собственным интересам руководителей и советов директоров банков. И это было его главной ошибкой, не позволив ограничить недобросовестное кредитование и чрезмерное принятие рисков. Более того, он в подавляющих случаях с пессимизмом относился к способности правительственных банковских инспекторов с пользой для дела пересматривать решения банков.

Он считал, что, несмотря на благие намерения, инспекторы значительно уступают по численности и вооружению тысячам высокооплачиваемых специалистов международных банков. Из-за этих своих убеждений Гринспен и не вмешивался даже в те части финансовой системы, которые находились в ведении ФРС. Он и сам это признавал. Выступая в Конгрессе в октябре 2008 года, он выразил негодование, поскольку рыночные силы и личные интересы банкиров не сумели эффективно предотвратить плохое кредитование, и это в итоге привело к кризису.

Этот «изъян» в мышлении Гринспена, как он сам его назвал, разделяли многие экономисты и политики докризисной эпохи. 1980-е и 1990-е были периодом значительного сокращения регулирования многих отраслей. Тогда политики шли на поводу свободного рынка. В частности, кризис ссудо-сберегательной отрасли (как мы уже обсуждали, на тот момент считалось, будто он частично вызван чрезмерным регулированием ставок по депозитам и кредитной деятельности ссудо-сберегательных организаций) помог стимулировать сокращение финансового регулирования и инновации. А это, в свою очередь, предоставило более обширные возможности для принятия рисков.

Из всей этой ситуации можно извлечь еще один урок: председателям ФРС и другим руководителям следует с осторожностью относиться к общепринятым мнениям. Как и другие, я критиковал Артура Бернса, когда он позволил инфляции выйти из-под контроля в 1970-х. Но денежно-кредитная политика Бернса соответствовала взглядам многих экономистов и политиков того времени. Волкер же в своей целеустремленной атаке на того же врага был вольнодумцем. И еще немаловажно отметить, что необходимость выслушивать различные мнения – еще один аргумент в пользу прозрачности рассуждений центробанков. Они должны быть открыты для обмена мнениями со стороны.

Каким бы ни был источник жилищного пузыря, как только он сформировался, перед разработчиками денежно-кредитной политики встал сложный вопрос. Если рост цен на недвижимость окажется неустойчивым, как подозревали некоторые (включая Гринспена), то вставал резонный вопрос: что с этим делать. Резкое ужесточение денежно-кредитной политики с целью замедлить рост цен на относительно ранних этапах, скажем, в 2002-м или 2003 году, было невозможным. Срочная необходимость поддержать вялое восстановление экономики и предотвратить дефляцию говорила в пользу более мягкой политики в годы, последовавшие за рецессией 2001-го. Кроме того, в 2002-м или 2003-м мнение о пузыре цен далеко не было общепризнанным.

Комитет ФРС решил удерживать ставки на низком уровне в течение относительно короткого времени – ставка по федеральным фондам оставалась на минимальном уровне в 1 % всего около года, с середины 2003-го до середины 2004-го, – а после появления признаков восстановления планировалось начать постепенное, но продолжительное ужесточение политики. Если бы можно было медленно «выпустить воздух» из жилищного пузыря, возможно, экономика в целом смогла бы повторить знаменитую «мягкую посадку». По крайней мере, этот подход выглядел многообещающим в 2006 году и даже в начале 2007-го, поскольку экономика продолжала расти, несмотря на падение цен на жилье и рост дефолтов по субстандартным ипотечным кредитам. Однако данная стратегия не позволяла в достаточной степени осознать серьезную финансовую уязвимость, возникшую в результате десятилетия недобросовестного кредитования.