Низкие процентные ставки и снижение инфляции после рецессии 2001 года повысила шансы США попасть в «японскую ловушку». А из нее очень трудно выбраться, потому большинство участников Комитета ФРС решили избежать этого сценария любой ценой. Как позже писал Гринспен, к середине 2003 года дефляция стала главной темой обсуждений Комитета.

Что можно было предпринять для избежания устойчиво низкой инфляции и низких процентных ставок в США? Уже в 2003 году при крайне низком уровне ставки по федеральным фондам возник вопрос: могут ли помочь слабеющей экономике другие инструменты?

Экономисты уже некоторое время изучали возможные альтернативы, и часто в связи с длительной борьбой с дефляцией в Японии. Еще в октябре 1999 года Федеральный резерв провел в Вудстоке, штат Вермонт, научно-исследовательскую конференцию по вопросам политики эффективной нижней границы. Я посещал ее, будучи преподавателем. И в ноябре 2002 года, только-только став членом Совета управляющих, выступил с речью под названием «Дефляция. Как сделать так, чтобы ее не случилось», в которой обсуждал альтернативные монетарные инструменты, и опубликовал исследование на эту тему совместно с сотрудниками ФРС. Однако до 2003 года Комитет ФРС не проводил систематического изучения вариантов действий на тот случай, когда экономике могут понадобиться монетарные стимулы, но при этом дальнейшее снижение ставки по федеральным фондам стало невозможным или нежелательным.

И вот Гринспен велел сотрудникам найти варианты решения проблемы нижней границы и представить решение перед Комитетом. Масштабная работа, проведенная когда-то, пригодилась спустя несколько лет, ведь теперь проблема перестала носить гипотетический характер. Некоторые варианты, рассмотренные на собраниях (например, закупка большого количества гособлигаций в целях снижения долгосрочных процентных ставок), выглядели достаточно экзотично и в 2003 году казались нежелательными и лишенными необходимости. (Тем не менее, это не помешало появлению некоторых спекуляций на рынке облигаций.) Вместо этого Комитет решил положиться на общественную коммуникацию для достижения своих целей.

Почему именно коммуникация? Как могло помочь только лишь обсуждение политики? Ответом на этот вопрос стало развитие заявлений о ходе заседаний при Гринспене. Именно эта тактика показала, что рынки реагируют не только на текущие политические меры, но и на намеки Комитета о будущих действиях. Ставка по федеральным фондам, которую ФРС контролирует в наибольшей степени, сама по себе имеет не такое уж большое значение. Она применяется только при коротких сроках погашения и на относительно небольшом рынке (займы резервов между банками). И ее изменения влияют на экономику главным образом путем воздействия на цены и доходность других активов, включая долгосрочные процентные ставки, такие как ставки по ипотечным кредитам и корпоративным облигациям.

Связь с этими важными ставками возникает потому, что долгосрочные ставки частично зависят от ожиданий рынка касательно будущих краткосрочных. Например, инвесторы решили, будто ФРС повысит краткосрочные ставки на больший процент, нежели они спрогнозировали ранее, и тогда долгосрочные ставки тоже вырастут. Если долгосрочные ставки не поднимутся, то инвесторы заработают больше. Они могут вложиться в краткосрочные ценные бумаги и заменить открытые позиции новыми с сильно отложенным исполнением по истечении срока, чем при удержании долгосрочных облигаций. Аналогичным образом, если предположить, что ФРС планирует удерживать краткосрочные ставки на низком уровне, то и долгосрочные снизятся. Короче говоря, формируя ожидания рынка касательно уровня ставки по федеральным фондам, Комитет ФРС способен воздействовать на текущие долгосрочные ставки, в большей степени оказывающие влияние на экономику. По той же логике ожидания рынка в отношении ставки по федеральным фондам действуют и на цены других значимых активов, например, на акции и курс доллара, и также влекут за собой определенные экономические последствия.

И хотя председатель и остальные члены Комитета ФРС могут намекать на будущее денежно-кредитной политики самыми разными способами, к 2003 году укрепилось мнение, что самую точную информацию о дальнейших планах можно получить именно из заявлений после заседаний. И рынки внимательно наблюдали за ними. А Комитет принял решение воспользоваться этим фактом. После заседания в мае представители ФРС впервые выразили беспокойство относительно чрезмерно низкого уровня инфляции. Заявление включало в себя следующую фразу (по общему признанию, довольно витиеватую): «Вероятность, хотя и незначительная, нежелательного существенного снижения инфляции превышает вероятность ее роста с уже достигнутого низкого уровня». Но ясно было одно: политики беспокоились о падении инфляции, а значит, политика будет оставаться мягкой. И действительно, в июне Комитет оправдал ожидания, снизив ставку по федеральным фондам до 1 % – она не опускалась ниже этого уровня с 1958 года.

Однако этот намек оказался недостаточно прозрачен. К моменту августовского заседания 2003 года рынки уже отмахнулись от поданного ФРС сигнала и ждали скорого ужесточения политики. И Комитету пришлось вновь сосредоточиться на способах согласовать ожидания рынка со своими собственными. Гринспен предложил в этот раз сформировать более четкие намеки на будущий курс политики, и Комитет поддержал его. В заявлении, выпущенном после августовского заседания, снова звучали опасения Комитета о «нежелательном значительном падении инфляции <…> с уже итак низкого уровня». И также было сказано: «В данных условиях Комитет планирует поддерживать соответствующий курс политики в течение длительного периода времени».

Изменения риторики в мае и августе 2003 года сыграли важную роль в нескольких отношениях. Начиная с мая упоминания о «нежелательном» снижении инфляции резко контрастировали с политикой ФРС предыдущих десятилетий, ведь прежде низкая или снижающаяся инфляция всегда считалась желательной. Таким образом, ФРС публично призналась в наличии у себя целевого уровня инфляции, который не равен нулю. Хотя сообщить точную цифру была все еще не готова. Более того, согласно майскому заявлению, проблема низкой инфляции с большой вероятностью «будет первостепенным вопросом для Комитета в обозримом будущем».

В августовском заявлении уже пояснялось, что именно Комитет намеревается делать с «нежелательным» падением инфляции: он планировал поддерживать мягкую политику «в течение длительного периода времени». Да, формулировки были все еще обтекаемыми, но безусловно давали понять: рынку не стоит ожидать скорого ужесточения политики. На этот раз сигнал возымел силу: долгосрочные ставки резко снизились в течение последующих недель. «Совершенно очевидно, наши усилия увенчались успехом», – сказал Гринспен на декабрьском заседании того же года. Заявление в августе выступает примером того, что сегодня принято называть перспективными рекомендациями или сообщениями авторов денежно-кредитной политики о вероятном курсе стратегии. И перспективные рекомендации стали приобретать тем большее значение, чем ниже падала ставка по федеральным фондам.

Комитет сохранял формулировку «значительный период» до января 2004 года, а затем совершил мягкий поворот, заявив о возможном намерении «проявить терпение при отказе от смягчения политики». И вновь Комитет ФРС посылал сообщение: политика будет ужесточена, но делать это они планируют с осторожностью. После периода сильного роста и улучшения ситуации на рынке труда – уровень безработицы неуклонно снижался в течение года – ужесточение началось с повышения ставки в июне 2004 года. Рекомендации того времени гласили о смягчении политики «вероятно, в умеренном темпе». Последовавшие за этим повышения ставок действительно происходили не резко и не превышали четверти процентного пункта за один раз. Но происходили на 17 заседаниях подряд, вплоть до июня 2006 года. И, когда ужесточение закончилось, целевой уровень ставки по федеральным фондам вернулся к исторически нормальному значению в 5,25 %, уровень безработицы упал до 5 %, а базовая инфляция приблизилась к 2 %. По крайней мере, по этим показателям политика ФРС выглядела успешной.

В августе 2005 года Федеральная резервная система провела свои ежегодные заседания в Джексон-Хоуле, штат Вайоминг. Конференция, которая с 1982 года проводилась на фоне величественного пейзажа национального парка Гранд-Титон Федеральным резервным банком Канзас-Сити, собрала как всегда выдающийся список участников со всего мира, представителей центральных банков, СМИ и научных кругов. Гринспена, чей срок на посту председателя подходил к концу, чествовали, а его бывший заместитель, а иногда и критик Алан Блиндер назвал начальника «законным претендентом на звание величайшего руководителя центрального банка всех времен и народов».