В краткосрочной перспективе центральные банки осуществляют значительный контроль над краткосрочными же процентными ставками (та же ставка по федеральным фондам). Однако в течение длительных периодов общий (или «нормальный») уровень процентных ставок определяют структурные экономические факторы. Следуя идеям Кнута Викселля[104], экономисты определяют нейтральную процентную ставку – R[105] – как значение процентной ставки, преобладающее при полной занятости и стабильной инфляции. Как и естественный уровень безработицы – u* – нейтральная процентная ставка может меняться со временем. И действительно, с начала 1980-х – даже когда ФРС проводила череду мер по ужесточению и смягчению политики, – общая тенденция изменения процентных ставок была последовательно нисходящей и в США, и в других развитых странах. Например, как можно увидеть на рисунке 4.1, доходность десятилетних гособлигаций достигла пика (больше 15 %) в начале срока Волкера, но с тех пор довольно стабильно снижалась до 2 % и меньше в период до пандемии 2020 года. Это долгосрочное падение, продолжавшееся как в периоды рецессий, так и во время экономических экспансий, дает веские основания полагать, что в наши дни нейтральная процентная ставка значительно ниже, чем несколько десятилетий назад.
Почему этот показатель упал так сильно за последние 40 лет, и в чем важность этого факта? Победа над инфляцией при Волкере и Гринспене – одна из главных причин снижения нейтральной процентной ставки. Как заметил экономист начала XX века Ирвинг Фишер[106], вкладчиков интересует не количество полученных долларов, а покупательная способность дохода от инвестиций. И чтобы ее сохранить, они будет требовать, грубо говоря, дополнительный процентный пункт дохода за каждый процентный пункт ожидаемой инфляции. Именно это правило стало известно как принцип Фишера. И согласно ему снижение базовой инфляции PCE с 7 % в 1975–1980 годы до 1,5 % в 2015–2020-е может объяснить и значительную долю понижательной тенденции движения нейтральной процентной ставки.
Тем не менее снижение инфляции – это лишь часть проблемы, так как процентные ставки за последние 40 лет упали еще сильнее. Другими словами, реальные, то есть с поправкой на инфляцию, процентные ставки по гособлигациям и другим инвестициям также снизились, при чем во многих случаях довольно значительно[107]. Что же происходит?
РИСУНОК 4.1. ДОХОДНОСТЬ ДЕСЯТИЛЕТНИХ ГОСОБЛИГАЦИЙ, 1980–2021 годы.
Даже когда ФРС повышала и понижала ставку по федеральным фондам для выполнения своих макроэкономических задач, с 1980-х годов долгосрочная тенденция движения рыночных процентных ставок была нисходящей. Источник: База данных FRED. Федеральный резервный банк Сент-Луиса.
Два связанных и дополняющих друг друга тезиса пытаются объяснить долгосрочное снижение реальных процентных ставок. Ларри Саммерс – экономист, чья роль в борьбе с международными финансовыми кризисами 1990-х обсуждалась в предыдущей главе и который позже занимал пост министра финансов при президенте Клинтоне, популяризировал так называемую гипотезу вековой стагнации. Эта фраза была придумана в 1938 году Элвином Хансеном, видным экономистом из Гарварда. Хансен опасался факторов замедления роста населения и снижения темпов технологических инноваций. Они, по его мнению, могли привести экономику к стагнации даже после окончания Великой депрессии. Конечно, этого не произошло – за депрессией и Второй мировой войной последовал экономический бум, – но Саммерс увидел в идеях Хансена новую актуальность.
Согласно обновленной Саммерсом версии гипотезы Хансена, современная экономика США страдает от постоянных факторов, включая замедление роста рабочей силы на фоне старения населения, недостаток крупных технологических достижений по сравнению с предыдущими периодами и тот факт, что наиболее быстро развивающиеся отрасли не требуют такого большого объема физического капитала (вспомните относительно скромные потребности IT-компаний в оборудовании и зданиях по сравнению, скажем, с General Motors в 1950-е). Согласно разработанному Саммерсом варианту гипотезы вековой стагнации, все это приводит к слабому спросу на новые капитальные товары, а также к замедлению экономического роста в целом. А медленный рост и ограниченные возможности для продуктивных капиталовложений, в свою очередь, снижают спрос на инвестируемые средства, сбивая нейтральную процентную ставку до еще меньших показателей. Также, и это особенно важно, вековая инфляция подразумевает, что вялое восстановление экономики прошлых десятилетий стало результатом неоднократных факторов вроде лопнувшего технологического пузыря, теракта 11 сентября или корпоративных скандалов. Нет, медленный рост и низкие процентные ставки служат, скорее, неким следствием фундаментальных сил, которые продолжат действовать и впредь.
Можно ли решить проблему вековой стагнации? Допустим, государственная политика обладает возможностью влиять на тенденции демографии и роста производительности, но, как правило, только в течение длительного времени. В принципе, государственные инвестиции (например, строительство новых автомагистралей, аэропортов и мостов) способны компенсировать отстающие частные инвестиции. И Саммерс как раз решительно выступал за агрессивную фискальную политику, чтобы помочь преодолеть вековую стагнацию. Финансовые дефициты во всем мире к тому моменту уже набрали обороты, а во время пандемии раздулись и вовсе до неимоверных масштабов. Однако Саммерс в работе, написанной в соавторстве с Лукашем Рейчелом[108] заключил, что без устойчивых финансовых дефицитов реальные нейтральные процентные ставки были бы еще ниже, возможно, значительно меньше нуля.
Второе объяснение, дополняющее первое, – это гипотеза, известная как глобальный избыток сбережений. Я ввел эту концепцию в 2005 году, будучи руководителем ФРС. И вот ее основная идея: при уровне реальных процентных ставок, который преобладал долгое время после Второй мировой войны, мировые сбережения сегодня значительно превышают мировой спрос на новые капиталовложения, выступающие наряду с государственным дефицитом (основным видом использования сбережений). И так как предложение превышает спрос, сбережения приносят меньшие доходы, чем раньше. Откуда же берется этот избыток? В своей речи в 2005 года я обратил внимание на склонность к накопительству жителей Китая и стремительно развивающихся стран Восточной Азии, а также на сбережения высокоприбыльных производителей нефти, например Саудовской Аравии. Последнее время в число крупнейших источников глобальных сбережений вошла Европа, в особенности Германия.
Однако фундаментально рост глобальных сбережений обусловлен ростом доходов населения и демографическими показателями. Заработок миллиардов людей во всем мире в последние десятилетия прилично вырос, давая больше возможностей наращивать благосостояния. В то же время жители как развивающихся, так и развитых стран живут дольше. Это, в свою очередь, ведет к увеличению ожидаемой продолжительности жизни на пенсии, а потому люди откладывают и копят больше средств. То есть растет способность и потребность откладывать сбережения, а инвестиционные возможности ограничиваются, поскольку рост трудоспособного населения и производительности невелик. Именно из-за этого реальные (с поправкой на инфляцию) ставки дохода упали, причем не только в США, но и во всем мире.
Теории вековой стагнации и глобального избытка сбережений расставляют разные акценты. Аргументы теории вековой стагнации, по крайней мере, изначально, концентрировались на США. В то время как теория глобального избытка сбережений привлекала внимание к общемировому характеру потоков сбережений и инвестиций, а также к увеличению интеграции глобальных рынков капитала, которые способствуют движению этих потоков.
Теория вековой стагнации подчеркивает спрос на инвестируемые средства (чтобы финансировать накопление капитала предприятиями или дефицит госбюджета), а гипотеза глобального избытка сбережений концентрируется на их предложении. Тем не менее эти тезисы дополняют и подтверждают друг друга. Оба утверждают, что по ряду демографических, экономических и технологических причин глобальное предложение сбережений превышает спрос на эти средства. И дисбаланс только растет, удерживая на низком уровне реальные процентные ставки даже в тех случаях, когда экономика находится в состоянии полной занятости, а денежно-кредитная политика не имеет экспансионистского характера.
Для объяснения долгосрочного снижения R* выдвигались и другие теории. Есть экономисты, утверждающие, будто в последние десятилетия в мире наблюдается хроническая нехватка безопасных активов – ценных бумаг, сохраняющих свою стоимость во время экономических кризисов. Этот дефицит, по их мнению, может помочь объяснить, почему доходность таких ценных бумаг, как гособлигации США, которые обычно пользуются особенно высоким спросом в периоды экономической неопределенности, особенно резко пошла вниз[109]. Недавно также было высказано предположение о том, что рост имущественного неравенства раскрывает падение нейтральной ставки, поскольку самые богатые склонны сберегать больше своих доходов. Однако, несмотря на рост неравенства в США и некоторых других странах с развитой экономикой, в последние десятилетия оно не увеличивалось в глобальном масштабе. И хотя экономисты так и не пришли к консенсусу относительно причин долгосрочного снижения нейтральной ставки, нет никаких сомнений в самом факте ее существенного падения в последние 40 лет.
Почему же долгосрочное снижение R*, нейтральной процентной ставки, имеет значение? Оно, очевидно, касается вкладчиков и инвесторов, зарабатывающих меньшие доходы. Но заемщики – в том числе правительства, домохозяйства и эмитенты корпоративных облигаций – выигрывают от снижения процентных ставок при прочих равных.
А вот для ФРС (и прочих центральных банков) низкий уровень нейтральной процентной ставки имеет значение, так как он потенциально ограничивает возможности для проведения денежно-кредитной политики. В 1980-х и 1990-х можно было достичь значительного смягчения денежно-кредитной политики, всего лишь снизив ставку по федеральным фондам. До мирового финансового кризиса в периоды типичных рецессий ФРС стимулировала экономику, урезая ставку по федеральным фондам на пять-шесть процентных пунктов. Однако, когда нейтральная процентная ставка – преобладающая при полной занятости, – и так очень низкая (скажем, на уровне 2–3 %), то у разработчиков денежно-кредитной политики остается меньше возможностей для ее снижении при рецессии. То есть ФРС лишается одного из своих инструментов.
Самый низкий уровень, на котором разработчики денежно-кредитной политики готовы (или способны) установить краткосрочную учетную ставку, называется эффективной нижней границей. До финансового кризиса 2007–2009 годов эффективная нижняя граница в большинстве стран считалась равной нулю. Или, возможно, чуть выше, поскольку политики опасались, что нулевые ставки помешают функционированию финансовой системы[110]. После кризиса некоторые центральные банки пересмотрели свои оценки, установив нижней границей ноль или, как мы увидим, даже отрицательные значения. А их можно обеспечить, требуя от банков уплаты комиссии за резервы, которые они хранятся в центральных банках. Плюс, когда нейтральная процентная ставка низка, эффективное минимальное значение учетной ставки – обычно в районе нуля – не позволяет полагаться на традиционное снижение краткосрочных ставок.
Таким образом, возрастает вероятность того, что из-за нижней границы денежно-кредитная политика не сможет эффективно стимулировать экономику. А это весьма тревожный знак. И этот порочный круг может усугубляться. Если эффективная нижняя граница не позволяет денежно-кредитной политике обеспечить адекватное стимулирование, то со временем вырастет безработица, а инфляция снизится сильнее, чем хотелось бы разработчикам денежно-кредитной политики. Снижение инфляции, действуя по принципу Фишера, в свою очередь, приведет к снижению нейтральной процентной ставки. А это еще больше сократит возможности денежно-кредитной политики по стимулированию экономики. И это колесо может вращаться бесконечно.
Это называют «японской ловушкой», поскольку именно такой опыт прошла эта страна в последние десятилетия. Их инфляция и процентные ставки держались около нуля, а денежно-кредитная политика имела ограниченный эффект.