Настоящее потрясение так называемого миллениума произошло на фондовом рынке. Гринспен и многие члены Комитета ФРС совершенно обоснованно переживали из-за его «иррационального процветания» на протяжении 1990-х. Рынок не реагировал ни на международные финансовые кризисы, ни на упреждающие противоинфляционные удары денежно-кредитной политики, ни на гринспеновское давление. Однако в ретроспективе цены на акции в течение этого десятилетия, пожалуй, были не так иррациональны, как опасалась ФРС. Экономика показывала себя сильной; инфляция оставалась на низком уровне; и даже с учетом тревожно частых международных финансовых кризисов американские акции обещали более стабильный доход, чем инвестиции за рубеж.

Явные признаки нездоровой спекулятивной лихорадки проявились лишь в последние годы десятилетия. Интернет создавал образ «новой экономики», порой приводящий в восторг самого Гринспена. Любая интернет-компания пользовалась сумасшедшим спросом вне зависимости от того, насколько слабым было ее основное коммерческое предложение. Люди бросали работу, становясь дневными трейдерами и используя свои домашние компьютеры для покупки и продажи акций. Какое-то время казалось: на бирже невозможно проиграть. По словам Роберта Шиллера, эксперта по психологии финансовых пузырей, популярные нарративы могут обладать поразительной силой – как на рынках, так и в экономике в целом. Верный знак пузыря – это всеобщая уверенность в том, что необычайному росту цен не будет конца. Фондовый индекс Nasdaq[93], состоящий в основном из технологических компаний, утроился за период с 1997 по 2000 год.

Как отметил Гринспен, бум на фондовом рынке может быть одновременно и рациональным, и иррациональным. В конце 1990-х люди не зря испытывали энтузиазм по поводу потенциала интернета – просто эти настроения наступили преждевременно. Технологические фирмы – наиболее крупные и динамичные компании современной экономики, и их влияние на многие отрасли – от розничной торговли до коммуникаций и финансов – очевидно. Но, как и в случае с бумом 1920-х, когда рынок подпитывался ожиданиями «новой экономики», основанной на изобретениях вроде автомобилей и радио, его силы были переоценены. Так произошло и в 2000 году. К началу XXI века стало ясно, что многие интернет-компании не будут приносить прибыли еще долго (а то и вообще никогда). Уже в марте 2000-го журнал Barron’s[94] в своей статье предупредил о низких заработках многих интернет-компаний. Цифры были гораздо меньше, чем они обещали в своих оптимистичных прогнозах, и деньги стремительно заканчивались. Тем временем ФРС, опасаясь, что бурная экономика подкинет дров в огонь инфляции, начала поднимать процентные ставки. Во второй половине 1999 года она отменила «страховочное» снижение ставок, проведенное после российского дефолта, а затем подняла ставки на один процентный пункт в три приема в первой половине 2000 года, доведя цифру до 6,5 %. Это был самый высокий уровень ставки по федеральным фондам за почти 10 лет.

Совместно с меняющимся нарративом о перспективах интернет-компаний ужесточение денежно-кредитной политики в 1999–2000 годы помогло спровоцировать то, чего не удавалось достичь политическим маневрам и гринспеновским манипуляциям в прошлом десятилетии – переломного момента на рынке. После пика в марте 2000 года индекс Nasdaq упал на 47 % уже к декабрю. А октябре 2002-го он достиг дна, на 72 % ниже пика. Более обширные фондовые индексы показывали не такие критичные потери своих показателей, но впредь никто не решился бы назвать их неуязвимыми. Например, за те же два с половиной года индекс S&P 500[95] упал практически вдвое.

Обвал в октябре 1987 года показал, что даже крупное падение фондового рынка может лишь незначительно повлиять на экономику. Конечно, пока этот крах не сопровождается высокой закредитованностью и более обширными потрясениями на кредитных рынках. И в сущности, в 2001 году этот вывод подтвердился. Даже когда цены на акции резко обрушились, и на это наложилось чрезвычайное потрясение после террористических атак 11 сентября, экономика испытала лишь умеренную восьмимесячную рецессию с марта по ноябрь 2001 года[96]. По мере того как остановился рост цен, а настроения на рынке ухудшались день ото дня, потребительские расходы снизились. Объем инвестиций в технологический сектор, а также в сопутствующую деятельность (к примеру, строительство офисов в Кремниевой долине и установка оптоволоконных сетей) резко сократился.

Ситуацию смягчил Комитет ФРС, быстро отменив проведенное ранее ужесточение денежно-кредитной политики. После селекторного совещания 3 января 2001 года было принято решение снизить ставку на половину процентного пункта, с 6,5 % до 6 %. Затем ставка упала до 3,5 % в первых числах сентября, а к декабрю и вовсе до 1,75 %. Безусловно, в третьем квартале года экономика сократилась, причиной послужили в том числе и террористические атаки 11 сентября, но затем ситуация стабилизировалась и рост продолжился. Таким образом, непосредственное экономическое влияние лопнувшего пузыря было ограничено. Но что-то изменилось. Общественные настроения в начале 2000-х разительно отличались от оптимизма, царившего в 1990-х. Хотя рецессия 2001 года была не особенно глубокой и длилась недолго, восстановление, как и восстановление после рецессии 1990–1991 годов, шло вяло.

Частично изменения в настроениях отражали события 11 сентября, потрясшие страну и убедившие многих в неизбежности новых терактов, а то и полномасштабной войны на Ближнем Востоке. Атаки стали беспрецедентным испытанием для ФРС, и она справилась с задачей. Когда из окна кабинета было видно клубящийся дым от удара по Пентагону, вице-председатель Роджер Фергюсон – единственный член Совета управляющих ФРС, который в тот день был в Вашингтоне, – работал с членами Совета и сотрудниками нью-йоркского отделения ФРС (здание находилось всего в паре кварталов от Всемирного торгового центра). Они изо всех сил пытались восстановить работу американской финансовой системы (именно в этот день Гринспен и президент Нью-Йоркского Резервного банка Билл Макдонах возвращались с деловой встречи в Швейцарии). Первым делом Фергюсон выпустил заявление, напоминающее обращение ФРС после обвала 1987 года: «Федеральный резерв открыт и продолжает работу. Для удовлетворения нужд ликвидности доступно дисконтное окно». Благодаря ФРС важнейшие финансовые операции продолжились, несмотря на трагические события во Всемирном торговом центре, повлекшие за собой невосполнимые человеческие жертвы, огромный ущерб нанесенный инфраструктуре, в том числе телекоммуникационным сетям. Не прошло и недели, как фондовый рынок открылся вновь.

Помимо падения курса акций и новой террористической угрозы, повлиявшей на различные отрасли от авиаперелетов до страхования, в 2000-х было еще несколько факторов, усугубивших ощущение неопределенности. И это снизило в том числе уверенность бизнеса. В числе этих факторов можно упомянуть череду корпоративных скандалов (Enron[97], WorldCom[98], Arthur Andersen[99]) и закон Сарбейнза – Оксли[100], который в ответ на эти скандалы ужесточил требования к бухгалтерии и аудиту компаний, зарегистрированных на публичных фондовых биржах, а также растущая вероятность вторжения США в Ирак, что и произошло в марте 2003 года. В это же время Комитет ФРС в своем заявлении признал свою неспособность охарактеризовать баланс рисков для экономики в сложившихся условиях геополитической неопределенности. В таких условиях инвестиции в бизнес шли вяло. Беспокойство также вызывал рынок труда. Он оставался слабым, даже когда рост объема производства возобновился. И вновь в обиход вошла фраза «безработное восстановление». Уровень безработицы, составлявший 5,5 % в ноябре 2001 года продолжил расти, и в июне 2003-го достиг уже 6,3 %.

Фискальная политика нередко способствует застою в экономике, и Гринспен – как во времена Джорджа Буша-старшего и Клинтона – принял участие в политике будущего президента, Джорджа Буша-младшего. Мощный подъем 1990-х и прибыль от прироста капитала на фондовом рынке увеличили поступления налогов и привели к необычному профициту федерального бюджета. Сотрудники ФРС даже рассматривали варианты проведения денежно-кредитной политики на тот случай, если профицит будет продолжаться и правительство выплатит госдолг. Ведь без госдолга ФРС больше не смогла бы покупать и продавать государственные облигации для коррекции банковских резервов и процентных ставок обычным образом.

И когда в своей предвыборной кампании Буш-младший пообещал снизить налоги на 1,6 триллиона долларов, ФРС была склонна поддержать его. Но Гринспен также помнил о профиците госбюджета. Как всегда обеспокоенный долгосрочными последствиями, он во время выступления в Конгрессе, предложил добавить в налоговый законопроект «триггеры». Эти «триггеры» отменяли бы сокращение налогов в случае, если профицит бюджета снизится до определенных значений. Но одобрительные в целом комментарии главы центробанка были интерпретированы как безусловная поддержка плана Буша-младшего и еще много лет вызывали негодование демократов[101]. В июне 2001 года президент Буш-младший подписал закон о снижении налогов на 1,35 триллиона долларов (в течение 10 лет).

Как оказалось, прогнозируемый федеральный профицит был переоценен. Сочетание рецессии, падения курса акций (что уменьшило поступление налогов на прирост капитала) и снижения налогов снова подтолкнуло бюджет к дефициту. Гринспен возражал против следующего снижения налогов (350 миллиардов долларов в течение 10 лет), которое было подписано Бушем в 2003 году. Тем не менее он поддерживал тесные отношения с администрацией. В апреле 2003-го, больше, чем за год до окончания срока Гринспена на посту председателя, Буш заявил о своем намерении назначить того на пятый срок.

Конечно, основным направлением деятельности Гринспена была денежно-кредитная политика и медленное восстановление экономики. А потому события после 2001 года вызывали беспокойство. Многие экономисты и инвесторы начали волноваться, что неожиданно низкие уровни и процентных ставок, и инфляции, сохранявшиеся даже после возобновившегося экономического роста, могут быть неотъемлемой частью новой реальности, а не временной аномалией. ФРС слишком быстро снизила ставку по федеральным фондам в 2001 году, пытаясь справиться с рецессией. А потом понизила ее снова – до 1 % в 2003 году, хотя восстановление и падение инфляции шли довольно медленно. Более того, кривая Филлипса, казалось бы, не работавшая в 1990-х, снова подала признаки жизни. Но на этот раз в направлении понижения, так как длительный застой на рынке труда тормозил рост цен и зарплат.

В попытке отследить инфляцию Федеральный резерв в то время меньше концентрировался на индексе потребительских цен и перешел к альтернативному показателю, основанному на индексе расходов на личное потребление домохозяйств (PCE[102])[103]. Это произошло по техническим причинам. К середине 2003 года по индексу PCE базовая инфляция составляла примерно 1 % (без учета цен на продукты питания и энергоносители), а члены Совета управляющих ФРС прогнозировали дальнейшее снижение в течение всего следующего года. При этом, согласно составленным моделям, вероятность дефляции составляла один к четырем. Сотрудников центрального банка, период становления которых пришелся на 1970-е и 1980-е годы – то есть практически всех разработчиков политической стратегии на тот момент – сочетание крайне низких процентных ставок и низкой инфляции приводило в замешательство. Могла ли инфляция, бич глав центрального банка от Мартина до Бернса и Волкера, действительно быть чересчур низкой? И в последующие годы ответ стал ясен: да, такое возможно.