Обвал фондового рынка 1987 года стал первым испытанием для Гринспена на посту председателя. ФРС отреагировала быстро, что помогло ограничить последствия краха для экономики в целом. Но и в 1990-е фондовый рынок оставался в центре событий.

За десятилетие цены на акции выросли более чем втрое. Напомню, в это же время экономика росла год за годом, а инфляция оставалась на низком уровне. Специалисты того времени расходились во мнениях относительно того, предвещает ли беду рост цен на акции. Доктрина эффективного рынка, связанная с Чикагским университетом[89], отвергает идею о предсказуемой переоцененности или недооцененности фондового рынка. Вместо этого она утверждает, что цены на акции и другие финансовые активы, выступают совокупностью мнений миллионов инвесторов и адекватно отражают всю имеющуюся информацию об экономике – какой бы несовершенной она ни была – в любой момент времени. Согласно этой доктрине, бум на фондовом рынке остается рациональной реакцией на растущий оптимизм в отношении экономики, снижение процентных ставок (это делает акции относительно более привлекательными по сравнению с облигациями) или другие основополагающие факторы. Если рынки действительно эффективны, то – хотя и они, конечно, иногда могут ошибаться – разработчикам политики не следует вмешиваться в рыночные тенденции.

Несмотря на свои либертарианские наклонности Гринспен не был ярым приверженцем теории эффективных рынков. На заседаниях Комитета ФРС он часто высказывал свое мнение об оценке стоимости акций на фондовом рынке. Более того, по крайней мере, в первые годы работы в ФРС, он был готов использовать денежно-кредитную политику, чтобы противостоять неоправданным, по его мнению, колебаниям рыночных настроений, поскольку они или их неизбежный откат могли поставить экономику под угрозу.

В качестве примера можно как раз привести его решение начать повышение ставок на три процентных пункта в феврале 1994 года. Главными его целями были опережение инфляции и «мягкая посадка», но и забота о фондовом рынке. «Мне кажется, сейчас рынку может пойти на пользу ожидание повышения ставок, – сказал он членам Комитета на заседании 4 февраля. – Это сдержит спекуляции… И если у нас будет возможность держать этот дамоклов меч, мы сможем предотвратить массовый вывод инвестиций». Примерно две недели спустя, выступая на селекторном совещании, Гринспен сообщил: «Анализируя наши действия, я понимаю, что они оказали гораздо большее влияние, чем ожидалось. Я думаю, мы частично сломали хребет зарождающейся спекуляции акциями». В отношении облигаций он также заметил: «Мы лопнули и этот пузырь».

Однако заявление Гринспена о победе оказалось преждевременным. Пока неясно, отчего лопнул пузырь облигаций: то ли дело было в повышении ставок, то ли трейдеры просто изменили свои взгляды на основополагающие экономические показатели и перспективы денежно-кредитной политики. В любом случае, если пузырь облигаций и существовал, он сдувался не мягко, а стремительно, в результате «бойни» облигаций, которая имела побочные эффекты для финансовой стабильности. Более того, рост их доходности обратился вспять сразу же по окончании ужесточения политики. Что касается фондового рынка, то в 1994 году индекс Доу-Джонса вырос всего на 2 % в соответствии со сдерживающим эффектом ужесточения политики и резким повышением долгосрочных процентных ставок. Но это замедление было временным. Уже в 1995-м, когда последовало умеренное смягчение политики фондовый рынок вновь вырос больше чем на 33 %. Денежно-кредитная политика, казавшаяся столь успешной для регулирования инфляции и роста, оказалась гораздо менее точным инструментом в управлении капризами долгосрочной доходности облигаций и цен на акции.

Эпизод в 1996 году иллюстрирует иной подход маэстро к рынку. Гринспен откладывал ужесточение политики. По его мнению, сильный рост производительности труда снизил бы инфляционное давление, а также обосновал значительный рост акций. Но члены Комитета ФРС, выступавшие за более ранний старт повышения ставок, ссылались не только на инфляционные риски, но и на то, что цены на акции могут превысить свои фундаментальные значения. Гринспен имел другое мнение. Слишком быстрое повышение ставок для охлаждения рынка, посчитал он, приведет к неоправданному замедлению экономики. И тогда глава ФРС попробовал применить новую тактику ограничения роста акций – давление. Сможет ли он «уговорить» цены на акции снизиться?

В декабре 1996 года Гринспен и Совет управляющих заслушали доклад двух известных финансовых экономистов, Роберта Шиллера (будущего нобелевского лауреата) и Джона Кэмпбелла. Они утверждали, будто высокое соотношение цен на акции и дивиденды указывает на то, что фондовый рынок серьезно переоценен. Вскоре после этого, выступая в Американском институте предпринимательства[90], консервативном исследовательском центре, Гринспен дал понять о своих опасениях по поводу рынка, спросив: «За последние десятилетия в Японии иррациональное изобилие привело к неоправданному росту стоимости активов, которые затем подверглись неожиданному и длительному сокращению. Как нам это понимать?» Как сообщил Гринспен аудитории, для центральных банков пузыри активов имеют значение, только если они угрожают экономике. Но тем не менее «нельзя недооценивать сложность взаимодействия рынков активов и экономики». Индекс Доу-Джонса упал более чем на 2 % в первые 30 минут торгов на следующее же утро. Возможно, трейдеры решили, будто Гринспен сигнализирует о скором повышении ставки. Но эффект оказался временным, и рынок возобновил свой рост.

Оглядываясь назад, можно сделать вывод, что на момент выступления Гринспена цены на акции, вероятно, не были серьезно завышены. Некоторые традиционные показатели – например, рисковая премия, то есть разница в ожидаемой доходности между акциями и государственными облигациями – находились в пределах нормальных исторических диапазонов. Действительно, если бы вы купили репрезентативный портфель акций в конце 1996 года, когда Гринспен беспокоился об «иррациональном изобилии», и продали его в конце 2002-го, стоило фондовому рынку достичь дна после пузыря доткомов[91], вы бы все равно получили общую номинальную прибыль в размере 32 %, включая реинвестированные дивиденды. Только ближе к концу десятилетия, с возникновением интернет-бума, стали очевидны более явные признаки появления «пузыря».

Гринспен до завершения своей карьеры предпринял еще одну меру для обуздания фондового рынка. Повышение ставки в марте 1997 года, ставшее сигналом к завершению этого эпизода, было направлено в первую очередь на предотвращение инфляционного давления. Но позже Гринспен писал: мартовское ужесточение было продиктовано его беспокойством о том, «что пузырь на фондовом рынке может вызвать инфляционную нестабильность». На заседании в феврале 1997 года, как вспоминал Гринспен, он сказал Комитету: «Нам, возможно, потребуется повышение процентной ставки, дабы попытаться обуздать бычий [рынок]». Но ни повышение ставки, ни последующие кризисы в Азии и России не оказали существенного влияния на цены акций.

Рост рынка продолжался в течение следующих трех лет, все больше подстегиваемый интернет-лихорадкой. 29 марта 1999 года индекс Доу-Джонса впервые превысил отметку 10 000. Позже Гринспен писал в своих мемуарах: «В конце года бум достиг крещендо. <…> Большинство людей, вложивших деньги в акции, чувствовали себя уверенно, и на то были веские причины. В результате в ФРС пришлось немало поломать голову: как провести границу между здоровым бурным экономическим подъемом и беспричинным спекулятивным пузырем, вызванным не самыми приятными сторонами человеческой натуры? Как я недвусмысленно заметил в банковском комитете Палаты представителей, этот вопрос тем более сложен, что эти два явления вполне могут сосуществовать».

Гринспен в 1990-е отнюдь не разделял мнения об эффективности и рациональности рынков. В то время он придерживался твердых взглядов на оценку акций. Гринспен предпринял несколько попыток замедлить неустойчивый, по его мнению, рост, используя как повышение процентных ставок, так и давление. Однако в лучшем случае он добивался лишь временного успеха, и все меньше верил в свою способность отличать «хорошие» бумы на фондовом рынке от «плохих». Он уже не могу предсказать, как на вмешательство ФРС отреагируют цены на акции. Какими бы ни были теоретические аргументы в пользу такого вмешательства, на практике эта неопределенность создает значительные трудности.

Несмотря на беспокойство по поводу состояния рынка, выраженное некоторыми президентами резервных банков, Комитет ФРС не стал повышать ставки в начале 1999 года. Однако, обеспокоенная ростом инфляции ФРС начала значительное ужесточение денежно-кредитной политики уже в его конце. И, по иронии судьбы, поскольку это не было заявленной целью ужесточения, это событие, несомненно, способствовало резкому падению цен на акции, начавшемуся весной 2000 года.