Благодаря искусной работе Гринспена экономика США демонстрировала хорошие показатели в конце 1990-х, пока в очередной раз не столкнулась с иностранными финансовыми потрясениями. В данном случае эпицентром, как я упомянул выше, стала Юго-Восточная Азия, в особенности Индонезия, Южная Корея, Малайзия, Филиппины и Таиланд. В этих странах на протяжении нескольких десятилетий наблюдался бурный рост, быстро увеличивались доходы населения, высокими темпами росли инвестиции и цены на активы. Неудивительно, что в эти страны в стремлении к наживе хлынули иностранные инвестиции.
Но к июлю 1997 года правительство Таиланда исчерпало свои валютные резервы и было вынуждено девальвировать национальную валюту – бат. В течение следующих месяцев вслед за батом упали валюты других стран Юго-Восточной Азии. Как и в случае с девальвацией мексиканского песо в 1994 году, настроения инвесторов резко изменились, и кредиторы вывели свои средства из развивающихся азиатских стран. На мировых рынках началась паника, получившая название азиатского финансового кризиса, а в пострадавших странах началось значительное замедление роста, а то и вовсе рецессия.
Что стало причиной разворота? Как обычно, политические и экономические факторы объединились, а уязвимые места легче заметить в ретроспективе. Давайте разбираться. Местные банки Таиланда, которые зачастую и руководились, и регулировались из рук вон плохо, выступали посредниками, предоставляя значительную часть иностранных займов Восточной Азии. И в пьянящей атмосфере подъема экономики страны они шли на чрезмерные риски. Нередко политики передавали займы избранным фирмам – так называемый кумовской капитализм. Таким образом, хотя экономические перспективы Восточной Азии в целом казались высокими, большая часть капитала, поступавшего из-за рубежа, инвестировалась неэффективно.
Также имела значение и форма притока этого капитала. Местные азиатские банки в значительной степени полагались на краткосрочное финансирование, поскольку его дешевле и проще получить, чем долгосрочное. Но при краткосрочных займах возрастает риск бегства вкладчиков. Как и в случае мексиканского кризиса, азиатские банки брали займы за рубежом в виде ценных бумаг, привязанных к доллару, а сами выдавали займы в местной валюте. Такое несоответствие не представляло проблемы до тех пор, пока курс доллара к национальной валюте оставался фиксированным, как обещали правительства стран Восточной Азии. Но как только иностранные инвесторы начали выводить деньги, правительства с ограниченными долларовыми резервами оказались не в состоянии поддерживать стабильный обменный курс. Девальвация азиатских валют сильно ударила по доходности и капиталу местных банков, чьи займы предприятиям и другие активы (в основном в местных валютах) упали в цене по сравнению с их обязательствами (в долларах). Банки оказались заперты в замкнутом круге: угроза банкротства приводила к дальнейшему выводу долларов иностранными инвесторами и дальнейшей девальвации местных валют.
Гринспен и ФРС отнеслись к этим событиям спокойно – по крайней мере, поначалу. В 1997 году экономика США казалась устойчивой. Действительно, повышая ставку по федеральным фондам на четверть процентного пункта в марте, Комитет ФРС сослался на высокий спрос и растущие инфляционные риски. Это повышение, а также признаки вероятного последующего роста ставок привлекли капитал в Соединенные Штаты и укрепили доллар. И это, вероятно, способствовало азиатскому кризису несколькими месяцами позже. Однако первое время казалось, что финансовая нестабильность в Азии не имеет особого отношения к Соединенным Штатам. Когда американский фондовый рынок наконец отреагировал на растущие азиатские потрясения – прежде всего, 7 %-м падением 27 октября, – Гринспен сохранил оптимизм. Как он отмечал в начале, ограничивая возникающие инфляционные риски и охлаждая перегретый, по его мнению, фондовый рынок, азиатский кризис сделал за него часть работы по ужесточению политики ФРС.
Как и в случае с Мексикой тремя годами ранее, Гринспен и ФРС тесно сотрудничали с министром финансов Рубином и его заместителем Саммерсом. Это обыкновенная практика при международных долговых кризисах. Им нужно было убедить кредиторов сотрудничать, а не выводить средства. Должники, в свою очередь, должны были заключить соглашения с МВФ. Фонд предоставлял займы проблемным странам при условии, что они проведут реформы. Поскольку многие требования МВФ, например сокращение дефицита государственного бюджета или ужесточение денежно-кредитной политики, предполагали значительные краткосрочные трудности и обещали только возможность долгосрочной выгоды, переговоры проходили напряженно.
Особенно сложный момент наступил в ноябре 1997 года, когда стало известно, что у Южной Кореи значительно меньше долларовых резервов, чем считалось ранее. К тому времени страна обладала значительным экономическим весом, считаясь крупным торговым партнером США. И перспектива масштабной и неконтролируемой девальвации национальной валюты могла привести к дефолту по многим займам Южной Кореи, выраженных в долларах. Это, в свою очередь, грозило крахом банкам (а одними из основных кредиторов выступали как раз банки США) и обвалом фондовых рынков в других странах. Все опасались паники. Южная Корея также имела стратегическое значение для Соединенных Штатов, поскольку граничила с Северной, а Америка имела там значительное военное присутствие. Работая с Минфином и ФРС, которые убедили американские банки возобновить выдачу краткосрочных займов Южной Корее, МВФ предотвратил кризис, предоставив пакет спасательных мер в размере 55 миллиардов долларов. Журнал Time[88] поместил на обложку фото Саммерса, Рубина и Гринспена с подписью «Комитет по спасению мира». Эта фотография как нельзя лучше отражает тесные отношения Гринспена с администрацией Клинтона и его центральную роль в решении целого ряда вопросов, не связанных с внутренней денежно-кредитной политикой.
В первой половине 1998 года экономика США сохраняла сильные позиции, несмотря на азиатские проблемы. Но в августе Россия неожиданно объявила дефолт по своим долгам, что стало отражением замедления мировой экономики и связанного с этим падения цен на нефть (основной экспортный товар России) до низкого уровня в 11 долларов за баррель. Дефолт произошел после того, как МВФ приостановил кредитование России, поскольку она не согласилась на реформы. Дефолт России потряс мировые рынки, а также поколебал уверенность Гринспена. Иностранные финансовые потрясения, оказывается, угрожали и весьма серьезно американской экономике.
Выступая в Калифорнийском университете в Беркли, Гринспен заявил своей аудитории, что российский дефолт заставил ФРС «серьезно переосмыслить ситуацию».
«Соединенные Штаты, – сказал он, – не могут оставаться оазисом процветания в мире, где происходят все большие потрясения». Другими словами, ФРС должна была учитывать события, особенно финансовые, не только в США, ведь как показала история, кризисы могли мгновенно переходить из страны в страну. Этот подход сильно отличался от того относительного безразличия, которое Гринспен демонстрировал в начале азиатского кризиса.
В Соединенных Штатах крупный хедж-фонд Long-Term Capital Management (LTCM) стал яркой жертвой финансовой нестабильности после российского кризиса. В совет директоров LTCM, основанной в 1994 году известным биржевым трейдером компании Salomon Brothers Джоном Меривезером, входили два лауреата Нобелевской премии по экономике – Майрон Шоулз и Роберт Мертон. Бывший зампредседателя Совета управляющих ФРС Дэвид Маллинз, работавший при Гринспене, также был одним из директоров компании. Организация применяла сложные количественные стратегии и поначалу была необычайно прибыльной. Кроме того, компания обладала большой долей заемных средств. В конце 1997 года на каждый доллар капитала LTCM приходилось около 30 долларов долга.
Их стратегия заключалась в использовании временных отклонений цен на определенные активы от их нормального уровня. Компания делала ставку на то, что со временем эти отклонения сойдут на нет, поскольку показатели быстро придут в норму. Однако неожиданный дефолт России перечеркнул все, вызвав всплеск волатильности на рынке, в результате чего цены стали двигаться в совершенно неожиданном направлении, нанеся LTCM большие убытки. И в сложившейся ситуации компании с такой низкой капитализацией выжить почти нереально.
Поскольку LTCM брала серьезные займы у большинства крупных фирм Уолл-стрит, ФРС обеспокоилась. Неконтролируемый крах компании мог серьезно подорвать рынки, особенно если LTCM была бы вынуждена распродавать свои активы по бросовым ценам. Гринспен согласился поискать решение. 23 сентября 1998 года высшие должностные лица 16 крупнейших фирм Уолл-стрит встретились в Федеральном резервном банке Нью-Йорка, где их встретил президент банка Уильям Макдонах. Сам Федеральный резерв предоставил лишь место проведения встречи, а также кофе и бутерброды, как гласит предание.
Но именно здесь под влиянием Макдонаха 14 из 16 фирм согласились на вливание 3,6 миллиарда долларов, что позволило избежать немедленного краха LTCM и свернуть деятельность компании более аккуратно. В 2000 году LTCM была окончательно ликвидирована.
Одной из двух фирм, отказавшихся помочь LTCM, была Bear Stearns. LTCM была ее клиентом, и маржин-коллы Bear усугубили кризис. Иронично, но спустя 10 лет поддержка государства понадобилась и самой Bear Stearns.
В то время ФРС критиковали за этот поступок. Ведь, по мнению многих, своим вмешательством та создала моральную угрозу, стимулируя у других фирм рискованное поведение. Подобно тому, как критиковали за вмешательство в мексиканский и азиатский кризисы. Много лет спустя Гринспен в одном из интервью выразил определенную неловкость по поводу факта вмешательства ФРС в дела компаний. И хотя государственная помощь коммерческим организациям редко пользуется популярностью в обществе, спасение LTCM, похоже, было разумным и оправданным. Оно основывалось на мнении политиков о том, что неконтролируемый крах одной крупной фирмы создаст серьезные риски для всей финансовой системы и, в конечном счете, для экономики. И ФРС не всегда принимала решения в пользу помощи. К примеру, в 1990 году рухнул инвестиционный банк Drexel Burnham Lambert, и ФРС решила не вмешиваться, предположив, что финансовая система справится с крахом. Так и произошло.
Но вернемся к LTCM. Похоже, моральный вред от вмешательства ФРС был минимальным. Все средства, использованные для предотвращения краха, поступили от кредиторов компании, а не из государственных источников. А владельцы LTCM в итоге потеряли большую часть своих инвестиций и пострадали от подмоченной репутации. Вряд ли кому-то захотелось бы повторить их путь. Более обоснованная критика в сторону ФРС заключалась в том, что помощь была спонтанной, создав на рынке неопределенность, и вызвала сомнения в справедливости. В этом отношении поступок резерва походил на предыдущие (и будущие) случаи финансовой поддержки со стороны правительства США системно важных финансовых организаций, тогда как четкая правовая база по решению проблем потенциального краха просто-напросто отсутствовала.
Во время эпизода с LTCM и незадолго до него Гринспен все больше беспокоился, окажут ли комплексное воздействие на экономику США азиатский и российский кризисы, распространившиеся и на Латинскую Америку. На селекторном совещании с членами Комитета ФРС 21 сентября 1998 года глава центробанка заявил: «Экономика долго держалась, но сейчас она демонстрирует явные признаки ухудшения». Осенью 1998-го Комитет три раза понижал ставку на четверть процентного пункта. После последнего, ноябрьского, смягчения Комитет ФРС в своем заявлении решительно дал понять, что сделал достаточно, несмотря на продолжающуюся волатильность финансовых рынков. Комитет медлил с повышением ставок до июня 1999-го. Но, в итоге сделав вывод о стабилизировавшихся финансовых условиях, отменил некоторые из мер смягчения, принятых ранее.
Три смягчения денежно-кредитной политики подряд в 1998 году ознаменовали собой тончайшие перемены в будущей стратегии. Теперь старались в большей степени учитывать не только наиболее вероятный сценарий развития событий, но и диапазон возможных исходов. В сентябре 1998 года можно было предположить, что последствия азиатского кризиса приведут к замедлению экономического роста в США. На селекторном совещании в октябре того же года Гринспен сказал Комитету: «Подобная финансовая ситуация лишь в крайне редких случаях может возникнуть и в конце концов сойти на нет, не оказав никакого влияния на экономику».
Таким образом, решение смягчить политику, безусловно, преследовало цель улучшить наиболее вероятную траекторию развития экономики. В то же время Гринспен держал руку на пульсе и был готов к другим вариантам. Выступая за первое понижение ставок, он отметил, что прогноз замедления экономики вероятен, но не предопределен. «Возможно, в итоге мы будем рассматривать это действие [снижение ставки] не как первое в серии мер, а как страховой взнос», – сказал он. Другими словами, ставку планировали понизить сильнее, чем того требовал наиболее вероятный исход, и дополнительное смягчение обеспечивало страховку от менее вероятных, но более серьезных последствий.
«Страховочные сокращения» 1998 года хорошо вписывались в подход Гринспена к управлению рисками, в рамках которого он старался учесть неизбежную неопределенность. На практике гринспеновская стратегия меняла политику по мере необходимости, стараясь противодействовать наиболее тревожным, но относительно менее вероятным рискам для экономики, и намереваясь отменить страховочную политику в случае, если эти риски не наступят. Позже Гринспен называл азиатский кризис и его последствия зарождением этого подхода. Как он писал в своих мемуарах, реакция ФРС на события в Азии и России «отражала постепенный переход от привычных методов проведения денежно-кредитной политики. Мы перестали фокусироваться на единственном прогнозе и складывать все яйца в одну корзину, вместо этого основывая политический курс на ряде возможных сценариев». Гринспен не был первым председателем ФРС, включившим в анализ политической стратегии баланс рисков. Но после его пребывания на посту разработчики политики стали более внимательно учитывать тот факт, что центральный прогноз для экономики может оказаться неверным. Теперь они все чаще рассматривали варианты политических мер, которые помогут наилучшим образом подготовиться к альтернативным сценариям.