Укрощение инфляции, исчислявшейся двузначными числами, потребовало от Волкера упорства и мужества, но, пожалуй, ему недоставало искусности и теоретической искушенности. В отличие же от своего предшественника, Гринспену предстояло решить задачу более легкую политически, но сложную технически: снизить инфляцию до стабильно низкого уровня, не подрывая при этом экономический рост. И ему это удалось. В период с 1994 по 1996 год Гринспен помог американской экономике совершить «мягкую посадку». То есть ФРС ужесточила политику настолько, чтобы сдержать инфляцию, но в то же время не вызвать рецессию.

Идея «мягкой посадки» тесно связана с рассуждениями о кривой Филлипса. Согласно стандартному показателю, когда экономика находится в состоянии рецессии, при значительном провисании на рынках товаров и труда, инфляционное давление должно быть низким. В ответ на это ФРС обычно смягчает денежно-кредитную политику в попытке вновь задействовать неиспользуемые человеческие ресурсы и капитал. Однако в растущей экономике с высоким спросом заработная плата и цены растут быстрее. Чтобы избежать слишком высокой инфляции, центробанк должен прекратить смягчение – в нужный момент и в нужном объеме. Но слишком быстрое ужесточение может привести к остановке, мешая экономике восстановиться. С другой стороны, недостаточное или слишком медленное ужесточение рискует привести к отскоку инфляции. И это, в свою очередь, может потребовать дополнительного ужесточения политики в будущем, что, соответственно, вызовет рост безработицы.

«Золотой серединой» было бы сначала помочь экономике восстановиться, а затем замедлить ее настолько, чтобы дать возможность стабильно расти при полной занятости и низкой, стабильной инфляции. В теории «мягкая посадка» кажется достаточно простой, но… Не так легко, как может показаться на первый взгляд, спрогнозировать и измерить даже текущую экономику. А еще существует необходимость заранее подумать о последствиях изменений денежно-кредитной политики и ключевых параметров, таких как естественный уровень безработицы. И именно это делает «мягкую посадку» сложной на практике.

Гринспену выпал шанс организовать «мягкую посадку» во время затянувшегося восстановления после рецессии 1990–1991 годов. Поскольку поначалу восстановление не принесло значительного прироста рабочих мест, ФРС откладывала ужесточение политики. Но к началу 1994 года стало ясно, что больше с этим тянуть нельзя. Когда 4 февраля 1994 года состоялось заседание Комитета ФРС, уровень безработицы снизился с 7,8 % до 6,6 % и продолжал решительно падать, поскольку экономический рост ускорился. На уровне безработицы в 3 % ставка по федеральным фондам была относительно низкой – около нуля в реальном выражении после вычета инфляции. Президенты Резервных банков передали сообщения из своих округов о росте ценового давления. Однако последние показатели уровня инфляции были стабильны и составляли от 2,5 % до 3 %. Какие действия ожидались от ФРС в этом случае?

Большинство членов Комитета стремились действовать. Многие хотели повысить ставку по федеральным фондам на половину процентного пункта. Гринспен согласился, что ФРС должна предпринять меры, пока инфляция не ускорилась, но его также беспокоили признаки вероятного роста инфляционных ожиданий. И опасаясь слишком резким шагом шокировать финансовые рынки, он добился от Комитета согласия на более умеренное повышение ставки, всего на 0,25 %. Гринспен выпустил пресс-релиз (в то время довольно необычное решение), объявив о своем решении. Поскольку это было первое повышение ставки за последние пять лет, он хотел убедиться, поняли ли рынки его суть.

Зачем повышать ставки, если инфляция все еще низкая, а безработица высокая? Несколько недель спустя Гринспен выступил в Конгрессе с объяснением, которое помогло ему склонить в свою сторону Комитет ФРС: «Денежно-кредитная политика влияет на инфляцию со значительным отставанием, – сказал он. – Факт, что та или иная политика остается чрезмерно стимулирующей, станет очевиден по индексам цен только через год или более. Соответственно, если Федеральная резервная система будет ждать, пока фактическая инфляция ухудшится, прежде чем принимать контрмеры, она потеряет время. В этот момент умеренных корректирующих мер будет уже недостаточно. <…> Вместо этого потребуются более жесткие меры, которые окажут неизбежное негативное влияние на экономическую активность в ближайшей перспективе». Последний пункт был крайне важен для Гринспена. По его мнению, упреждение инфляции не окажет негативного влияния на рост экономики, если позволит избежать значительного ужесточения в дальнейшем. Действуя заблаговременно, ФРС надеялась «сохранить и защитить продолжающуюся экономическую экспансию, предотвратив дестабилизирующее нарастание инфляционного давления в будущем», – сказал он.

Идея ужесточения до начала фактической инфляции – тактика, получившая название упреждающий удар, – напоминала мартиновский подход «чаши с пуншем» в 1950-х годах.

Но повышение ставки в феврале 1994 года стало лишь началом нового цикла ужесточения. К февралю 1995-го Комитет, учитывая инфляционное давление, удвоил ставку по федеральным фондам: с 3 % до 6 %. Казалось, эта политика замедляет экономику, как всем и хотелось, но она имела побочные эффекты. Рынок облигаций резко отреагировал на эти изменения: долгосрочные процентные ставки выросли вслед за ставками по федеральным фондам и ожидалось их дальнейшее повышение. Доходность десятилетних гособлигаций, составлявшая в конце 1993 года меньше 6 %, к концу 1994-го подскочила почти до 8 %. Поскольку цены на облигации меняются обратно пропорционально их доходности, их держатели, включая банки, страховые компании и пенсионные фонды, понесли большие убытки в результате события, известного как «бойня облигаций 1994 года»[73]. Среди пострадавших оказался округ Ориндж, штат Калифорния, который обанкротился, понеся убытки по производным контрактам, связанным с облигациями.

Ужесточение политики ФРС имело и политические последствия. В 1993 году только что вступивший в должность президент Клинтон согласился с одобренным Гринспеном планом сокращения дефицита бюджета, отчасти благодаря уверениям своих экономических консультантов и самого главы ФРС. Они обещали ему за счет стабилизации федеральных бюджетных перспектив повысить доверие инвесторов к облигациям и снизить долгосрочные процентные ставки. Последние действительно снизились после объявления плана. Но действия ФРС и последовавшая за ними «бойня облигаций» вновь привели к росту долгосрочных ставок. Представители демократической партии выразили свое недовольство. Сенатор Пол Сарбейнс из Мэриленда сравнил действия ФРС с «бомбардировщиком, обстреливающим дом фермера». Однако Гринспен и министр финансов Роберт Рубин убедили Клинтона не критиковать политику ФРС. По их словам это было контрпродуктивно, ведь целью политики Гринспена был контроль над инфляцией, утверждали они. И в долгосрочной перспективе, несмотря на краткосрочный скачок доходности облигаций, снижение инфляции приведет к снижению процентных ставок. Долгосрочные ставки действительно начали снижаться в 1995-м и продолжили тенденцию к спаду в последующие годы.

С другой стороны, если бы рынки поверили, что президент пытается помешать усилиям ФРС по предотвращению устойчивой инфляции, долгосрочные ставки могли бы в итоге не упасть, а еще больше вырасти. Клинтон создал важный прецедент, отказавшись от давления и публичной критики Гринспена, и это стало новым стандартом независимости политики ФРС. Джордж Буш-младший[74] и Барак Обама[75] последовали его примеру.

Когда в феврале 1995 года ставка по федеральным фондам достигла 6 %, Гринспен счел это достаточной мерой, и в конце того же месяца, выступая в Конгрессе, намекнул, что дальнейшее повышение ставки маловероятно. Последующие решения ФРС в июле и декабре 1995 года снизили ставку по федеральным фондам до 5,5 % процентов. Экономика отреагировала хорошо: безработица, хоть и медленно, но неукоснительно снижалась, а инфляция оставалась стабильной, ниже 3 %. Казалось, «мягкая посадка» прошла успешно, и рост продолжится. Гринспен позже напишет в своих мемуарах, что этот успех стал самым ярким моментом его карьеры председателя ФРС. Для Билла Клинтона это время было так же удачным. Крепкое состояние экономики способствовало его переизбранию в ноябре 1996 года, вознаградив президента за терпение.