Этот короткий параграф рассчитан на читателей, которых интересуют более специфические детали научных споров, развернувшихся по поводу того, насколько серьезной помехой для традиционной монетарной политики в действительности является нулевая граница процентных ставок. Как я уже подчеркивал, до сих пор самой важной проблемой остается вопрос о том, могут ли монетарные власти брать на себя какие-то обязательства. Даже если монетарные власти и не могут изменить существующие сегодня номинальные процентные ставки, они в состоянии не менее эффективно повлиять на реальную экономику, если у них имеется возможность манипулировать реальными процентными ставками с помощью инфляционных ожиданий.

Для монетарной политики было бы намного полезнее, если были бы сформулированы рекомендации, основанные на самых простых базовых принципах, а не на полномасштабных количественных макроэкономических моделях. Хотя в таких рекомендациях может отсутствовать масса важных составляющих, они иллюстрируют некоторые проблемы, возникающие при работе с гораздо более сложными моделями.

Начнем со знаменитой формулировки, предложенной профессором Стэнфордского университета Джоном Тейлором. Его простое «правило Тейлора»[370] для установления процентных ставок центральных банков очень хорошо подходило для описания поведения центральных банков разных стран в период «Великого успокоения» (начиная с середины 1980-х годов и заканчивая периодом непосредственно перед началом финансового кризиса 2008 года). Правило Тейлора, сформулированное в 1993 году, предполагало, что стабилизация инфляции и производственный выпуск должны иметь одинаковые веса и при этом отклонения от запланированной инфляции должны измеряться с учетом таргетируемого уровня, который, как предполагалось, будет составлять 2 %. Отклонения от производственного выпуска должны измеряться на основе потенциального производственного выпуска (проще говоря, это размер производственного выпуска соответствующий полной занятости)[371]. Когда в начале 1990-х годов Тейлор сформулировал свое правило, ему казалось, что для его подхода вполне логично предположить, что обычная процентная ставка овернайт, устанавливаемая Федеральной резервной системой, будет составлять 4 %. Из этого следовало, что реальная процентная ставка будет равняться 2 %, а предполагаемые темпы таргетированной инфляции также составят 2 %. В первоначальной формулировке правила Тейлора утверждалось, что процентная ставка i должна определяться по следующей формуле:

i = 4 + 0,5 (π — 2) + 0,5y

(в оригинальной формулировке Тейлора), где y — отклонение размера производства от его уровня при полной занятости, а π—ожидаемый темп инфляции. Даже эта простая формулировка допускает различные толкования. Так, например, предположим, что центральному банку необходимо с точностью определить, какие темпы инфляции он хочет таргетировать. Как в таком случае определить, достигнута ли в экономике полная занятость, как измерить ожидаемую инфляцию и так далее[372]. Существуют также варианты, которые делают поправку на запаздывающий спад производства.

Вряд ли использование правила Тейлора могло привести к установлению отрицательных процентных ставок во время финансового кризиса 2008 года (если это и могло случиться, то только на ранних стадиях его пика). Частично это объясняется тем, что значение базовой процентной ставки достаточно велико (4 %), а частично — тем, что для того, чтобы установить процентные ставки ниже нулевого уровня, требуется на самом деле очень значительный спад производства. Спад производства в 8 %, умноженный на 0,5, понижает процентные ставки центрального банка лишь на 4 %. Если инфляция таргетируется (то есть она никогда не понижалась до таких значений), то трудно получить отрицательные величины. Однако можно легко получить более низкие отрицательные ставки, если принять точку зрения, согласно которой, во-первых, равновесные реальные процентные ставки значительно ниже, чем 2 % и, во-вторых, в формуле весовой коэффициент стабилизации производственного выпуска должен вдвое превышать вес стабилизации инфляции. На этом в 2012 году настаивала Джанет Йеллен, которая сегодня возглавляет Федеральную резервную систему. Ее формулировка выглядела бы следующим образом:

i = x + 0,5 (π — 2) + y

(формула, которую предпочла бы Йеллен), где x — это равновесная реальная процентная ставка[373]. Учитывая обвал производственного выпуска во время финансового кризиса 2008 года, с помощью формулы Йеллен можно легко получить низкие отрицательные процентные ставки, особенно если принять во внимание тот факт, что равновесные реальные процентные ставки обрушились во время финансового кризиса, именно в то время, когда инвесторы были готовы платить огромные премии за вложения в надежные активы.

Правило Тейлора (в его различных формулировках) представляет собой только отправную точку для анализа научных и политических дебатов по поводу нулевой границы процентных ставок. В ходе этих исследований по мере усложнения экономической модели будут быстро расширяться возможности выбора различных параметров и моделируемых ситуаций. При этом нужно понимать, что от количества возможных моделей голова может пойти кругом. В современной макроэкономике предлагается огромное количество продвинутых подходов, начиная с крупномасштабных макроэкономических моделей (например, модель FRB/US, которая долгое время была на вооружении Федеральной резервной системы) и заканчивая более простыми моделями, такими как динамическая стохастическая модель общего равновесия, а также неокейнсианские модели. Отметим, что в последних двух случаях реализм приносится в жертву большей логичности и внутренней последовательности[374]. Без структурной модели, которая смогла бы отразить реальное функционирование экономики, и без четкого определения конечных целей монетарной политики (в идеале учитывающих показатель уровня благосостояния) будет невозможно дать ясный ответ на вопрос о том, насколько улучшилась бы финансовая ситуация, если бы в 2008 году были установлены процентные ставки, намного меньшие нуля. Что и говорить, остается множество нерешенных технических вопросов и моделируемых альтернатив.

Показательные результаты были получены Роберто Билли. Согласно правилу Тейлора, используя отклонения от запланированных инфляции и производственного выпуска, он проанализировал снижение уровня благосостояния в результате действий центрального банка при нулевой границе процентных ставок. Его исследование обнаружило, что уровень благосостояния понижается в три раза больше в том случае, когда центральный банк не может взять на себя обязательства по сохранению уровня инфляции, по сравнению с тем, когда он может это сделать. Такие результаты не должны вызывать удивления по уже обсужденным нами причинам: если центральные банки в состоянии уверенно пообещать, что после того, как экономика достигнет уровня полной занятости, инфляция поднимется выше запланированных значений (то есть пообещает продолжать давить на газ, когда это уже не нужно), тогда они могут стимулировать спрос, понижая реальные процентные ставки[375]. Вся проблема состоит в том, как этого добиться.

Гаути Эггертсон и Майкл Вудфорд предложили весьма любопытный способ решения проблемы обязательств центрального банка. Используя неокейнсианскую макроэкономическую модель, они продемонстрировали, что центральный банк может проводить практически оптимальную монетарную политику с помощью таргетирования уровня цен. При этом центральный банк должен таргетировать среднюю нулевую инфляцию в долгосрочной перспективе. Сама идея очень проста: если население искренне верит, что центральный банк берет на себя обязательство вернуться к таргетированию цен, после того как они снизятся, то периоды инфляции, уровень которой будет ниже нормального, автоматически повысят ожидания будущей инфляции. Такие же процессы происходят и при финансовом кризисе: когда начинается дефляция, она автоматически создает ожидания более высокой инфляции, понижает реальные процентные ставки и стимулирует совокупный спрос. По крайней мере так происходит в теории. Главная идея состоит в том, что таргетирование уровня цен может производиться согласно простым и понятным правилам, поэтому появляется возможность сделать этот процесс заслуживающим доверия, не прибегая к серьезным институциональным изменениям. Таргетирование уровня цен не снимет с повестки дня вопрос о нулевой границе процентных ставок, но теоретически может смягчить остроту этой проблемы[376].

Еще один важный момент состоит в том, что необходимо понимать, какие внутренние экономические проблемы мы собираемся решать с помощью монетарной политики. Монетарная политика лучше всего подходит для тех случаев, когда мы хотим компенсировать эффект ригидности номинальных заработных плат и цен. Однако, если главная проблема — финансовая ригидность, особенно в ситуации когда множество плохих кредитов по рукам и ногам связывают банковскую систему, то традиционная монетарная политика, проводимая с помощью процентных ставок, может оказаться менее эффективной. В таком случае может быть востребована другая политика, такая, например, как рекапитализация банков[377].

Появляется все больше исследований, в которых авторы пытаются рассчитать издержки, связанные с установлением нулевой границы процентных ставок. Если разработки этой проблемы и дальше будут производиться в таком же темпе, то данные дебаты, по-видимому, будут завершены лишь в ближайшие десятилетия. Однако по мере того, как будет накапливаться опыт, неизбежно появятся всевозможные неожиданные повороты и открытия.