В течение последних двадцати лет одним из главных спорных вопросов в области монетарной теории являлся вопрос о том, должен ли центральный банк, вводя политику отрицательных процентных ставок, сосредоточивать свое внимание исключительно на стабилизации производственного выпуска и инфляции и в какой степени эта политика должна учитывать вопросы общей финансовой стабильности. Многие экономисты, занимающиеся проблемами финансов, утверждают, что под воздействием ряда психологических факторов, а также в связи с несовершенством рыночной системы длительные периоды сверхмягкой монетарной политики (обусловленные либо сверхнизкими процентными ставками, либо политикой количественного смягчения, либо их сочетанием) неизбежно приводят к гипотетическому избытку денег, который может вызывать системные диспропорции. Скорее всего, те, кого волнует политика количественного смягчения и продолжительные периоды процентных ставок, находящихся на уровне, близком к нулю, будут испытывать еще большее беспокойство по поводу отрицательных процентных ставок, имеющих существенные отрицательные значения.

Этот спор имеет долгую историю и корнями уходит в 1990-е годы, то есть к тому периоду, когда председателем Федеральной резервной системы был еще Алан Гринспен. Классическая точка зрения была сформулирована в докладе, представленном Беном Бернанке (сменившим Алана Гринспена на посту председателя ФРС) и Марком Гертлером на знаменитой конференции в Джексон-Хоуле (1999). Их идея состояла в том, что монетарные власти должны учитывать риски финансовой стабильности только в той степени, в которой эти риски могут повлиять на прогнозы основных таргетируемых переменных, таких как инфляция и производственный выпуск[317]. Они аргументировали это следующим образом: монетарные власти прогнозируют цены активов ничуть не лучше, чем это делает рынок, и, следовательно, у них нет никаких дополнительных возможностей с точностью предсказать, приведет ли длительный рост цен на жилье или на акции к формированию «пузыря». Более того, не вполне понятно, в какой степени высокие цены на активы влияют на реальную экономику. Единственное, что может сделать центральный банк, — это постараться сохранить стабильную инфляцию и, в случае если экономика рухнет, попытаться нормализовать ситуацию. Альтернативная точка зрения, предложенная Уильямом Уайтом и другими экономистами Банка международных расчетов (БМР), состоит в том, что появление раздуваемых с помощью кредитования пузырей вполне можно спрогнозировать. Поэтому, если монетарные власти видят резкое повышение цен активов, которое сопровождается резким увеличением частных долгов, то эта ситуация должна вызывать у них серьезное беспокойство.

Необходимо отметить, что если теоретически более мягкая монетарная политика обязательно предполагает принятие более высокого совокупного риска, то на практике это далеко не так однозначно. Политика центрального банка по снижению процентных ставок может вызвать большой спрос на рискованные кредиты, но также может привести к более низкому предложению со стороны кредиторов и поэтому общее влияние на размер совокупного левериджа может оказаться как положительным, так и отрицательным[318].

В классической теории при предоставлении бизнесу максимальной самостоятельности (если проводится более мягкая монетарная политика) открытым остается вопрос о том, что можно сделать, чтобы управлять рисками возникновения системных финансовых кризисов. Бен Бернанке настойчиво утверждает, что самым адекватным средством борьбы с наращиванием долгов является так называемое макропруденциальное регулирование. Так, например, при выдаче кредитов на строительство жилья можно установить ограничения на отношение суммы кредита к цене приобретаемой недвижимости[319]. Однако легче сказать, чем сделать. Спустя много лет после длительного периода экономического процветания на власти продолжает оказываться сильное политическое и экономическое давление — от них требуется смягчать регулирование тех рынков, которые, как кажется, так успешно развиваются. И все же, как мы с Рейнхартом отмечали в нашей работе (2009), посвященной анализу финансовых кризисов в течение 800 лет, самые большие риски наблюдаются именно тогда, когда приближается конец длительных периодов экономического бума[320].

Кроме того, не так легко создать хорошую систему финансового регулирования. Неизбежно будут наблюдаться какие-то промахи и существенные упущения, особенно в связи с тем, что частный сектор будет постоянно искать в этой системе слабые звенья.

Пожалуй, красноречивее всего обосновал полезность политики процентных ставок для борьбы с долговым пузырем цен на активы бывший глава центрального банка Джереми Стайн. Он сказал, что, в отличие от макропруденциальной политики, политика процентных ставок позволяет «заделать трещины» в финансовой системе. Если воспользоваться идеей Бернанке — Гринспена, то на это можно ответить следующим образом: при реальном буме цен на активы, от незначительных изменений процентных ставок пузырь не лопнет. Можно возразить, что они совсем недооценивают возможность того, что если из пузыря выпустить немного пара, то это поможет нормализовать положение дел.

Так, Бернанке и Гринспен на примере Великобритании проиллюстрировали тот факт, что незначительные изменения процентных ставок не были эффективными. Перед началом 2008 года Банк Англии в профилактических целях незначительно повысил процентные ставки, чтобы немного остудить пузырь недвижимости, включая в основном жилые дома, но также и часть коммерческой недвижимости, например появившиеся во время строительного бума торговые центры. Бернанке и Гринспен совершенно правы, говоря, что такое незначительное изменение процентных ставок не спасло Великобританию от финансового кризиса. Однако, возможно, оно помогло уменьшить затраты, вызванные кризисом, хотя это сложно проверить. Сравнение между странами проводить также нелегко. В Великобритании финансовый сектор занимает большую долю валового выпуска, чем в США (в 2008 году эти показатели составляли 10 % и 8 % соответственно)[321]. Великобритания также намного больше пострадала от долгового кризиса еврозоны, чем США, которых это коснулось лишь опосредованно, вследствие связей с еврозоной в финансовой сфере и торговле. Но, в отличие от США, пузырь жилищного строительства в Великобритании так и не лопнул, хотя там вводились ограничения на использование земельных участков, особенно вокруг Лондона, и это создает сегодня хроническую нехватку жилья. Таким образом, нельзя с уверенностью утверждать, что незначительные докризисные колебания процентных ставок совсем не эффективны. В этом случае весьма сложно разграничить причину и следствие.

Любому, кто следил за дебатами, развернувшимися вокруг политики количественного смягчения (которая в конечном итоге является слабым заменителем политики отрицательных процентных ставок), будет понятна параллельная аргументация. Основная проблема состоит в том, что в результате политики количественного смягчения резко повышается средний уровень цен активов и если проводить такую политику энергично и слишком долго, то не исключена возможность появления системных рисков. Я склонен считать, что риски, связанные с количественным смягчением для большинства стран вполне оправданны, однако на самом деле многие экономисты не понимают, по каким каналам работает количественное смягчение. Об этой проблеме я подробнее говорил в главе 8.

Я думаю, что риски, связанные с периодами введения отрицательных процентных ставок, мало чем будут отличаться от рисков, вызванных обычной политикой монетарного смягчения. Я не вижу никаких причин, по которым угрозу финансовой стабильности в большей степени может создать понижение процентных ставок, скажем, с -1% до -2%, чем их понижение с 2 % до 1 %, особенно если предпринять меры по предотвращению потенциальных проблем. Уже проведенные эксперименты в Швеции, Дании, Швейцарии и еврозоне и в меньшей степени в Японии убедительно свидетельствуют о том, что финансовой стабильности ничто особо не угрожает. Однако эти эксперименты во многом усложняются, вследствие того, что в обращении продолжают находиться крупные купюры, а также вследствие некоторых других препон.

Конечно, ситуация будет улучшаться в зависимости от того, как будет происходить усиление финансового регулирования, причем не столь важно, будут ли установлены отрицательные процентные ставки или нет. Даже несмотря на то, что после финансового кризиса 2008 года были предприняты значительные усилия по финансовому регулированию, положение дел требует значительного улучшения. Пожалуй, самой убедительной выглядит идея о том, чтобы обязать банки поддерживать гораздо больший уровень капитализации, однако это предложение не решает вопроса о нулевой границе процентных ставок.

Не будем забывать также и о том, что само установление отрицательных процентных ставок на достаточно низком уровне предлагается для того, чтобы мощным рывком вытянуть экономику из дефляционной рецессии. Если установление отрицательных процентных ставок «любой ценой» приведет к намного более короткому периоду сверхмягкой монетарной политики, то тогда последствия финансовой стабильности могут оказаться гораздо менее выраженными, чем, скажем, если в экономике 7 или 8 лет сохраняются процентные ставки на уровне, близком к нулю. Об этом свидетельствует опыт многих стран[322]. В некоторой степени аргумент финансовой стабильности может иметь и свою оборотную сторону: если бы центральные банки смогли быстро выйти из дефляции (длительной низкой инфляции) с помощью такого механизма, как отрицательные процентные ставки, то они смогли бы вернуть экономику в нормальное состояние гораздо быстрее и при этом снизить риски финансовой нестабильности, а не увеличивать их.