Основы современного анализа нулевой границы были заложены в исследовании, проведенном Федеральной резервной системой в первой половине 1990-х годов. Правда, теперь об этом исследовании порой забывают[245]. Экономистам ФРС удалось предвосхитить многие вопросы, которым позднее суждено было занять центральное место в дебатах на эту тему, включая такие проблемы, как количественное смягчение, роль фискальной политики, а также идею о том, что инфляционная цель 4 % вместо 2 % может существенно облегчить ситуацию[246]. В работе 1998 года Пол Кругман изложил элегантный и очень простой способ моделирования нулевой границы с помощью неокейнсианской модели. Более того, он сформулировал еще более важный вывод: после ряда лет успешной борьбы с инфляцией центральным банкам, для того чтобы восстановить к себе доверие, потребуется убедить людей, что время от времени, если это будет необходимо, они будут готовы мириться с более высокой инфляцией[247].

Вопрос о доверии к банкам всегда очень важен для монетарной политики, но, когда нужно решать проблему нулевой границы процентных ставок, он приобретает особую значимость. Главный аспект этого фундаментального вопроса состоит в том, что даже если монетарные власти не могут опустить номинальные процентные ставки ниже нуля, они могут понизить реальные процентные ставки. Но для этого им необходимо убедить население в том, что в будущем они смогут отпустить инфляцию и что сделают это. Возможно, им даже придется пообещать, что они позволят инфляции повыситься выше уровня инфляционной цели после того, как экономика вернется к стабильному состоянию. То, что монетарная политика может проводиться именно таким образом, стало понятно еще в начале 1980-х годов. Собственно, об этом я и писал в одной из первых своих статей, опубликованных после окончания университета[248]. Кругман сделал очень важное наблюдение: ранее монетарные власти настолько успешно убедили людей в том, что никогда не позволят инфляции подняться намного выше инфляционной цели, что теперь у них нет возможности пообещать даже незначительное повышение инфляции в будущем. Однако сегодня такие заслуживающие доверия обещания оказались бы чрезвычайно полезными.

За годы финансового кризиса, разразившегося в 2008 году, в свет вышло несколько статей, написанных экономистами Федеральной резервной системы, которые и по сей день широко цитируют. Авторы этих статей утверждали, что затраты на посткризисную рецессию могли бы быть существенно ниже, если бы была возможность установить отрицательные процентные ставки. Джон Уильямс, который впоследствии стал председателем филиала Федеральной резервной системы в Сан-Франциско, доказывал, что если бы не нулевые процентные ставки, то весьма полезным оказалось бы понижение процентных ставок по федеральным фондам на 4 %[249]. По его расчетам, за 4 года это принесло бы экономике США 1,8 триллионов долларов. Давид Райфшнайдер, еще один ведущий экономист ФРС, сделал вывод, что для оптимальной монетарной политики было бы необходимо понизить процентные ставки на 5 %[250]. Согласно анализу, проведенному с учетом стандартных требований монетарной политики, если бы появилась такая возможность, то и Великобритания, и еврозона могли бы склониться к процентным ставкам в размере от -2% до -3%. Однако, как уже отмечалось выше, подобные оценки весьма приблизительны.

Если рассматривать вопросы благосостояния в количественном аспекте, то важно думать не только о том, как было бы замечательно иметь возможность установления отрицательных процентных ставок в ситуации финансового кризиса, но также и о том, насколько полезным это окажется в будущем. Является ли нулевая граница процентных ставок каким-то извращенным феноменом, который может появиться только после системных финансовых кризисов? А такие кризисы, надо признать, в развитых странах случаются не слишком часто. Финансовый кризис 2008 года наступил спустя семь десятилетий после того, как с началом Второй мировой войны завершился период Великой депрессии. Если еще в течение 70 лет финансовому кризису наступить не суждено, то стоит ли волноваться по этому поводу и проводить фундаментальные изменения в финансовой системе уже сегодня? Ведь, так или иначе, через семь десятилетий ситуация наверняка кардинальным образом изменится.

Экономисты ФРС старались найти ответ на этот вопрос еще в 2000-е годы. Тогда, естественно, они использовали данные за период, во время которого процентные ставки на уровне нуля казались чем-то очень далеким. Используя метод моделирования, они пришли к выводу, что риск возникновения такой ситуации чрезвычайно мал. Отдельные эпизоды, когда процентные ставки опускались до нуля, наблюдались очень редко. Даже если это и случалось, то на короткое время и без особых последствий, в том смысле, что нулевая граница не очень сильно превышала оптимальные процентные ставки, которые хотя и имели отрицательные значения, но в реальности не могли быль установлены на этом уровне[251]. Следовательно, если когда-то и появлялась угроза нулевых процентных ставок, то эта была не та серьезная проблема, ради которой нужно было вверх дном переворачивать всю монетарную систему. Естественно, сегодня, когда у нас за плечами имеется опыт финансового кризиса 2008 года и когда центральные банки крупных стран надолго застряли на психологически важной нулевой отметке границы процентных ставок, все эти ранние оптимистические прогнозы должны быть пересмотрены.

Результаты ранних исследований Федеральной резервной системы, в которых оценивалась вероятность эпизодического существования нулевых процентных ставок и серьезность последствий таких эпизодов, следует пересмотреть как минимум по пяти причинам. Во-первых, большинство ранних моделей базировалось на прогнозах периода «Великого успокоения» (начиная с середины 1980-х годов и до финансового кризиса, который начинал проявляться уже в 2007 году). В то время экономическая волатильность была очень низкой[252]. Во-вторых, средние равновесные мировые процентные ставки резко упали с 2,0 %, закрепленных в раннем варианте знаменитых правил монетарной политики Джона Тейлора, до сегодняшнего уровня в интервале от -1% до +1 %. Более низкие реальные процентные ставки являются меньшей гарантией защиты до того момента, когда номинальные процентные ставки сравняются с нулем.

В одном из разделов приложения к данной книге, иллюстрирующем правило Тейлора, показано, каким образом ожидаемые равновесные реальные процентные ставки становятся важным фактором, помогающим понять, собираются ли центральные банки сделать свои ставки отрицательными[253]. В-третьих, модели, воспроизводящие последствия установления нулевых ставок, как правило, недостаточно отражают инертность, характерную для экономического роста посткризисного периода, и поэтому прогнозируют гораздо более быстрый возврат экономики к нормальному состоянию. Четвертая причина состоит в том, что в моделях недостаточно адекватно отражается важный параметр неопределенности, в то время как неопределенность создает возможность того, что крупные неожиданные шоковые ситуации могут возникать гораздо чаще, чем предполагает базовая калибровка моделей. И, наконец, пятая по порядку, но не по значимости, причина — уровень инфляционных ожиданий продолжает падать, а это, в свою очередь, приводит к падению уровня процентных ставок.

Однако, несмотря на все сказанное выше, вряд ли можно утверждать, что современные исследователи единодушно считают нулевые процентные ставки большой проблемой для традиционной монетарной политики. В приложении к этой главе (объединенном вместе с другими приложениями в конце книги) обсуждается несколько важных моментов, отраженных в современной литературе, которые дают представление о том, какие еще вопросы необходимо учитывать при рассмотрении проблемы нулевых ставок.