Рассмотрим теперь альтернативный подход, которым воспользовались центральные банки для того, чтобы в отсутствии отрицательных ставок справиться с проблемами нулевых ставок. В этом разделе будет обсуждаться политика, к которой монетарные власти прибегают при финансовых кризисах, а именно политика количественного смягчения (КС) и указаний о перспективах. Мы постараемся выяснить, в какой степени эти альтернативные подходы позволяют избавиться от необходимости введения отрицательных процентных ставок, или как минимум в большой степени смягчить последствия такого шага.

С начала финансового кризиса 2008 года большинство центральных банков развитых стран, включая Федеральную резервную систему, Банк Англии и Банк Японии проводят политику массивного и достаточно агрессивного количественного смягчения. Масштаб финансовых интервенций воистину поразителен. Баланс Федеральной резервной системы вырос с суммы приблизительно в 700 миллиардов долларов на начало кризиса до пикового значения в 4 триллиона долларов, что составляет около 25 % от ВВП. Хотя несколько в разное время, Европейский центральный банк[254] и Банк Англии также участвовали в широкомасштабном количественном смягчении. Размер их финансовых интервенций относительно ВВП своих стран пока не достиг масштабов операций ФРС, однако на момент написания этой книги ЕЦБ продолжает активную политику количественного смягчения. Благодаря программе количественного смягчения, финансовые интервенции Банка Японии уже составили 70 % от ВВП, то есть величину, пропорционально намного бо́льшую, чем аналогичный показатель для США. Если в Японии этот процесс будет продолжаться такими же темпами, то через два года финансовые интервенции Банка Японии достигнут 100 % от ВВП.

В настоящее время проблема количественного смягчения широко изучается с практической точки зрения, однако при исследовании этого явления возникают весьма существенные ограничения, связанные с тем, что опыта в этой области накоплено еще недостаточно[255]. Давайте кратко обсудим, что, по сути, представляют собой эти исследования. Большинство из них — это так называемые изучения событий, анализирующие влияние сообщений о количественном смягчении на рыночные процентные ставки. Такое влияние практически наверняка носит лишь временный характер, даже если сообщения в какой-то мере ожидаемы. Трудно сказать, однако, насколько длительным оказывается это воздействие, в первую очередь потому, что после финансового кризиса наблюдается тенденция к значительному понижению долгосрочных реальных процентных ставок. По всей вероятности, эта тенденция обусловлена рядом различных факторов, не связанных напрямую с политикой центральных банков. Ознакомившись с довольно неоднозначной картиной, полученной в результате этих эмпирических исследований, я могу сделать следующий вывод: политика количественного смягчения действительно может способствовать устранению негативных последствий рецессии. Более того, центральным банкам следовало бы активнее проводить такую политику, не опасаясь, что это может вызвать финансовую нестабильность. Скорее всего, многие центральные банки согласились бы со мной. Тем не менее даже самые ярые защитники политики количественного смягчения скажут, что вряд ли они снова прибегнут к этим мерам, после того как процентные ставки поднимутся выше нуля и восстановятся нормальные механизмы монетарной политики[256]. Количественное смягчение не следует воспринимать как универсальный заменитель традиционной политики процентных ставок.

Если вы дочитали книгу до этого места, то вы, наверное, уже поняли, почему масштабное «печатание денег» не повлекло за собой инфляцию (краткосрочные банковские резервы составляют часть так называемых денег повышенной эффективности). После того как краткосрочные процентные ставки центральных банков уже сравнялись с нулем и, по всей вероятности, будут оставаться на этом уровне в течение длительного периода, безналичные средства, размещаемые в Федеральной резервной системе, и сверхкраткосрочные правительственные облигации становятся практически идентичными. Банк может либо установить нулевую процентную ставку по 4-недельным казначейским векселям, либо сохранять процентную ставку овернайт на нулевом уровне в течение месяца. Таким образом, когда при нулевых процентных ставках центральный банк предоставляет кредит овернайт (из банковских резервов) для покупки долгосрочных государственных облигаций, эта ситуация мало чем отличается от той, когда государственное казначейство просто выпускает краткосрочные казначейские векселя вместо долгосрочных облигаций. Ведь в конце концов, как уже отмечалось в главе 6, посвященной проблеме сеньоража, центральные банки принадлежат государству — целиком и полностью.

Скажем это по-другому. Когда Милтон Фридман сформулировал свое знаменитое правило к-процента применительно к росту денежной массы (валюта, находящаяся в обращении, плюс депозиты, которые банки и другие финансовые институты хранят в центральном банке), он имел в виду, что любое увеличение базы денежной массы в конечном счете оказывает пропорциональное влияние на все иные денежные агрегаты. По мере того как банки используют свою более высокую денежную базу для увеличения кредитования, денежные вливания поступают в более широкие экономические сферы. Это, в свою очередь, увеличивает величину денег в обращении и оказывает давление на цены, что в итоге приводит к пропорциональному повышению различных ценовых индексов. Если же прирост банковских резервов остается в центральном банке и не поступает в экономику, то не происходит и повышения совокупного спроса. Вследствие этого закрывается стандартный канал, по которому денежные вливания оказывают влияние на повышение цен.

Разъяснение количественного смягчения

В вопросе о том, каким образом количественное смягчение может повлиять на экономику, существует немало неразберихи и путаницы. По крайней мере на первый взгляд может показаться, что все фокусы-покусы с банковскими балансами легко разгадать, если вспомнить, что центральные банки, вместе с их прибылями и убытками, полностью принадлежат государству. Когда центральный банк проводит политику количественного смягчения с целью покупки долгосрочных государственных облигаций, он, по сути, сокращает средние сроки погашения государственных облигаций, находящихся на руках у населения. Это происходит по той причине, что резервы овернайт являются обязательством центрального банка и, следовательно, косвенным обязательством государства. Таким образом, с помощью количественного смягчения просто происходит замена одного долгового обязательства другим. Сокращая количество долгосрочных государственных облигаций, находящихся у населения, государство надеется понизить долгосрочные процентные ставки, поскольку пенсионные фонды, страховые компании и другие традиционные покупатели долгосрочных облигаций будут вынуждены конкурировать за приобретение теперь уже меньшего количества долгосрочных государственных облигаций.

Одновременно с этим запас краткосрочных облигаций, приобретенных населением, увеличивается и обычно это приводит к повышению краткосрочных процентных ставок для того, чтобы мотивировать частный сектор добровольно держать большее количество ценных бумаг. Поскольку долгосрочные процентные ставки оказывают более заметное влияние на совокупный спрос, чем краткосрочные процентные ставки, в целом будет наблюдаться тенденция к повышению совокупного спроса. Однако если процентные ставки центрального банка остановятся на нулевом уровне, то не произойдет встречного повышения краткосрочных процентных ставок, а совокупный спрос вырастет еще больше. Ниже будет показано, что это не бесплатный сыр в мышеловке, как могло бы показаться, поскольку, когда государство осуществляет слишком большие краткосрочные заимствования, оно становится более уязвимым для внезапного повышения мировых процентных ставок.

Рассмотрим теперь количественное смягчение в более широком смысле. К этой мере прибегает практически любой центральный банк во время финансовых кризисов, и она состоит в том, что центральным банком выпускаются электронные безналичные деньги для покупки частных активов. Естественно, это оказывает серьезное влияние на экономику, поскольку государство берет на свой баланс частные риски. Эта мера имеет непосредственное отношение к фискальной политике и, по всей вероятности, имеет еще более ощутимые последствия. Во многих работах, посвященных монетарной политике, а также в СМИ ситуацию, когда центральные банки скупают частные активы, нередко называют количественным смягчением. Однако этот процесс правильнее было бы назвать фискальным количественным смягчением, потому что фактически он состоит из двух отдельных операций. Первая — это собственно количественное смягчение, то есть замена банковских резервов овернайт на долгосрочные государственные облигации. Вторая операция состоит в том, что Федеральная резервная система продает долгосрочные государственные облигации, находящиеся у нее на балансе, и использует вырученные средства на выкуп долгов частного сектора или на приобретение других активов. В финансово либерализованных развитых экономиках вторая операция обычно осуществляется фискальными органами, а не центральными банками, которые действуют в рамках своих полномочий, ограниченных исключительно монетарной политикой. Либо согласно своим уставам, либо по традиции большинство центральных банков развитых стран с большим нежеланием принимают участие в операциях, которые могут оказать благотворное влияние в пользу какого-то определенного рынка. Правда, бывают и исключения. Вспомним об одном драматичном, но успешном случае, который произошел во время азиатского финансового кризиса конца 1990-х годов. Тогда Управление денежного обращения Гонконга удивило весь мир, сделав приобретения на фондовом рынке своей страны с целью отразить валютные атаки. Тогда эти действия были расценены как нестандартный и весьма успешный ход. Для развитых экономик такая интервенция является скорее не правилом, а исключением, по крайней мере начиная с кризиса 2008 года. Этот кризис изменил все. При полном параличе политической власти центральные банки были вынуждены взвалить на свои плечи дополнительные тяготы.

Существуют причины, по которым хорошо организованные центральные банки современных развитых стран, как правило, не занимаются покупкой долгов частного сектора, ограничиваясь в основном покупкой государственных долгов. Они не хотят служить посредником, с помощью которого государство будет направлять финансирование в избранные сектора экономики без одобрения законодательных органов. Нормальная политика процентных ставок должна быть нейтральной, в том смысле, что она оказывает влияние на все экономику в целом, и поэтому центральные банки не должны помогать тому или иному сектору по принципу «любишь — не любишь». Конечно, в разгар финансового кризиса 2008 года Федеральная резервная система с полным на то основанием вмешивалась в функционирование ключевых секторов частных рынков, но это происходило в условиях, когда вся экономическая система была парализована. В нормальной ситуации центральным банкам было бы на руку, чтобы фискальные органы — и только они — принимали чисто политические решения по поводу того, какой именно сектор должен получить преимущество кредитования[257].

Обсуждая вопрос о количественном смягчении, мы пока не затрагивали один потенциально важный момент, о котором стоит упомянуть. В современных макроэкономических исследованиях подчеркивается, что точно так же, как государству принадлежат центральные банки, так и само государство вместе со своим финансовым «портфелем» «принадлежит» налогоплательщикам. Это означает, что даже если налогоплательщики осуществляют удивительно незначительный контроль над государством, именно они в итоге обогащаются или беднеют вследствие его финансовой деятельности. При самом экстремальном допущении, если отбросить многие возможные искажения и несовершенства системы, можно сказать, что в действительности количественное смягчение не дает никакого эффекта. Влияние на портфель, которым частный сектор владеет непосредственно, компенсируется влиянием на государственный портфель, который тоже принадлежит частному сектору, правда, уже косвенно[258].

Таким образом, если государство терпит убытки в результате покупки у частного сектора ипотечных ценных бумаг, по которым объявлен дефолт, то платить более высокие налоги для покрытия этих потерь будет в конечном счете население. Самый осторожный налогоплательщик, живущий в мире без финансовых катаклизмов, сразу же осознал бы этот риск и соответствующим образом распорядился бы своим портфелем. Если взять абстрактную ситуацию, то перекидывание денег из частного портфеля в государственный, бессмысленно. Когда государство выпускает краткосрочные облигации, а затем на частных рынках скупает долгосрочные облигации, то такие финансовые операции не дают никакого эффекта, потому что деньги переходят из одних рук в другие «внутри семьи». Я прекрасно понимаю, что в результате моих логических экзерсисов (когда сначала я говорю, что центральные банки принадлежат государству, а затем — что само государство принадлежит налогоплательщикам) государственные облигации выглядят чем-то вроде русской матрешки[259].

На практике несовершенство процесса количественного смягчения приводит к тому, что операции с государственными облигациями оказывают разнообразное влияние на экономическую ситуацию в целом. Однако если с самого начала занять непредвзятую позицию и не придерживаться упрощенного кейнсианского тезиса, согласно которому государство — это вещь в себе, то можно прийти к совершенно иным выводам. Серьезные ученые теоретики (в отличие от любителей жонглировать словами) признают, что отношение долговых обязательств к рискам, которые могут возникнуть в будущем в сфере налогообложения, является важнейшим показателем при любом анализе возможных последствий количественного смягчения.

Учитывая теоретические и практические неопределенности относительно способов осуществления количественного смягчения и его последствий, трудно сказать наверняка, улучшит ли эта мера благосостояние общества, даже если с большой вероятностью она, пусть и временно, но повлияет на процентные ставки. Ведь если в посткризисный период для экономики характерна острая нехватка надежных долгосрочных активов, то повысит ли уровень благосостояния сокращение активов, доступных для частного сектора?[260] Если влияние количественного смягчения на рынки в основном проявляется в информировании о будущих процентных ставках центрального банка, то, может быть, существует и менее экстравагантный способ, который даст те же результаты, но будет иметь более предсказуемые последствия? Существующие исследования также не могут дать внятного ответа на следующий принципиально важный вопрос: «что важнее: кумулятивный эффект от прежнего количественного смягчения или новые финансовые вливания, которые произойдут в результате КС?»

Я надеюсь, что в этом разделе мне удалось развеять некоторые мифы, окружающие вопрос о количественном смягчении. Если же что-то осталось непонятным, то сошлюсь на один уморительно смешной и талантливый 6-минутный мультяшный видеоролик. Он тоже называется «Разъяснение количественного смягчения» и был снят в 2010 году агентом по недвижимости Омидом Малеканом. В этом ролике автору удалось глубоко проникнуть в суть вопроса. Хочется верить, однако, что и читатели этой книги также смогут увидеть некоторые неоднозначные моменты в концепции количественного смягчения[261]

Количественное смягчение на практике

Хотя данных о практическом использовании КС накоплено еще недостаточно, многие специалисты считают, что первый раунд количественного смягчения, осуществленный в США в разгар финансового кризиса, дал очень важные результаты. Федеральная резервная система подошла к этому весьма творчески. В итоге удалось «залатать дыры» на многих частных рынках и предотвратить их дальнейший коллапс[262]. Центральные банки других стран пытались проводить столь же агрессивную политику, однако их действия сдерживало давление со стороны государства. Правда, по крайней мере в США, гораздо больший скепсис вызывают выводы о том, что последующие раунды КС (после того как ситуация нормализовалась) оказались столь же эффективными. Эти раунды обычно называют КС II и КС III.

Как отмечалось выше, уже накоплены неопровержимые доказательства, свидетельствующие о том, что важные сообщения об изменениях в политике количественного смягчения вызывают серьезный, хотя и кратковременный эффект на рынках облигаций. Когда 18 марта 2009 года Федеральная резервная система объявила, что собирается дополнительно закупить долгосрочные государственные облигации на сумму до 300 миллиардов долларов, курс американских 10-летних облигаций упал на 0,4 % в течение одного часа. Когда же 22 мая 2013 года председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке заявил, что ФРС может начать постепенное сокращение суммы приблизительно в 85 миллиардов долларов, которая ежемесячно использовалась на покупку облигаций и ипотечных ценных бумаг, на мировом финансовом рынке сразу же началась паника, которую стали называть «паника, вызванная сообщением о сворачивании программы КС» (Taper Tantrum). В одном из наиболее важных ранних научных исследований Арвинд Кришнамурти и Аннетт Виссинг-Йоргенсен обнаружили, что второй раунд количественного смягчения, проведенный в США, во время которого скупались только государственные облигации, снизил долгосрочные процентные ставки приблизительно на 0,5 %[263]. Однако, как подчеркивалось выше, такого рода данные — это, по сути, исследование событий, результаты которого полезны для понимания эффекта непосредственного воздействия, но они намного менее информативны для прогнозирования долговременных эффектов. Гораздо сложнее выяснить, как будут развиваться события в дальнейшей перспективе[264].

Рис. 8.5. 10-летние облигации казначейства с фиксированными сроками погашения, индексируемые на инфляцию Примечание: серым цветом обозначены периоды закупок в ходе КС.

Источник: Board of Governors of the Federal Reserve (from Federal Reserve Economic Data at the St. Louis Federal Reserve).

На рис. 8.5 показано, что в течение трех раундов количественного смягчения, проводимых Федеральной резервной системой, доходность 10-летних облигаций Казначейства, индексируемых на инфляцию в целом, росла, а затем, по мере завершения закупок, начала падать. Уменьшение их доходности наблюдалось и после этого. Конечно, корреляции, приведенные на рисунке, очень поверхностны, и вполне возможно, что между этими показателями существуют более сложные взаимосвязи, которые проявятся со временем. Однако не вызывает сомнений тот факт, что в течение этого периода на доходность долгосрочных облигаций влияло множество других факторов. Среди таких факторов можно назвать ситуацию неопределенности в еврозоне, несколько позднее — в Азии и в целом снижение темпов ожидаемого мирового роста в среднесрочной перспективе.

В свете таких воистину «тектонических сдвигов» очень трудно с точностью установить относительную важность тех или иных факторов. Кроме того, мы обсуждаем здесь только процентные ставки, а не их конечное влияние на реальную экономику, в области которой выявить эффект еще сложнее.

Как в ходе количественного смягчения не попасть в «песчаную ловушку»[265] отрицательных процентных ставок

Несмотря на все теоретические и эмпирические неопределенности, многие экономисты утверждают, что количественное смягчение может оказаться более эффективным, когда экономику необходимо «вытянуть» из низкой инфляции, но только в том случае, если центральные банки решат использовать ее более агрессивно и, возможно, с лучшим пониманием того, зачем это делается. Особенно важно, чтобы центральные банки проявили полную готовность к началу нового витка инфляции. Нулевую границу процентных ставок можно уподобить ситуации, когда игрок в гольф попадает в специально сделанную песчаную ловушку[266]: если уж мяч в нее попал, то сам по себе он больше никуда не покатится. Для того чтобы привести его в движение, необходимо сделать мастерский полный «свинг»[267]. Когда мяч выбит из песка, даже если он залетел не на траву, а в заросли, его уже снова можно послать в нужном направлении. Если при нулевых процентных ставках монетарная политика чрезмерно агрессивна, а инфляционные ожидания начинают повышаться, то следом за этим вырастут и процентные ставки. Тогда, подобно игроку в гольф, которому удалось вернуть мяч на траву, центральный банк для регулирования ситуации сможет вновь использовать политику нормальных процентных ставок.

Конечно, может оказаться, что главная проблема количественного смягчения, которое осуществлялось на протяжении нескольких последних лет, состоит в том, что центральные банки просто не хотят сделать «полный свинг». Центральные банки «будут делать все, что должны» (известная формулировка президента Европейского центрального банка Марио Драги), чтобы поднять инфляционные ожидания[268]. В этом отношении особый интерес представляет недавний опыт Японии. Банк Японии скупил правительственные облигации на сумму, составляющую более 70 % ВВП, то есть намного больше, чем когда-либо покупал какой-нибудь другой центральный банк. Сегодня уже понятно, что это мало повлияло как на кратковременную, так и на долговременную инфляцию, что не может не вызвать легкого разочарования. Мне кажется, что политика количественного смягчения, проводимая в Японии, могла бы быть намного более эффективной, если бы Банк Японии сообщил о том, что в случае необходимости готов в течение длительного времени сохранять инфляцию на уровне, превышающем целевые значения. Такой подход лучше соответствовал бы аналогии с выбиванием мяча из «песчаной ловушки».

Количественное смягчение действительно делает центральные банки несколько более уязвимыми. Об этом необходимо помнить, когда взвешиваются все плюсы и минусы более агрессивной политики. Предположим, что по какой-то неожиданно возникшей причине мировые реальные процентные ставки резко поднимаются вследствие некоторых факторов, действующих вне США (или любой другой страны). И вдруг, совершенно внезапно, начинает падать спрос на банковские резервы. Конечно, я понимаю, что найдутся люди, которые просто не поверят в реальность такой ситуации. Но если мы не сможем полностью осознать, почему так резко упали реальные процентные ставки, то мы не сможем быть уверены, что тенденция не изменится, и в какой-то момент они вновь не поднимутся. У Федеральной резервной системы, безусловно, имеется множество механизмов, с помощью которых можно поглотить избыточную ликвидность, включая сворачивание политики количественного смягчения — продажу долгосрочных облигаций для поглощения избыточного количества наличных денег. С целью сохранить спрос ФРС также может поднять процентные ставки на банковские резервы. Однако любая из этих мер только увеличит консолидированные издержки государства по обслуживанию долга и быстрее поднимет реальные процентные ставки на частных рынках. Если в тот момент, когда Федеральная резервная система должна приступить к самым решительным действиям по удержанию инфляции, окажется, что экономика находится в тяжелом состоянии, для ФРС это будет сдерживающим фактором. Следовательно, открыть кошелек может оказаться гораздо труднее, чем предполагалось[269].

Иногда задают вопрос: при чем тут правительственные облигации, выкупаемые центральными банками, когда речь идет о ситуации с нулевыми процентными ставками? Почему бы Федеральной резервной системе просто не уничтожить долгосрочные государственные облигации, вместо того чтобы иметь головную боль, сначала получая процент от Казначейства, а затем возвращая в Казначейство прибыль? Тогда люди начинают понимать, что в действительности государственный долг меньше, чем может показаться, и поэтому это не повод для беспокойства. Такой сценарий выглядит очень симпатично, но тут возникает одна небольшая проблема. Для того чтобы выкупить государственный долг, Федеральная резервная система должна для баланса аккумулировать соответствующую сумму банковских резервов. Эти банковские резервы, в свою очередь, не включаются в федеральный долг. При существующих нулевых процентных ставках банковские резервы практически не создают издержек для ФРС, поэтому ими можно пренебречь. Однако, как мы только что говорили, если мировая экономика пойдет на поправку, ФРС нужно будет что-то предпринять. А если бы ФРС аннулировала свои обязательства по выплате долга Казначейству, то тогда она не смогла бы использовать казначейские долговые бумаги для поглощения избытка ликвидности и, следовательно, не смогла бы удержать инфляцию. При беспрецедентно низких номинальных процентных ставках получение коротких кредитов может показаться грамотной стратегией, но это довольно рискованно. Конечно, можно было бы задать и такой хороший вопрос: а почему бы вместо того, чтобы предоставлять кредиты овернайт, государству не выпустить облигации со сроком погашения в 100 лет, чтобы зафиксировать фактически беспрецедентно низкие процентные ставки?

Подведем теперь некоторые итоги. Представляется, что количественное смягчение является гораздо более слабым инструментом, чем традиционная монетарная политика. Учитывая, что КС — это относительно новое средство, пока еще не получившее широкого распространения, трудно спрогнозировать степень его эффективности и выяснить, по каким каналам оно действует. Эта неопределенность вызывает опасения, что количественное смягчение может нести в себе угрозу для стабильности рынка активов, то есть может привести к последствиям, суть которых сегодня еще не вполне понятна. Более того, хотя практический опыт и показывает, что КС способствует понижению долгосрочных процентных ставок в ближайшей перспективе, тот факт, что это происходит на фоне падения мировых реальных процентных ставок, не позволяет с точностью предсказать, какие последствия такая политика будет иметь в долгосрочной перспективе. На самом деле нет полной ясности даже относительно того, в какой степени КС повлияла на инфляцию, хотя в нормальной ситуации благодаря такой политике происходит значительное увеличение остатков на счетах банков в ФРС, что, в свою очередь, создает предпосылки для резкого роста цен. Как отмечалось в начале этой главы, при нулевых процентных ставках безналичные банковские средства становятся практически полными аналогами сверхкраткосрочных векселей Казначейства. Поэтому совершенно необязательно, что увеличение средств на счетах банков заставит их более активно финансировать экономику. В отсутствие других альтернатив большинство центральных банков вновь прибегло бы к политике количественного смягчения, но для ее использования в будущем они постарались бы найти более эффективные, понятные и прозрачные инструменты.