Со времен Великой депрессии нулевые процентные ставки не давали о себе знать вплоть до 1990 года, когда они были установлены в Японии. На рис. 8.1 показаны процентные ставки, существовавшие в Великобритании на протяжении периода с 1930-х годов и по настоящее время. В течение периода Великой депрессии в Объединенном Королевстве снижение процентных ставок было приостановлено на уровне 2 %, частично из-за опасения, что на лондонских финансовых рынках начнется хаос, когда инвесторы побегут продавать облигации, а частично из-за того, что на частных финансовых рынках, и без того переполненных ликвидностью, процентные ставки упали ниже 1 %[243]. Процентные ставки, остановившиеся на нулевом уровне, во многом имеют схожие последствия и параллели с той ситуацией, когда в 1932 году Банк Англии установил ставки размером в 2 % и сохранял их в течение двух десятилетий (за исключением короткого перерыва). Не столь важно, «застывают» ли процентные ставки на нулевой отметке, или на 2 % — и в том и в другом случае монетарная политика оказывается полностью парализованной.

Рис. 8.2. Учетные ставки нью-йоркского филиала Федеральной резервной системы, 1929–1939

Источник: St. Louis Federal Reserve, Banking and Monetary Statistics, 1914–1941, pp. 441–442; Federal Reserve Economic Data.

В США учетная ставка, устанавливаемая Нью- Йоркским филиалом Федеральной резервной системы, никогда не опускалась ниже 1 %, как показано на рис. 8.2. (В 1930 году некоторые региональные подразделения Федеральной резервной системы установили различные дисконтные процентные ставки, причем ставки нью-йоркского филиала были самыми низкими.)

Рис. 8.3. Процентные ставки в США и Великобритании, 1929–1939 Источник: (Reinhart, Reinhart, and Rogoff 2011).

Как и в Великобритании, избыточные банковские резервы в США были настолько высокими, а рыночные ставки опустились настолько ниже учетной ставки, что банки в любом случае редко обращались за фондированием к Федеральной резервной системе. На рис. 8.3 изображены краткосрочные процентные ставки для обеих стран.

Таким образом, во время периода Великой депрессии как в Великобритании, так и в США вследствие введения нулевых процентных ставок монетарные системы были практически полностью парализованы.

После финансового кризиса 2008 года нулевая граница пышным цветом расцвела во всем мире. На рис. 8.4 отражены колебания номинальных процентных ставок в США, еврозоне и Великобритании начиная с 2000 года. Как видно из графика, процентная ставка Европейского центрального банка (основная ставка краткосрочного рефинансирования, или так называемая рефи-ставка) достигла 1 % к маю 2013 года, 0,25 % — к маю 2013 года, а в марте 2016 года стала нулевой. В США процентная ставка, установленная Федеральной резервной системой (ставка по федеральным фондам), к концу 2008 года находилась в интервале между нулем и 0,25 % и оставалась на этом уровне в течение 7 лет. Впервые она незначительно поднялась в декабре 2015 года. В Великобритании базовая ставка Банка Англии достигла 0,5 % в марте 2009 года и вплоть до 2015 года сохранялась на этом уровне. Банк Англии остановился на 0,5 %, а не на нулевом уровне, по техническим причинам, в том числе из-за опасения, что после финансового кризиса банки еще недостаточно капитализированы. Можно было бы поспорить, существенна ли для монетарной политики разница между 0,5 % и нулем, однако для настоящей дискуссии это не столь важно[244]. Следует также отметить, что каждый национальный центральный банк пользуется несколько иным инструментом (или инструментами) для установления своей целевой процентной ставки (или процентных ставок), поскольку в разных банковских системах имеются определенные институциональные различия. Так, например, Европейский центральный банк имеет отдельную процентную ставку для своих депозитов (для депозитов овернайт в центральном банке), которая в марте 2016 года составляла -0,4 %, то есть была ниже ставки рефинансирования, равной 0,0 %.

Процентные ставки в Японии колебались вокруг нуля в течение двух десятилетий и понизились до -0,1 % лишь в январе 2016 года. Такая ситуация типична не только для центральных банков крупных стран: Канада, Норвегия и Израиль удерживают уровень процентных ставок около нулевой отметки начиная с 2009 года. То же самое происходит в Швеции, Швейцарии и Дании — в этих странах процентные ставки были лишь незначительно опущены ниже нуля (на февраль 2016 года процентные ставки, установленные центральными банками Швеции и Дании, составляли -0,75 %; ставки репо в Швеции достигли -0,5 %).

Рис. 8.4. Ставки по федеральным фондам Федеральной резервной системы, ставки Европейского центрального банка и Банка Англии за период с 2000 по 2015 год Источник: Federal Reserve Board, European Central Bank, Bank of England.

Вопрос о количественном смысле нулевой границы могут обсуждать ученые. Центральные банки этот вопрос не интересует. Политиков беспокоят в основном сложности, с которыми центральным банкам приходится сталкиваться при повышении процентных ставок, после того как они достигнут нулевой отметки. Более того, политики опасаются, что даже если процентные ставки будут подняты, сохранится высокая вероятность их возврата на нулевую отметку. Помимо этого, они горячо обсуждают первые пробные попытки некоторых стран проводить политику отрицательных процентных ставок, хотя, как мы уже отмечали, существующая сегодня тенденция к некоторому понижению строго регламентирована, что, безусловно, сказывается на эффективности такой политики. Не менее важным представляется еще один факт: для того чтобы политика отрицательных процентных ставок была полностью эффективной, будут необходимы различные институциональные изменения, а для их внедрения потребуется время (об этом речь пойдет в главе 10 и главе 11).

Но, пожалуй, самым отрезвляющим образом должно подействовать осознание того, что в один прекрасный момент неизбежно начнется новый период рецессии, и это может случиться даже раньше, чем высохнут чернила, которыми я пишу эту книгу. Тогда, при нормальном ходе событий, центральные банки могут резко понизить процентные ставки с целью стабилизации экономики и смягчения последствий выросшей безработицы. Однако процентные ставки, установленные центральными банками в Европе и Японии, по всей вероятности, будут сохраняться на нулевой отметке еще долгое время, а ставки Федеральной резервной системы и Банка Англии будут незначительно выше. Из этого следует, что для понижения процентных ставок существует не так много возможностей, если только не будет найден способ сделать политику отрицательных процентных ставок более эффективной.

ТАБЛИЦА 8.1. Понижение учетных процентных ставок центральных банков во время кризисов (от максимума до самых низких уровней экономической активности)

В табл. 8.1 показано, какие понижения процентных ставок были произведены центральными банками в периоды экономического спада, начавшиеся в 2001 году и в 2008 году. Необходимо, в частности, отметить, что Федеральная резервная система понизила процентные ставки до 5 % во время финансового кризиса 2008 года и до 4,75 % после того, как лопнул пузырь акций технологических компаний в 2000 году. И все же, согласно современным прогнозам, нет никакой гарантии, что Федеральная резервная система вернет процентные ставки хотя бы на уровень 3 % до наступления очередного периода рецессии. Конечно, не каждый центральный банк проводит столь же агрессивную политику, как ФРС, но Европейский центральный банк, например, за первый год финансового кризиса 2008 года понизил процентные ставки на 3,25 % и на 1,5 % — в 2001 году. Учитывая ситуацию, сложившуюся на сегодняшний день, трудно себе представить, какие факторы могут вызвать столь же серьезные понижения процентных ставок. Как же тогда действовать? Центральные банки настойчиво ищут пути решения, поскольку они связаны по рукам и ногам существующими ограничениями. Естественно, они могут еще раз попробовать то, что уже пытались сделать в 2008 году, — перейти к политике количественного смягчения и перспективных указаний (подробнее мы обсудим этот вопрос далее, в этой же главе). Правда, большинство банкиров относятся к таким мероприятиям с большим скепсисом, полагая, что подобные альтернативные подходы и в подметки не годятся такому способу, как понижение процентных ставок.