Хотя «пирогономика» и привлекательна в теории, есть опасение, что обещания слишком хороши, чтобы быть правдой. Эта концепция была бы полезной, если бы фирмы, увеличивающие пирог, попутно становились прибыльными. Однако тот факт, что многие компании игнорируют интересы выгодоприобретателей, намекает, что на практике «пирогономика» не работает. Даже если пирог возможно увеличить, для этого требуется столько вложений, что прибыль проседает. Может, рисунок 2.2 (стр. 70) иллюстрирует не правило, а исключение?
История Merck, приведенная в главе 1, может показаться аргументом в пользу «пирогономики». Но это не так. Я мог бы исследовать работу тысяч компаний, а затем выбрать наиболее подходящий пример предприятия, которое и увеличивает пирог, и при этом получает прибыль. Как было сказано во введении, всегда можно найти пример, подтверждающий любую точку зрения. Возможно, Merck стала бы еще прибыльнее, если бы не запустила программу пожертвования мектизана. Поэтому (как мы время от времени будем повторять в течение всей книги) давайте рассмотрим данные. Действительно ли увеличение пирога в конечном итоге выгодно инвесторам? Другими словами, действительно ли ценность для выгодоприобретателей (также известная как социальная эффективность) увеличивает акционерную стоимость (также известную как финансовая эффективность)? Об этом мы поговорим в данной главе, используя подробные исследования в области многих дисциплин, не только финансов и экономики, но и стратегии, маркетинга, организационного поведения и бухгалтерского учета.
В начале каждого исследования определяют, как измерить социальную эффективность. В обществе важны многие аспекты, поэтому обычно для исследования выбирают какой-то один, например окружающую среду. Затем нужно выбрать или входной показатель эффективности (сколько фирма тратит на экологические проекты или есть ли у нее политика снижения энергопотребления), или выходной показатель эффективности (насколько она снизила энергопотребление или оценку ее экологических показателей, проведенных сторонней организацией). На втором этапе требуется решить, как измерять финансовую эффективность – долей на рынке, доходом или прибылью. И наконец, необходимо вычислить корреляцию между социальной и финансовой эффективностью.
Эта зависимость имеет такое важное значение, что ее изучали в рамках сотен исследований. Исследователи получают различные результаты – как же найти консенсус? Эту проблему решает мета-анализ. Это «исследование исследований», которое собирает результаты отдельных работ. Джошуа Марголис и Джеймс Уолш проанализировали 127 исследований, проведенных в 1972–2002 гг., и пришли к следующему выводу: «Прослеживается ясная закономерность… Существует прямая корреляция и практически отсутствуют свидетельства обратной корреляции между социальной эффективностью компании и ее финансовой эффективностью». Проведя независимый метаанализ, Марк Орлитцки, Фрэнк Шмидт и Сара Райнс пришли к аналогичному выводу.
Однако исследования, использующие метод метаанализа, подтверждают лишь корреляцию, а не причинно-следственную связь. Возможно, дело в обратной причинно-следственной связи: высокие доходы, прибыль или доля на рынке могли привести к высокой социальной эффективности, так как эти факторы предоставляют фирме ресурсы для инвестирования в выгодоприобретателей. Или, возможно, в исследованиях были неучтенные опущенные переменные (третий фактор, например успешное руководство, обеспечившее и социальную, и финансовую эффективность). А также существует множество других сомнений в связи с проблемой корреляции и причинно-следственной связи:
• Некоторые исследования используют сомнительные методы измерения социальной эффективности. В одном из ранних исследований у руководства спрашивали, насколько их беспокоит благополучие определенных выгодоприобретателей, но они могли сказать и неправду. Прочие исследования брали данные, предоставленные компаниями. Однако компании могут притворяться добродетельными, когда на самом деле это не так (эта практика известна как гринвошинг). Некоторые другие исследования использовали входные показатели, например расходы на выгодоприобретателей, но эти данные говорят немногое о результатах этих вложений. Как мы обсуждали в главе 3, одной лишь тратой денег пирог не увеличить.
• Некоторые исследования используют сомнительные методы измерения финансовой эффективности. Доля на рынке, доходы и прибыль не учитывают риски. Стратегия, сконцентрированная на капитале выгодоприобретателей, рискованна: если предприятие окажется в финансово сложной ситуации, она не сможет продать свои экологические показатели, чтобы найти необходимые деньги. Инвесторов волнуют риски, и поэтому, чтобы инвестировать в предприятие, а не хранить свои деньги в банке, им нужны более высокие доходы.
• Некоторые исследования рассматривают слишком короткие временные отрезки, поэтому хорошие результаты могли объясняться всего лишь везением. Например, в период 1999–2009 гг. сторонники инвестиций в облигации могли бы заявить, что облигации выгоднее акций, хотя обычно выгоднее как раз акции.
• Некоторые исследования рассматривают только одну сферу деятельности, и неясно, можно ли экстраполировать результаты на другие отрасли.
Поскольку у специалистов нет единого мнения о влиянии социальной эффективности на финансовую, я решил изучить вопрос самостоятельно. В первую очередь мне нужно было решить, как измерять социальную эффективность. Я решил выбрать критерий удовлетворенности сотрудников (оценки, как фирма обращается со своими работниками), так как в этом вопросе доступны особенно наглядные выходные показатели. Это список 100 лучших работодателей Америки, составленный институтом Great Place to Work Institute в Калифорнии и ежегодно публикующийся в журнале Fortune с 1998 г. Этот список составляется крайне тщательно и основан на анализе мнений рядовых сотрудников. Для составления списка опрашивают 250 сотрудников всех уровней, задавая им 57 вопросов о надежности, справедливости, уважении, гордости и товариществе. В этот список входят компании из различных индустрий: в 1998 г. наиболее широко были представлены компании из сектора финансовых услуг (услуги), производства потребительских товаров (низкотехнологичное производство) и фармацевтики (высокотехнологичное производство).
Список доступен с 1984 г., – он был опубликован в отдельной книге (позже в обновленном издании 1993 г.), прежде чем его начали публиковать в Fortune. Первоначально мое исследование, продолжавшееся до 2009 г., располагало данными за 26 лет; позже я расширил его до 2011 г. В этот период произошли два кризиса: крах интернет-пузыря в 2001 г. и финансовый кризис 2007 г. Поскольку экологическое, социальное и корпоративное инвестирование только недавно стало распространенной практикой, большинство остальных выходных показателей социальной эффективности были доступны только в 2010-х гг. – в период самого долгого бычьего рынка в истории. Таким образом, данные, свидетельствующие о том, что социальная эффективность улучшила финансовую в 2010-х гг., могут быть неубедительными, так как в результате можно сделать вывод, что «пирогономика» работает только во времена экономического подъема. Возможно, когда наступают кризисные периоды, например во время пандемии, компаниям следует экономить каждую копейку.
Есть и еще одна причина для изучения удовлетворенности сотрудников: существует понятная логика, на основании которой объясняется, почему этот показатель может повлиять на финансовую эффективность. Сотрудники – наиболее важный актив многих современных фирм. Именно они налаживают отношения с клиентами и разрабатывают новую продукцию. Высокий уровень удовлетворенности сотрудников позволяет компании нанимать и удерживать высококачественных специалистов, а также делает их более мотивированными и продуктивными. Для прочих параметров социальной эффективности связь с финансовой эффективностью менее ясна, в особенности если не соблюден принцип существенности. Например, права животных могут быть несущественны для многих отраслей.
Наличие логической причины, по которой мы можем предполагать наличие этой зависимости, важно для избежания проблемы сбора данных. Проведение исследования, в рамках которого собираются значительные объемы данных, имеет множество преимуществ. Профессор, обнаруживший переменную, которая позволяет прогнозировать доходы от акций, получит высокие шансы на публикацию своей работы. Новый инвестиционный фонд, заявивший в начале своей работы о такой возможности, привлечет инвесторов. Так что существует стимул для организации работ по сбору данных. Интересно провести сотни измерений регрессионных зависимостей, сопоставляющих показатели доходности акций со многими переменными в попытках найти единственную, имеющую значение.
Некоторые из этих переменных могут быть логичными, например мотивация или образования руководителя. Но даже если провести сотню попыток регрессионного анализа бредовых переменных, например размер обуви руководителя, количество букв в его фамилии или его любимый цвет, пять из них будут иметь значение на уровне 5 % по чистой случайности. Такие случайные результаты известны как ложные корреляции. Например, вы обнаружите, что руководители, которые любят красный цвет, работают эффективнее. Это ложная корреляция, так как для подобного явления нет объективных причин. Но после того как вы обнаружите связь, вы всегда можете раскрутить историю, чтобы эту связь объяснить. Вы могли бы порыться в психологической литературе и обнаружить исследование, согласно которому красный цвет провоцирует чувство лидерства, а потому повышает эффективность работы. Такое исследование действительно существует за авторством Рассела Хилла и Роберта Бартона. Или, если вы обнаружили, что руководители, любящие красный цвет, работают менее эффективно, то можно поискать исследование, которое свидетельствует, что красный цвет ассоциируется со страхом поражения. И действительно, есть и такое исследование, проведенное Эндрю Эллиотом, Маркусом Майером, Арленом Моллером и Йоргом Майнхардтом. Несколько ложных корреляций приобрели широкую известность, например, «эффект Суперкубка». Если команда из Американской футбольной конференции выигрывает Суперкубок, рынок обычно падает; если выигрывает команда из Национальной футбольной конференции, рынок растет. Некоторые консультанты даже рекомендуют инвестировать, руководствуясь этим эффектом. Однако нет причин, по которым победитель Суперкубка может влиять на фондовый рынок. Способность собирать данные вызывает особые опасения в нынешнем мире «больших данных», где источники данных и вычислительные мощности становятся безграничными. Профессор финансов Роберт Нови-Маркс спародировал эту способность, когда смог предсказать эффективность торговых стратегий, используя график погоды в Манхэттене, глобальное потепление, феномен Эль-Ниньо (температура воды в Тихом океане), появление пятен на солнце и расположение планет. Он иронично заметил: «Кажется вероятным, что мой успех возможно повторить, особенно с учетом…экспоненциального роста легкодоступных, машиночитаемых данных о предположительных объяснительных переменных и легкости проведения регрессионного анализа такого рода».
Таким образом, важно выбирать показатель социальной эффективности, имеющий правдоподобную связь с финансовой до начала анализа данных, чтобы снизить вероятность ложной корреляции.
Приняв решение о том, как измерять социальную эффективность, я перешел ко второму этапу – выбору показателя финансовой эффективности. Предыдущие исследования рассматривали долю на рынке, доходы или прибыль, что упиралось в проблему причинно-следственности, которую я описывал ранее. Поэтому я решил изучать ожидаемую доходность акций. Это должно было помочь, так как доходность акции – изменение в цене акции между нынешним и следующим годом (плюс дивиденды). Чтобы доходность акции была высокой, цена акции должна не только быть высокой в следующем году, но и низкой в этом. Фондовый рынок неплохо считывает финансовую эффективность, его часто критикуют за то, что он чрезмерно концентрируется на финансах. Если сейчас цена акции низкая, это, скорее всего, означает, что финансовая эффективность компании тоже низка.
Как это приближает нас к причинно-следственной связи? Предположим, что воображаемое предприятие «Супер-супермаркет» вошло в список лучших работодателей этого года, и представим мир, в котором удовлетворенность сотрудников повышает будущую финансовую эффективность. Финансовая эффективность «Супер-супермаркета» на данный момент оставляет желать лучшего, поэтому цена его акции составляет всего 100. В течение следующего года «Супер» мотивировал сотрудников на повышение прибыли, и цена акций выросла до 120. Доходность акции составляет 20 %, а рыночная доходность составляет, скажем, 7 %. Акции «Супер» торгуются выше рынка.
Теперь представим мир, в котором действует обратная причинно-следственная связь: уровень удовлетворенности сотрудников зависит от финансовой эффективности. В силу высокой прибыли «Супер», цена его акций уже составляет 112 на данный момент. Поэтому повышение цены до 120 дает доходность в 7 %, что не отличается от среднерыночной доходности. Таким образом, компании из списка лучших работодателей добьются высокой доходности, только если удовлетворенность сотрудников повлияет на финансовую эффективность, а не в том случае, если финансовая эффективность повысит уровень удовлетворенности сотрудников.
Таким образом, рассмотрение уровня ожидаемой доходности акций снижает вероятность проблемы обратной причинно-следственной связи. Однако перед нами все равно стоит проблема опущенных переменных. Если доходность акций «Супер» составила 20 %, это может объясняться множеством причин, помимо высокого уровня мотивации сотрудников. Возможно, вся индустрия супермаркетов показала высокие результаты. А может, «Супер» – небольшая фирма, а, согласно исследованиям, акции мелких компаний обычно успешнее крупных. Или, может быть, «Супер» продемонстрировал высокие показатели ранее, а рынок только сейчас на это отреагировал. Вдруг я сделал поспешный вывод, что фондовый рынок точно отражает уровень прибыли? Возможно, на сегодняшний день цена акций «Супер» должна была составлять 112, но рынок ошибся и установил цену в 110.
Чтобы рассмотреть исключительно влияние уровня удовлетворенности сотрудников, я сделал следующее. Во-первых, я изучил не только «Супер», но и все компании из списка лучших работодателей, торгующиеся на фондовом рынке. Если «Супер» торгуется выше рынка, это может объясняться его малым размером или недавними высокими показателями. Но если многие компании из списка лучших работодателей – разных размеров и уровня эффективности, из любых отраслей – покажут результаты выше рынка, тогда это будет объясняться их единственным общим параметром: высоким уровнем удовлетворенности сотрудников.
Во-вторых, я проверил влияние упущенных переменных. Изучение сотен компаний из списка лучших работодателей будет иметь смысл, только если они будут из разных сфер деятельности, отличаться по размеру и демонстрировать несхожие показатели эффективности в прошлом. Но если многие компании из списка из высокотехнологической отрасли – а эта индустрия обычно торгуется выше рынка, – тогда компании из списка лучших работодателей тоже покажут высокие результаты, даже если уровень удовлетворенности сотрудников здесь ни при чем. Поэтому я сравнивал «Супер» не только с фондовым рынком в целом, но и с другими фирмами в сфере супермаркетов и другими небольшими компаниями с хорошими недавними показателями эффективности. То же самое я сделал относительно всех остальных компаний из списка лучших работодателей. Если компания «Авто-Автомобили», крупная автомобильная компания, недавно продемонстрировавшая низкую эффективность, тоже оказалась в списке, я сравнивал ее с другими автомобильными фирмами и другими крупными фирмами с низкими показателями. Таким образом, каждое предприятие имело свою уникальную группу сравнения. Кроме сферы деятельности, размера и недавних показателей, я учел несколько других факторов, например размер дивидендов, текущую рыночную оценку и объем торговли акциями. Что важно, я также смог учесть риск. Не существует общепринятого способа корректировать доли на рынке, доходы или прибыль с учетом рынка, но за десятки лет финансовых исследований были созданы инструменты для корректировки доходности акций. Наиболее известный инструмент – модель оценки финансовых активов. Я использовал ее более сложную версию, известную как модель Кархарта.
Я потратил четыре года на это исследование, чтобы подтвердить достоверность результатов и исключить альтернативные объяснения, не приведенные здесь. И после всех этих усилий, изучения 1682 годовых наборов данных по выбранным компаниям, каким же был результат? Я обнаружил, что доходность акций компаний из списка лучших работодателей Америки превысила результаты конкурентов в среднем на 2,3–3,8 % в год за период 28 лет. Совокупный показатель составляет от 89 до 184 %.
Обычно исследователи стремятся к значимым результатам, ведь тогда исследования получаются более впечатляющими. 2,3–3,8 % в год на протяжении 28 лет – дело нешуточное. Если управляющий фонда в течение пяти лет подряд добивается показателей на 2 % выше рынка, он считается высококлассным специалистом. Таким образом, более высокие показатели в течение длительного времени поражают воображение.
Но следует также проверить, не слишком ли велики эти результаты. Исследование, обнаружившее удачную торговую стратегию, позволяющую обогнать рынок на 20 % в год, привело бы в состояние шока любого инвестора и разлетелось бы по всему интернету. Хотя считать, что существуют торговые стратегии, приносящие доход в 2,3–3,8 %, вполне допустимо (некоторые акции действительно недооценены на фондовом рынке), вероятность, что доходность ваших акций превысит уровень рынка на 20 % в год в течение какого-то длительного времени, крайне мала. Исследование, возможно, охватило данные за слишком короткий промежуток времени или не учло другие факторы. Если же какая-либо бизнес-практика действительно позволяет компании опередить конкурентов на 20 % в год, то несумевшие внедрить данную практику весьма быстро будут вытеснены с рынка. Такой контроль корректности на уровне здравого смысла в условиях реального мира проводится слишком редко. Большинство людей осторожны, когда дело касается сделок, выглядящих чересчур привлекательно, например использование скидок на турпутевки, автомобили или телевизоры. Но люди забывают об осторожности, когда речь идет о данных. Чем громче открытие, чем больше дохода сулит торговая стратегия или бизнес-практика, чем больше килограммов обещает сжечь диетическая таблетка, тем больше внимания завоевано. Но хоть и существуют возможности заработка и похудения, они вряд ли помогут заработать 20 % в год или излечиться от ожирения за сутки.
Вы, возможно, спросите, почему подготовка публикации моей работы заняла четыре года, если СМИ, консалтинговые и инвестиционные компании постоянно публикуют исследования доходности бизнес-практик и торговых стратегий. Все дело в строгости процесса рецензирования, благодаря которому работу приходилось совершенствовать все больше. Этим также объясняется и тот факт, что данная книга использует данные в основном из исследований, опубликованных в лучших научных журналах.
Первый журнал, в который я отправил свою работу, отклонил ее, заявив, что я получил «интересные, но озадачивающие результаты». Ни редактор, ни рецензент не поверили, что рынки могут быть неэффективными и можно предложить более прибыльную торговую стратегию. Даже если у этой стратегии и получилось бы обогнать рынок, они скептически отнеслись к идее, что этого можно добиться с помощью такого параметра, как удовлетворенность сотрудников. Поэтому мне пришлось гораздо яснее объяснить, почему удовлетворенность сотрудников может повысить ценность фирмы, а не просто представлять собой излишние расходы. И я пояснил, почему, даже если удовлетворенность сотрудников имеет ценность, рынок может ее игнорировать.
По правилам, если журнал отклонил работу, ее нельзя отправить туда снова. Я подал ее в другой журнал, который тоже ее отклонил. В то время я изучил компании из списка лучших работодателей только с 1998 г., когда его начал публиковать журнал Fortune. Младший редактор был обеспокоен тем, что взятый мной временной отрезок был слишком мал для обобщающих выводов, еще и потому, что в этот промежуток входил кризис интернет-пузыря. Также он волновался, что на мои результаты могли оказать влияние несколько компаний-исключений, которые продемонстрировали нетипично высокие показатели. Они и привели к тому, что в целом портфель списка лучших работодателей превысил рынок, даже если отдельные акции были ниже рынка. Могло оказаться, что удовлетворенность сотрудников на деле не имеет такой ценности, а рынок ошибочно считает иначе и потому дает более высокую рыночную оценку дружелюбным по отношению к сотрудникам компаниям.
Я снова вернулся к расчетам, расширив исследование до 1984 г., найдя списки в книгах 1984 и 1993 г. издания и исключив влияние успешных фирм, чтобы учесть замечания младшего редактора. Чтобы предоставить дальнейшие доказательства работоспособности механизма, я изучил ожидаемую прибыль компаний из списка лучших работодателей. Если удовлетворенность сотрудников положительно влияет на наем, удержание и их мотивацию, это должно повысить и прибыль. Но даже исследования прибыли недостаточно. Если компания из списка объявит о рекордно высокой прибыли, но фондовый рынок и так этого ожидал, цена акций не изменится. Потому я сравнил квартальные показатели прибыли компаний из списка с предварительными прогнозами фондовых аналитиков, например компаний Goldman Sachs и Credit Suisse[17]. Я обнаружил, что компании из списка лучших работодателей систематически превосходили ожидания аналитиков (это называется «положительный сюрприз доходности»), что вызывало значительный рост их акций. И действительно, львиная доля этих 2,3–3,8 % ежегодного превышения рынка приходилась на дни объявлений о выплатах.
Я последний раз бросил кости, поскольку только три финансовых журнала считались элитными и таким образом соответствовали требованиям для должности штатного преподавателя в Уортонской школе бизнеса. У рецензента в третьем журнале тоже было немало замечаний, но там, по крайней мере, мне дали возможность «пересмотреть и переподать» работу, чтобы постараться учесть замечания, а не просто отклонили ее. Мне пришлось убеждать рецензента, что масштабы превышения рынка были правдоподобными (см. раздел «Правдоподобны ли такие масштабы?» выше), и опровергнуть три альтернативные версии, объясняющие повышение доходности акций. Одна из них заключалась в том, что фонды ответственного инвестирования покупали акции компаний из списка лучших работодателей, потому что использовали в качестве критерия выбора параметр уровня удовлетворенности сотрудников, и в результате цена акций выросла. Вторая предполагала, что компании с высоким уровнем удовлетворенности сотрудников имели и высокий уровень корпоративного управления и именно последним объясняются высокие доходы. Третья заключалась в том, что уровень удовлетворенности сотрудников не имеет никакого значения, но рынок ошибочно полагает, что его поддержка – расточительство, и оценивает акции компаний из списка лучших работодателей ниже, чем следовало бы; последующие высокие доходы – просто компенсация необоснованно низкой оценки.
Я учел эти замечания, внеся серьезные изменения в работу и написав 17-страничное сопроводительное письмо рецензенту с ответом на них. Но рецензент все еще не был удовлетворен и попросил еще раз пересмотреть работу. Мне нужно было сравнить фирмы, которые оставались в списке, с компаниями, которые были недавно добавлены в список или исключены из него. Я должен был убедиться, что на результаты не повлияли главным образом компании из изначального списка 1984 г. Если дело обстояло так, то на основании моих результатов нельзя было бы делать обобщающие выводы, а также было бы неясно, почему компании из списка лучших работодателей все еще зарабатывали превышающие рынок доходы спустя двадцать лет. Мне также предлагалось изучить, сколько длилось превышение рынка (к этой теме я вернусь позднее). Вдобавок к замечаниям рецензента мне нужно было обновить данные, так как с начала исследования прошло уже четыре года, и оставалось, скрестив пальцы, надеяться, что обновленные данные подтвердят прежний результат.
Наконец работу опубликовали.
После того как меня столько лет обоснованно отвергали скептически настроенные редакторы и рецензенты, я наконец опубликовал доказательное исследование, что компании, хорошо обращающиеся со своими сотрудниками, показывают высокий уровень доходности. Как-то это не очень впечатляет. Ведь и так практически очевидно, что довольные сотрудники продуктивнее недовольных. Надо ли было тратить четыре года на подтверждение здравого смысла?
Но на самом деле этот результат гораздо менее очевиден, чем кажется. Возьмем, например, супермаркет Costco. В 2014 г. Costco платил сотрудникам 20 долларов в час, что почти вдвое превышало среднюю зарплату работников сферы розничной торговли по стране, которая составляла 11,39 долларов в час. 90 % сотрудников получали от супермаркета медицинскую страховку. Частично из-за того, что сотрудники, работающие неполный день, получали право на медстраховку спустя всего полгода работы по сравнению со сроком в два года у конкурирующей компании Walmart. Costco не работает в основные государственные праздники, хотя эти дни особенно прибыльны, так как у покупателей выходной и они могут отправиться за покупками. Но Costco закрывается, чтобы позволить сотрудникам провести праздники с семьями. Эти практики стоят дорого и сводят с ума некоторых инвесторов и фондовых аналитиков. Один фондовый аналитик, процитированный в Business Week, пожаловался: «Руководство [Costco] сосредоточено… на интересах сотрудников в ущерб акционерам. Лично я не понимаю, зачем покупать акции такой компании?» Еще один заявил, что «Все свои преимущества сотрудники получают из кармана акционеров».
Такие высказывания дают понять, что авторы рассматривают бизнес сквозь призму разделения пирога. Эта точка зрения подразумевает, что количество ценности, которую может создать Costco, ограничено, так что свой кусок сотрудники получают в ущерб интересам инвесторов. Этот взгляд отражен и в заголовке статьи Wall Street Journal: «Дилемма Costco: угодить сотрудникам или Уолл-стрит?» Ключевое слово здесь – «или».
Но размер пирога не ограничен. Давая сотрудникам доллар в виде зарплаты, страховки или отпуска, компания улучшает их продуктивность и моральный дух, а также увеличивает вероятность, что они останутся на этой работе. В результате они могут увеличить пирог на два доллара, так что инвесторы скорее получат доллар, чем потеряют его. Слова финансового директора Costco, Ричарда Галанти, приведены в той же статье Wall Street Journal: «С самого начала мы управляли компанией, руководствуясь следующей философией: если мы будем платить выше среднего, предоставлять зарплату, на которую люди смогут нормально жить, обеспечим позитивную рабочую среду и хорошие условия работы, мы сможем нанять лучших сотрудников, они останутся с нами дольше и будут работать более эффективно». И действительно, исследователи организационного поведения Ингрид Смитли Фулмер, Барри Герхарт и Кимберли Скотт обнаружили, что сотрудники компаний из списка лучших работодателей в большей степени выказывают готовность остаться на текущем месте работы. Примерно в то же время, когда я начал свое исследование, текучка в Costco составляла 17 % (а после первого года работы – всего 6 %) по сравнению с 44 % в Walmart. Так как замена сотрудника обходится компании примерно в 1,5–2,5 его годовой зарплаты, снижение затрат на текучку идет на пользу акционерам. Как сказал управляющий директор Costco Джим Синегал: «Мы платим гораздо больше, чем Walmart. Это не альтруизм, а просто грамотное ведение бизнеса».
Что касается продуктивности и морального духа, организационные экономисты Дэниэл Саймон и Джед ДеВаро обнаружили, что уровень удовлетворенности клиентов также повышается, потенциально в силу того, что мотивированные сотрудники разрабатывают более качественную продукцию и более позитивны в процессе взаимодействия с клиентами. Этим, возможно, объясняется факт, что доходность компаний из списка лучших работодателей была примерно одинакова в сфере товаров, услуг, а также в высокотехнологичных и низкотехнологичных отраслях. Изначально я думал, что уровень удовлетворенности сотрудников будет более важен для компаний вроде Apple, чьи сотрудники могут значительно повлиять на эффективность компании с помощью инноваций. Однако она оказалась в равной степени важна и в таких сферах, как розничная торговля, где сотрудники имеют огромное значение для качественного обслуживания клиентов.
Так что можно заменить слово «или» на «и». Обращаясь с сотрудниками как равными, а не как с ресурсом, который можно использовать, или с издержками, которые надо минимизировать, руководство принесет выгоду и сотрудникам, и Уолл-стрит. Увеличение пирога – не журавль в небе. Инвестиции в сотрудников полезны и инвесторам.
Мое исследование показывает, что хорошее обращение с сотрудниками выгодно для инвесторов в долгосрочной перспективе, но ничего не говорит о прочих выгодоприобретателях.
К счастью, есть исследования, которые изучают прочих выгодоприобретателей с использованием сходной методики. Маркетинговые исследователи Клас Форнелл, Сунил Митас, Форрест Моргесон и М. С. Кришнан изучили связь между уровнем удовлетворенности клиентов и доходностью акций. Лучшие 20 % компаний Американского индекса удовлетворенности клиентов заработали почти в два раза больше, чем показал промышленный индекс Доу – Джонса в период 1997–2003 гг. И опять же, этот результат совсем не очевиден. Уровень удовлетворенности клиентов повысится, если им предложат более низкие цены, более качественные продукты и бесплатное сервисное обслуживание, но все эти меры могут снизить прибыль. И давайте восполним пробелы в приведенной выше цитате из Business Week. Претензия аналитика состояла в том, что «руководство Costco сосредоточено на интересах клиентов и сотрудников в ущерб акционерам».
Что касается окружающей среды, показатель экологической эффективности, который отслеживает организация Innovest Strategic Value Advisors, отражает ценность товаров и услуг компаний по отношению к сопутствующим их производству выбросам в атмосферу. Йерун Дервалл, Надия Гюнстер, Роб Бауэр и Кес Кёдейк обнаружили, что акции компаний с высоким показателем экологической эффективности опережали акции компаний с низким показателем на пять процентов в год в 1995–2003 гг.
Вместо того чтобы концентрироваться на одной группе выгодоприобретателей, можно использовать другой подход: собрать данные об эффективности компании относительно нескольких групп выгодоприобретателей. KLD, ведущий поставщик данных об экологическом, социальном и корпоративном управлении – ESG (сейчас в собственности компании MSCI), оценивает фирмы по 51 показателю проблем выгодоприобретателей в сферах: сообщество, руководство, разнообразие, отношения с сотрудниками, продукция, окружающая среда и права человека. Профессора бухгалтерского учета Мозаффар Хан, Джордж Серафим и Аарон Юн изучили 2396 фирм в период 1992–2013 гг. Они обнаружили, что компании с высоким рейтингом KLD обогнали рынок всего на 1,5 %, что не имеет статистической значимости (другими словами, эта разница так мала, что может быть результатом случайности). Кажется, это исследование не подтверждает эффективность «пирогономики».
Но тут дело принимает неожиданный поворот. Вспомните принцип существенности, который гласит, что создание ценности только для существенных выгодоприобретателей в конечном итоге принесет выгоду инвесторам. Авторы использовали схему существенности, составленную Управлением по стандартам отчетности в области устойчивого развития, которую мы упоминали в главе 3, чтобы разделить 51 проблему на существенные и несущественные с учетом сферы деятельности каждой компании. Фирмы с высоким баллом в области существенных проблем и низким в области несущественных обогнали рынок на статистически существенные 4,83 %. Поэтому для компании предпочтительнее уделять внимание лишь нескольким параметрам и пренебрегать остальными, нежели уделять равное внимание всем вопросам. Беспорядочное инвестирование в выгодоприобретателей не приносит ценности инвесторам в долгосрочной перспективе. Выгоднее адресно вкладываться в существенных выгодоприобретателей.
Стоит на минутку остановиться и поразмыслить над этим результатом. Некоторые инвесторы оценивают компании, расставляя галочки в списке критериев. Если компания соответствует большему количеству критериев акционера, вложение в нее считается удачным. Но если она уделяет равное внимание всем выгодоприобретателям, возможно, интересы акционеров незащищены. Если предприятие пытается принести благо всем, в конечном итоге может оказаться так, что оно не принесет пользы никому.
В то время как все вышеупомянутые исследования нацелены на изучение доходов акционеров, Майкл Холлинг, Чжин Ю и Йозеф Зекнер обратили внимание на процентную ставку, которую компании платят по кредитам. Распространено мнение, что ответственность позволяет компаниям получать финансирование по более низким расценкам, поскольку ответственные компании считаются менее рискованной инвестицией. Невозможно оценить, каких доходов ожидают акционеры, инвестируя в компанию, но можно выяснить ожидания кредиторов – запрашиваемую ими процентную ставку. Майкл, Чжин и Йозеф обнаружили, что чем лучше социальная эффективность в целом, тем ниже процентная ставка, что кажется решительной победой для ответственных компаний.
Но, копнув глубже, они обнаружили, что наибольшее значение имеют параметры, относящиеся к продукции. Высокие баллы в ESG-сферах экологии, сообществ и прав человека связаны с более высокими процентными ставками, хотя данные результаты не имеют статистической значимости. А характеристики, имеющие значение, варьируются со временем и в зависимости от отрасли бизнеса. Кроме того, отношения с сотрудниками теряют значимость в период кризисов. Но в периоды экономического подъема, когда работников не хватает, хорошие отношения с сотрудниками действительно снижают процентную ставку, потому что они помогают с наймом и сохранением персонала. Высокий балл в области экологии связан с более низкой процентной ставкой в сфере сельского хозяйства, лесоводства, рыболовного и горнодобывающего секторов, где состояние окружающей среды особенно существенно. А в отраслях грузоперевозок, коммуникаций и торговли высокий балл в сфере сообществ повышает процентную ставку, потому что он сигнализирует: компания концентрируется на незначительных проблемах.
Обратите внимание, что два последних исследования не утверждают, что компаниям следует сосредотачиваться исключительно на выгодоприобретателях с высокой деловой существенностью. Они в любой момент могут переключиться на интересы других выгодоприобретателей, например тех, что имеют высокую внутреннюю существенность. Исследование всего лишь предполагает, что такая стратегия может не оказать положительного влияния на доходность в долгосрочной перспективе. В этом нет ничего плохого, если акционеры готовы пожертвовать долгосрочной доходностью ради социальных задач (как мы подчеркивали в главе 2, благополучие акционеров – не только акционерная стоимость). Однако руководителям и инвесторам следует понимать, что выбор компромисса за ними, вопреки распространенному утверждению, что социальная эффективность всегда улучшает финансовые показатели.
Вместо изучения влияния инвестиций на выгодоприобретателей, можно использовать альтернативный подход и исследовать влияние использования ориентированных на выгодоприобретателей методов в качестве входных показателей. Например, можно использовать данные о программах поддержки повышения квалификации сотрудников, улучшения эффективности потребления воды или использования критериев прав человека при выборе поставщиков. Боб Экклз, Иоаннис Иоанну и Джордж Серафим исследовали, действительно ли компании внедряли эти практики (а не просто объявляли о таком намерении), тщательно изучив их годовые отчеты и отчеты об устойчивом развитии, а также опросив более 200 руководителей. Компании, внедрившие многие из этих практик к 1992 г., продемонстрировали финансовые показатели, опережавшие показатели тех, кто внедрил лишь несколько, на 2,2–4,5 % в период 1993–2010 гг. Особенно впечатляет тот факт, что ответственное ведение бизнеса стало популярной практикой гораздо позже 1992 года. Даже десяток лет спустя всего лишь дюжина компаний из списка Fortune 500 выпустили отчет об устойчивом развитии. Фирмы не были обязаны вводить практики, ориентированные на выгодоприобретателей, их не принуждали к этому ни регулирующие органы, ни инвесторы, ни общественность. Они вводили эти практики добровольно, так как хотели, чтобы их бизнес служил на благо общества.
Это важное наблюдение. На данный момент практика ответственного ведения бизнеса только зарождается в некоторых странах. Местные инвесторы игнорируют социальную эффективность, а общественный контроль в этой сфере практически отсутствует. Эти страны сейчас похожи на США в 1992 г. Поэтому предприятия, которые разделяют передовое мышление и добровольно вводят практики, увеличивающие пирог, могут стать победителями завтрашнего дня. Большинство фирм не сосредоточены на социальной ценности, следовательно, социально ответственные компании имеют уникальное конкурентное преимущество.
Вооружившись этой информацией, давайте вернемся к обсуждению, начатому в главе 2, о том, к чему стоит стремиться предприятию – к прибыли или социальной ценности. Действительно, существуют некоторые внешние эффекты, которые вряд ли окупятся в виде дохода. Но результаты предполагают, что внешних эффектов меньше, чем принято считать. Факторы, которые компании обычно считают внешними эффектами, на самом деле в долгосрочной перспективе оказывают влияние на прибыль. В целом исследования приходят к следующему выводу: чтобы обеспечить получение прибыли, следуйте путем социальной миссии.
Первый вывод, который мы можем сделать из вышеприведенных исследований: успех компании связан с ценностью, которую она приносит выгодоприобретателям. Таким образом, общественно полезная деятельность – вопрос, который решается на уровне высшего руководства. Он имеет основополагающее значение для ведения бизнеса, это не опциональная дополнительная задача, которую можно делегировать отделу корпоративной социальной ответственности.
Второй вывод более отрезвляющий и добавляет важный неожиданный аспект. Увеличение пирога приносит выгоду инвесторам, но только в долгосрочной перспективе. Все показатели, использованные в данных исследованиях, находятся в открытом доступе. Например, список лучших работодателей с большой помпой публикуется в февральском номере Fortune, который читают более 20 миллионов человек в печатном виде и онлайн. Если бы фондовый рынок был эффективен (то есть успешно учитывал информацию), цены на акции всех компаний из этого списка подскочили бы сразу, как только журнал попал на прилавки газетных киосков в середине января. Они должны были быть довольно высоки уже к 1 февраля, когда я начал рассчитывать доходность акций, и в дальнейшем эти компании уже не должны обгонять рынок. Факт, что акции продолжают расти, предполагает, что рынок не в полной мере реагирует на публикацию списка.
Замедленная реакция рынка заметна не только в течение двух последних недель января. Я обнаружил, что она тянется более четырех лет. Этот сюрприз доходности показывает: только когда компании из списка лучших работодателей объявляют о высоких доходах за квартал, рынок начинает реагировать. Кроме того, даже профессиональные фондовые аналитики не осознают, что высокий уровень удовлетворенности сотрудников положительно влияет на продуктивность, именно поэтому они недооценивают доходность компаний из списка.
Этот результат проливает свет на ценности фондового рынка. Рынок ценит многие нематериальные активы не напрямую, а когда они в определенный период демонстрируют материальные результаты – прибыль. Очевидно, парадигма увеличения пирога требует расширения горизонтов: хорошо обращаясь со выгодоприобретателями, компания принесет выгоду инвесторам, но только в долгосрочной перспективе. Это справедливо и в отношении прочих показателей социальной эффективности. Уровень удовлетворенности клиентов, экологическая составляющая и практики, ориентированные на удовлетворение интересов выгодоприобретателей, – доступная информация, но она влияет на стоимость акций далеко не сразу. В главе 2 мы подчеркнули, что максимизация акционерной стоимости не означает максимизации прибыли в краткосрочной перспективе. Здесь же мы обращаем внимание, что максимизация акционерной стоимости не означает максимизации стоимости акций в краткосрочной перспективе. Рынки неэффективны в вопросе учета информации, стоимость акций не учитывает некоторые факторы, которые имеют значение для долгосрочной прибыли, а значит, и для акционерной стоимости. Как сказал Уоррен Баффетт: «Цена – то, что вы платите. Ценность – то, что получаете». Это еще одна причина, по которой акционерную стоимость невозможно «максимизировать»: мы можем изучить, как решение меняет стоимость акций, но это не отражает его влияние на акционерную стоимость.
Замедленная реакция рынка неприятна для компаний. Руководитель может увеличивать пирог, не получая немедленного вознаграждения от фондового рынка. Эта инерционность привлекательна для умных инвесторов. Хорошие компании – не всегда хорошие инвестиции. Если предприятие хорошее и всем об этом известно, инвестор платит за то, что получает. Нет никакого смысла покупать Facebook[18], потому что это лидер в сфере социальных сетей. Всем это известно, так что акции этой компании дороги. Удачная инвестиция – компания, которая на самом деле лучше, чем всем кажется. Капитал выгодоприобретателей яркий пример такого скрытого сокровища: в конечном итоге он ведет к прибыли, но рынок этого не осознает. Некоторые инвесторы, как упомянутый выше аналитик из Business Week, закостенели в своих взглядах на бизнес с точки зрения разделения пирога. Они считают, что выгодоприобретатели получают выгоду в ущерб доходам. Или они понимают значимость капитала выгодоприобретателей, но испытывают трудности, пытаясь его учесть: знают, что в компании работают высоко мотивированные сотрудники, но не понимают, как эта информация влияет на значение ячейки С23 в вашей таблице оценки.
Этот результат имеет глубокие последствия для оценки актуальности показателей социальной эффективности. Традиционный взгляд на данный вопрос заключается в том, что социальные и финансовые критерии находятся в конфликте. Для выполнения общественно значимых задач, например улучшения условия труда, акционеру приходится жертвовать финансовой выгодой. Таким образом, социально ответственным инвесторам необходимо учитывать социальные критерии. Однако результаты дают основания полагать, что это следует делать даже инвесторами с исключительно финансовыми целями. Социальная эффективность обычно считается нефинансовым фактором, но часто перерастает в финансовый в долгосрочной перспективе. Таким образом, принципы ответственного инвестирования ООН противопоставляют социально ответственное инвестирование и ответственное инвестирование (последнее использует социальные критерии для достижения исключительно финансовых целей).
Но я бы пошел еще дальше. Мы можем отбросить не только «социально», но и «ответственное». Внимательное отношение к такому финансово существенному фактору, как социальная эффективность не исключительная прерогатива ответственного инвестирования. Это самое обыкновенное инвестирование. Действительно, принципы инвестирования – не только ответственного инвестирования – заключаются в том, что обогнать рынок получится, только выбирая недооцененные рынком факторы. Социальные критерии могут иметь большее значение, чем финансовые, так как их с большей вероятностью не принимают во внимание.
Это наблюдение также предполагает повышение образования инвесторов. Компании по управлению активами, бизнес-школы и профессиональные организации обычно концентрируются на обучении инвесторов анализу бухгалтерских ведомостей и отчетов о результатах финансовой деятельности. Но они должны расширить программу обучения, включив в нее понятие социальной ответственности, иначе их сотрудники, выпускники и участники останутся без работы. Смарт-бета фонды, где компьютер выбирает акции, руководствуясь финансовой эффективностью, существенно выросли за последние годы и превысили отметку в 1 триллион долларов в декабре 2017 г. Если управляющие фондов и инвестиционные аналитики не желают, чтобы их заменил искусственный интеллект, им следует развивать умение анализировать факторы, которые не способна учесть машина.
Чтобы избежать путаницы, мы продолжим называть использование социальных критериев ответственным инвестированием, так как это стандартный термин. Но надеемся, что будущим авторам не придется этого делать. Когда этот термин исчезнет, мы сможем заявить, что ответственное инвестирование стало общепринятой практикой. Не существует термина «финансовое инвестирование», так как само собой разумеется, что решения об инвестициях должны учитывать финансовую эффективность компании. Однажды то же самое можно будет сказать и о социальной эффективности.
Практический пример ответственного инвестирования – фонд Parnassus Endeavor Fund (ранее известный как Parnassus Workplace Fund). Все началось в 2005 г. с единственного инвестиционного критерия – уровня удовлетворенности сотрудников. Его консультант, Милт Московитц, был также одним из составителей оригинальных списков лучших работодателей за 1984 и 1993 гг. К 2017 г. его доходы составляли 12,2 % в год – по сравнению с 8,5 % дохода S&P 500. В том году поставщик инвестиционных исследований Morningstar обнаружил, что из всех фондов, которые инвестируют в быстрорастущие акции, Endeavor Fund занимал первое место за все периоды – от одного года до десяти лет.
Распространенное опасение в связи с ответственным инвестированием заключается в том, что оно может окупиться только в период экономического процветания. В непростые времена с деньгами становится туго, и компаниям следует сконцентрироваться на выживании в краткосрочной перспективе. Но существует и другая точка зрения: в кризисные времена ответственность может быть даже более ценна. Доверие компаниям падает, и предприятия, сумевшие сохранить его благодаря общественно полезной деятельности, могут получить уникальное преимущество, которое поможет им выстоять в грозу.
Чтобы разобраться, какая точка зрения верна, мы вновь обратимся к данным. Карл Линс, Анри Серва и Ан Тамайо изучили 1673 фирмы в период 2007–2013 гг. Как Мозаффар Хан с соавторами в исследовании существенности, они обнаружили, что компании с высокими баллами KLD обычно не превышают стоимость рынка. Но когда они сосредоточили внимание на периоде финансового кризиса, то обнаружили, что фирмы с высоким рейтингом опережают конкурентов с низким рейтингом на 4–7 процентных пункта. Что интересно, влияние капитала выгодоприобретателей составляло половину влияния наличных средств и левериджа – бесспорно, важнейших определяющих факторов выживания компании в кризис. Фирмы с высоким рейтингом также имели бо́льшую прибыльность, рост продаж и рост количества продаж в расчете на одного сотрудника. Также они показали высокую эффективность в особо кризисный период – скандальные дела о мошенничестве компаний Enron и Worldcom.
А что насчет пандемии? Вскоре после ее начала множество исследований возвестили о необычайно высоких финансовых показателях фондов ответственного инвестирования и фирм с высоким уровнем экологического, социального и корпоративного управления. Об этих исследованиях много говорили в СМИ. Эти материалы пользовались огромной популярностью читателей, но, возможно, дело было в предвзятости аргументов. Одно исследование обнаружило, что ответственные фирмы продемонстрировали высокие финансовые показатели в период с конца февраля до конца марта 2020 г., и об этом раструбили медиа. Однако если бы результат исследования был противоположным, сторонники ответственного ведения бизнеса ополчились бы на исследователей за то, что они рассмотрели слишком короткий временной промежуток – одного месяца слишком мало, чтобы оценить эффективность. Поэтому им стоило бы проявить немного скептицизма, хоть выводы и были в их пользу. Другое исследование обнаружило, что высокие показатели экологического, социального и корпоративного управления объяснялись исключительно влиянием типа индустрии (портфель компаний с высоким уровнем ESG-критериев состоит по большей части из технологических компаний, в то время как энергетические компании составляют крайне малую его часть) или неспособностью учесть прочие переменные. На момент написания данной книги еще слишком рано делать выводы, смогли ли социально ответственные компании продемонстрировать высокую эффективность в пандемии. Мнения ученых по этому вопросу разделились. Нам известно, что капитал выгодоприобретателей окупился в предыдущие кризисные периоды, что противоречит опасениям о том, что он является роскошью, имеющей значение лишь в тучные времена. Но финансовый кризис и скандалы компаний Enron и Worldcom оказались шоком для публичного доверия бизнесу, поэтому вывод, что внушающие доверие предприятия имели успех, вполне логичен. Однако коронавирусная пандемия не была вызвана компаниями и не должна привести к утрате доверия. Конечно, некоторые компании повели себя безответственно, но другие проявили героизм. Конечно, преждевременно утверждать, что социальная эффективность действительно помогла повысить финансовые показатели в пандемию, но нет и свидетельств, что она как-то им навредила.
Рассматривая взаимодействие социальной эффективности с будущей доходностью акций, а не с долей на рынке, доходами или прибылью, мы можем приблизиться к пониманию характера причинно-следственной связи. Но этого недостаточно, чтобы ее доказать. Хотя я учел множество других факторов, например сферу деятельности, размер и недавние показатели эффективности, я могу учесть только доступные наблюдению переменные. Некоторые недоступные факторы, например качество руководства, учесть невозможно. Тут поможет проверка на сюрприз доходности. Разумно предположить, что аналитики учитывают качество управления, прогнозируя доходность, – они постоянно общаются с руководителями компаний и постоянно их оценивают. Поскольку компании из списка лучших работодателей превысили прогнозируемые ожидания, то их прибыльность объясняется чем-то другим, помимо качества управления. Но это все равно всего лишь предположения, и проверить их напрямую не представляется возможным.
Еще один способ разобраться в причинно-следственной связи – изучить, что происходит со стоимостью акций компании, когда в СМИ попадают новости о ее социальной эффективности. Эти новости означают внезапные перемены в социальной эффективности фирмы и, таким образом, вряд ли коррелируют с изменениями в качестве управления, финансовой эффективностью или какими-либо другими факторами. Еще одно преимущество анализа событий заключается в том, что они могут быть позитивными или негативными, в то время как исследования, упомянутые в предыдущем разделе, обычно используют позитивные показатели социальной эффективности (например, список лучших работодателей) – они демонстрируют, что высокие показатели помогают, но не доказывают, что низкие показатели вредят.
Филипп Крюгер изучил 1542 негативных события, касающихся выгодоприобретателей, и обнаружил, что они снижают стоимость акций в среднем на 1,31 % или 90 миллионов долларов. Негативные события, касающиеся сообщества или экологии, имеют большее влияние, в этом случае снижение стоимости акций превышает 3 %. Профессор стратегии Кэролайн Флэммер сосредоточилась на событиях, касающихся окружающей среды. Позитивные новости, например введение компанией программы по переработке отходов, увеличивало стоимость акций в среднем на 0,84 %, а отрицательные новости, например выброс ядовитых отходов, снижали ее на 0,65 %. Действительно, существует множество примеров связанных со выгодоприобретателями негативных событий, которые наносили ущерб репутации даже ведущих мировых компаний, казавшихся неуязвимыми, что, в свою очередь, вредило инвесторам. Новости о том, что Volkswagen подделал результаты тестов на выбросы, Facebook передал данные пользователей агентству Cambridge Analytica, а Wells Fargo создал фальшивые банковские счета, обрушили их рыночную стоимость на 28 миллиардов евро, 95 миллиардов и 35 миллиардов долларов соответственно.
Но изучение событий все равно не полностью объясняет причинно-следственную связь. Даже если новости явно сообщают о социальной эффективности, они могут сигнализировать об общем уровне компетентности руководства, возможно, именно на это реагирует рынок. Если компания выбрасывает ядовитые отходы, руководитель в целом не контролирует, что происходит на предприятии. Так что в отдельной работе Кэролайн Флэммер копнула глубже и использовала совершенно другой подход. Она изучила предложения инвесторов, в которых акционер просит компанию предпринять определенные действия. Это может быть действие финансового характера, например увеличение объема дивидендов, но Кэролайн сосредоточилась на предложениях, касающихся социальной эффективности. В 2018 г. 43 % предложений американских акционеров касались таких вопросов. Все инвесторы голосуют за сделанные предложения на ежегодном общем собрании компании. Предложение имеет рекомендательный характер, поэтому фирма может игнорировать его, даже если его поставят на голосование, но 52 % принятых предложений со временем были введены в практику.
Приведем два недавних примера. Следующее предложение было сделано компании Lear, поставщику автомобильных кресел и электрических систем:
Акционеры просят, чтобы компания ввела кодекс поведения, основанный на вышеупомянутых стандартах прав человека Международной организации труда и Нормах об ответственности транснациональных корпораций в области прав человека ООН, обязательный к исполнению для ее международных поставщиков и в ее собственных международных производственных предприятиях, а также ввела программу внешнего независимого контроля за соблюдением этих стандартов.
Еще одно предложение было направлено страховой компании HCC Insurance:
Акционеры просят, чтобы руководство ввело политику равных возможностей трудоустройства, основанную на вышеупомянутых принципах, исключающих дискриминацию, основанную на сексуальной ориентации и гендерной идентичности.
Предложения оказываются резкими изменениями в социальной ориентации предприятия, которые маловероятно совпадают, например, с кардинальными изменениями в качестве управления. Однако этого недостаточно, чтобы обойти проблему причинно-следственной связи. Возможно, предложение внес крупный вовлеченный инспектор, и именно его участие (помимо самого предложения) повышает эффективность. Поэтому Кэролайн воспользовалась методом, известным как метод разрывной регрессии. Она сравнивает предложения, принятые незначительным большинством голосов (чуть больше 50 %), с теми, которым чуть-чуть не хватило голосов для принятия (чуть менее 50 %). Предложение Lear было отклонено, получив 49,8 % голосов, а предложение HCC Insurance было принято, получив 52,2 %. Будет ли предложение с таким узким разбросом голосов принято или отклонено – очевидно, дело случайности. Маловероятно, что такое решение внесет влиятельный инвестор, потому что такому акционеру удалось бы поднять количество голосов с 49,8 % до, скажем, 70 %, а не до 52,2 %.
Кэролайн тщательно изучила 2729 предложений в период 1997–2012 гг. Она обнаружила, что принятые предложения улучшают доходность акций на 0,92 % по сравнению с отклоненными. Так как принятое предложение внедряется на практике в 52 % случаев, его введение улучшает акционерную стоимость в среднем на 0,92 % / 52 % = 1,77 %. Что важно, повышение доходности проистекает из увеличения пирога, не из его разделения. Повышаются также операционная эффективность, продуктивность труда и уровень роста продаж, что дает основания полагать, что социальная направленность вдохновляет и сотрудников, и клиентов.
Хотя теория «пирогономики» утверждает, что инвестирование в выгодоприобретателей может в конечном итоге принести выгоду акционерам, она также подчеркивает необходимость дисциплинированности при принятии решений о таких инвестициях. В главе 3 мы представили три принципа, которыми следует руководствоваться при выборе инвестиционных предложений.
Каковы доказательства, что эти принципы имеют значение? Исследования, проведенные Мозаффаром Ханом и соавторами, а также Майклом Холлингом и соавторами, подчеркивают важность принципа существенности. Исследование принципов приумножения и сравнительного преимущества провести непросто, так как внешнему исследователю весьма сложно оценить социальную ценность, созданную инвестицией. Однако мы можем изучить влияние распространенного вида инвестирования, который явно нарушает принцип сравнительного преимущества. Речь идет о благотворительных пожертвованиях.
В главе 2 мы обсуждали, что благотворительные пожертвования позволяют руководителю поддержать общественные организации в соответствии со своими собственными предпочтениями, а не с предпочтениями инвесторов, сотрудников или клиентов. В подтверждение этому Рон Масулис и Валид Реза обнаружили, что 62 % фирм совершают благотворительные пожертвования организациям, в которых в роли попечителя, директора или консультанта выступает их собственный руководитель. Более того, американские компании обязаны размещать в публичном доступе информацию о пожертвованиях, сделанных на имя их руководителей или директоров, так как это считается одной из форм вознаграждения. Это позволило Рону и Валиду изучить эффект таких вознаграждений. Когда фирма впервые объявляет о таком пожертвовании, и при этом благотворительная организация связана с директором компании, стоимость акций падает на 0,87 %. Если взять среднюю фирму стоимостью в 10,4 миллиарда долларов, то для нее такое падение обойдется в 90 миллионов долларов. Что интересно, в среднем размер пожертвований составляет порядка 1 миллиона долларов. Даже если инвесторы рассчитывают, что это пожертвование будет повторяться ежегодно, пока руководитель не покинет свой пост, это будет гораздо меньшая сумма, чем 90 миллионов долларов. Так почему же доходность фирмы настолько падает? Потому что пожертвования – только верхушка айсберга. Если руководитель жертвует связанным с ним благотворительным организациям, возможно, он бесконтрольно тратит деньги без соблюдения принципов и уничтожает ценность.
Е Цай, Цзинь Сюй и Цзюнь Ян исследовали пожертвования благотворительным организациям, связанными с независимыми директорами фирм. Они должны обеспечивать ответственность руководителя за эффективность компании, но пожертвование в пользу такой благотворительной организации могло бы помочь заручиться их расположением. И действительно, Е, Цзинь и Цзюнь обнаружили, что такие пожертвования ведут к увеличению зарплаты руководителя на 9,4 %. Зарплату повышают еще больше, когда благотворительная организация связана с членом комитета по вознаграждениям – подгруппой совета директоров, устанавливающей размеры выплат, – а выше всего зарплата становится, если организация связана с главой комитета. Что хуже, вероятность увольнения руководителя за низкую эффективность уменьшается, если он совершает пожертвования благотворительным организациям, связанным с большей частью совета директоров. Такое корыстное поведение наносит ущерб инвесторам – доходность акций снижается на 2,4 % в год.
Эти исследования подчеркивают, что советам директоров и акционерам необходимо тщательно анализировать инвестиции, которые компания совершает в пользу выгодоприобретателей, – в частности, соответствуют ли они вышеуказанным трем принципам. У руководителей могут быть личные мотивы для совершения инвестиций, даже если принципы при этом не соблюдаются, и это уменьшает пирог.
Так почему же «пирогономика» не так уж распространена? Потому, что не все свидетельства так однозначны.
Ранее я упоминал фонд Parnassus Endeavor в качестве примера успешного ответственного инвестирования. Но пример единственного фонда не является убедительным. Один из наиболее сильных контраргументов заключается в том, что в целом ESG-фонды не опережают рынок. Лук Реннбог, Йенке тер Хорст и Чэнь Ди Чжан обнаружили, что в США, Великобритании и нескольких европейских и азиатских странах ESG-фонды показывают результаты ниже рынка на 2,2–6,5 % в год, хотя эта разница становится незначительной после учета риска. Те же исследователи провели отдельный метаанализ, который сделал вывод: ESG-фонды демонстрируют такую же эффективность, как и фонды, не ориентированные на принципы экологического, социального и корпоративного управления, в США и Великобритании, но при этом показывают более низкие результаты в Европе и Азии. Что касается частного инвестирования, посмотрим на «фонды воздействия», ориентированные на выполнение как социальных, так и финансовых целей. Брэд Барбер, Адер Морз и Аяко Ясуда изучили 159 таких фондов за период более 20 лет и обнаружили, что они показывали более низкие результаты, чем традиционные венчурные фонды, – на 3,4 % в год.
Некоторые сторонники концепции экологического, социального и корпоративного управления замалчивают результаты этих исследований. Один из них заявил в Financial Times: «Превосходство стратегий экологического, социального и корпоративного управления не подлежит сомнению». Это заявление, к сожалению, ошибочно, но часто такие утверждения воспринимают без критики в силу предвзятости доказательств. Нам бы хотелось жить в мире, где работает этичное инвестирование. Мы хотим, чтобы победило добро, и можем делать вид, что нам вовсе не надо искать неуклюжие компромиссы, о которых говорилось в главах 2 и 3[19]. В одной статье Forbes рассказывалось о результатах неопубликованного метаанализа, который обнаружил, что стратегии экологического, социального и корпоративного управления позволяют добиться высоких результатов[20]: «Это предпосылка для нового отчета, притом весьма точного, судя по многим разговорам с теми, кто заинтересован в более ответственном ведении бизнеса, более ответственном корпоративном управлении и стабильном будущем». Но точность отчета зависит от его научной строгости, а не от тех, кто «заинтересован в ответственном ведении бизнеса», а значит, благосклонно настроен к результатам отчета. Как сказала Мэнди Райс-Дэвис, давая показания на суде 1963 г., дискредитировавшем правительство британского премьер-министра Гарольда Макмиллана: «Они бы именно так и сказали, правда?»
Так что нам со всей серьезностью стоит учесть, что многие ESG-фонды не демонстрируют особенно высоких результатов. Возможно, бо́льшая часть этих фондов не использует подход «пирогономики». Многие используют фильтрацию данных для оценки ценности, которую компания создает для общества. Они не рассматривают акции компании, если она не соответствует определенному критерию (например, если ее совет директоров недостаточно диверсифицирован) или соответствует неподходящему критерию (например, работает в нефтегазовой сфере). Действительно, из 35,3 триллиона долларов, инвестированных в стратегии экологического, социального и корпоративного управления, которые мы упоминали в главе 2, наиболее популярным подходом (в рамках которого было инвестировано 15 триллионов долларов) был метод фильтрации, или отсеивания, данных. Этот метод имеет три недостатка, которыми может объясняться недостаточная эффективность среднего ESG-фонда.
Во-первых, используемые критерии поверхностны, а потому в лучшем случае отражают неполную картину, а в худшем используются для манипуляций. Приведем пример неполноты картины: доля меньшинств в составе совета директоров иногда используется в качестве показателя диверсификации совета, но ничего не говорит ни о разнообразии мышления или культуры, ни о том, в какой степени эта диверсификация распространяется на фирму в целом. Как пример манипуляции, предприятие может не интересоваться вопросом диверсификации, но при этом назначить в совет директоров представителя меньшинств, чтобы соответствовать этому критерию.
Во-вторых, эти критерии не учитывают индивидуальных особенностей. Они предполагают, что высокая социальная эффективность всегда выгодна инвесторам, но такой взгляд игнорирует центральный для «пирогономики» принцип существенности. Существенность выгодоприобретателей варьируется от компании к компании, и исследование, проведенное Мозаффаром Ханом и соавторами, показало, что инвестирование в несущественных выгодоприобретателей не улучшает доходности.
Возможно, самый важный изъян фильтрационного подхода заключается в том, что он имеет скорее фрагментарный, чем комплексный характер. Если компания не соответствует одному из критериев, она автоматически исключается – вне зависимости от того, насколько она эффективна по другим параметрам. В частности, большинство критериев соответствуют принципу «не навреди», а не принципу «активно делай добро», что может привести к исключению из списков целых отраслей. Наиболее популярный подход в рамках фильтрации – исключение акций энергетических компаний, но Лорен Коэн, Умит Гурун и Куок Нгуен обнаружили, что они регистрируют больше «зеленых патентов» (инноваций, решающих экологические проблемы), причем качество их патентов выше, чем практически в любом другом секторе. Энергетическая компания – портфель активов ископаемого топлива и «зеленых» инвестиционных проектов в ВИЭ[21], и многообещающие перспективы последних могут перевесить недостатки первых.
Даже если индустрия не исключается, отбор по принципу «не навреди» может привести к исключению компании, даже если она создает значительную ценность. В главе 2 мы обсуждали, что Apple обеспечивает мотивирующие условия труда и возможности для роста и развития, но этот факт не учитывается множеством критериев социальной эффективности. Они обычно концентрируются скорее на проблемах сотрудников, с которыми компания справляется не так удачно. Apple часто критикуют за продолжительный рабочий день и напряженную рабочую атмосферу, низкие зарплаты сотрудников Genius bar, а также неудовлетворительные условия труда на фабриках поставщиков, которые предположительно довели некоторых сотрудников до самоубийства. Конечно, эти проблемы вызывают серьезные опасения, на которые ответственному инвестору следует обращать самое пристальное внимание, но нельзя оценивать их, не учитывая при этом положительные аспекты. Ни одна компания не может быть идеальна во всех аспектах. Одна и та же рабочая атмосфера может показаться одним сотрудникам мотивирующей и стимулирующей, а другим – невыносимой. Сложность оценки уровня удовлетворенности сотрудников означает, что ее нельзя свести к единственному критерию. Как мы обсудим в главе 6, чтобы должным образом оценить социальную эффективность, нужно провести серьезную работу. Если вы оцениваете розничную сеть, то придется посетить ее магазины. Но у некоторых инвесторов столько акций, что у них нет физической возможности это делать, и им приходится принимать эти решения из своего кабинета.
Мало того что измерить вложения компании в одного сотрудника довольно непросто, так еще и пирог включает в себя множество выгодоприобретателей. Можно ли сказать, что компания Amazon увеличивает пирог? Она стала настоящей находкой для покупателей, предоставляя тысячи товаров по доступным ценам, а ее онлайн-платформа позволяет пользователям сравнить характеристики товаров и отзывы других покупателей. Ее годовой отчет за 2020 г. оценил время, сэкономленное 200 миллионами пользователей Amazon Prime в результате онлайн-покупок, в 126 миллиардов долларов после вычета стоимости подписки на Prime и приняв за стоимость времени покупателей 10 долларов в час. Компания помогает окружающей среде, экономя на физических магазинах в популярных локациях (вместо этого она открывает склады там, где земля доступнее) и позволяя клиентам перепродавать ненужные товары, а не выбрасывать. Но ее обращение с сотрудниками гораздо менее однозначное. Работа на складах Amazon подразумевает длительные и напряженные смены, высокую травматичность и мало возможностей для развития. Некоторые сотрудники предположительно боятся ходить в туалет и пользуются бутылками, потому что туалет расположен далеко и сотрудников могут оштрафовать за безделье. Несмотря на это, исследование LinkedIn, проведенное в 2021 г., назвало Amazon самым желанным местом работы в США. Общее влияние компании на экологию также неясно, так как перечисленные выше преимущества следует учитывать наряду с широким использованием картонной упаковки и масштабными грузоперевозками.
«Пирогономика» подразумевает компромиссы. Точно так же, как их принятие требует здравомыслия от руководителей, их оценка требует здравого смысла от инвесторов. Фонды, считающиеся ответственными, могут показывать низкие результаты не потому, что социальная эффективность вредит финансовым показателям, а потому, что они не должным образом оценивают социальную эффективность. Подход фильтрации или исключения к оценке ответственного инвестирования в принципе не может эффективно выполнить свою функцию, поскольку он просто ограничивает выбор инвестора. Вместо этого в главе 9 мы обсудим более новый подход к ответственному инвестированию – интегрирование. Он учитывает социальную эффективность наряду с финансовой. Интегрирование расширяет набор данных, которые может использовать инвестор, в частности, чтобы включить информацию, обычно упускаемую рынком из виду, поэтому у этого подхода есть потенциал значительной эффективности.
Как мы видим, эффективность ответственных инвесторов ничего не говорит нам об эффективности ответственного инвестирования, поскольку многие инвесторы могут применять его неправильно. Утверждения вроде «ответственное инвестирование работает» или «ответственное инвестирование не работает» довольно бессмысленны, так как ответственное инвестирование имеет множество значений – как и высказывания «еда полезна» и «еда вредна» не имеют смысла, это утверждение зависит от типа еды. Поэтому и эффективность ответственных инвесторов ничего не говорит нам об эффективности ответственных предприятий. ESG-фонды не только оценивают социальную эффективность. Они также обращают внимание на традиционные критерии, например руководство и стратегию, что вполне разумно. Но они могут ошибаться в своих оценках, как и традиционные фонды. Действительно, традиционные фонды тоже демонстрируют недостаточную эффективность на рынке, но это не означает, что инвесторам стоит упускать из внимания руководство и стратегию, выбирая акции.
Еще одна неудобная истина – эффективность «греховных» отраслей. Харрисон Хонг и Марцин Кацпершик обнаружили, что в течение 42 лет алкогольная, табачная и игровая индустрии обогнали по финансовым показателям наиболее близкие «не греховные» отрасли (газированные напитки, пищевая промышленность, индустрия развлечений и общепит) на 3,2 % в год. Но так вышло не из-за того, что эти компании разделяют пирог и наносят ущерб клиентам, продавая товары, вызывающие зависимость. В таком случае они должны бы получать бо́льшую прибыль, чего не показало исследование. Вместо этого авторы обнаружили, что институциональные инвесторы, например пенсионные фонды и университеты, избегают акций «греховных» компаний в силу общественных норм. Раз лишь ограниченное количество инвесторов (не связанных общественными нормами) может владеть «греховными» акциями, то они и удерживают крупные рискованные позиции. Более высокая прибыль просто-напросто компенсирует риски.
Наконец, даже поддерживающие «пирогономику» исследования не всегда делают обобщающие выводы. Все работы, упомянутые в данной главе, изучают акционерные компании, так как у них есть доходность акций. Это снижает ошибки оценки обратной причинно-следственной связи и позволяет корректировать риски. Однако большинство исследований также показывают улучшение прибыльности, и результаты также можно экстраполировать на частные фирмы (которые не котируются на бирже). Более того, концептуальные аргументы в пользу «пирогономики» относятся не только к акционерным фирмам – например, тот факт, что она позволяет совершать долгосрочные инвестиции, которые в противном случае были бы оставлены без внимания. Связь между социальной и финансовой эффективностью в частных компаниях еще не была строго доказана, и остается надеяться, что будущие данные позволят это сделать.
Кроме того, эти результаты могут распространяться не на все страны. Вместе с Дарси Пу и Чэнь Ди Чжаном я расширил свое исследование компаний из списка лучших работодателей Америки на другие континенты. Такие списки существуют в 45 странах мира. Мы обнаружили 20 стран, в которых было достаточно подходящих компаний с местным головным офисом и торгующихся на местном фондовом рынке (т. е. таких, которые не являются просто филиалами американских фирм). Результаты исследования американских компаний обычно были справедливы и для других стран: в 15 из 20 доходность компаний из списка лучших работодателей была даже выше, чем в США.
Однако так было не везде. Лучшие работодатели не продемонстрировали высоких результатов в странах с жестко регулируемым рынком труда, например во Франции и в Германии. Это логично. В упомянутых странах закон и так гарантирует работникам достойный уровень благосостояния, например предоставляя защиту от увольнения. Когда в среднем предприятия обходятся со своими сотрудниками хорошо, фирма, находящаяся на верхней позиции списка лучших работодателей, возможно, чрезмерно инвестирует в удовлетворенность сотрудников.
Этот результат важен по двум причинам. Во-первых, он подчеркивает, что даже научные данные, краеугольный камень этой книги, имеют свои ограничения. Данные не равны доказательству. Доказательство должно иметь универсальный характер. Когда Архимед продемонстрировал, что площадь круга равняется числу π, умноженному на квадрат его радиуса, он доказал, что эта формула справедлива не только для кругов в Древней Греции в 3 веке до нашей эры, но и для кругов в современной Греции и для всех кругов в мире. Но представленные в исследовании сведения могут относиться только к той стране или отрасли, в которой они были собраны. Данные о том, что компании из списка лучших работодателей демонстрируют высокие показатели в США, не означают, что это будет справедливо и во Франции. Кроме того, показатели могут относиться исключительно к определенному периоду времени. Возможно, в будущем фондовый рынок научится быстрее реагировать на преимущества высокого уровня удовлетворенности сотрудников, и инвесторы не смогут получить более высоких доходов, покупая акции после публикации списка. Во-вторых, результаты исследований показывают, что погоня за социальной ценностью не должна быть бесконтрольной, как мы подчеркнули в главе 3. Инвестирование до пределов, когда общественная выгода не превышает затрат, скорее уменьшит пирог, чем увеличит.
Какой же вывод можно сделать из этого исследования? «Пирогономика» – не «чересчур прекрасная» несбыточная мечта, так как работа на пользу выгодоприобретателям на деле приносит инвесторам более высокие доходы в долгосрочной перспективе. Но это правило справедливо не во всех ситуациях. Поэтому, хотя основной целью компании должно быть создание ценности для общества, важно идти к этой цели вдумчиво. В основе этого подхода лежат концепции и принципы, введенные ранее в части I, основанные на статистических данных реформы, которые мы обсудим в части II, и план действий, приведенный в части III.
• Многие исследования находят положительную корреляцию между социальной и финансовой эффективностью. Однако дело может быть в обратной причинно-следственной связи – последняя является причиной первой. Изучение будущих изменений стоимости акций минимизирует возможность обратной причинности, так как финансовая эффективность уже учтена в текущей стоимости акций.
• Доходность акций компаний из списка «100 лучших работодателей Америки» превысила доходность акций конкурентов на 2,3–3,8 % в год за 28 лет (в сумме 89–184 %). Они также принесли будущую прибыль, превысившую ожидания аналитиков.
• Уровень удовлетворенности клиентов, экологическая эффективность, практики, ориентированные на удовлетворение интересов выгодоприобретателей, и решение проблем существенных выгодоприобретателей также коррелируют с более высокой доходностью акций. Однако решение проблем всех выгодоприобретателей, вне зависимости от степени существенности, такой корреляции не имеет.
• Даже если ценность, которую предприятие создает для выгодоприобретателей, можно измерить, видимое влияние на стоимость акций будет заметна через несколько лет. В результате инвесторы и общество должны ориентироваться на долгосрочную перспективу, оценивая руководителей.
• Доходность акций растет, когда совет директоров принимает предложения акционеров по улучшению социальной эффективности. Сравнивая предложения, принятые с небольшим отрывом при голосовании, с предложениями, отклоненными с небольшим отрывом, можно нивелировать проблему опущенных переменных – факторов, которые влияют и на предложения акционеров, и на социальную эффективность.
• Финансовые показатели фондов ответственного инвестирования не превышают среднерыночные. Вероятно, это объясняется тем, что социальную эффективность сложно измерить, а не тем, что она является неудачным инвестиционным критерием. Потому опасно использовать фильтрационный подход к оценке социальной эффективности.
Даже если социальная эффективность связана с финансовой эффективностью в одной отрасли или стране, это может быть иначе в других сферах деятельности и странах. Также это не означает, что безграничное наращивание социальной эффективности повышает финансовую эффективность.