В главе 6 мы определили попечительскую деятельность как «подход к инвестированию, повышающий ценность, которую компания создает для общества» и предоставили данные, подтверждающие, что вовлеченность инвесторов и стратегия наблюдения увеличивают размер пирога. Теперь обсудим, как инвесторам воплотить принципы попечительской деятельности на практике. Структура главы 8 для внедрения миссии в работу компании (формулирование миссии, внедрение ее внутри компании и информирование о миссии вне компании) также применима к попечительской деятельности, и мы проведем множество параллелей. В написании этой главы я опирался на свою работу с консорциумом Purposeful Company – в частности, на обсуждения с Томом Гослингом, который вместе со мной возглавлял все инициативы TPC по попечительской деятельности.

Во-первых, хотелось бы отметить актуальность совершенствования попечительской деятельности. Как миссию нельзя отдать на откуп отделу корпоративной социальной ответственности, так и попечительская деятельность не является мелочью, которую можно поручить какому-нибудь комитету. В первую очередь попечительская деятельность приносит пользу вкладчикам (клиентам инвесторов), повышая долгосрочную доходность и помогая достигать их нефинансовые цели. В более широком смысле она важна для легитимности индустрии управления инвестициями. Общество считает, что у инвесторов есть попечительские обязанности, и винит в корпоративных крахах вроде финансового кризиса 2007 г. инвесторов, не справившихся с этим долгом. Более того, ожидания общества от инвесторов распространяются не только на финансовые доходы, но и на социальные задачи. Например, инвесторы могут подтолкнуть компании к повышению разнообразия и инклюзивности или к борьбе с глобальным потеплением. Качественная попечительская деятельность может быть национальным конкурентным преимуществом. Бывший премьер-министр Японии Синдзо Абэ считал, что исторически пассивная инвестиционная индустрия страны – причина низкой доходности акций, и провел множество структурных реформ для борьбы с этой проблемой.

С учетом ее важности для общества, несколько стран ввели у себя кодексы попечительской деятельности. Хоть это и хороший первый шаг, соблюдение кодекса – лишь необходимый минимум. Если инвесторы не будут совершенствовать попечительскую деятельность самостоятельно, они могут столкнуться с более строгим регулированием. Аргументы в пользу уменьшения прав инвесторов основаны на опасениях, что инвесторы пользуются своими правами безответственно.

Второе важное замечание состоит в том, что инвесторы – не единая сущность, а инвестиционная цепочка, как показано на рисунке 9.1. Глава 6 сконцентрирована на управляющих активами – компаниях по доверительному управлению инвестициями, например ValueAct и Fidelity. Они управляют индивидуальными фондами, как, например, активный фонд Fidelity Magellan или Fidelity Mid Cap Index Fund. «Инвестор» – общий термин, который можно использовать по отношению к фондам и компаниям по управлению активами.

Управляющие активами – не единственное звено в этой цепи. Они управляют денежными средствами от имени собственников активов или вкладчиков. В их число могут входить граждане, которые напрямую вкладывают деньги, или институты (например, пенсионные, университетские или суверенные фонды). Они играют значительную роль в привлечении управляющих активами к ответственности за попечительскую деятельность – например, государственный пенсионный инвестиционный фонд Японии, который оценивается в 1,5 триллиона долларов, использует попечительскую деятельность в качестве важнейшего критерия при отборе и оценивании своей работы.

Институциональные собственники обычно выбирают управляющие активами компании с помощью инвестиционных консультантов, например Aon Hewitt, точно так же, как физические лица обращаются к финансовым консультантам. Управляющие активами пользуются услугами собственных специалистов: консультантов-посредников для принятия решений на голосованиях и фондовых аналитиков при покупке и продаже акций. Инвестиционные консультанты и консультанты-посредники также известны как поставщики услуг. Регулятивные органы обычно не считают биржевых аналитиков поставщиками услуг. Кроме того, регуляторы полагают, что аналитики не играют серьезную роль в попечительской деятельности. Но они оказывают влияние на решения инвесторов о покупке и продаже акций, поэтому мы включаем их в данную главу.

Рис. 9.1

Совершенствование попечительской деятельности требует реформирования всей инвестиционной цепочки, однако ее кодексы обычно сконцентрированы на деятельности управляющих активами. Сперва мы изучим работу управляющих активами и разберемся, как они могут сформулировать свою политику попечительской деятельности, внедрить ее на практике и, наконец, распространить информацию о ее итогах. Эти три шага мы уже описывали для внедрения миссии в деятельность предприятия в главе 8. В этой главе мы опишем процесс по отношению к другим звеньям инвестиционной цепочки.

Формулирование политики попечительской деятельности

Кодексы попечительской деятельности часто используют универсальный подход, когда считается, что вовлеченность всегда эффективнее наблюдения и чем активнее попечительская деятельность, тем лучше. Однако такой подход игнорирует принцип сравнительного преимущества. Управляющий активами может принять решение не заниматься попечительством, потому что оно затратно и требует экспертных знаний. Если инвестор – небольшая компания или если попечительская деятельность не входит в список его сравнительных преимуществ, он может эффективнее принести пользу обществу иначе. Например, он обеспечивает вкладчикам недорогой доступ к фондовым рынкам, чтобы они могли получить свою долю плодов экономического роста. В таком случае инвестор предпринимает минимум действий в рамках попечительства или отдает его на аутсорс третьему лицу, которое взаимодействует с компаниями от имени инвесторов, например Federated Hermes Equity Ownership Services. Важно четко сформулировать политику попечительской деятельности. Значение имеет не столько вовлеченность фонда, сколько соответствие его политики на словах и на деле. Это позволит избежать проблемы скрытого следования за индексами, когда фонды взимают крупную комиссию за активное управление инвестициями, а на деле им не занимаются.

Точка отсчета для попечительской деятельности – определение миссии фонда. Миссия должна объяснять, как именно фонд стремится принести пользу вкладчикам и обществу. Затем нужно определить политику попечительской деятельности, которая очерчивает, как фонд будет осуществлять попечительство для выполнения миссии. Политика должна охватывать не только вовлеченность, но и наблюдение. В частности, у инвесторов должны быть сценарии, где перечисляются ситуации, в которых акции необходимо будет продать. Это помогает проследить, чтобы продажа акций была не моментальной реакцией на краткосрочные доходы, и обращает внимание, что продажа – эффективный механизм попечительской деятельности. У некоторых инвесторов есть политика об общем выводе инвестиций, например продажа (или отказ от приобретения) акций табачных компаний. Но лишь у немногих есть конкретизированная политика о выводе инвестиций: перечисление долгосрочных нематериальных факторов, которые приведут к продаже. Какую бы политику инвестор ни принял, он должен продавать акции компании, руководствуясь исключительно предписанным, а не краткосрочной прибыльностью. Если политика нарушена и взаимодействие с компанией неудачно, инвестор должен обязательно продать акции, а не спать у руля.

Например, соответствующие заявления о миссии и попечительской деятельности могут выглядеть так:

Миссия: «Обеспечить долгосрочные реальные доходы путем инвестирования в компании с высококачественными нематериальными активами, не оцениваемыми рынком, и поддержка компаний в развитии этих активов».

Политика попечительской деятельности: «Уделяя первостепенное внимание краткосрочной прибыли, можно демотивировать инвестирование в нематериальные активы, которые стимулируют долгосрочную прибыль, например маркетинг, человеческий капитал и инновации. Мы уделяем особенное внимание оценке нематериальных активов компании и отслеживаем не только количество вложенных денег, но и итоги этих вложений. Мы на регулярной основе взаимодействуем с руководством, иногда сотрудничая с другими инвесторами, чтобы стимулировать создание нематериальных активов, концентрируясь на естественном росте. Мы тщательно оцениваем эффективность руководства на основе роста нематериальных активов, а не краткосрочной прибыли. Мы выводим вложения из компаний, которые неэффективно инвестируют в нематериальные активы и неспособны на изменения даже в результате взаимодействия».

В широком спектре механизмов наблюдения и взаимодействия существует множество подходов. Как и в случае с миссией, политика попечительской деятельности должна быть конкретна: инвестор не обязан постоянно решать проблемы компаний, поэтому то, что не входит в политику, почти так же важно, как и то, что в нее включено. Взаимодействие может иметь различные формы: информированное голосование, личные встречи с руководством или конфронтационный публичный активизм. Также оно может различаться по тематикам: проблемам, которым инвестор уделяет первостепенное внимание при взаимодействии с компанией из-за сравнительного преимущества в их оценке либо их особенной существенности. Индексный фонд может уделять первоочередное внимание общей тематике, например разнообразию и инклюзии в составе топ-менеджмента. Однако у него может не быть ресурсов для вовлеченности по специализированным тематикам, например по вопросам стратегии, которые требуют детального понимания работы компании. Такие вопросы должны быть центром внимания активных фондов. Наблюдение может быть основано и на общих или специализированных вопросах.

Еще один ключевой аспект сосредоточенности в том, что инвестор несет ответственность перед клиентами, а потому попечительская деятельность должна осуществляться исключительно в их интересах.

Попечительскую деятельность необходимо осуществлять в сферах, которые имеют либо высокую деловую существенность и позволят в конечном итоге повысить доходы акционеров, либо высокую внутреннюю существенность из-за предпочтений клиентов вне сферы финансовых доходов. Инвесторы должны убедиться, что им понятны эти предпочтения. Например, пенсионные фонды могут проводить опросы среди своих бенефициаров, чтобы понять их социальные предпочтения. Управляющие активами не должны чувствовать себя обязанными реагировать на все, что оказывается на слуху. Вместо этого им следует сосредоточиться на вопросах, наиболее важных для уровня прибыли и/или для клиентов. Подобным образом политики не должны привлекать инвесторов к ответственности за внедрение общественно-политических инициатив. Эти инициативы должны быть в зоне личной ответственности инвестора. Как мы обсудим в главе 10, для этого существуют такие инструменты, как налогообложение и регулирование.

После того как политика попечительской деятельности сформулирована, следующий шаг – ее воплощение на практике. Этот вопрос мы сейчас и обсудим.

Внедрение попечительской деятельности

Как вы помните, в главе 6 мы подчеркивали три свойства хедж-фондов, благодаря которым они особенно эффективно взаимодействуют с компаниями: концентрированность портфеля, финансовые стимулы и ресурсы. Эти же свойства повышают эффективность наблюдения. Мы обращали внимание, что эти характеристики свойственны не только хедж-фондам, а потому первым делом при внедрении попечительской деятельности следует их перенять. Начнем с концентрации портфеля. Активный инвестор должен быть по-настоящему активен, составляя портфель из акций небольшого количества компаний. Такой инвестор скорее предпочтет вовсе не покупать акции компании, чем приобрести их только потому, что эта компания входит в базовый индекс. Тогда портфель будет состоять из акций, приобретенных в результате убежденности в их ценности, поскольку инвестор либо доверяет репутации компании, либо считает, что компания может достичь успеха в долгосрочной перспективе. Можно руководствоваться практическим правилом: если фонд принимает решение приобрести акции определенной компании, он должен приобрести больше акций, чем в базовом индексе. Это позволит избежать парадокса, упомянутого в главе 6, когда успешное взаимодействие может привести к тому, что фонд будет показывать меньшую доходность, чем базовый индекс, так как позиция фонда недостаточно велика.

Некоторые инвесторы утверждают, что концентрированный портфель подвергает клиентов чрезмерному риску. Но если клиент выбрал активный фонд, он верит в способность управляющего видеть акции эффективных компаний и платит ему за это. Клиент, который желает большей диверсификации, просто может перераспределить бо́льшую часть своих средств в индексные фонды. Эти аргументы часто приводятся ради защиты собственных интересов: управляющий фонда не хочет рисковать, поскольку низкая эффективность может привести к выводу средств клиента или увольнению управляющего.

Вторая особенность – стимулирование. В главе 5 мы обращали внимание, что руководителям следует платить так же, как собственникам. Это справедливо и в отношении управляющих фондами. Аджай Корана, Анри Серва и Лэй Уэдж обнаружили: когда в собственности управляющего находится более 1 % фонда, эффективность с учетом риска повышается на 3 %. Крис Клиффорд и Лора Линдси узнали, что взаимные фонды, где комиссия зависит от эффективности, также платят своим топ-менеджерам зарплату в зависимости от эффективности. Компании, в которые они инвестируют, увеличивают прибыльность в большей степени, когда вероятность успешного взаимодействия велика. Право на продажу доли собственности должно быть ограничено в течение длительного срока, так как попечительская деятельность может окупиться лишь спустя несколько лет.

Третья характеристика – ресурсы, которые инвестор вкладывает в попечительскую деятельность. Один из ресурсов – отдел попечительской деятельности (который иногда еще называют отделом ответственного инвестирования или корпоративного управления). Это коллектив специалистов, которые, в отличие от управляющих фондом, не занимаются управлением средствами, а концентрируются на вовлеченности и наблюдении. Значение имеет не только размер отдела, но и его авторитет. В крупнейшей британской инвестиционной компании Legal & General Investment Management (LGIM) глава отдела попечительской деятельности является членом совета директоров и отчитывается напрямую перед исполнительным директором.

Ресурсы попечительской деятельности не ограничиваются соответствующим отделом. Как для успешного воплощения миссии необходимо интегрированное мышление, о чем мы говорили в главе 8, так и попечительская деятельность должна быть интегрирована в процесс управления активами. Управляющие фондами должны нести конкретную ответственность за нее, подвергаться оценке и принимать решения по голосованиям и взаимодействию вместе с отделом попечительской деятельности. Одна компания по управлению активами требует, чтобы все новые дипломированные сотрудники некоторое время поработали в отделе попечительской деятельности, чтобы, когда они станут управляющими фонда, они смогли контролировать работу в этом направлении. Однако интегрированность попечительства все еще оставляет желать лучшего. Недавний опрос показал, что лишь 23 % инвестиционных компаний организовали у себя возможности для ее ведения.

Хотя концентрированный портфель, стимулирование и ресурсы закладывают основу для успешной попечительской деятельности, инвестору все равно необходимо ею заниматься. Следующие два раздела посвящены рекомендациям по эффективному воплощению на практике наблюдения и вовлеченности.

Эффективный мониторинг

Мониторинг может увеличить доход инвестора только в том случае, если он основан на факторах, которые не отслеживаются рынком. Хотя фондовый рынок неплохо учитывает финансовую эффективность, в главе 4 мы разобрали, что он часто не берет в расчет социальную эффективность, несмотря на то что она увеличивает доходы акционеров в долгосрочной перспективе. Для этого требуется сдвиг в мышлении инвесторов. Эффективный мониторинг требует, чтобы инвесторы оценивали компании по ценности, которую они создают для общества, а не по одной только прибыльности. Если инвестор будет торговать на фондовом рынке, руководствуясь этой информацией, он окажет влияние на стоимость акций, и она будет точнее отражать долгосрочную ценность компании, что является одной из форм попечительской деятельности.

Но как именно нужно оценивать социальную эффективность компании? Как определить, какие компании действительно ответственны, а какие только прикрываются красивыми лозунгами? В этом разделе мы критически рассмотрим различные источники информации, доступные инвесторам.

Специализированные сторонние источники информации

Можно воспользоваться данными академических исследований, упомянутых в главе 4. Они анализируют сотни компаний, поэтому им необходимы крупномасштабные, сопоставимые показатели. Эти показатели должны быть объективными. Если бы для их анализа требовалось субъективное суждение исследователя, он мог бы получить любой желаемый результат, назвав компанию ответственной только за демонстрацию высоких финансовых показателей.

Сопоставимость, доступность и объективность – характеристики, которые желательны как для ученых, так и для инвесторов, поскольку они кажутся многообещающими. Существует несколько доступных источников данных – например, список лучших работодателей и Американский индекс удовлетворенности потребителей оценивают благополучие сотрудников и клиентов, также есть показатели и для других социальных параметров. Например, агентство Interbrand анализирует стоимость брендов, Trucost – влияние на экологию, а Equileap – гендерное равенство.

Сопоставимость, доступность и объективность так привлекательны для инвесторов, что это делает их менее ценными в качестве инвестиционных критериев, поскольку другие инвесторы тоже могут учесть их, и тогда они будут отражены в стоимости акций. Действительно, в прошлом акционер мог обогнать рынок, покупая акции компаний из списка лучших работодателей. Но теперь, когда опубликованные исследования доказали, что высокий уровень удовлетворенности сотрудников позволяет увеличить размер пирога, а не просто перераспределить его, другие инвесторы могут принимать решения на основе этой информации. Как вы помните из главы 6, исследование, проведенное Полом Гомперсом, Джой Ишии и Эндрю Метриком, показало, что компании, предоставляющие своим инвесторам больше прав, на 8,5 % в год опережали конкурентов, инвесторы которых имели меньше прав. Исследование было опубликовано в 2003 г. и в течение нескольких лет до публикации распространялось в черновом варианте. Лусиан Бебчак, Алма Коэн и Чарльз Ван обнаружили, что в 2000-х гг. права акционеров больше не влияли на доходность акций. Дело было не в том, что управление потеряло значимость (на деле фирмы с более эффективным управлением продолжили демонстрировать высокий рост продаж и прибыльности в соответствии с результатами исследования Пола, Джой и Эндрю). Причина была в том, что рынок осознал важность управления. Акции компаний с обширными правами инвесторов и так имели высокую стоимость к началу 2000-х гг., поэтому они не показывали большого роста в дальнейшем.

В более широком смысле Дэвид Маклин и Джефф Понтифф изучили 97 трейдинговых стратегий, выявленных в результате научных исследований, и узнали, что их прибыльность упала в среднем на 58 % после публикации. Как только информация о трейдинговой стратегии попадает в публичное поле, рынок начинает усваивать ее. Падение не равняется 100 %, потому что рынки не настолько эффективны. Некоторые инвесторы могут не читать научных работ, а потому не быть в курсе стратегии. Возможно, показатели социальной эффективности не будут учтены, особенно велик шанс, если инвесторы рассматривают бизнес в парадигме разделения пирога. Поэтому крупномасштабные, сопоставимые показатели все-таки имеют некоторую ценность, но инвесторам есть куда расти.

Обобщенные сторонние источники информации

Далее вполне естественно было бы перейти от единственного параметра социальной эффективности к совокупным показателям, касающимся всех выгодоприобретателей, например составленный KLD рейтинг экологического, социального и корпоративного управления, который мы уже упоминали ранее. Составители рейтингов собирают сведения об эффективности компании в области экологического, социального и корпоративного управления: собственноручно полученные данные, отчеты третьих лиц (например, составленные неправительственными организациями вроде Всемирного банка), новостные публикации, а также самостоятельно проводят опросы и анкетирования в компаниях. Они составляют общий рейтинг экологического, социального и корпоративного управления и просчитывают баллы и подотчеты каждому из трех параметров. Эти количественные данные сопровождаются описаниями для обоснования оценок.

Трудность в том, что такие рейтинги составляют многие компании, например MSCI, Sustainalytics, Vigeo Eiris, RobecoSAM и Asset4, и соответствие между их оценками невелико. Корреляция различных рейтингов составляет 0,54. Этот показатель резко контрастирует с кредитными рейтингами, где соответствие между оценками S&P и Moody’s (основных поставщиков данных) составляет более 0,9. Мы можем наблюдать сложившийся консенсус о кредитоспособности компаний и значительные разногласия в отношении эффективности экологического, социального и корпоративного управления.

Флориан Берг, Юлиан Кёльбель и Роберто Ригобон детально изучили источники этого несоответствия. Они обнаружили, что на 35 % оно объясняется охватом: аналитики рассматривали различные характеристики. Например, при оценке экологического управления все они анализировали уровень выбросов парникового газа, но лишь некоторые из них учитывали электромагнитное излучение. Один поставщик данных может считать лоббирование неэтичным, а потому включить этот параметр в оценку; другой может рассматривать его как вполне легитимный способ вносить свой вклад в политику и исключить его из анализа. На 40 % несоответствие объясняется способом измерения: даже если аналитики сходятся, что параметр стоит оценивать, они могут по-разному осуществлять измерения. Трудовые практики можно оценивать с помощью уровня текучки сотрудников или по количеству исков против компании. Доброжелательность по отношению к женщинам можно измерить по разнице в зарплатах мужчин и женщин, процентному количеству женщин в составе совета директоров или пропорции женщин в составе рабочей силы компании. Одна из фирм, составляющих рейтинги, измеряет «объем использованного ископаемого топлива» Walmart по общему объему логистической деятельности, но не учитывает деятельность системы доставки Amazon, потому что компания отдает ее на аутсорс. Последние 25 % объясняются значимостью: аналитики по-разному оценивают значимость отдельных компонентов при расчете общего балла.

Что эта путаница означает для инвесторов? Она не говорит, что рейтинги экологического, социального и корпоративного управления бесполезны, а аналитики некомпетентны. Просто эффективность экологического, социального и корпоративного управления с трудом поддается измерению, и в этом вопросе могут быть разногласия даже у самых компетентных экспертов. Точно так же как один фондовый аналитик может дать компании оценку «покупать», а другой – «продавать». Здесь скорее будет уместен термин «разнообразие», а не «несоответствие». Инвесторы читают множество отчетов фондовых аналитиков, чтобы получить мнения, и разнообразие точек зрения среди составителей рейтингов экологического, социального и корпоративного управления позволяют получить намного более обширное понимание ситуации, чем если бы все аналитики твердили одно и то же.

Некоторые инвесторы жалуются на непоследовательность рейтингов экологического, социального и корпоративного управления (ESG – рейтингов): из-за нее они не могут просто взять готовый рейтинг и торговать на основе его данных. Но ни один инвестор не стал бы машинально следовать рекомендациям фондовых аналитиков о покупке или продаже. Сначала он прочитает отчет целиком и перепроверит использующийся там анализ. Таким же образом инвесторам следует относиться и к отчетам о рейтинге экологического, социального и корпоративного управления: тщательно изучать их и разбираться, какие именно параметры были использованы при их составлении. Низкий балл может объясняться высоким уровнем электромагнитного излучения, но для определенного инвестора этот параметр может быть несущественным. Получается, польза самого рейтинга меньше, чем польза включенных в него параметров, как и общая калорийность еды не так информативна, нежели уровень содержания в ней белков, жиров и углеводов.

Инвесторам следует также проводить собственный анализ ESG параметров. Хотя в теории рейтинг должен составляться с учетом интегрированных отчетов компаний, новостных публикаций и исследований Всемирного банка, первоначальные источники могут предоставить важные нюансы, которые отсутствуют в отчете о рейтинге или вообще были упущены из виду рейтинговым агентством. Рейтинговое агентство может чрезмерно сосредоточиться на том, добилась ли компания определенных показателей, и не уделить достаточного внимания причинам. Кроме того, мы уже обращали внимание, что «пирогономика» – не просто экологическое, социальное и корпоративное управление. Многие рейтинги больше концентрируются на показателях, соответствующих принципу «не навреди», и уделяют меньше внимания показателям, соответствующим принципу «активно приноси пользу». Они не в полной мере отражают качество и инновации, которые являются главными способами увеличения размера пирога.

Встречи с руководством

В главе 8 мы обращали внимание, что информирование о миссии подразумевает не только отчетность. Аналогично мониторингу, оно включает в себя отнюдь не только чтение отчетов. Таким образом, наиболее ценным инструментом наблюдения может быть личное посещение компаний и встречи с руководством, как делал Питер Линч в случае с Chrysler. Ниже приведен список вопросов, которые могут задать инвесторы, чтобы структурировать обсуждение социальной эффективности компании. Его может использовать и потенциальный инвестор, который берет социальную эффективность компании в качестве инвестиционного критерия, или текущий инвестор, который отслеживает социальную активность на регулярной основе. Конечно, этот список не подойдет для совещаний по другим поводам, например для обсуждения финансовой эффективности, механизмов конкуренции или грядущего голосовании касательно зарплаты руководителя. Список был составлен с опорой на обсуждения с инвесторами вопросов, которые они считают особенно информативными:

Вопросы для руководства компании

Инвесторы могут задать следующие вопросы, чтобы определить, стремится ли предприятие к увеличению пирога.

Миссия

Какова миссия вашей компании и как ее выполнение вносит вклад в жизнь общества и ваш собственный успех? Что вы исключили из своей миссии и почему?

Какие опережающие и запаздывающие индикаторы вы используете, чтобы определить, воплощается ли миссия на практике?

Каким образом вы встраиваете миссию в деятельность компании изнутри (в рамках совета директоров и на низовом уровне) и информируете о ней извне? Какие шаги вы предприняли и какие процессы организовали?

Можете ли вы привести примеры недавних действий, обусловленных миссией компании, которые не были бы предприняты, если бы вашей целью была исключительно акционерная стоимость?

Качество и инновации

Можете ли вы привести примеры, где вы стремитесь к повышению качества, чтобы повысить ценность для выгодоприобретателей, а не акционерную стоимость?

Какие инновации вы недавно предприняли в целях создания ценности для общества?

Каковы ваши основные источники сравнительного преимущества и как вы используете их для решения общественных проблем?

Выгодоприобретатели и компромиссы

Каковы основные проблемы ваших сотрудников и прочих ключевых выгодоприобретателей и какие конкретные действия вы предприняли для их решения?

Как вы находите компромиссы между интересами различных выгодоприобретателей? Можете ли вы привести примеры недавних компромиссов, на которые вам пришлось пойти?

Как вы решаете, от каких инвестиций в выгодоприобретателей стоит отказаться? Можете ли вы привести примеры недавних решений, когда коммерческая необходимость перевесила желаемые социальные преимущества?

Читатель, возможно, забеспокоится, что руководители, ожидая подобных вопросов, попросят свой отдел коммуникации подготовить «стерильные» ответы. Однако инвесторы обнаружат, что даже очевидные ответы могут быть крайне информативными. Как-то раз женщина, занимающая высокий пост в инвестиционной фирме, рассказала мне, что она часто задает топ-менеджерам свою версию восьмого вопроса – о сотрудниках. Некоторые немедленно без запинки выдают ответ, а кто-то говорит: «Я не знал, что вы будете спрашивать о сотрудниках, в следующий раз я приведу директора по персоналу». Таким образом, она понимает, какие руководители считают проблемы сотрудников значительным для успеха фирмы вопросом, который следует решать на руководящем уровне, а какие делегируют эту задачу отделу кадров.

Более того, приведенный выше список намеренно обобщен, чтобы его могли использовать инвесторы вне зависимости от сферы деятельности компании, но он будет эффективнее, если его отредактировать с учетом индивидуальных особенностей. Его основная ценность в том, что он помогает подчеркнуть принципы, которые инвесторы должны применять, чтобы составить более конкретные вопросы. Он не должен быть опросником, который инвесторы будут дословно зачитывать каждой компании просто для галочки. Редактирование вопросов также снизит вероятность, что руководители смогут дать заранее заготовленные ответы.

Например, если компания недавно изменила свою миссию, первый вопрос можно переформулировать, чтобы понять причину. Возьмем в качестве примера компанию Microsoft. Инвестор может задать следующий вопрос: «Ваша новая миссия заключается в “расширении возможностей каждого человека и организации на планете, чтобы помочь им достичь большего”. Раньше она заключалась в том, чтобы “создать сеть устройств и сервисов для частных лиц и предприятий, которые предоставят людям по всему миру новые возможности дома, на работе и где угодно для деятельности, которую они ценят больше всего”. Можете ли вы объяснить, что стоит за этими изменениями и как они повлияют на вашу деятельность?» Так же можно адаптировать и второй, третий и четвертый вопросы: «Что эта перемена означает на практике для измеряемых вами индикаторов, культуры, которую вы стараетесь прививать, и способа принятия решений?» Восьмой и десятый вопросы следует отредактировать с учетом главных проблем выгодоприобретателей, с которыми сталкивается предприятие. При разговоре с производителями одежды восьмой вопрос можно использовать, чтобы узнать о благосостоянии сотрудников не только в магазинах компании, но и в рамках цепочки поставок. Когда вы задаете девятый вопрос энергетической компании, стремящейся к декарбонизации, его можно сформулировать, чтобы узнать, как компания обеспечивает разумный и справедливый переход, в рамках которого учитываются также интересы сотрудников и клиентов.

Интегрированный подход

Сочетание разнообразных источников информации – одно из крупнейших достижений ответственного инвестирования. Исторически оно было основано на методе фильтрации или исключения. Инвесторы использовали количественные показатели, например сферу деятельности компании или соотношение зарплат, чтобы принять решение о приемлемой группе предприятий. Далее они выбирали из этой группы компании, руководствуясь исключительно финансовыми показателями. Индустрия сделала первый шаг к принципам экологического, социального и корпоративного управления, но не больше.

В главе 4 мы обсудили несколько изъянов этого подхода к увеличению эффективности инвестирования. Он основан на поверхностных показателях, которыми можно манипулировать, не учитывает индивидуальных особенностей, а также концентрируется на деталях, не позволяя увидеть картину целиком. Здесь мы обсудим, почему метод исключения неэффективен и для изменения поведения компании. В главе 6 мы обсуждали, что вывод инвестиций может быть эффективным механизмом попечительской деятельности, но только если вывод инвестиций основан на эффективности предприятия. Когда у инвестора есть общая политика вывода инвестиций из энергетических компаний, то компания, запустившая в действие амбициозный план по переходу на устойчивые источники энергии, не получит от этого крупной выгоды: ее отфильтруют в процессе отбора, какие бы меры она ни принимала. Если применять индивидуальную политику, позволяющую инвестору приобретать и удерживать акции лучших в своей категории, то компании получат мощный стимул стремиться быть лучшими.

Другой механизм попечительской деятельности, который мы обсуждали в главе 6, – вовлеченность. Инвестор может быть вовлеченным, если к нему прислушиваются. Энергетическая компания с гораздо большей вероятностью согласится на встречи с инвесторами для обсуждения плана перехода на другие источники энергии, если в их собственности находится значительная доля компании. Их опасения будут принимать всерьез, ведь они могут проголосовать против руководства, если будут не согласны с принятыми мерами. Отказ от приобретения акций любой компании, которая перешла ту или иную черту, – как если бы врач принимал только здоровых пациентов и отказывался от больных. Более того, инвестор может продать акции, если их кто-то купит. Поэтому вывод инвестиций из энергетических компаний может привести к тому, что их приобретут инвесторы, которых мало заботит социальная эффективность и которые не будут привлекать компании к ответственности.

Из-за этих причин ответственное инвестирование подразумевает интеграцию: учет параметров экологического, социального и корпоративного управления вместе с финансовыми показателями. Как вы помните, в главе 4 мы обсуждали, что в 2020 г. наиболее популярной стратегией экологического, социального и корпоративного управления был метод фильтрации, который использовался при управлении активами на сумму 15 триллионов долларов. Однако в 2020 году его превзошел метод интеграции, с помощью которого осуществлялось управление активами на сумму 25,2 триллиона долларов.

Интегрированный подход имеет критическое значение, поскольку финансовые параметры и показатели экологического, социального и корпоративного управления взаимодействуют между собой. Как мы обсуждали в главах 4–6, социальная эффективность, структура заработной платы руководителей и корпоративное управление в конечном итоге оказывают влияние на финансовую эффективность. Но если это единственная причина их учитывать, то низкая эффективность экологического, социального и корпоративного управления компании все равно может показаться привлекательным вложением, если стоимость ее акций недостаточно высока или ее финансовые показатели хороши. Поэтому такому инвестору не следует машинально отфильтровывать компанию только из-за экологического, социального и корпоративного управления. Но если инвестор рассматривает эти вопросы с точки зрения морали, то никакая рыночная оценка не убедит его инвестировать. Таким образом, инвестору следует разъяснить свои мотивы для рассмотрения всех факторов, и если они исключительно финансовые, то их следует интегрировать в общий анализ, а не использовать, как фильтр.

Это наблюдение также влияет на дилемму «взаимодействовать или выводить инвестиции».

Хотя массовая фильтрация предприятий необоснованна, инвестирование в компании в попытке ранжировать их по определенным параметрам также неэффективно. Эту дилемму нельзя разрешить без учета рыночной оценки. Инвестору следует проанализировать, сколько будет стоить компания после успешной вовлеченности в вопросы экологического, социального и корпоративного управления, и сопоставить это значение с текущей стоимостью. Если ее потенциальная стоимость будет меньше текущей, то лучшим будет вывод инвестиций. И наоборот, покупка акций компании, которой некуда расти, и отказ от вовлеченности может быть оправданным шагом, если высокая эффективность экологического, социального и корпоративного управления компании еще не отражена в текущей стоимости компании.

В дополнение к учету финансовой и социальной эффективности, метод интеграции учитывает все вышеупомянутые источники при оценке социальной эффективности. В результате метод позволяет оценить позитивное и негативное влияние компании на каждого выгодоприобретателя (переходит ли компания черту, насколько она создает ценность и оценивает ее существенность). Этот процесс иногда называют «тест на чистую прибыль», и он отвечает на вопрос «Приносит ли компания чистую выгоду обществу?». Итог оценки чистой выгоды – внутренний отчет. Он должен содержать количественные данные по параметрам, относящимся к деятельности компании (например, потребление воды по сравнению с конкурентами для производителя напитков), и внешние оценки (например, рейтинги экологического, социального или корпоративного управления или статус лучшего работодателя). Эти данные нужны, чтобы развеять распространенные опасения, что тест на чистую прибыль исключительно субъективен и зависит от оценочных суждений аналитика. Однако данные нужно использовать только для того, чтобы подкрепить аргументы, они не должны быть аргументами сами по себе. Их нужно поместить в контекст и сопроводить информацией качественного характера.

Иначе останется некоторая степень субъективности, как в случае с Amazon, упомянутой в главе 4.

Нет однозначного ответа, приносит ли Amazon пользу обществу в целом. Компания создает значительную ценность для некоторых выгодоприобретателей, но при этом отнимает ценность у других. Эта неоднозначность делает использование социальных критериев более привлекательным, так как другие инвесторы могут сделать неправильный выбор. В конце 1990-х гг. акционеры считали компанию Enron образцовой в плане экологического, социального и корпоративного управления, ведь компания получила премию Climate Protection Award.

Премия была получена от Совета по экономическим приоритетам и Агентства по защите окружающей среды, однако в 2001 г. компания Enron обанкротилась из-за финансовых махинаций. Если бы существовал единый однозначный рейтинг экологического, социального и корпоративного управления или набор параметров, тогда ответственное инвестирование можно было бы доверить компьютеру. Вместо этого нам нужно, чтобы фондами управляли люди: приходится различать, какие количественные параметры социальной эффективности имеют значение в стратегическом контексте компании, дополнять их качественной информацией и встречаться с руководством компаний. Поэтому ответственное инвестирование практикуют даже те инвесторы, которые преследуют исключительно финансовые цели. Идеальный инвестиционный критерий должен иметь финансовую существенность, но при этом его должно быть сложно оценить и легко упустить из виду. Социальная эффективность соответствует этому описанию.

Поставщики данных дают свой ответ на эти ограничения. Например, компания Arabesque S-Ray использует искусственный интеллект, чтобы постоянно обновлять значимость отдельных компонентов при формировании общего рейтинга экологического, социального и корпоративного управления.

Инициатива Impact Weighted Accounts стремится измерить позитивную ценность, которую создает продукция предприятия, тем самым учитывая параметры, отвечающие принципу «активно приноси пользу». Несмотря на продвинутость современных источников данных, для помещения информации в контекст всегда нужны будут люди. По аналогии, специалисты по подбору персонала могут проводить психометрические тесты и изучать соцсети потенциальных сотрудников. Однако маловероятно, что какие-либо методы смогут заменить собеседование – только так эту информацию можно поместить в контекст. Иногда меня спрашивают: «Как можно измерить, является ли компания ответственной?» Невозможно измерить социальную ценность, как нельзя измерить, насколько хорошим сотрудником будет кандидат. Но ее можно оценить, используя сочетание данных и качественного анализа. Инвесторы могут и дальше приносить значительную ценность даже в мире «больших данных». Неоднозначность теста на чистую выгоду имеет и свои минусы. Практически всегда можно заявить, что компания создает социальную ценность. Почти каждое предприятие показывает хорошие результаты как минимум по одному параметру выгодоприобретателей. Управляющий фонда может выбрать компанию, руководствуясь краткосрочной прибылью, а затем утверждать, что компания увеличивает размер пирога, указывая на социальные параметры, по которым она демонстрирует высокие результаты. Можно рационально обосновать практически любые инвестиции, но, выражаясь словами психолога Стивена Кови, это будет «рациональная ложь».

Один из способов снизить этот риск – прописать в политике попечительской деятельности условия для продажи или отказа от инвестирования. Некоторые инвесторы могут сформулировать границы, которые относятся ко всем компаниям, например взяточничество или нарушения прав человека, и границы, которые имеют значение только в определенных сферах деятельности. Хотя практически невозможно сформировать границы для качественных критериев, инвестор может сформулировать принципы для их оценки. Например, использовать принципы приумножения, сравнительного преимущества и существенности для спектра деятельности предприятия, чтобы уменьшить вероятность подтасовки данных. Второй способ избежать риска «рациональной лжи» – организация внешнего консультационного комитета. Я являюсь членом такого комитета в компании Royal London Asset Management. Когда отдел инвестиций предлагает акции компании в качестве потенциальной инвестиции, мы предоставляем мнение со стороны о том, проходит ли эта компания тест на чистую выгоду. Пскольку мы не участвуем в проведении финансового анализа, в результате которого компания рекомендована к приобретению, риск искажения нашей оценки социальной эффективности сведен к минимуму.

В дополнение к анализу отдельных компаний консультативный комитет может давать рекомендации на более обширные темы. Например, должна ли принадлежность компании к алкогольной индустрии или высокое соотношение зарплат быть поводом для отказа от инвестирования. Бо́льшая часть этих вопросов имеет сложный узкоспециальный характер, а потому разнообразие точек зрения и компетенций имеет особую ценность. Итог обсуждений может быть опубликован в виде докладной записки, разъясняющей вкладчикам позицию инвестора. Чтобы подчеркнуть непростой характер этих вопросов и потенциальную ценность стороннего мнения, приведем примеры обсуждаемых нами тем.

Создает ли генная модификация ценность для общества? Модифицированные семена могут попасть в дикую природу и нарушить биологическое разнообразие или негативно сказаться на мотивации производства органических или немодифицированных продуктов. Но с учетом того, что миллионы людей по всему миру страдают от голода, не будет ли безответственно отказаться от передовых технологий?

Приносят ли ценность обществу компании, которые платят мало налогов? Не занимаются ли они разделением пирога, размещая свою деятельность в странах с низким налогообложением исключительно ради максимизации прибыли? Или, возможно, они просто реагируют на налоговое стимулирование инвестирования в слаборазвитые регионы и перенаправляют средства на проведения исследований и разработок?

Создает ли ценность для общества искусственный интеллект? Могут ли роботы лишить людей рабочих мест, или вместо этого они позволят перераспределить сотрудников на должности, где те смогут по-настоящему реализоваться? Какие защитные механизмы используют компании для снижения риска, что роботы выйдут из-под контроля?

Создают ли ценность для общества социальные сети? Они позволяют людям общаться со своими друзьями по всему миру, делиться фотографиями, событиями и новостями. Но они обеспечивают среду для кибербуллинга, зависимости, информационных вбросов и ненадлежащего использования персональных данных.

Должна ли оценка социальной ответственности фирмы быть абсолютной или относительной (по отношению к конкурентам или самой фирме в прошлом)? Если компания работает в сомнительной сфере, но является лучшей в своей категории, можно ли в нее инвестировать? Если у компании неудовлетворительная социальная репутация, но она исправляет ситуацию, можно ли в нее инвестировать? Если компания работает в развивающемся рынке, как ее стоит оценивать – согласно местным стандартам или мировым?

Часто на острые вопросы будет ответ – «Зависит от обстоятельств». Но ценность этих обсуждений состоит в том, чтобы понять, о каких обстоятельствах идет речь. В частности, они могут подчеркнуть проблемы, которых следует опасаться инвестору и о которых нужно особенно тщательно расспрашивать руководство при инвестировании в компании проблемного сектора. Например, когда речь идет о генетической модификации, инвестору следует узнать, где используется продукт – в развивающихся странах или в развитых; совместим ли он с традиционным ведением хозяйства или требует от фермеров введения новых техник, которые могут оказаться менее устойчивыми.

Зачем вообще управляющим активами задавать такие сложные вопросы? Во-первых, как мы уже обсуждали в главах 4 и 6, использование факторов экологического, социального и корпоративного управления в качестве фильтра без учета стратегического контекста не увеличивает долгосрочную доходность. Дениз Энгинер и Мейр Стетмен обнаружили, что компании, занимающие нижние строчки списка Американских компаний, достойных восхищения, составленного журналом Fortune, опережали компании, занимающие верхние строчки, более чем на 2 % в год в течение 24 лет. Этот список основан на субъективных представлениях, а не на реальности. Для его составления топ-менеджеров, директоров и фондовых аналитиков опрашивают о таких факторах, как социальная ответственность, качество руководства и качества продукции. Руководители других компаний (в отличие от инвесторов) не заинтересованы в их успехе, а потому вряд ли детально разбираются в этих вопросах. Таким образом, их представления могут быть искажены «зеленым камуфляжем», когда компании участвуют в броских инициативах по корпоративной социальной ответственности. Но эта деятельность не имеет отношения к их сравнительному преимуществу, она лишь создает впечатление ответственности и высококачественного руководства. Исследование Дениза и Мейра настаивает на важности умения разбираться в данных и не верить на слово, что чем выше показатели корпоративной социальной ответственности, тем лучше.

Во-вторых, если вовлеченность компаний по управлению активами будет заключаться только в методе фильтрации, то клиенты смогут заниматься этим и сами. В августе 2020 г. австралийский пенсионный фонд QSuper вывел свои средства в размере 400 миллионов долларов из инвестиционной компании, решив управлять ими самостоятельно. AMP Capital уделяла больше внимания принципу «не навреди», чем «активно приноси пользу». Как сказал директор по инвестициям Qsuper Чарльз Вудхауз: «Вместо того чтобы концентрироваться на наборе отрицательных фильтров и оставшихся в результате фирм, мы считаем, что наш подход позитивного влияния… отличает нас от конкурентов».

Часто из виду упускают такую категорию «инвесторов», как клиенты компании. В главе 1 мы объяснили, что клиенты обеспечивают «финансирование» поставщикам, точно так же как инвесторы обеспечивают финансирование компаниям. У корпоративных клиентов есть даже больше возможностей благодаря ответственной политике закупок, чем у акционеров и их политики ответственного инвестирования. Инвестор может продать акции, только если на них найдется покупатель. Хотя продажа и снижает стоимость акций предприятия, она не лишает его капитала. Но если ответственный поставщик прекратит покупать, на его место может не прийти новый покупатель. С другой стороны, покупая акции компании, новый инвестор не привносит новый капитал, а переход к новому поставщику дает ему свежие средства, которые можно использовать в целях расширения производства и создания новых рабочих мест. Крупные объемы закупок дают им огромные возможности для осуществления перемен. Средний бюджет закупок компании, входящей в индекс FTSE 100 составляет 4 миллиарда фунтов стерлингов, что в 400 раз больше средних расходов в области корпоративной социальной ответственности, которые составляют 10 миллионов фунтов стерлингов.

Корпоративные клиенты также менее стеснены, чем ответственные инвесторы. Некоторых инвесторов оценивают по базовым индексам, а потому они стараются не отклоняться от них чрезмерно. Также они не могут инвестировать в частные компании и покупать акции малых компаний, поскольку они неликвидны. Но отделы закупок могут сотрудничать и с крупными поставщиками, и с мелкими частными компаниями, не беспокоясь, что их будут с кем-то сравнивать.

Несмотря на эти возможности, сфера ответственных закупок менее развита, чем ответственное инвестирование. Закупочная политика многих ответственных компаний выглядит, как лет десять-двадцать назад выглядело ответственное инвестирование, с упором на метод фильтрации. В зависимости от того, переходит ли поставщик черту, например, используя рабский труд или участвуя в коррупционных схемах. Однако поставщик, ориентированный на увеличение пирога, не просто старается не навредить, он активно приносит пользу. Люди часто упускают из виду параллели между закупками и инвестициями, но отделы закупок могут вдохновиться ответственным инвестированием и перейти от метода фильтрации к методу интеграции. Например, они могут воспользоваться тестом на чистую прибыль (который учитывает как недостатки, так и преимущества). Могут обратиться к рейтингам экологического, социального и корпоративного управления (осознавая при этом их ограничения), а также задавать потенциальным поставщикам вышеупомянутые десять вопросов. Это позволит не только стимулировать ответственное поведение поставщиков, но и повысить собственную прибыль в качестве побочного результата. Клиенты более активно покупают продукцию компании, которая ответственно относится к закупке сырья, а сотрудники более мотивированы работать в такой фирме.

Некоторые отделы закупок уже осознали свои возможности по поддержке поставщиков, ориентированных на увеличение размера пирога, вместо того чтобы просто избегать тех, что его уменьшают. Двадцать четыре британские компании приняли участие в инициативе Buy Social Corporate Challenge, стимулирующей закупки у социальных предприятий, которые активно приносят пользу обществу. В течение трех лет с момента запуска инициативы компании потратили на ответственные закупки 65 миллионов фунтов стерлингов. Например, компания PwC закупает туалетные принадлежности для своих уборных у фирмы Soap C^o., которая нанимает слепых и слабовидящих граждан. Каждый раз, когда сотрудник заходит в уборную, он получает напоминание о том, что его работодатель поддерживает социальные предприятия. Разобранные нами схемы могут помочь компаниям эффективнее использовать свои средства путем закупок. Более четверти поставщиков, участвующих в инициативе, осуществляют общественное влияние путем пожертвования части своих доходов на благотворительность, хотя это и не соответствует принципу сравнительного преимущества.

Мониторингом занимаются не только обеспечивающие финансирование. Советы директоров и внутренние аудиторы проводят тест на чистую прибыль или задают десять вопросов, чтобы убедиться, что компания действительно ориентирована на долгосрочную перспективу и работает в интересах всех существенных выгодоприобретателей. Отделы по корпоративным вопросам могут заниматься этим, чтобы проактивно контролировать репутацию компании.

Эффективная вовлеченность

Теперь мы перейдем от эффективного мониторинга к эффективной вовлеченности. Один из ключевых способов осуществления взаимодействия с компанией – голосование по вопросам назначения новых директоров, аудиторов, заработной платы и т. д. Чтобы инвесторам не приходилось разбираться в каждом вопросе с самого начала, большинство из них разрабатывает внутреннюю политику: например, голосовать против назначений директоров, если среди них не будет минимально необходимого количества женщин. Компания LGIM ежегодно проводит круглый стол выгодоприобретателей, чтобы получить взгляд со стороны от ученых, консультантов, собственников активов и представителей выгодоприобретателей для обновления внутренней политики компании. Хотя такая политика довольно значима, ее не следует использовать машинально, поскольку она бывает не всегда применима. У потенциального директора может быть компетенция, которая идеально дополнит текущий состав совета директоров, даже если в этом случае не будет выполнен план по гендерной репрезентации.

Анализ опыта директора или схемы его зарплаты требует соответствующих знаний, поэтому многие инвесторы пользуются услугами консультантов-посредников, например Institutional Shareholder Services (ISS) или Glass Lewis. Как и внутренняя политика, независимые рекомендации являются значимыми, но им нельзя слепо следовать из-за опасений по поводу консультантов-посредников, которые мы обсудим позднее. Лучше использовать их в качестве «красного флажка»: следовать рекомендациям, если они совпадают с внутренней политикой, и обращать внимание инвесторов на случаи, где они расходятся. Само по себе голосование – примитивный инструмент, выбор может быть только «да» или «нет». Голос против не сообщает компании, с какими аспектами не согласен инвестор. Голос «за» не означает, что он согласен во всем. Поэтому голосование должно быть лишь одним из элементов более широкого процесса взаимодействия. Если инвестор проголосовал против руководства, ему стоит подробнее объяснить свою позицию компании, чтобы она могла решить проблемы. Даже если инвестор поддержал предложение, возможно, он согласен не со всеми его аспектами и может выразить свои опасения. Взаимодействие с компанией до голосования более эффективно, чем после. Голосование против руководства иногда превозносят как наивысший акт протеста. Но было бы эффективнее, если бы инвесторы лично обсудили свои опасения с руководством. Тогда в итоге оно сможет внести предложения, которые инвесторы были бы готовы поддержать.

Инвесторы не имеют права голоса по многим ключевым вопросам, например стратегии, финансовой эффективности и распределения капитала, поэтому основным способом вовлеченности остаются личные встречи. Следует обратить внимание на регулярность этих встреч. Некоторые инвесторы демонстрируют интерес, только когда компания находится в сложной ситуации, но профилактика лучше, чем лечение. Она подразумевает регулярные встречи с руководством, даже если у компании нет текущих серьезных проблем. Предоставление как отрицательной, так и положительной обратной связи важно, иначе предприятие может начать перемены, не зная, что инвесторы поддерживают текущее положение вещей. Инвесторы также могут действовать на упреждение и заранее сообщать компаниям о решениях, которые они поддержат, вместо реакции постфактум. В период пандемии компаниям пришлось идти на компромиссы между сохранением уровня дивидендов и оказанием помощи выгодоприобретателям. Некоторые руководители опасались, что инвесторы будут против сокращения дивидендов ради выплат для отстраненных от работы сотрудников, и не пошли на этот шаг. Заверив руководителей в том, что инвесторы готовы пойти на краткосрочные жертвы, можно было избежать ошибок бездействия.

С другой стороны, некоторые клиенты и политики используют частоту взаимодействия инвесторов с компанией для измерения вовлеченности, руководствуясь принципом «чем больше, тем лучше». Это в равной степени неразумно, поскольку взаимодействие, хоть и должно быть регулярным, также должно быть целенаправленным. У каждой встречи должен быть четкий список задач, которые хочет решить инвестор. Не у всех компаний постоянно возникают проблемы. Иногда встреча проводится, чтобы убедить компанию предпринять определенные действия. Бывает, они нужны, просто чтобы ввести инвесторов в курс дела по каким-либо конкретным вопросам. Но в обоих случаях понятно, зачем нужна встреча.

Кроме частоты, важна также тематика вовлеченности. Инвесторам обычно стоит воздерживаться от участия в повседневных решениях, в которых руководители разбираются гораздо лучше, и стараться не контролировать каждый шаг. Правильнее всего придерживаться подхода «смотреть, но не трогать»: нужно знать, что происходит в компании, но не вмешиваться в повседневную деятельность. Некоторые рекомендации инвесторов отличаются крайней дотошностью. Например, они высказываются, стоит ли компаниям оставлять гибкий график работы после окончания пандемии, а также каков должен быть демографический состав нанимаемых сотрудников. У руководителей гораздо лучше получается принимать оптимальные решения с учетом уникальных обстоятельств предприятия.

Главная ценность вклада инвестора заключается в работе над долгосрочными вопросами, в которых особенно полезен взгляд со стороны. Например, если исполнительный директор обдумывает совершение крупной инвестиции, акционеры могут оценить, отвечает ли она принципам приумножения, сравнительного преимущества и существенности, упомянутым в главе 3. Даже если исторически компания работает в определенных сферах, инвесторы могут обсудить с руководством, есть ли у нее все еще сравнительное преимущество в каждой их этих сфер. Также у инвестора могут быть экспертные знания по какому-либо конкретному вопросу, например о зарплате руководителя или декарбонизации, и в таком случае он может сконцентрироваться на этих темах, взаимодействуя с компанией. Ресурсы, способствующие осуществлению мониторинга, которые мы обсуждали в предыдущем разделе, также могут использоваться и при вовлеченности. Десять вопросов могут помочь организовать обсуждения. Консультативный комитет может подчеркнуть приоритетные темы, используя существующие данные, общественные запросы и клиентский спрос.

Часто из внимания упускают такой источник, как малые инвесторы. У одного инвестора может быть недостаточная доля в компании, чтобы вовлеченность окупалась, а также слишком мало голосов, чтобы заставить компанию прислушаться. Коллективная вовлеченность, в рамках которой несколько инвесторов работают сообща, решает обе проблемы. Канадская газета Globe and Mail писала: «Одно дело столкнуться с противостоянием владельца 3 % акций; совсем другое – когда на тебя ополчились 10 компаний, владеющих половиной предприятия». Платформа сотрудничества ответственного инвестирования ООН и Канадская коалиция надлежащего управления – две платформы, которые координируют обобщенную вовлеченность, например написание коллективных писем компаниям на тему оплаты труда руководителей. Инвестиционный форум Великобритании координирует коллективную специализированную вовлеченность, позволяя нескольким инвесторам взаимодействовать, не разглашая внутреннюю информацию. Эти три структуры описаны в приложении Б, где также приведены данные, подтверждающие их успех.

Если коллективная вовлеченность эффективна, то почему инвесторы редко работают сообща?

Во-первых, это объясняется мышлением в парадигме разделения пирога: они считают других инвесторов соперниками, которых нужно обогнать. Кроме того, инвестор считает свои идеи по усовершенствованию предприятия интеллектуальной собственностью, которую ревностно охраняет от посягательств. Но если инвесторы не будут объединять усилия, то от упущенных возможностей проиграют все.

Еще одно препятствие, мешающее инвесторам стать союзниками, – их разногласия в отношении различных целей. Например, активистские хедж-фонды якобы ориентированы на краткосрочную перспективу из-за высокого оборота, а индексные фонды ориентируются на долгосрочную перспективу. Ларри Финк, исполнительный директор инвестиционной компании BlackRock, сказал: «Активисты стараются улучшить компанию чаще всего в краткосрочной перспективе, так как они улучшают компанию, а потом уходят. Мы уходить не будем». Но в главе 6 мы продемонстрировали, что хедж-фонды совершают изменения, которые приносят выгоду в долгосрочной перспективе. Мы отметили, что распространенное сравнение инвесторов с высоким и низким оборотом – ложная дихотомия, поскольку период владения акциями и ориентированность не тождественны. Как заявил активист Пол Сингер, «вызывающее распри разделение объективно ложно и нанесло вред цели генерирования устойчивой прибыли для всех инвесторов». Всем инвесторам выгодно повышение прибыльности, производительности и инноваций – именно такие изменения, ориентированные на увеличение пирога, мы рассматривали в главе 6.

Поскольку у индексных фондов есть значительные возможности при голосовании, хедж-фондам при взаимодействии с компаниями часто нужна их поддержка. Американский активист Нельсон Пельц готов летать в Великобританию, чтобы обсудить потенциальную активистскую кампанию с главой отдела попечительской деятельности компании LGIM, которая главным образом управляет индексными фондами. Необходимость объединять усилия с индексными фондами помогает обеспечить выгоду от взаимодействия для всех инвесторов. Действительно, данные говорят в пользу эффективности такого партнерства. Как вы помните из главы 6, Иэн Эппел, Тодд Гормли и Дон Кеим воспользовались методом разрывной регрессии и обнаружили, что индексные фонды улучшают управление компанией. Второе исследование, проведенное этими авторами, использует ту же методику, чтобы продемонстрировать, что индексные фонды позволяют хедж-фондам проводить более агрессивные кампании. В частности, действия, нацеленные на получение мест в совете директоров для повышения успеха кампаний. Вовлеченность также повышает стоимость фирмы. Однако нет данных полагать, что она повышает размер выплат или задолженностей, – результаты часто интерпретируют как краткосрочные.

Информирование о попечительской деятельности

После формулирования и внедрения попечительской деятельности третий шаг – информирование о ней. Отчетность начинается с самой политики. Инвестор должен объяснить, каким факторам он будет уделять особенное внимание при принятии решения о приобретении акций, а какие факторы вынудят его вывести инвестиции. Также можно уточнить, какие параметры он предпочитает не рассматривать, если считает, что они имеют меньшее значение для долгосрочной ценности. Политика вовлеченности включает в себя темы, которым инвестор будет уделять первостепенное внимание, и формы, которые она будет принимать, включая факторы, которые приведут к сотрудничеству с другими инвесторами или эскалации (и что может подразумевать эскалация). Говоря о голосовании, можно привести любые положения внутренней политики и подходы к использованию услуг консультантов-посредников.

Еще важнее отчитываться о результатах: как политика воплощается на практике. Начиная с голосования, большинство инвесторов отчитываются о частоте высказываний против руководства, указывая тему голосования. Но более информативно будет отчитываться, как часто инвестор голосует не по рекомендациям консультанта-посредника или внутренней политики, чтобы убедиться, что советы не используются машинально. Как мы уже обсуждали в главе 8, количественные данные неполноценны и должны сопровождаться описаниями. Некоторые инвесторы объясняют свою мотивацию каждый раз при голосовании против решений руководства или воздержании от голосования. Таким образом, компаниям становятся понятны опасения инвесторов, и они смогут решить эти проблемы. Кроме того, это позволяет проинформировать вкладчиков, как инвестор ответственно распоряжается их капиталом.

Что касается вовлеченности, инвестор может отчитываться, сколько встреч с компанией он провел по каждой теме.

Это только начальная точка, так как частота не равняется качеству. Поэтому отчеты надо сопроводить описаниями примеров успешного взаимодействия. Все бо́льшую популярность набирает практика «отчетности о воздействии», которая стремится продемонстрировать общественный доход, который получают клиенты, инвестируя в фонд. Фонд может заявить, что 100 000 долларов, инвестированные в него, произвели определенное количество мегаватт-часов обновляемой энергии, избежали выбросов углекислого газа в тоннах и создали столько-то рабочих мест. Но такая отчетность вводит вкладчика в заблуждение. Компании, акциями которых владеет инвестор, могли бы достичь этих итогов в любом случае – сложно определить, какая доля результата обусловлена влиянием фонда. Чтобы фонд приобрел акции компании, нужно, чтобы их продал другой акционер. В крайнем случае фонд может утверждать, что «компании, в которые мы инвестировали, добились этих результатов». Но это совсем не означает, что «к этим результатам привели наши инвестиции»: одно заявление подразумевает причинно-следственную связь, а второе – лишь корреляцию. В дополнение к введению в заблуждение отчетность о воздействии может исказить поведение самих фондов: они поощряют инвестиции в компании, которые уже демонстрируют высокую социальную эффективность, тогда как они могли бы создать бо́льшую ценность, приобретая акции отстающих компаний и меняя их к лучшему. Это может стимулировать обратную тенденцию от интеграции к фильтрации. Легко отчитываться о положительном «воздействии» на определенные параметры, просто отфильтровывая компании, которые демонстрируют недостаточную эффективность по этим критериям.

В то время как многие инвесторы уже отчитываются о голосовании и вовлеченности, лишь единицы отчитываются об итогах мониторинга.

Некоторые публикуют средний ESG рейтинг экологического, социального и корпоративного управления компаний, в которые они инвестируют, но это снова стимулирует их концентрироваться на здоровых, вместо того чтобы лечить больных. Информативнее было бы отчитываться, как они воплощают на практике свою инвестиционную политику. В каждом случае крупного вывода инвестиций инвестор может объяснять причину продажи акций и ее соответствие политике вывода инвестиций. Управляющие активами уже объясняют причины голосования против решений компании, но продажа акций – куда более серьезное выражение несогласия. Некоторые инвесторы описывают случаи (не разглашая названия фирм), когда они планировали инвестировать по финансовым причинам, но отказались от этого из-за социальной эффективности. И наоборот, инвестор может отчитываться о случаях, когда наблюдение привело к покупке или удержанию акций, несмотря на низкие результаты в краткосрочной перспективе. Также можно обсуждать каждую крупную позицию и объяснять, почему инвестор все еще продолжает ее удерживать (если для этого не нужно будет разглашать закрытую информацию), чтобы объяснить, что эта позиция – сознательный, а не пассивный выбор.

Также можно модернизировать и финансовую отчетность. Помимо отчетности об эффективности фонда (эффективности акций в собственности фонда), можно публиковать дальнейшую эффективность акций, проданных фондом. Таким образом, инвестор будет нести ответственность за преждевременную продажу и получать вознаграждение за дальновидное выведение инвестиций. Фонд может отчитываться не только об общей комиссии, но и о комиссии с поправкой на «активную акцию» (показатель отклонения от базового индекса), чтобы помочь вкладчикам отличить скрытых последователей индексов. Также инвесторы могут прекратить публикацию определенной традиционной статистики. Как некоторые компании отказались от публикации квартальных отчетов о доходах, инвесторы могут отчитываться только о долгосрочной эффективности, отказавшись от отчетности по краткосрочной.

Теперь давайте разберем формулирование, внедрение и информирование о попечительской деятельности для прочих участников инвестиционной цепочки.

Собственники активов

Собственники активов могут получить значительные возможности, осознав ценность попечительской деятельности. Управляющие активами несут фидуциарную обязанность по отношению к клиентам, а потому именно сами клиенты, а не регулирующие органы, могут эффективнее всего привлекать к ответственности управляющих активами за надлежащее выполнение этой обязанности. Но многие собственники активов недооценивают роль попечительской деятельности в повышении уровня долгосрочной доходности. Опрос, проведенный Инвестиционной ассоциацией в 2016 г., обнаружил, что более половины собственников активов не подписали Кодекс попечительской деятельности, тогда как среди управляющих активами это число составило около 3 %. Наиболее распространенная причина в том, что они вообще были не в курсе его существования. Следующая по популярности причина заключалась в том, что они уделяли большее внимание другим вопросам. Что еще удивительнее, лишь 59 % из них считали, что у них вообще есть обязанности по осуществлению попечительской деятельности.

Давайте пройдемся по всем трем шагам с точки зрения собственников активов, начиная с формулирования политики попечительской деятельности.

Политика попечительской деятельности должна описывать подход собственника активов к голосованию и вовлеченности, если он сам занимается этой деятельностью, а не делегирует ее управляющим активами. Более адаптированная для нужд собственника активов политика может включать в себя объяснение, как выбор управляющего активами зависит от эффективности попечительской деятельности. Сейчас многие клиенты обращают внимание на краткосрочную доходность или погрешность следования (насколько фонд отклоняется от базового индекса), хотя малое отклонение негативно сказывается на попечительской деятельности. С учетом такого поведения, наиболее рациональной стратегией для управляющих активами становится отказ от попечительской деятельности и скрытое следование за индексом.

Информирование о попечительской деятельности относительно просто для собственников активов. Результаты, о которых следует отчитываться, включают в себя информацию о голосованиях (если данный собственник активов принимает в них участие), о том, как идет наблюдение за деятельностью управляющих активами, и о том, есть ли мотивация для смены управляющего. Сложная часть – внедрение попечительской деятельности. Собственники активов могут провести его за три стадии: отбор, назначение и наблюдение. Мы разберем их последовательно.

Отбор

Первая часть – отбор, в ходе которого следует руководствоваться информацией, занимается ли этим сам управляющий активами. Об информировании собственников активов нужно проверить, следует ли управляющий активами предыдущим рекомендациям: публикует ли политику о голосованиях, отчитывается ли о примерах вовлеченности и выводе инвестиций, объясняет ли свою мотивацию отрицательного голосования против руководства компаний. Оценка внедрения попечительской деятельности сложнее. Как и при оценке компаний инвесторами, этот процесс включает в себя не только чтение отчетов и подразумевает личные встречи. Управляющий активами и есть компания, поэтому здесь могут пригодиться вопросы для руководства компании, рекомендованные нами ранее. Кроме того, ниже приведены вопросы, адаптированные для управляющих активами, которые могут задать собственники.

Вопросы для управляющих активами

Собственники активов могут задать следующие вопросы, чтобы оценить попечительскую деятельность управляющих активами.

Политика попечительской деятельности

Какова ваша политика попечительской деятельности, в чем ее отличие от других и как она помогает вам достигать успеха? Какие сферы у вас в приоритете и чему вы предпочитаете уделять меньше внимания?

Как вы оцениваете эффективность экологического, социального и корпоративного управления компании, чтобы принять решение о приобретении, удержании или продаже акций и о необходимости взаимодействия с ней? Что отличает ваш метод оценки?

Какие опережающие и запаздывающие индикаторы вы используете, чтобы измерить успешность вашей попечительской деятельности?

Можете ли вы привести примеры недавних инвестиционных решений, на которые повлияла ваша политика попечительской деятельности?

Человеческий капитал

Какими критериями вы пользуетесь для оценки работы и вознаграждения вашего отдела попечительской деятельности и управляющих фондами? Как они связаны с вашим подходом к попечительской деятельности?

Какие меры вы принимаете, чтобы привлекать и удерживать наиболее талантливых сотрудников, обладающих достаточной квалификацией в области экологического, социального и корпоративного управления? Были ли в вашей компании изменения в составе сотрудников?

Инвестиционный процесс и компромиссы

Как попечительская деятельность интегрирована в ваш инвестиционный процесс? Кто принимает решения о попечительской деятельности? Как вы решаете конфликты, если мнения сотрудников отдела попечительской деятельности и управляющих фондами расходятся в вопросе приобретения акций, необходимости взаимодействия с компаниями или голосования?

Сколько времени вы уделяете взаимодействию с компанией, прежде чем признаете его неудавшимся, и как вы оцениваете, является ли оно неудавшимся? Что вы делаете в таких ситуациях?

Каковы условия, в которых вы не готовы ни инвестировать в компанию, ни взаимодействовать с ней? Как вы находите баланс между этическими обоснованиями для исключения и потенциальным влиянием на доходы?

Как вы оцениваете эффективность экологического, социального и корпоративного управления компании – в абсолютных величинах или по отношению к ее конкурентам в рамках страны, индустрии или к ее собственной эффективности в прошлом?

Первые четыре вопроса о политике попечительской деятельности аналогичны вопросам о миссии для компаний. Как для компании важно верить, что выполнение ее миссии ведет к успеху, так и инвестору необходимо осознавать влияние попечительской деятельности на эффективность инвестиций, иначе она никогда не будет для него в приоритете; это отражено в первом вопросе. Для компаний следующий раздел касался качества и инноваций. Продуктовые инновации редки для управляющих активами, поэтому вопросы 5–6 касаются человеческого капитала – основного источника качества в инвестиционной компании. Как и в случае с компаниями, последний раздел касается компромиссов. Не все параметры социальной эффективности в конечном итоге повышают финансовую. Отдел попечительской деятельности может настаивать на исключении акций из портфеля из-за какой-либо проблемы или взаимодействии с компанией по поводу какого-то несогласия, даже если управляющий фондом считает ее несущественной с финансовой точки зрения. Поэтому важно понимать, как решать такие разногласия. Еще противоречия могут быть между относительной и абсолютной эффективностью. Некоторые управляющие активами могут настаивать на границах, которые они не перейдут ни в коем случае, например деятельность в сфере табачной индустрии или недостаточная степень разнообразия и инклюзии в составе совета директоров, даже если эта компания считается лучшей в своей категории в стране.

Когда речь идет о компаниях, четко сформулированная миссия естественным образом отличается от других, поскольку компании работают в различных сферах и, таким образом, приносят пользу обществу по-своему.

Между управляющими активами разница меньше, так как они функционируют в одном и том же секторе. Собственники активов должны выяснить, что уникального в политике попечительской деятельности и инвестиционном подходе того или иного управляющего активами. В то время как первый и второй вопросы напрямую спрашивают об уникальных особенностях, этот аспект должен быть включен и в остальные.

Как и вопросы для компаний, вышеприведенный список имеет обобщенный вид и должен быть начальной точкой. Собственники активов могут задать уточняющие вопросы о конкретных акциях, которыми владеет управляющий активами. Например, можно спросить: «Почему вы одобрили схему стимулирования исполнительного руководителя такой-то компании? Какие вопросы вы задаете компании о ее бизнес-модели и миссии? Каковы ее долгосрочные возможности и риски?» Таким образом можно увидеть его инвестиционный подход в действии.

Назначение

Следующий шаг в отношениях с управляющим активами – назначение. Когда управляющий активами отобран, собственник активов составляет черновой договор (который называется «договор поручения на управление инвестиционным портфелем»). Один из важнейших элементов – срок действия договора. В данный момент многие договоры действуют «по усмотрению сторон», поэтому управляющие активами концентрируются на краткосрочной эффективности из опасений расторжения договора. Если заменить данное условие на трехлетний или пятилетний срок, это заложит основу для долгосрочной попечительской деятельности. Второй важный элемент – структура комиссионных, которая должна быть основана на долгосрочной эффективности. В апреле 2018 г. государственный пенсионный инвестиционный фонд Японии сократил базовые комиссионные, которые он платит управляющим активами, но отказался от ограничений на комиссионные, основанные на уровне эффективности. Фонд признал, что в этом случае высокие выплаты будут результатом исключительно высокой эффективности и не будут происходить за счет вкладчиков. Бо́льшая часть комиссионных имеет отложенный характер, и фонд заключает договоры только на многолетней основе.

Также в договор могут быть включены ожидания и воплощения попечительской деятельности на практике и отчетности о ней.

Шаблон договора страховой компании Zurich Insurance гласит: «Управляющий инвестициями обязуется действовать в соответствии с утвержденным процессом оценки и мониторинга за текущими или потенциальными инвестициями по отношению к… факторам экологического, социального и корпоративного управления. Управляющий инвестициями обязуется гарантировать своим сотрудникам соответствующее обучение и доступ к необходимым данным и информации, а также проводить этот процесс с должной осторожностью и осмотрительностью». Что касается отчетности, в договоре поручения на управление инвестиционным портфелем можно уточнить запаздывающие индикаторы, которые должен публиковать управляющий активами, например концентрацию портфеля, увольнения ключевых сотрудников и отчет о голосованиях, а также опережающие индикаторы, например изменения в процессе ведения попечительской деятельности или планирование подготовки кандидатов на ключевые позиции.

Наблюдение

Последний этап – наблюдение за отношениями: выполняет ли управляющий активами ожидания от попечительской деятельности, указанные в договоре. Для этого требуется тщательно анализировать публикации управляющего активами и регулярно задавать те самые десять вопросов. В главе 8 мы отмечали, что диалог между предприятиями и инвесторами должен быть обоюдным. Это справедливо и для отношений между управляющим активами и собственниками активов. В то время как в договоре перечислены формальные требования к управляющему активами, некоторые собственники активов также составляют «соглашения», где уточняются ожидания управляющего активами по отношению к ним самим. Соглашение компании Brunel Pension Partnership гласит, что она не станет расторгать контракт с управляющим активами на основе краткосрочной эффективности, будет регулярно предоставлять управляющим активами обратную связь и работать с ними для восстановления договора поручения вместо проведения повторного тендера без уведомления. Особенно важно, что управляющим активами следует сообщить Brunel, если им кажется, что регулярный контакт вынуждает их концентрироваться на краткосрочных факторах. Как и в отношениях компаний с управляющими активами, регулярное взаимодействие не должно превращаться в дотошное и мелочное управление.

Мы перечислили факторы, которым собственникам активов следует уделять внимание при оценке управляющих активами.

Также важно знать показатели, которых следует опасаться. Недостаток растущей популярности ответственного инвестирования в том, что некоторые клиенты, стремясь присоединиться к тренду, могут быть введены в заблуждение броскими показателями. Ранее мы обсуждали проблемы отчетности о воздействии. Другие показатели могут отражать лишь принцип «не навреди». Например, компания MSCI запустила инструмент, который анализирует «потенциал глобального потепления» портфеля. Акции производителей полупроводников имеют низкий рейтинг в этом сервисе, так как во время производственного процесса выделяются перфторуглероды, которые удерживают тепло сильнее, чем углекислый газ. Но тем не менее они «активно приносят пользу», участвуя в проектах по борьбе с глобальным потеплением, например полупроводники используются в солнечных батареях. Если у собственника активов есть опасения помимо глобального потепления, то следует упомянуть, что полупроводники имеют и множество других способов применения, крайне выгодных обществу, например в мобильных телефонах. Подобным образом инвестиционная стратегия по покупке акций производителей полупроводников и взаимодействию с ними в целях снижения их углеродного следа может оказать положительное воздействие, но при этом получить низкий балл в рейтинге потенциала глобального потепления. Я ни в коем случае не хочу сказать, что на показатели «экологического воздействия» и «глобального потепления» не нужно обращать внимания. Но, как и со всеми показателями, пользователям следует быть внимательными и не принимать их на веру без понимания их ограничений.

Теперь рассмотрим поставщиков услуг. Для краткости мы не станем посвящать отдельный раздел инвестиционным консультантам. Поскольку они помогают собственникам активов в вопросах отбора и мониторинга за управляющими активами, они должны следовать вышеперечисленным принципам.

Вместо этого мы обсудим работу консультантов-посредников и фондовых аналитиков, потому что их роли в попечительской деятельности крайне различны. В обоих случаях мы рассмотрим данные, прежде чем предлагать реформы (прежде чем начать лечение, необходимо сначала поставить диагноз).

Консультанты-посредники: данные

Консультанты-посредники дают инвесторам рекомендации по голосованию, которые могут иметь серьезное значение. Но оценить их истинное влияние непросто. Если консультант рекомендует голосовать против предложения – его совет не принимают, консультант не обязательно ответственен за это результат. Возможно, предложение было низкого качества, и поэтому консультант-посредник рекомендовал голосовать против и акционеры его отклонили; они бы проголосовали именно так в любом случае, даже без консультации. Другими словами, качество предложения – опущенная переменная.

Надя Маленко и Яо Шэнь определили причинно-следственную связь, используя метод разрывной регрессии, который мы уже упоминали ранее. Они cконцентрировались на предложениях о зарплате руководителей и воспользовались тем фактом, что фирма-посредник ISS использует принцип отсечки (основанный на совокупной акционерной стоимости за один год и три года), чтобы отфильтровывать предложения, которые необходимо анализировать. ISS проводит тщательный анализ только для фирм ниже отсечки. Если компания находится чуть ниже или чуть выше отсечки, это, по сути, обусловлено случайностью и не имеет отношения к качеству предложения. Но если компания оказывается чуть ниже отсечки, ее тщательно изучают, и вероятность того, что ISS порекомендует голосовать против предложений руководства, значительно увеличивается. Надя и Яо обнаружили, что в США такие рекомендации снижают поддержку на голосовании на 25 %.

Значительное влияние консультантов-посредников на электоральное поведение может быть рациональным, поскольку у них есть сравнительное преимущество в оценке сложных ситуаций для голосования. Но оно не позволяет достичь оптимальных результатов, если инвесторы слепо следуют рекомендациям, вместо того чтобы проводить собственный анализ. Кроме того, консультанты-посредники могут не располагать достаточной информацией или иметь конфликт интересов. Различные исследования показывают, что в некоторых случаях эти опасения имеют основания.

Во-первых, действительно ли инвесторы слепо следуют рекомендациям консультантов-посредников? Петер Илиев и Мишель Лаури обнаружили, что более 25 % инвесторов практически полностью полагаются на рекомендации ISS. Однако фонды, в собственности которых находится бо́льшая доля компании, вероятнее будут голосовать активно. Также они обнаружили, что фонды, которые чаще отклоняются от рекомендаций ISS, получают большие доходы с учетом риска, – попечительская деятельность окупается. Кроме того, фонды, не согласные с рекомендациями ISS, вероятнее всего, продадут свои акции в следующем квартале. Это противоречит опасениям, что вывод инвестиций обусловлен краткосрочным подходом и дает основания полагать, что это результат собственного анализа.

Во-вторых, действительно ли консультанты-посредники дают рекомендации, не имея необходимых данных? Им приходится давать рекомендации тысячам компаний в течение короткого периода времени (обычно в апреле, когда происходит бо́льшая часть ежегодных общих собраний). Чтобы справиться с таким резким увеличением объема работ, ISS нанимает временных сотрудников и отдает работу на аутсорс подрядчикам в Маниле. Эти работники могут соблюдать общие инструкции, но с большой долей вероятности они не имеют достаточного опыта, чтобы адаптировать рекомендации к уникальным ситуациям компаний. Поэтому есть опасность, что рекомендации будут даны без учета обстоятельств.

Оправдываются ли эти опасения? Одно исследование измеряет качество рекомендаций ISS по связи негативной рекомендации с более низкой прибыльностью с поправкой на индустрию. Если да, то она с большой вероятностью была оправдана. Оказалось, что эта связь существует только для компаний, в которых финансовый год заканчивается не в декабре, а потому объем работы ISS не так велик. Другое исследование показывает, когда расположенные в США компании ISS и Glass Lewis дают рекомендации относительно немецких фирм, их рекомендации аналогичны, но отличаются от рекомендаций немецкой фирмы-посредника IVOX. Это дает основания полагать, что консультационные фирмы, расположенные в США, не в полной мере учитывают местный контекст.

Даже рекомендации на общие темы, где не требуется значительная адаптация, могут быть искажены в силу несовершенных методик. Например, ISS рассчитывает «оплату по результатам», игнорируя стимулирование, обеспеченное уже находящимися в собственности акциями, что является крупным упущением, как мы уже обсуждали в главе 5. Приведем достаточно ироничный пример: в 2017 г. ISS порекомендовала голосовать против зарплатного пакета компании Willis Towers Watson, ведущего консультанта по вознаграждениям, и при этом сделала в расчетах элементарные ошибки.

В-третьих, действительно ли консультанты-посредники составляют рекомендации, имея конфликт интересов? Некоторые консультанты занимаются не только составлением рекомендаций для инвесторов, но и консультациями для фирм. Они помогают составлять предложения, которые с большой вероятностью будут поддержаны инвесторами. Они могут быть предвзято настроены в пользу фирм, которым предоставляют консультации. Причиной могут быть демонстрация лояльности или желание убедить их, что консультации помогают им составлять успешные предложения. Пенсионный фонд Ohio Public Employees Retirement System отказался от услуг ISS, объяснив это «реальными или предполагаемыми конфликтами интересов [ISS], возникшими в силу предоставления услуг корпоративных консультаций».

Чтобы понять, превращается ли потенциальный конфликт интересов в реальный, давайте рассмотрим имеющиеся данные. Тао Ли тщательно изучил данные голосований, проведенных в ходе 26 304 собраний акционеров. Одного факта, что ISS часто рекомендует голосовать за предложения фирм, которые являются ее клиентами, недостаточно, чтобы предположить предвзятое отношение. Ведь есть вероятность, что в ходе консультирования качество предложения действительно возросло. Поэтому Тао рассмотрел выход на рынок компании Glass Lewis, которая не предоставляет консультационных услуг. После ее появления ISS стала чаще давать рекомендации голосовать «против», особенно в отношении крупных фирм, которые были ее клиентами. Эти открытия дают основания полагать, что до выхода Glass Lewis на рынок ISS была предвзято настроена к своим клиентам.

В пользу версии о конфликте интересов говорит и тот факт, что выход на рынок Glass Lewis в большей степени повлиял на рекомендации для сложных голосований (например, по вопросам управления и оплаты труда), где проще скрыть предвзятое отношение, чем на рекомендации, где конфликт интересов может оказаться очевидным (например, в случае выборов директора с единственным кандидатом). Важно понимать, что у любого потенциального конфликта интересов есть реальный исход, он имеет значение. Чтобы ближе рассмотреть предложения, где конфликт интересов мог сыграть решающую роль, Тао сравнил предложения, принятые с незначительным перевесом, с другими, которые были отклонены с незначительным перевесом. В первом случае топ-менеджеры имели более высокую зарплату, а также стремительный ее рост по сравнению с фирмами-конкурентами.

Ведение попечительской деятельности

Как же решить эту проблему? С помощью того же трехступенчатого плана, что был предложен для управляющих активами. В первую очередь консультантам-посредникам следует определиться со своей миссией и подходом к попечительской деятельности. Начнем с миссии: считает ли компания себя поставщиком услуг, предоставляющим фирмам по управлению активами безоговорочные рекомендации? Или она предоставляет стороннее экспертное мнение, которое является одним из источников информации для принятия решения? Теперь насчет подхода к попечительской деятельности: у консультанта должна быть четкая исследовательская методика для определения рекомендации и, при необходимости, внутренней электоральной политики.

Следующий шаг заключается в воплощении политики на практике. Предположим, что консультант-посредник считает, что его роль заключается в предоставлении стороннего экспертного мнения. Тогда для решения проблемы необходим стратегический анализ, и ему следует лишь составить список плюсов и минусов и озаглавить свою работу «Для стратегического анализа», вместо того чтобы давать однозначную рекомендацию. Действительно, если голосование о миссии воплотится в реальность, может возникнуть риск, что некоторые инвесторы просто делегируют свой голос консультантам-посредникам. Однако представления инвестора об оптимальной миссии могут зависеть от его предпочтений, поскольку они оказывают влияние на внутреннюю существенность. Некоторые инвесторы могут считать наиболее важным вопросом экологию, других беспокоят вопросы трудоустройства. Консультанты-посредники не должны принимать это решение за них, им следует лишь привести аргументы за и против. Кроме того, консультант-посредник может подвергнуть свои наиболее важные методики анализа внешней оценке, чтобы гарантировать клиентам использование самых передовых техник, а также ввести надежную политику для разрешения потенциальных конфликтов интересов.

И наконец, консультантам следует публиковать информацию о своих исследовательских методиках и внутренней политике.

Повторюсь: информирование подразумевает не только публикацию отчетности. Консультанты-посредники должны заранее объяснять компаниям, почему они дают рекомендации, а также должны быть постфактум готовы к встречам с теми, кто желает объяснить мотивацию, стоящую за необычным предложением. Иногда такие запросы отклоняются, и отказ сложно объяснить ответственной попечительской деятельностью.

Хотя консультантов-посредников часто обвиняют в чрезмерном влиянии, не следует возлагать вину исключительно на них. Ответственность за распоряжение рекомендациями консультантов лежит исключительно на инвесторах. Они никогда не следуют рекомендациям фондовых аналитиков, а тщательно изучают их логику и используют их советы как один из источников информации для принятия решения при трейдинге. Однако некоторые инвесторы (которые получают от вкладчиков крупные комиссионные, в частности, за ведение попечительской деятельности) фактически отдают голосование на аутсорс консультантам-посредникам, бездумно следуя их рекомендациям. Если инвестор четко указал, что информированное голосование не входит в его политику попечительской деятельности из-за отсутствия соответствующих компетенций, имеет смысл машинально выполнять рекомендации консультантов-посредников. Но это неверный подход, если инвестор заявляет, что голосование – ключевой инструмент попечительской деятельности.

Фондовые аналитики: данные

Фондовые аналитики дают рекомендации по покупке и продаже акций, которые в значительной степени влияют на инвестиционную торговлю. Рекомендация «покупать» всего лишь одного аналитика ведет к резкому скачку стоимости акций на 3 % в течение первых трех дней и постепенному ее возрастанию на 2,4 % в течение следующего месяца. А рекомендация «продавать» снижает стоимость акций на 4,7 % в краткосрочной перспективе и на 9,1 % в течение следующих шести месяцев. Однако в рамках кодексов попечительской деятельности у аналитиков нет попечительской роли, поскольку они не признают значимость трейдинга для попечительской деятельности. Если инвесторы будут принимать решения при трейдинге, ориентируясь на краткосрочные доходы по рекомендациям аналитика, компании будут уделять первостепенное внимание прибыли, а не инвестициям. Трейдинг оказывает влияние и на вовлеченность. Если акционеры не будут инвестировать в акции компании из-за рекомендаций аналитика, у них не будет голосов и возможности для взаимодействия с ней.

Существующие нормы (например, Всемирное соглашение США) учитывают несправедливое предвзятое отношение аналитиков по отношению к клиентам своих работодателей.

Но этого недостаточно. Даже если аналитик непредвзят, его рекомендации могут быть основаны на краткосрочных факторах.

Аналитики оказывают особенное влияние путем осуществления прогнозов о доходах. Несоответствие прогнозу снижает стоимость акций на 3,5 %, и в результате сокращается размер премии руководителя компании. В главе 6 мы обсуждали исследование, проведенное Грэмом, Харви и Раджгопалом, которое обнаружило, что 80 % финансовых директоров компаний готовы пойти на сокращение инвестиций, чтобы выполнить план по доходам. Исследование показало, что 73,5 % считают прогнозы аналитиков важным показателем. Другое исследование за авторством Стивена Терри показало, что фирмы, доходы которых незначительно превышают прогнозы аналитиков, демонстрируют развитие исследований и разработок на 2,6 % меньше, чем компании, чьи доходы немного не дотянули до прогнозируемых. Это дает основания полагать, что они сократили бюджет на исследования и разработки, чтобы выполнить прогноз.

Отчеты аналитиков включают в себя не только прогнозы о доходах. Они рассматривают долгосрочные факторы (например, стратегию, рыночные перспективы и качество управления), но обычно лишь те, что непосредственно связаны с прибылью, а не с ценностью для выгодоприобретателей. Эли Амир, Барух Лев и Теодор Сугианнис обнаружили, что аналитики не в полной мере оценивают ценность нематериальных активов фирм, уделяющих интенсивное внимание исследованиям и разработкам, где нематериальные активы особенно существенны. В результате Джек Хэ и Сюань Тянь обнаружили, что при сокращении числа аналитиков, отслеживающих стоимость акций компании, количество и качество патентов растут.

Ведение попечительской деятельности

Давайте применим тот же трехступенчатый план, что был предложен для управляющих активами. В первую очередь аналитикам следует определиться со своей миссией, которая подразумевает осознание своей роли в попечительской деятельности. Миссией аналитика может быть продвижение ответственного инвестирования. В таком случае его процесс попечительской деятельности должен включать тщательный анализ социальной эффективности компании, который должен оказывать влияние на его инвестиционные рекомендации. Также миссия может заключаться в предоставлении исключительно финансового анализа.

Второй этап заключается в том, чтобы аналитики внедрили свой подход к попечительской деятельности изнутри. Для этого необходимо удостовериться, что они располагают соответствующими ресурсами для оценки капитала выгодоприобретателей предприятия. В отделах фондового анализа существуют коллективы, ответственные за различные индустрии (например, банки, производители химикатов и так далее), но в большинстве случаев есть также специализированный отдел ответственного инвестирования. Его основные клиенты – ответственные инвесторы, однако социальная эффективность имеет значение для всех акционеров. Аналитик должен гарантировать, что факторы экологического, социального и корпоративного управления учитываются во всех отчетах, а не только в тех, которые составляет отдел ответственного инвестирования.

Последний этап – внешняя коммуникация. Всемирное соглашение требует, чтобы в отчеты аналитиков был включен детальный разбор их рекомендаций «покупать», «удерживать» и «продавать» относительно всех компаний, чтобы инвесторы могли оценить их реалистичность. Кроме того, аналитики могут отчитываться, как часто они дают рекомендацию «покупать», невзирая на пессимистичный прогноз квартальных доходов. Это позволит инвесторам оценить, в какой степени рекомендации аналитика обусловлены краткосрочными прогнозами.

Эти три этапа помогут аналитикам осознать и выполнить обязанности по попечительской деятельности. Но важно, чтобы их признавали регулирующие органы и остальные участники инвестиционной цепочки. Регулирующие органы должны включать фондовых аналитиков при разработке реформ попечительской деятельности, а инвесторы должны учитывать подход аналитиков к попечительской деятельности при принятии решений. Здесь требуется значительный сдвиг в мышлении, поскольку сейчас аналитиков не упоминают в дискуссиях о попечительской деятельности. Но они имеют серьезное значение, и рекомендации аналитиков влияют на решения инвесторов, а значит, и на поведение фирмы.

Ключевые идеи

• Попечительская деятельность входит в обязанности всей инвестиционной цепи. Ею должны заниматься не только управляющие активами, но и собственники активов и поставщики услуг. Совершенствование попечительской деятельности имеет критическое значение для повышения долгосрочных доходов и обеспечения легитимности индустрии управления инвестициями.

• Инвестор должен уделять попечительской деятельности столько же внимания, сколько предприятия уделяют своей миссии. Она начинается с четкой формулировки политики попечительской деятельности, интегрированного внедрения этой политики в инвестиционный процесс и внешнего информирования о политике и ее результатах.

• Политика попечительской деятельности должна содержать положения о выведении инвестиций, формах и темах вовлеченности. Избранный подход к попечительской деятельности должен исходить из миссии управляющего активами и, таким образом, основываться на принципе сравнительного преимущества.

• Внедрение попечительской деятельности подразумевает гарантию, что управляющие активами владеют крупными долями в компании, имеют долгосрочные финансовые стимулы и ресурсы для попечительской деятельности.

• Эффективный мониторинг подразумевает анализ ценности, которую предприятие создает для общества. Эта информация, скорее всего, не учтена в текущей стоимости акций. Интегрированный отчет и рейтинг экологического, социального и корпоративного управления компании – полезные источники информации, однако они должны использоваться только для иллюстрации аргумента в пользу инвестирования, а не в качестве самого аргумента. Их следует сопровождать качественным анализом социальной эффективности предприятия, в рамках которого следует проводить совещания с руководством предприятия.

• Чтобы голосование было эффективным, инвесторы должны руководствоваться рекомендациями консультантов-посредников и внутренней политикой, а также учитывать уникальную ситуацию предприятия.

• При эффективной вовлеченности инвестор концентрируется на проблемах, касающихся увеличения пирога (например, на вопросах миссии и стратегии), а не его разделения (таких, как размер заработной платы), и может участвовать в коллективном взаимодействии вместе с другими инвесторами, а также внедрить механизм эскалации.

• Информирование о попечительской деятельности включает в себя количественные показатели об электоральном поведении и концентрации портфеля. Наиболее ценная информация должна иметь качественный характер: приоритеты вовлеченности, тематика мониторинга, примеры успешного взаимодействия или вывода инвестиций.

• Собственники активов должны отбирать управляющих активами, частично руководствуясь их опытом попечительской деятельности, – и с осторожностью относиться к количественным показателям вроде «отчетности о воздействии», поскольку цифры дают неполную информацию. Они могут проследить, чтобы договоры были основаны на долгосрочной эффективности и ясно указывали ожидания от попечительской деятельности. Они должны обеспечить регулярную обратную связь с управляющими активами об эффективности их работы.

• Вклад консультантов-посредников в попечительскую деятельность можно усилить. Нужно обеспечить использование соответствующих ресурсов, чтобы предоставить максимально адаптированные к ситуации рекомендации, внедрение политики для разрешения потенциальных конфликтов интересов, проведение стороннего анализа методик исследования и самоопределение компании как консультанта, а не поставщика услуг.

• Фондовые аналитики могут сыграть ключевую роль в попечительской деятельности, руководствуясь в своих рекомендациях ценностью нематериальных активов и социальной эффективностью компаний, а не краткосрочными доходами.