В 1995 г. фонд Fidelity Value Fund был основным местом, куда американцы инвестировали свои деньги. Он превзошел конкурентов по эффективности в течение пяти лет, с тех пор как у руля встал управляющий Джефф Аббен. Он привлек толпы новых вкладчиков, которые тоже хотели получить свою выгоду. Новые деньги должны были стать просто даром небес для Джеффа, так как стоимость фонда подскочила до 5 миллиардов долларов.

Но есть один нюанс. Фонд не может удерживать слишком крупную позицию в акциях одной компании, иначе она несет слишком большой риск. Если ваша доля превышает 10 %, согласно законам США, вы классифицируетесь как инсайдер, и ваше право на продажу акций ограничено. И в том случае, если ваши собственные инвесторы захотят снять деньги, вы окажетесь в безвыходной ситуации. Поэтому новые деньги нужно было инвестировать в другие акции, и в результате Джефф и его сотрудники чрезмерно распылили усилия. Как вспоминал Джефф: «Каждый день на счета поступали и поступали деньги, которые разбавляли мой фонд, и у меня оказывалось 120 позиций, что мешало мне сосредоточиться на своих лучших идеях. И каждый раз, когда я уменьшал их количество, фонд снова разрастался, и у меня снова оказывалось 120 позиций».

Чтобы сосредоточиться на своих лучших идеях, Джефф соосновал активистский фонд ValueAct, который держал концентрированный портфель из акций всего 10–15 компаний. Активистский фонд не просто покупает акции в ожидании, когда они вырастут в цене. Вместо этого он старается повлиять на управление предприятием, это называют вовлеченностью или активизмом[30]. Инвестиционный активизм часто представляют искаженно, основываясь на единичных свидетельствах. Книга-бестселлер и ее экранизация «Варвары у ворот» повествует о том, как KKR провела инвестиционный перехват контроля над компанией RJR Nabisco. Он был представлен как кровавая битва, будто варвары-захватчики разграбляют цивилизованный город. Подобные истории продвигают в обществе образ активистов как злодеев, которые грабят компании, увольняя работников, навязывая покупателям чрезмерно высокие цены и урезая бюджет на исследования и разработки.

В свою очередь, руководители и политики требуют защиты от этих варваров. В 2014 г. во Франции приняли Loi Florange – закон, который ограничивает право голоса инвестора в течение как минимум двух лет с момента приобретения доли в компании. Некоторые предприятия, в особенности молодые технологические компании вроде Facebook, Google и Snap, используют акции двойного класса. Тогда акции, купленные внешними инвесторами, дают только десятую часть права голоса акций, находящихся во владении учредителей, или, как в случае Snap, не дают права голоса вообще.

Некоторые случаи активизма действительно подобны жестким сражениям, однако они часто создают ценность, а не отнимают. В «Варварах у ворот» истинные разрушители были внутри – руководители RJR Nabisco, разбазаривавшие деньги на неосуществимые проекты вроде бездымных сигарет Premier. Эту затею в течение нескольких лет скрывали от совета директоров и потратили на нее более 800 миллионов долларов. Особенно вопиющим было злоупотребление привилегиями, которые предоставляла компания. У фирмы было десять частных самолетов и 36 пилотов, которые перевозили не только руководителей, но и собаку исполнительного директора (указанную как пассажир G Shepherd[31]) на турниры по гольфу и содержались в ангаре, обставленном мебелью на сумму 600 000 долларов и окруженном территорией, благоустройство которой обошлось в 250 000 долларов. KKR создала значительную ценность, когда просто пресекла это злоупотребление ресурсами инвесторов и общества.

Но большинство случаев инвесторской вовлеченности гораздо скучнее и имеют характер сотрудничества. Как подчеркивает «пирогономика», инвесторы и руководители должны быть на одной стороне. Джефф со своими коллегами в ValueAct увеличивают пирог. 10–15 компаний, в которые они решают инвестировать, имеют огромный потенциал увеличения пирога. Затем они взаимодействуют с каждой компанией, чтобы помочь им это потенциал реализовать.

Яркий пример такого взаимодействия – когда ValueAct помог круто улучшить положение дел в Adobe. Бывшие сотрудники Xerox Джон Уорнок и Чарльз Гешке основали Adobe в 1982 г. для разработки PostScript – технологии, позволяющей принтерам работать с различными шрифтами и геометрическими фигурами. Этот проект был настолько многообещающим, что глава Apple Стив Джобс предложил 5 миллионов долларов за покупку Adobe спустя всего год работы. Джон и Чарльз отклонили его предложение, вместо этого продав Apple долю в размере 19 % и пятилетнюю лицензию на использование PostScript. Частично благодаря тому, что Apple использовала технологию в своих принтерах Laser Writer, к 1987 г. PostScript стал первым отраслевым стандартом компьютерной печати. Два года спустя Adobe запустила Photoshop – программу для редактирования изображений, а в 1993 г. – переносимый формат документов (PDF – Portable Document Format), который позволяет конвертировать таблицы, презентации и документы в универсальный формат для легкого обмена данными. Их успех набирал обороты, и кульминационным моментом стало приобретение конкурирующей компании Macromedia в 2005 г. В результате фирма приобрела набор новых продуктов, например программу Dreamweaver для разработки веб-сайтов и Flash для видео- и аудиотрансляций. Стоимость акций взлетела на 584 % с начала 1999 г. к концу 2007 г.

Но затем Adobe начала сбиваться с пути. Пакет программ Creative Suite, в который компания интегрировала Macromedia, продемонстрировал низкие результаты продаж. Apple, ранее способствовавшая развитию PostScript, в 2010 г. нанесла Adobe сокрушительный удар, отказавшись поддерживать Flash на своих устройствах, отдав предпочтению конкуренту, HTML5. В результате Adobe пришлось уволить 2000 сотрудников за три волны сокращений в 2008, 2009 и 2011 гг.

ValueAct было прекрасно известно обо всех этих проблемах. Фонд считал Adobe несовременной компанией, которая уделяла чрезмерно много внимания программам для персональных компьютеров, пропустила революцию мобильных устройств и цеплялась за архаичную модель продажи программ вместо лицензирования. Но также фонд видел в Adobe потенциал, которого не замечал остальной рынок, и инвестировал в компанию. В период с сентября по декабрь 2011 г. ValueAct приобрел 5 % акций. Руководители Adobe утверждали, что они «часто вели обсуждения» с ValueAct после того, как фонд стал крупным инвестором, и сочли «вклад фонда в ведение бизнеса и разработку стратегий весьма полезным». В декабре 2012 г., когда в собственности ValueAct было уже 6,3 % акций, Adobe включила партнера ValueAct Келли Барлоу в совет директоров.

Получив место в первом ряду, ValueAct занялся созданием ценности. В отличие от общепринятого представления о том, как инвесторы гонятся за быстрой наживой, это была долгая игра. Как сказал Джефф: «Мне не надо моментальных результатов… Нельзя просто действовать наобум – нужно изучить ситуацию изнутри, собрать всю возможную информацию и работать над долгосрочным планом, который будет приносить стабильные результаты». Без посторонней помощи Adobe попыталась бы восстановить Flash. Заплатив 3,4 миллиарда долларов за Macromedia, компания не хотела минимизировать убытки и признавать, что это приобретение было ошибкой. Прямо как Daewoo отказывалась уйти с вьетнамского автомобильного рынка. ValueAct не участвовал в покупке Macromedia, не был эмоционально к ней привязан, а потому мог предоставить взгляд со стороны. Фонд стимулировал Adobe отказаться от Flash и принять технологию HTML5 вместо конкуренции с ней. Adobe начала создавать контент с использованием HTML5 и прочих открытых технологий и окончательно прекратила поддержку Flash 31 декабря 2020 г. Преобразования касались далеко не только Flash. Отстав от мобильной революции, Adobe начала разрабатывать новые и более качественные мобильные приложения. Компания перешла к модели получения доходов, основанной на подписке, что позволило снизить уровень пиратства и дало Adobe возможность более стабильного дохода, чем при разовых покупках. Это не только обрадовало финансовый отдел Adobe, но и стимулировало нововведения. Например, отказ от кратковременных целей, которые мы обсуждали в главе 5. Создатель Photoshop Томас Нолл объяснял: «Инженеры были очень довольны переменами. Раньше им приходилось придумывать новые функции каждые два года, и эти функции должны были удачно пройти демонстрационную стадию, поскольку необходимо было убедить пользователя купить новую версию на основе этих функций… Теперь стимул заключается в том, чтобы создавать функции, которыми люди действительно пользуются и не хотят без них обходиться. Мне кажется, создавать продукт, более ценный для пользователей, – более достойная мотивация для инженеров, чем создание привлекательной картинки для демоверсии».

Доход Adobe вырос с 4,2 миллиарда долларов в 2011 г. до 7,3 миллиарда долларов в 2017 г. Как видно на рисунке 6.1, после семи лет стагнации стоимость акций компании выросла более чем втрое в период между первоначальной покупкой акций фондом ValueAct в декабре 2011 г. и его выходом в марте 2016 г. Выгоду получили и выгодоприобретатели. Переход на технологию HTML5 позволил пользователям устанавливать продукты Adobe на устройства Apple, а мобильные приложения позволили им работать с продуктами Adobe на различных устройствах. В период 2011–2017 гг. количество сотрудников Adobe выросло с 10 000 до 18 000, а размер налоговых отчислений увеличился с 202 миллионов долларов до 443 миллионов долларов.

Рис. 6.1

ValueAct уделял внимание не только изменениям, которые бы окупились в рамках их собственного инвестиционного горизонта, но и принесшим свои плоды позже: стоимость акций Adobe удвоилась спустя два года после их ухода. Почему ValueAct продал свои акции? Потому что фонд уже вернул работу Adobe в нужное русло и нашел возможности для увеличения пирога в других компаниях. В сентябре 2016 г. фонд приобрел 4 % акций компании Seagate Technology. Вопреки распространенному мнению, что инвесторы – враги компании, Seagate обратилась к ValueAct с просьбой приобрести акции компании и предоставила фонду «наблюдательное» место в совете директоров (позволяющее участвовать во всех обсуждениях без права голоса). Как объяснил глава компании Стив Лукзо: «Seagate обратилась к ValueAct, чтобы… фонд стал инвестором нашей компании, так как нам известно об их ответственном отношении к созданию долгосрочной ценности для компаний, в которые они инвестируют, и об их успехе в этом деле».

Преображение компании Adobe, произошедшее благодаря ValueAct, – лишь единичный частный случай. Есть и обратные примеры, когда активисты стимулируют рост прибыли в краткосрочной перспективе за счет долгосрочной ценности. Карл Айкан приобрел долю размером в 20 % в Trans World Airlines и продал прибыльные активы компании, в результате чего та обанкротилась. Что же происходит чаще? Случай ValueAct – исключение или правило? Почему некоторые инвесторы успешно улучшают компании, собственниками которых являются, а у других это не получается? И могут ли акционеры усовершенствовать эффективность фирмы даже без возможности повлиять на ее руководство? На эти и другие вопросы мы ответим в этой главе.

Долгосрочная выгода от активизма хедж-фондов

Начнем с первого вопроса: является ли ValueAct единичным случаем? Чтобы ответить на этот вопрос, нам сначала потребуется понять, к какому типу инвесторов относится это фонд. Это особенный подвид инвесторов-активистов – активистский хедж-фонд. Хедж-фонд может как покупать акции, так и осуществлять короткие продажи, в то время как взаимные фонды могут заниматься только покупкой акций. Но, хотя хедж-фонды наиболее известны, и по большей части печально известны, короткими продажами акций, это не самая важная их особенность в рамках «пирогономики». Большее значение имеют две других. Во-первых, взаимный фонд ежегодно взимает со своих клиентов около 1 % денег, которыми управляет, а хедж-фонд взимает 2 % и, что важно, комиссию в размере 20 % от прибыли фонда. Во-вторых, в то время как взаимные фонды стремятся обогнать рынок, хедж-фонды оцениваются не по сравнению с рынком, а по отдельности. Поэтому они стараются приносить доходы даже во время спада рынка. Если инвесторы-активисты представляются худшим видом акционеров, активистские хедж-фонды – самая оклеветанная их разновидность. Возможно, стимулы добиться высоких показателей эффективности и необходимость генерирования доходов при любых условиях побуждают их раздувать краткосрочную прибыль. Как пишет Питер Георгеску: «Акционеры-активисты… больше похожи на террористов, которые навязывают свою волю, наводя ужас, и лишают компанию важнейших базовых активов, выжимая деньги из всего, что могло бы в противном случае генерировать ценность в долгосрочной перспективе». В 2016 г. американские сенаторы Тэмми Болдуин и Джефф Меркли предложили закон Брокау, чтобы расправиться с активистскими хедж-фондами, заявив: «Активистские хедж-фонды направляют нашу экономику по краткосрочному пути. Они злоупотребляют чересчур свободными законами в области ценных бумаг, чтобы заполучить крупные доли в акционерных компаниях… Мы не можем позволить, чтобы группка инвесторов, которые стремятся только к самообогащению за счет сотрудников, сообществ и налогоплательщиков, продолжила грабить нашу экономику». Опасения довольно серьезные, и если они имеют под собой основания, эту проблему надо срочно решать.

Но обоснованы ли они на самом деле? Давайте рассмотрим имеющиеся данные. Профессора финансов Элон Брав и Вэй Цзян в течение более десятка лет изучали влияние активизма хедж-фондов в серии работ с различными соавторами. Это исследование имеет большое значение, несмотря на то что активистские хедж-фонды – лишь малая часть инвестиционной индустрии. Поэтому они не являются единственной темой для обсуждения в этой главе, так как их считают воплощением инвестора, разделяющего пирог. Но данные демонстрируют: часто они увеличивают размер пирога.

Когда инвестор приобретает 5 % акций в американской фирме и намеревается влиять на ее управление, он должен подать форму Schedule 13D, где отчитывается, какие изменения он желает внести в работу фирмы. Элон, Вэй и правоведы Фрэнк Партной и Рэндалл Томас проанализировали более 1000 заявок по форме 13D, поданных активистскими хедж-фондами. Они обнаружили, что подача такого заявления увеличивает стоимость акций в среднем на 7 %, причем стоимость акций не возвращается на прежний уровень в долгосрочной перспективе. В отдельном исследовании Элон, Вэй и Лусиан Бебчак обнаружили, что даже после ухода хедж-фонда стоимость акций растет в течение следующих трех лет. Так было в случае с Adobe, что противоречит распространенным опасениям, что хедж-фонды занимаются мошенничеством по схеме «накачки и сброса». Как утверждает Пол Сингер, основатель активистского инвестиционного фонда Elliott: «Выгода от исправления ошибочных стратегий, отказа от неудачных приобретений, перераспределения неэффективно работающих активов, замены неэффективного руководства или совета директоров может немедленно отразиться на стоимости акций компании, но этот моментальный результат не оказывает отрицательного влияния на долгосрочную выгоду». Более того, хедж-фонды обычно являются собственниками компании в течение двух лет, что смягчает опасения в том, что они работают с компанией недостаточно долго, чтобы ввести долгосрочные улучшения.

Рис. 6.2

Увеличение стоимости акций может объясняться тем, что хедж-фонды выжимают дивиденды или копят долги, чтобы сэкономить на налогах, вместо того чтобы повышать уровень эффективности. Поэтому Элон и Вэй в соавторстве с Кимом Хюнсобом исследовали влияние хедж-фондов на прибыльность. Рисунок 6.2 говорит о многом.

«Год события» – время, когда инвестор подает заявление по форме 13D, а сплошная линия – рентабельность активов относительно индустрии. Рентабельность активов значительно падает до того, как хедж-фонд приобретает долю в компании, что дает основания предполагать, что хедж-фонды стремятся улучшить работу малоэффективных фирм. После подачи заявления уровень рентабельности активов восстанавливается, и это не мимолетное улучшение[32]. Тренд укрепляется от года к году, и результаты остаются высокими даже спустя пять лет.

И все-таки рост прибыльности не является убедительным доказательством стремления к увеличению пирога, его могли достичь и за счет прочих выгодоприобретателей. Возможно, подстегиваемая краткосрочными требованиями хедж-фондов компания начинает перегружать сотрудников, снижает качество продукции или эксплуатирует поставщиков. Чтобы копнуть глубже и обнаружить истинные причины роста прибыльности, необходимо получить данные о продуктивности каждого производственного предприятия. Однако эту информацию невозможно найти ни в одном годовом отчете или документе, находящемся в публичном доступе, она конфиденциальна и хранится в Бюро переписи населения США.

Поэтому Хюнсобу пришлось преодолеть множество препятствий, чтобы получить доступ к этим данным. Сначала он написал детальное предложение в Бюро переписи населения, чтобы убедить их в выгоде, которую может принести это исследование. Предложение пришлось несколько раз пересмотреть и переподать, прежде чем его наконец приняли. Затем он подал заявление, чтобы получить особый статус уполномоченного исследователя в Бюро переписи населения, для чего требовалось пройти специальную проверку биографических данных и собеседование с агентом федерального правительства.

Когда Элон, Вэй и Хюнсоб наконец получили доступ к необходимым данным, они обнаружили, что предприятия, акции которых приобретали хедж-фонды, отмечали повышение совокупной факторной производительности. При этом у таких же низкоэффективных предприятиях, акции которых не покупали хедж-фонды, роста производительности не отмечалось. Рост производительности – не просто восстановление, которое произошло бы в любом случае. На рисунке 6.3 сплошная линия отражает продуктивность предприятия, на деятельность которого повлияло вмешательство хедж-фонда, а пунктирная линия обозначает уровень продуктивности подобного предприятия, лишенного такого влияния[33].

Возможно, вы все равно настроены скептически. Совокупная факторная производительность измеряет объем выпуска продукции по отношению к затратам труда (и прочим затратам). Возможно, хедж-фонды требуют повышения интенсивности работы, урезая зарплаты и увеличивая продолжительность рабочего дня. Элон, Вэй и Хюнсоб продолжили копать и принялись за изучение продуктивности труда – производительность в расчете на один час работы. Этот показатель вырос с 8,4 % до 9,2 % в течение трех лет после подачи заявления по форме 13D. При этом продолжительность рабочего дня не увеличилась, а зарплата не уменьшилась.

Но не могут же быть ошибочными все распространенные опасения касательно хедж-фондов? Конечно, не могут.

Рис. 6.3

Исследователи обнаружили, что хедж-фонды действительно подталкивают компании к продаже производственных предприятий. Когда дело касается обвинений в распродаже активов, вердикт вполне однозначный.

Но не все так просто. Данные, предоставленные Бюро переписи населения, позволили исследователям отследить уровень продуктивности предприятий при новых собственниках. Он возрастает, но не в тех случаях, когда предприятия продают без участия хедж-фондов. В случаях, когда хедж-фонды продают активы, дело не в их недальновидности, а в том, что они стремятся перераспределить активы в пользу покупателей, которые смогут воспользоваться ими более эффективно. Такой подход соответствует принципу сравнительного преимущества и учитывает социальные альтернативные издержки, возникающие в результате нежелания расстаться с активом. Из-за этого другой компании не дают воспользоваться им, чтобы принести пользу обществу. Всем понятна ситуация, когда перспективный спортсмен не может попасть в основной состав своей команды и вынужден перевестись в другую, но этот аргумент почему-то не применяют в отношении продажи активов или предприятий. Что происходит с инвестициями? Вопреки опасениям о краткосрочном подходе, увеличиваются траты на информационные технологии, что может объяснить рост производительности. Но еще важнее для общества инновации благодаря их сопутствующим эффектам. В дальнейшем исследовании Элон, Вэй, Сун Ма и Сюань Тянь обнаружили: когда фирма испытывает влияние хедж-фонда, количество исследований и разработок падает в среднем на 20 % по сравнению с фирмами, не испытывающими такого влияния.

Это уже похоже на неопровержимые улики. Подтверждаются худшие страхи об активизме. Сенаторы Болдуин и Меркли, запуская закон Брокау, заявили: «Фирмы, испытывающие влияние активистов, меньше инвестируют в исследования и разработки». Хотя они не ссылались ни на какие исследования, получается, что попали в точку.

Однако и здесь не все так просто. Хотя затраты на исследования и разработки действительно уменьшаются, результативность их растет: фирмы регистрируют на 15 % больше патентов, и каждый патент генерирует на 15 % больше цитирований (что является показателем качества патента). Фирма производит больший результат за меньшие деньги, инвестор не дает ей разбрасываться средствами.

Это важный момент. Инвесторы, выгодоприобретатели и политики часто используют уровень инвестирования в качестве показателя краткосрочности подхода к ведению бизнеса. Например, показатели эффективности выгодоприобретателей, представленные на Мировом экономическом форуме (которые мы обсуждали в главе 5) включают капитальные вложения и затраты на исследования и разработки в качестве «ключевых» показателей, о которых следует отчитываться компаниям. Однако инвестиции отражают только количество затрат, а не итоги. Чтобы тратить деньги, большого ума не надо. Мы упоминали в главе 5, как Барт Бехт преобразовал инновации компании Reckitt Benckiser, не швыряясь деньгами (его затраты на исследования и разработки были ниже, чем у конкурентов), а концентрируясь на «пауэр-брендах».

Как и в ситуации с перераспределением активов, Элон, Вэй, Сун и Сюань обнаружили, что вовлеченность стимулирует перераспределение патентов и инвесторов. Фирма продает патенты, особенно те, что не относятся к ее технологической специализации, ее сравнительному преимуществу. После продажи патент становится более влиятельным, то есть генерирует больше цитирований. Изобретатели, которые покидают компанию, производят больше качественных патентов у нового работодателя. Оставшиеся тоже становятся более продуктивными по сравнению с изобретателями, не испытывающими влияния хедж-фондов.

Каким образом эти компании, будто по волшебству, становятся продуктивнее и изобретательнее? Перемены начинаются с вершины компании. Некоторые руководители уходят, оставшиеся получают в собственность значительно больше акций, как было рекомендовано в главе 5. Новые члены совета директоров имеют более высокий уровень квалификации и больше компетенций в сфере технологий или промышленности[34].

Более обширные социальные выгоды от активизма распространяются не только на данную фирму. Они распространяются и на ее конкурентов. Хадийе Аслан и Правин Кумар обнаружили, что конкуренты предпринимают действия, чтобы остаться конкурентоспособными, а Ник Гантчев, Олег Гредил и Паб Джотикастхира продемонстрировали, что компании занимаются этим, чтобы предотвратить покупку своих акций хедж-фондами. Фирмы-конкуренты улучшают собственную производительность, рентабельность и распределение капитала, а также снижают цены и увеличивают дифференциацию продукции на пользу покупателям.

Ценность вовлеченности

Исследования активизма переворачивают традиционные представления об инвесторах с ног на голову. Инвесторам необходимо приносить прибыль вкладчикам, поэтому существуют опасения, что они будут делать это за счет выгодоприобретателей. Но, как показывает рисунок 2.1 (стр. 58), разделение пирога позволяет генерировать прибыль лишь до определенного предела. Большинство инвесторов понимает, что единственный способ обеспечить долгосрочную доходность – проследить, чтобы компании, в которые они инвестируют, создавали ценность в долгосрочной перспективе. Получается, что они в гораздо большей степени разделяют интересы выгодоприобретателей, чем принято считать. Действительно, исследование Кэролайн Флэммер, упомянутое в главе 4, продемонстрировало, как акционеры вносят предложения о том, чтобы компании лучше обращались со выгодоприобретателями. Более свежее исследование обнаружило, что большинство этих предложений вносят управляющие активами, а не религиозные группы или общественные организации. Также после того, как Деловой круглый стол выпустил свое пересмотренное заявление о предназначении корпорации, многие акционеры внесли предложения потребовать у подписантов объяснения, как они воплотят свои обещания в жизнь. Однако руководители и их консультанты часто считают активистов врагами, которые представляют для фирмы угрозу. Адвокат Марти Липтон, видный противник активистов, во введении не было упоминания Марли Липтона, составил план работы с ними, где использует слово «угроза» и его вариации 18 раз. Однако вовлеченность инвесторов улучшает долгосрочную доходность акций, прибыльность, производительность и инновации. Именно этого и хотят руководители и общество. Вместо того чтобы воспринимать предложения по реструктуризации как «угрозу» и немедленно начать защищаться и спорить, руководителю следует в первую очередь рассмотреть возможность их правоты. Предложения активистов бывает непросто выслушать, но это не умаляет их ценности. Похоже, основная цель активистов – борьба с недостаточной эффективностью, и компаниям стоит объединиться с ними в этой борьбе.

В 2014 г. инвесторы выразили аутсорсинговой фирме Carillion свои опасения о ее крупных долгах, увеличивающемся дефиците пенсионного фонда, недостаточном генерировании потока денежных средств и предложили изменить стратегию. Но руководство сочло это нападками и проигнорировали предложение. В январе 2018 г. компания обанкротилась, что нанесло ущерб не только инвесторам, но и обществу. В результате 3000 человек потеряли работу, под угрозой оказались пенсии 27 000 пенсионеров, а также обанкротились несколько поставщиков. Отчет правительства Великобритании обнаружил, что «если бы компания прислушалась к рекомендациям ключевых инвесторов на более ранних стадиях, она, возможно, смогла бы рассеять темные тучи, которые предвещали ее разрушение».

Как инвесторы могут предоставить полезную точку зрения, если у них нет внутреннего представления о бизнесе? Путем обеспечения независимого мнения – например, во время обсуждения новой стратегии или угроз от конкурентов. Хотя инвесторы и не работают в компании ежедневно, их взгляд со стороны помогает преодолеть зацикленность руководителя на существующем положении дел, на разработанной им стратегии или приобретенном им бизнесе. Как говорилось в притче, лягушка, которая плавает в ведре с водой, не замечает, как постепенно вода начинает закипать. Со стороны это видно, когда начинают формироваться пузырьки. Как объяснил активист Билл Экман: «Ценность, которую приносит активист… заключается в том, что мы можем предотвратить исчезновение еще одной Kodak, способное лишить работы десятки тысяч человек, открыв самодовольной компании глаза на угрозы со стороны конкурентов и неэффективность, которая закралась в ее работу из-за этого самодовольства».

Политики тоже начинают понимать ценность вовлеченных инвесторов. С начала 1990-х гг. Япония претерпевала период длительной экономической стагнации. Изначально его называли «Потерянное десятилетие», но теперь он называется «Потерянное двадцатилетие» в силу его продолжительности. Прибыльность была очень низка, частично из-за того, что компании предпочли копить деньги, а не искать инновационные возможности инвестирования. Бывший премьер-министр Синдзо Абэ увидел решение в инвесторской вовлеченности и работал в направлении усиления прав инвесторов. Один из примеров – создание Кодекса корпоративного управления Японии в 2015 г.

Однако, как и во всех вопросах, данные не всегда однозначны. Хотя Элон и Вэй комплексно изучили работу хедж-фондов, следует помнить, что данные не универсальны. Результаты еще неоднозначнее, когда речь идет об активизме инвесторов не из хедж-фондов, например, пенсионных и взаимных фондов. Обзор исследований инвесторского активизма, проведенный в 2010 г. Дэвидом Ермаком (до того, как были проведены исследования хедж-фондов), обнаружил, что «успех активизма институциональных инвесторов на данный момент кажется ограниченным».

Получается, как и инвестиции в экологическое, социальное и корпоративное управление не всегда окупаются (мы обсуждали это в главе 4), так и инвесторская вовлеченность не всегда приносит желанные плоды. Причины похожи. Ответственное инвестирование может быть применено путем фильтрации по критериям – например, инвесторы могут выбирать акции, руководствуясь соотношением зарплат, не учитывая горизонт оплаты. Подобным образом может проводиться и вовлеченность: осуществляется давление с целью быстрых результатов в области соотношения зарплат вместо работы с более глубокими проблемами. Значение имеет качество вовлеченности, а не само ее наличие.

Что укрепляет вовлеченность?

Существуют три причины, которые объясняют особенную эффективность активистских хедж-фондов при вовлеченности, как в случае с Adobe. Важно, что ни одна причина не относится исключительно к хедж-фондам, а значит, другие инвесторы могут перенять этот опыт. Первая – концентрирование портфеля. Так как ValueAct владеет акциями всего 10–15 компаний, он владеет значительной долей в каждой из них. Это дает фонду стимул углубиться в детали бизнеса каждой компании, собственником которой он является.

Нужно учитывать, что есть два основных типа взаимных фондов. Индексные фонды закупают акции в соответствии с индексами – например, индекс Russell 1000, в который включена тысяча крупнейших американских компаний. В этом случае нет управляющего фондом, который бы активно занимался подбором акций, поэтому эти фонды обычно довольно дешевые и годовая комиссия составляет около 0,1 % (в сентябре 2018 г. компания Fidelity запустила индексные фонды с нулевой комиссией). Второй тип – активно управляемые фонды или активные фонды. Активный фонд выбирает базовый индекс, который намеревается побить, выбирая акции компаний, не входящих в этот индекс. Для оплаты труда управляющего фондом и его штата аналитиков комиссия может составлять 1 %.

Хотя в теории активные фонды могут свободно выбирать любые акции, в реальности многие приобретают акции сотен компаний, чтобы приблизиться к индексу и снизить риск низкой эффективности. Такое «скрытое индексирование» означает, что фонд слишком распыляется, чтобы существенно взаимодействовать с каждой компанией, акции которой приобретает. Агентство Morningstar обнаружило, что 20 % европейских фондов с крупной капитализацией занимаются скрытым индексированием. Более того, распыленные фонды могут испытывать отрицательные стимулы относительно вовлеченности. Если компания представляет 2 % от фонда, но 3 % от базового индекса, увеличение ее стоимости повлечет за собой снижение эффективности фонда.

Те же проблемы возникают и у пенсионных фондов. В США пенсионные фонды должны следовать правилу разумного поведения, которое требует от них диверсификации. Диверсификация может быть разумна, если вы беспокоитесь лишь об ошибках действия: инвестировании в неудачные акции.

Но «пирогономика» более сосредоточена на избегании ошибок бездействия – с этой точки зрения чрезмерная диверсификация неразумна. Если фонд владеет акциями сотен компаний, он вряд ли получит глубокое понимание работы каждой из них и может упустить возможности создания ценности. Чрезмерная диверсификация редко бывает разумной в прочих сферах жизни. Всем понятно, что, взяв на себя чересчур много обязательств, вы не сможете уделить достаточное время каждому из них. Однако инвесторы иногда забывают об этом наблюдении.

Хедж-фонд является собственником концентрированного портфеля, так как он не оценивается в сравнении с индексом. Если он потеряет 10 %, он не сможет оправдаться, что индекс упал на 15 %, поскольку его задача заключается в генерировании дохода вне зависимости от рыночных условий. Каждая инвестиция, которую совершает хедж-фонд, – осознанное вложение, сознательный выбор, так как фонд верит в ее долгосрочный потенциал, а не бездумное приобретение, совершенное лишь потому, что данная компания входит в базовый индекс. Крупная доля в компании стимулирует фонд вовлекаться в ее работу.

Вторая причина эффективности хедж-фондов – сильные финансовые стимулы. Представьте себе хедж-фонд и взаимный фонд, владеющие акциями на сумму в 100 миллионов долларов. Если вовлеченность хедж-фонда увеличит стоимость фирмы на 5 %, стоимость его акций возрастет на 5 миллионов долларов. В первый год фонд получит 1,1 миллиона долларов в результате этого роста (1 миллион в качестве 20-процентного исполнительского сбора и 0,1 миллиона в качестве 2-процентной годовой комиссии). Взаимный фонд с годовой комиссией в размере 1 % заработает 50 000 долларов, так что его мотивация в 22 раза меньше. Эти стимулы важны, поскольку вовлеченность стоит денег и времени. Ник Гантчев определил, что в среднем кампания, которая оканчивается борьбой за голоса (публичной борьбой за места в совете директоров) стоит более 10 миллионов долларов. Вовлеченность должна начаться с сотрудничества, но и конфронтация – полезный, хоть и затратный, эскалационный механизм на случай, если руководство компании не идет на контакт.

Некоторые вкладчики могут противиться 20-процентному исполнительскому сбору хедж-фондов, так же как граждане протестуют против высоких зарплат топ-менеджеров. Но исполнительский сбор не наносит никому ущерба. Фонд зарабатывает его только в том случае, если увеличивает размер пирога. Более того, в соответствии с долгосрочным стимулированием, которое мы обсуждали в главе 5, оплата труда сотрудников хедж-фонда обычно отложена на несколько лет.

Третья причина – значительные ресурсы, которые активистские хедж-фонды затрачивают на взаимодействие с компаниями. Это центральная часть инвестиционного процесса. Некоторые взаимные фонды рекламируют свои услуги в основном за счет дешевизны и считают вовлеченность расточительным занятием, которое лишь добавляет затрат. Но вовлеченность – источник прибыли, а не убытков.

Не только хедж-фонды

Положительная сторона заключается в том, что эти три особенности не являются уникальными для хедж-фондов. Другие инвесторы могут внедрять те же практики, и многие из лучших так и делают. Как мы обсудим подробнее в главе 9, инвесторам следует платить своим управляющим в соответствии с долгосрочной эффективностью и посвящать значительное количество ресурсов взаимодействию с компаниями. Активным фондам следует составлять более концентрированный портфель, вместо того чтобы пытаться объять весь индекс. В хедж-фондах нет ничего особенного, они просто являются примером сконцентрированного, мотивированного и обеспеченного ресурсами инвестора.

И действительно, инвесторы, не являющиеся хедж-фондами, но обладающие вышеупомянутыми признаками, показывают более позитивные результаты. Британская инвестиционная компания Hermes управляет пенсионными фондами British Telecom и британского почтового ведомства, а также деньгами клиентов. В 1998 г. она организовала UK Focus Fund в ответ на опасения о том, что ее основные фонды излишне диверсифицированы. В соответствии с названием[35] фонд приобрел акции небольшого количества компаний – не более 13 одновременно. Он был посвящен взаимодействию с компаниями, приобретая акции только низкоэффективных фирм, которые рассчитывал поставить на верные рельсы. У сотрудников был низкий базовый оклад, но успешная система стимулирования, которая позволяла заработать премии с шестью нулями при исключительно эффективной работе.

Целью вовлеченности в работу компании было применение принципа сравнительного преимущества и продажа несущественных активов. Марко Бехт, Джулиан Фрэнкс, Колин Майер и Стефано Росси обнаружили, что доходность акций в среднем возрастает на 5,3 %, если цель вовлеченности достигнута. Доходность была выше, когда вовлеченность имела конфронтационный характер, а не проходила в виде сотрудничества. Это дало основания предполагать, что Hermes добивался отмены неудачных решений закостеневшего в своих взглядах руководства. Прибыльность, снизившаяся в течение последних двух лет до начала взаимодействия, восстановилась в течение следующих нескольких лет.

Отдельное исследование, проведенное Элроем Димсоном, Огузханом Каракашем и Си Ли, изучило работу крупного анонимного инвестора с особыми компетенциями в сфере экологического и социального взаимодействия. Хотя такой активизм направлен на повышение благополучия выгодоприобретателей, инвесторы тоже получили выгоду. Стоимость акций возросла на 2,3 % в течение следующего года и на 7,1 % в том случае, если в результате вовлеченности были достигнуты поставленные цели. Также увеличилась и прибыль. Частные инвесторы также имеют характеристики, присущие хедж-фондам, причем даже в большей степени. Они обычно являются собственниками не просто крупных долей, а контрольных пакетов акций, а также занимают места в совете директоров, что дает им большее влияние на руководство. Они также оклеветаны общественностью, как и хедж-фонды. Но несколько исследований показывают, что когда они занимаются управлением компании, растет прибыль, повышается производительность и улучшается качество патентов.

Выгоду получают и выгодоприобретатели. Джонатан Кон, Николь Несториак и Малкольм Вордлоу изучили уровень травматизации на производстве, получив данные производственных предприятий из исследования производственных травм и профессиональных заболеваний, проведенного Бюро статистики труда. В среднем 6,7 % сотрудников получают травмы каждый год; после выкупа прямых инвестиций этот показатель снижается на 0,74–1 %. Если бы такое снижение произошло по всей Америке, количество производственных травм уменьшилось бы на 650 000–880 000. Шей Бернштейн и Альберт Шин получили от Управления по санитарному надзору за качеством пищевых продуктов и медикаментов США данные санитарной инспекции ресторанов и обнаружили, что после выкупа рестораны становятся чище, безопаснее и лучше поддерживаются. Это влияние сильнее в заведениях, не открытых по франшизе, а управляющихся собственником напрямую, где частный инвестор имеет больше контроля. Это дает основания предполагать, что он и стимулировал введение улучшений, а не купил ресторан, потому что спрогнозировал, что улучшения произойдут и так.

Перейдя от заповеди «не навреди» к принципу «активно приноси пользу», Ашвини Агравал и Прасанна Тамбе показали, что частные инвесторы увеличивают инвестиции в информационные технологии, что дает их сотрудникам востребованные навыки, например навык компьютерного дизайна.

Авторы получили данные одного из крупнейших веб-сайтов по поиску работы в США, чтобы отследить будущую карьеру этих сотрудников. Возможность трудоустройства работников повысилась в долгосрочной перспективе, как и уровень их зарплаты, который оставался неизменным даже после ухода из фирмы. Чем больше инвестиций в информационные технологии было сделано после выкупа, тем сильнее проявлялось это влияние. Причем оно было еще сильнее, когда сотрудники работали в сфере, связанной с информационными технологиями.

Выгоду получают и клиенты. Чезаре Фракасси, Алессандро Превитеро и Альберт Шин изучили индустрию розничной торговли, получив данные о ценах в магазинах и объеме продаж для 2 миллионов товаров. После выкупа уровень продаж возрос на 50 % по сравнению с подобными ретейлерами. Это увеличение нельзя было объяснить ростом цен, они остались практически неизменными. Дело было в запуске новых продуктов и в географическом расширении.

Обобщенная вовлеченность

Активизм, который имел место в случае Adobe и который изучали в вышеупомянутых работах, – специализированная вовлеченность. При таком типе вовлеченности план действий разрабатывается в соответствии с конкретной ситуацией. Фонду ValueAct пришлось глубоко вникнуть в конкретные проблемы Adobe и проанализировать специально разработанные способы их решения, например изменение модели получения дохода.

Но это не единственный вид вовлеченности, позволяющий создавать ценность. Некоторые улучшения можно внедрить по всем направлениям, что мы назовем обобщенной вовлеченностью. Увеличение размеров оплаты труда или поощрение обнародования информации о выбросах углерода – желательные улучшения, поэтому инвесторы могут их добиваться, не проводя глубокого анализа ситуации. В то время как специализированная вовлеченность проходит по восходящему принципу, начиная со стратегии и операций предприятия, обобщенная вовлеченность проходит по нисходящему принципу, работая с обширными проблемами в нескольких фирмах.

Специализированная вовлеченность сложнее дается индексным фондам, так как они обладают акциями всех компаний индекса, а потому слишком распылены, чтобы сосредоточить усилия на одной конкретной компании. Но их ситуация вполне удачна для проведения обобщенного взамодействия с компаниями, поскольку управляющие активами, которые это предлагают (например, Vanguard, BlackRock, State Street и Legal & General), часто являются крупнейшими акционерами в фирме и имеют решающее право голоса. В августе 2019 г. общий объем индексных фондов впервые превзошел активные фонды, а десятью годами ранее размер индексных фондов составлял всего треть от размера активных.

Действительно ли индексные фонды осуществляют управление компаниями? Иэн Эппел, Тодд Гормли и Дон Кеим воспользовались методом разрывной регрессии, чтобы найти причинно-следственную связь. Индекс Russell 1000 состоит из тысячи крупнейших акционерных компаний, а Russell 2000 включает в себя следующие две тысячи. Распределение компании в конец списка Russell 1000 или начало списка Russell 2000 случайно, но при этом оно оказывает серьезное влияние на покупку акций индексными фондами. Акции компании, которая находится на тысячной позиции в списке крупнейших компаний, будут редко покупать индексные фонды, отслеживающие индекс Russell 1000, так она самая небольшая в этом индексе. Акции компании, которая находится на 1001 позиции в списке крупнейших компаний, будут часто покупать фонды, отслеживающие индекс Russell 2000, так как она является крупнейшей в этом индексе.

Иэн, Тодд и Дон продемонстрировали, что количество акций, находящихся в собственности индексных фондов, на 66 % больше в компаниях, которые находятся на верхних позициях Russell 2000, чем в компаниях, находящихся на нижних строчках Russell 1000. Это увеличение связывают с более эффективным управлением, более высокой прибыльностью и более высокими рыночными оценками. Оно также ведет к более низкой поддержке предложений руководства при голосовании и более высокой поддержке предложений об управлении компанией, исходящих от акционеров. Это соответствует гипотезе, что индексные фонды повышают обобщенную вовлеченность за счет своего права голоса. Отдельное исследование, проведенное Фатимой Филали Адиб, показывает, что поддержка на голосовании выше для предложений, которые позволяют создать больше ценности, что дает основания предполагать, что индексные фонды действительно эффективно участвуют в голосованиях.

Эти результаты имеют большое значение. В то время как некоторые комментаторы предпочитают классифицировать активные фонды как «хорошие», а индексные – как «плохие», такое бинарное мышление ошибочно. Инвесторы специализируются в различных способах взаимодействия с компаниями. Ни политики, ни вкладчики не должны ожидать от инвесторов, что те будут участвовать во всех возможных видах участия в руководстве. Вместо этого инвесторам следует сосредоточиться на механизмах, в которых они наиболее компетентны. Мы вернемся к этому вопросу в главе 9, где обсудим, как инвесторы могут на практике осуществлять попечительскую деятельность.

Права инвесторов

Еще один способ пролить свет на ценность вовлеченности – изучить не сами случаи активизма, а права инвесторов – а именно возможность акционеров влиять на управление компанией.

Компании могут ввести несколько механизмов для снижения влияния инвесторов. Первый – постепенная сменяемость совета директоров. Предположим, Марк – исполнительный директор компании. Он коррумпирован, растрачивает деньги фирмы на неудачные приобретения, роскошные кабинеты и, конечно же, высокую зарплату самому себе. Он еще и коварен. Он назначил на посты директоров Виктора, Марию и Софию – своих друзей из бизнес-школы, которые поддерживают его план по самообогащению. И он подгадал так, чтобы их выборы проходили поэтапно. В этом году переизбираться на пост директора будет Виктор, в следующем – Мария, а через два года – София. Инвестор-активист может выдвинуть собственных кандидатов в совет директоров, чтобы уволить Марка. Но из-за того, что каждый год переизбирается только треть совета, инвестор не может набрать большинство голосов. Остается только ждать еще год и постараться выиграть еще одни выборы. Марк защищен от инвесторов и продолжает уничтожать ценность.

Но, возможно, поэтапная смена совета директоров не всегда плоха. Вместо того чтобы выгораживать руководителя, разделяющего пирог, она может защищать руководителя, увеличивающего пирог, от увольнения за краткосрочные убытки. Это предоставит ему свободу действий для концентрации на долгосрочном инвестировании[36]. Как же обстоят дела на самом деле? Давайте рассмотрим имеющиеся данные. В основополагающая работе, написанной Полом Гомперсом, Джой Ишии и Эндрю Метриком, собраны данные не только о постепенной сменяемости советов директоров, но и о 23 прочих механизмах защиты руководства от акционеров. Результаты были впечатляющие. Компании с наименьшим числом защитных механизмов и с сильнейшими правами инвестора опережали компании с наибольшим числом защитных механизмов на 8,5 % в год. Также выше был их уровень роста продаж и прибыльности.

Пол, Джой и Эндрю провели отдельное исследование об акциях двойного класса и обнаружили, что в случае их использования стоимость фирмы значительно ниже. Затем Рон Масулис, Цун Ван и Фэй Се обнаружили причину этого снижения. Акции двойного класса связаны с более высокой зарплатой руководителя, менее удачными приобретениями и инвестиционными решениями. В совокупности это дает основания предполагать, что они укрепляют позиции руководства и позволяют им заниматься строительством империи.

Эти открытия важны и противоречат существующему образу мышления. Сейчас звучит много призывов к ограничению прав инвесторов, основанных на заявлении, что акционеры выжимают ценность, полагающуюся выгодоприобретателям, или вмешиваются в концепции руководителя, требуя прибыли в краткосрочной перспективе. Этот нарратив популярен в силу различных представлений о руководителях, в особенности основателях компаний, и об инвесторах. Предприниматели порождают идеи, инвесторы же зарабатывают на них. Предприниматели, несомненно, увеличивают размер пирога в большей мере, чем какой-либо другой член общества. Однако «пирогономика» акцентирует внимание на важности равновесия между представлениями предпринимателя и контролем, который осуществляет инвестор, подобно тому, как в автомобиле должны быть и педаль газа, и педаль тормоза. Этот баланс имеет критическое значение, ведь существует несколько поучительных историй о том, как перспективные компании потерпели крах из-за неуязвимости основателя. Как описал основателя Daewoo журнал Economist, «Ким привык принимать решения об инвестициях не раздумывая, руководствуясь интуицией», а не прислушиваться к другим. Джерри Янг отказался от 47,5 миллиарда долларов, предложенных Microsoft за покупку компании в феврале 2008 г., так как не хотел уступать контроль над своей компанией, но на деле компания принадлежала не ему, а акционерам Yahoo. К ноябрю стоимость Yahoo упала настолько, что составляла лишь треть суммы, которую предлагала Microsoft. Два детройтских пенсионных фонда подали на Yahoo в суд за нарушение фидуциарных обязанностей перед инвесторами в результате отказа от предложения Microsoft. Бескомпромиссный, взбалмошный стиль управления Трэвиса Каланика в Uber внес свою лепту в предположительно сексистскую атмосферу на рабочем месте, уход ключевых руководителей, штрафа и плохую репутацию в обществе. Сооснователь Groupon Эндрю Мейсон отказался от предложенных Google 6 миллиардов долларов в 2010 г. Низкий рост продаж, бухгалтерские пересчеты и непрофессиональное поведение, например прогулки по офису в костюме гориллы и убийственный взгляд в ответ на вопрос интервьюера о том, почему он не продал компанию Google, привели к тому, что журналист CNBC Херб Гринберг назвал его худшим руководителем года в декабре 2012 г., а стоимость Groupon рухнула ниже 3 миллиардов долларов. 28 февраля 2013 г. его уволили, в результате чего стоимость Groupon подскочила на 4 %; в конце года стоимость компании составила уже 8 миллиардов долларов.

Исследования прав инвесторов открыто говорят о том, что они определяют корреляцию. Две последующих работы делают прогресс в поисках причинно-следственной связи. Висенте Куньят, Мирейя Гине и Мария Гуадалупе воспользовались тем же методом разрывной регрессии, что и Кэролайн Флэммер в своем исследовании, которое мы упоминали в главе 4, но при этом анализировали предложения по усилению управления, а не социальной эффективности. Реализация предложения увеличивает стоимость акций в среднем на 2,8 %. Количество приобретений и инвестиций падает, но долгосрочная стоимость фирмы растет. Это дает основания предполагать, что урезаются расходы на строительство империи, а не на проекты, создающие ценность. Джонатан Кон, Стю Гиллан и Джей Хартзелл исследовали правило доступа к полномочиям, принятое Комиссией по ценным бумагам и биржам США в августе 2010 г. (но оно было признано недействительным в апелляционном суде в июле 2011 г.). Это правило могло бы помочь инвесторам выдвигать своих кандидатов на выборы в совет директоров. Стоимость акций возрастала после событий, которым пошло бы на пользу применение правила, и падала после событий, которые ее уменьшали. Эта реакция проявлялась сильнее в фирмах с низкой эффективностью, что дает основания предполагать: возможность инвесторов влиять на управление компанией помогает справиться с низкой результативностью.

Теперь посмтрим, как инвесторы влияют на общество в целом. Алан Феррелл, Хао Лян и Лук Реннбог изучили 37 стран и обнаружили, что законы, направленные на расширение прав инвесторов, позитивно коррелируют с 11 различными показателями ценности для выгодоприобретателей, включая трудовые отношения, вовлеченность сообщества и экологическую ориентированность. Александр Дик, Карл Линс, Лукас Рот и Ханнес Вагнер проанализировали 41 страну и сделали вывод, что наличие акций в собственности институциональных инвесторов связано с улучшениями различных экологических и социальных показателей, например, использования обновляемой энергии, качества трудоустройства и прав человека. Влияние выражено сильнее, когда инвесторы являются гражданами стран со строгими социальными нормами, например Германии, Нидерландов и скандинавских стран, что дает основания полагать, что они переносят свои нормы в компании, собственниками которых являются.

Факт, что инвесторы увеличивают пирог для себя и для выгодоприобретателей, впечатляет, поскольку многие комментаторы утверждают, что права акционеров следует ограничить, чтобы бизнес служил на пользу обществу. Действительно, термин «инвестирование в экологическое, социальное и корпоративное управление» может показаться парадоксальным. Факторы корпоративного управления отражают, действует ли компания в интересах акционеров. Экологические и социальные факторы показывают, удовлетворяет ли она интересы выгодоприобретателей. В рамках парадигмы разделения пирога эти факторы работают в противоположных направлениях. Но в принципах увеличения пирога этот факт парадоксом не является: все три фактора (управленческий, экологический и социальный) могут увеличить пирог. Единственный парадокс заключается в том, что некоторые сторонники инвестирования в экологическое, социальное и корпоративное управление также призывают к ограничению прав инвесторов.

Однако имеющиеся данные неоднозначны. Вышеупомянутые исследования изучают, что происходит в целом, но они не универсальны; в некоторых случаях ограничение прав инвесторов может иметь определенную ценность. Уильям Джонсон, Джон Карпофф и Сангхо И предполагают, что защита от перехвата управления инвесторами может укрепить долгосрочные отношения между выгодоприобретателями. В 2000 г. IBM был крупнейшим клиентом контрактного производителя Pemstar. IBM объединился с Pemstar, чтобы открыть производственное предприятие в Бразилии и поделиться своими производственными ноу-хау. Такие отношения требуют уверенности в том, что Pemstar не откажется от совместной деятельности, получив информацию, и не взвинтит цены.

После того как Pemstar вышла на открытый рынок, возник риск того, что руководство компанией перейдет в руки акционеров. Новый собственник мог попробовать злоупотребить отношениями, повысив цены для IBM[37]. Для защиты Pemstar ввела пять механизмов. Уильям, Джон и Сангхо обнаружили, что защита от перехвата управления увеличивает рыночную оценку компании при переходе на акционерную форму, только если у предприятия есть крупный клиент, зависимый поставщик или стратегическое партнерство. Мартейн Кремерс, Любо Литов и Симоне Сепе продемонстрировали: когда компания принимает политику постепенной смены совета директоров, ее стоимость увеличивается, только если она состоит в вышеупомянутых деловых отношениях.

Механизмы защиты от перехвата управления – не единственный способ сохранить долгосрочные отношения. Как мы увидим позднее, должным образом проинформировать инвесторов часто бывает достаточно. И все-таки эти работы подтверждают мысль, что инвесторы, не имея всей информации, могут игнорировать ценность отношений компании со выгодоприобретателями и вмешаться в них деструктивным образом. Оптимальный вид прав инвесторов не универсален для всех компаний, что объясняет их многочисленные формы в разных фирмах и странах. Кроме того, их вид может меняться со временем и в рамках одной фирмы, когда механизмы защиты охраняют отношения со выгодоприобретателями, когда компания только перешла на акционерную форму, но со временем ведут к укоренению руководства. Перед регулирующими органами стоит непростая задача: следить, чтобы защитой от инвесторов, которая может быть обоснована в некоторых условиях, не злоупотребляли неэффективные руководители, стремящиеся укрепить свои позиции.

Мониторинг

Вовлеченность – разновидность попечительской деятельности. Словарь Merriam Dictionary определяет попечительскую деятельность как «бережное и ответственное управление чем-то, вверенным кому-либо в опеку». Вкладчики доверяют свои деньги инвестору. Ответственное управление этими деньгами подразумевает улучшение долгосрочной эффективности фирмы, в которую он инвестирует. Таким образом, мы перейдем от определения попечительской деятельности, сосредоточенного на вкладчиках, к определению, сосредоточенному на компаниях, как продемонстрировано на рисунке 6.4. Попечительская деятельность – подход к инвестированию, повышающий ценность, которую компания создает для общества. Ее цель – увеличение пирога и улучшение эффективности предприятия, а не принятие его как данности и получение прибыли от обнаружения недооцененных пирогов.

Рисунок 6.4

Хотя вовлеченность – наиболее известная разновидность попечительской деятельности, она не является единственной. Инвесторы могут заняться попечительской деятельностью путем тщательного изучения долгосрочной ценности фирмы, обращая внимание не на краткосрочную прибыль, а на нематериальные активы, стратегию и миссию. Мы назовем такую деятельность «мониторинг». Как я вскоре объясню подробнее, такой анализ увеличивает размер пирога даже в том случае, если инвестор использует его, исключительно чтобы принять решение о покупке, владении или продаже компании, а не для того, чтобы влиять на ее управление.

Легендарный инвестор Питер Линч, один из наставников Джеффа Аббена, был крайне успешным наблюдателем. Он управлял фондом Fidelity Magellan Fund в 1977–1990 гг., добиваясь среднего ежегодного дохода в 29 % и опережая S&P 500 в течение одиннадцати лет из тринадцати. В своей книге «Переиграть Уолл-стрит» Питер писал: «За каждой акцией стоит компания – узнайте, чем она занимается… Часто бывает так, что между успехом деятельности компании и успехом ее акций нет никакой корреляции в течение нескольких месяцев или даже лет. В долгосрочной перспективе корреляция между успехом работы компании и успехом ее акций составляет 100 %».

Если Питер хотел приобрести акции компании, занимающейся розничной торговлей, он посещал ее магазины, чтобы своими глазами увидеть, как она обращается с клиентами и сотрудниками. Его любимым источником идей для инвестиций был торговый центр Burlington Mall, который был «полон перспектив, сколько не найти и за месяц инвестиционных конференций», и он посещал более двухсот компаний в год. Однажды жена и дети Питера затащили его в Body Shop, магазин социально ответственной компании, специализирующейся на розничной продаже косметики. Питер был моментально впечатлен прекрасным руководством, энтузиазмом сотрудников и толпами покупателей. С того момента начались месяцы дальнейшего анализа, в результате которого Линч приобрел крупную долю в компании.

Возможно, наиболее известна инвестиция Питера в компанию Chrysler, – блестящий образец его подхода к инвестированию. В 1982 г. Питер решил инвестировать в автомобильную промышленность. Ему хотелось иметь вложения в циклическом секторе, так как экономика США восстанавливалась после кризиса.

[38]

В то время на рынке было три основных игрока. Таблица демонстрирует их финансовую статистику.

Какую компанию выбрали бы вы? Кажется, тут и думать нечего – General Motors явно был лидером рынка, приносящим прибыль даже во время кризиса 1981 г. и увеличившего ее втрое с окончанием кризиса. Но именно акции General Motors Питер оценил меньше остальных (хотя и приобрел некоторое количество, так как был настроен оптимистично по отношению к автомобильной индустрии), гораздо выше он оценил две убыточные компании. Питер обращал внимание не только на прибыль, он рассматривал стратегию и управление компанией. Он сделал вывод, что General Motors была «самонадеянна, недальновидна и почивала на лаврах».

Хотя Питер приобрел крупную позицию в Ford, его главным выбором осталась Chrysler. Он начал инвестировать весной 1982 г., хотя эксперты Уолл-стрит единогласно считали, что компания обанкротится после убытков, понесенных в 1981 г. В июне, в день, который Питер впоследствии назвал «самым важным днем за 21 год моей инвестиционной карьеры», он посетил головной офис Chrysler и увидел новый автомобиль, которые компания собиралась выпускать. Этим автомобилем оказался первый в мире минивэн со значительным присутствием на рынке. Этот потенциал убедил Питера пойти ва-банк, и к июлю Chrysler составлял 5 % активов Fidelity Magellan – максимальное количество, допустимое Комиссией по ценным бумагам и биржам.

История подтвердила правоту Питера. Его ставка на автомобильную промышленность окупилась, при том что General Motors утроилась в цене в течение следующих пяти лет. Но его ставка на конкретные акции окупилась гораздо больше: стоимость акций Ford за тот же период времени возросла в 17 раз, а акции Chrysler выросли в цене почти в 50 раз.

Как мониторинг помогает компаниям увеличивать пирог? Разве покупка Chrysler принесла Питеру деньги не просто за счет акционеров, продавших ему свои акции? На самом деле мониторинг имеет критическое значение в рамках «пирогономики». Без истинного понимания долгосрочной стоимости компании инвестор не может стать ее полноценным партнером для увеличения размера пирога.

Мы уже несколько раз обсуждали проблему краткосрочного подхода. Корень ее кроется в информационной асимметрии. У инвесторов есть данные о краткосрочной эффективности компании (их легко получить), инвесторы с легкостью могут узнать размер дивидендов, доходов и прибыли с помощью службы Yahoo Finance. А вот долгосрочной информации у них меньше, так как на ее сбор уходит время. Питеру приходилось самостоятельно заниматься поиском информации об отношениях компании с клиентами, корпоративной культуре и продуктовой линии.

Инвестор, не занимающийся мониторингом, может дешево продать акции компании, приносящей низкую прибыль в краткосрочной перспективе, не поинтересовавшись, является ли такая низкая прибыль результатом долгосрочного инвестирования. Это снижает стоимость акций, уменьшает ценность акций, принадлежащих руководителю, и увеличивает риски его увольнения. Зная, что инвесторы будут оценивать его работу по уровню краткосрочной прибыли, а не долгосрочной стоимости, руководитель будет распределять свои приоритеты в пользу первого. Влиятельный опрос 401 финансового директора, проведенный Джоном Грэмом, Кэмом Харви и Шивой Раджгопалом, обнаружил, что 80 % руководителей пошли бы на урезание необязательных расходов (например, финансирования на исследования и разработки или рекламного бюджета), чтобы достичь минимального порога доходов. Как отметил один из финансовых директоров, рынок «сначала продает, а потом задает вопросы».

Именно поэтому мониторинг имеет огромное значение. Уделив достаточно времени и задав необходимые вопросы, чтобы понять, чем объясняются низкие доходы ошибками в управлении или инвестициями, – инвесторы защищают руководителя от ориентирования на краткосрочную перспективу. Chrysler не волновалась о том, что паникеры с Уолл-стрит прогнозировали ее банкротство. У них не было акций компании, они были у Питера, и поэтому настоящее значение имел его голос – решение оставить акции или продать их. В компании знали, что Питера больше интересовала продуктовая линейка Chrysler, а не текущие убытки.

Что важнее, мониторинг может не только защитить стоимость акций, но и обезопасить будущее компании. Когда концерн Kraft предложил приобрести Unilever в феврале 2017 г., дав инвесторам 18-процентную доплату сверх текущей стоимости акций, большинство не заинтересовалось этим предложением. Они тщательно изучили долгосрочную стратегию Unilever, включая «План Unilever по поддержке устойчивого образа жизни»[39], подразумевавший уменьшение углеродного следа компании вдвое и улучшение благосостояние клиентов, и поняли, что она не находит своего отражения в стоимости акций. Ответ инвесторов был вполне однозначным. Майк Фокс, глава Консультативного комитета по ответственному инвестированию Королевского лондонского управления активами, сказал: «Для компании более низкого качества это было бы приемлемо, но для такой компании, как Unilever, цена и близко не отражает качество». Спустя два дня Kraft отозвал свое предложение.

Терпение – не всегда добродетель

Вы, возможно, думаете, что идеальный инвестор долгое время удерживает у себя акции и никогда не продает их. Таких инвесторов называют «терпеливый капитал» – эмоционально заряженное выражение, поскольку терпение считается добродетелью, а потому политика направлена на ее поощрение. Мы уже обсуждали французский закон Loi Florange, удваивающий голоса инвесторов, удерживающих акции в течение двух лет и более. Подобным образом и Toyota ввела класс акций, с которых выплачиваются «дивиденды лояльности», если владельцы удерживают их в течение пяти лет. А Хиллари Клинтон во время своей президентской кампании 2016 г. предложила резкое увеличение налога на прирост капитала на акции, проданные в период менее двух лет. Кроме прямого стимулирования терпения, также существует сильнейшее давление со стороны политиков и СМИ. Во время пандемии многие комментаторы призывали инвесторов «поддержать американских / британских / каких-либо ещё предпринимателей», отказавшись от продажи акций. Продавать акции было бы непатриотично.

Но терпение желательно не всегда. Восхваление терпеливых инвесторов в корне ошибочно, при этом люди путают период владения акциями и ориентированность инвестора. Первое понятие означает промежуток времени, в течение которого инвестор удерживает акции перед продажей. Второе (основа) – долгосрочная или краткосрочная прибыль, которой руководствуется инвестор, принимая решение о продаже. Бывший исполнительный директор Vanguard Билл МакНэбб был сторонником выжидания, утверждая следующее: «Наш любимый период удержания – навсегда. Мы будем удерживать ваши акции, когда вы выполните квартальный план по доходам. И когда не выполните. Мы будем удерживать ваши акции, если вы нам понравитесь. И если не понравитесь. Мы будем удерживать ваши акции, когда все остальные будут выстраиваться в очередь за ними. И когда все остальные будут спешить их продать». Это логично для индексных фондов, которыми по большей части управляет Vanguard. Но активного инвестора, удерживающий акции в течение долгого времени вне зависимости от эффективности предприятия, создает ли оно ценности для общества или эксплуатирует его, не следует называть терпеливым инвестором. Это безответственный инвестор, неспособный наблюдать за фирмой. Инвестору не следует и «удерживать акции, когда компания выполняет квартальный план по доходам». Ему следует изучить, каким образом компания добилась этой цели, и предпринять необходимые действия, если она сделала это путем отказа от полезных инвестиций.

«Терпеливые» акционеры Volkswagen, например семейство Порше и правительство Нижней Саксонии, спали за рулем, ничего не делая, чтобы остановить подделку результатов тестов на выбросы. Инвесторы Kodak расслабились и наслаждались высокой прибылью в 1980–1990 гг., не глядя, что Kodak не инвестировала в цифровую фотографию. Действительно, рыночная оценка компании достигла высочайшего значения – 31 миллиард долларов – в 1997 г., спустя 16 лет после того, как в 1981 г Sony запустила в продажу фотоаппарат Mavica, хотя Kodak практически никак на это не отреагировала[40].

Точно так же как худшее, что может сделать руководитель, – топтаться на одном месте, не увеличивая пирог, худшее, что может сделать инвестор, – топтаться на месте, не наблюдая за компанией.

Большинство людей согласится, что клиентам следует отказаться от услуг фирмы, которая предоставляет низкокачественные продукты, загрязняет окружающую среду или плохо обходится со своими сотрудниками. Подобным образом многие считают вывод инвестиций разумным способом заставить компании нести ответственность, а потому похвалы терпению инвесторов лишены логики. Общий вывод инвестиций подразумевает продажу компании на основании индустрии или страны, в которой она работает, или другого критерия, который можно применить ко всем фирмам, например недостаточной диверсификации совета директоров. В 1980-х гг. проводилась кампания по выводу активов из Южной Африки, чтобы вынудить местное правительство прекратить апартеид. Но для инвесторов даже важнее участие в специализированном выводе активов, основанном на уникальных для каждой фирмы факторах, например вкладе компании в общество, нематериальных активах и стратегическом направлении. Клиентам известна сфера деятельности компании или ее страна, и они могут бойкотировать ее, основываясь на своих знаниях. Но они в меньшей степени способны оценить более сложные проблемы. У крупных инвесторов есть сравнительное преимущество в совершении таких оценок в силу их доступа к руководству и мощных финансовых стимулов к наблюдению.

Таким образом, продажа акций может быть проявлением не краткосрочного подхода, а дисциплины. Экономисты называют это управлением путем выхода (а вовлеченность они называют управлением путем голоса). Чтобы выход был эффективным, значение имеет информация в его основании, что мы и имеем в виду, когда говорим об ориентированности инвестора. Если он продает акции, руководствуясь краткосрочным доходом, это наносит компании ущерб, поскольку в результате руководитель в первую очередь обращает внимание на краткосрочную прибыль. Но если инвестор продает акции, основываясь на долгосрочной стоимости компании, руководитель знает, что он будет отвечать за долгосрочную стоимость. Например, в 2015 г. компания Ford объявила о рекордной прибыли, за чем последовала вторая по величине сумма прибыли в 2016 г. Однако за эти два года стоимость акций упала на 21 % из-за опасений, что компания недостаточно инвестировала в электромобили и автомобили с автопилотом. Снижение стоимости акций, несмотря на огромную прибыль, привело к увольнению исполнительного директора Марка Филдса в мае 2017 г. Кроме того, в пандемию мы не хотим, чтобы инвесторы продавали компании, которые больше беспокоятся о существенных выгодоприобретателях, чем о квартальных доходах. Но вывод активов из компаний, которые поступают наоборот, не является непатриотичным действием – скорее социально желательным. Он позволяет инвесторам перераспределить свой капитал в растущие секторы экономики, например в технологии или фармацевтику.

Важнейший вопрос заключается не в том, удерживают ли инвесторы свои акции в долгосрочной перспективе, а в том, руководствуются ли они долгосрочной информацией. Как можно обеспечить второй вариант? Таким же образом, каким можно стимулировать вовлеченность: приобретением крупных долей в компании. Одна из моих работ продемонстрировала, что крупные инвесторы мотивированы обращать внимание не только на доходы, но и инвестировать свое время, чтобы получить истинное понимание работы предприятия. В то время как размер доли в компании стимулирует мониторинг, дивиденды лояльности и налоги на продажу акций стимулируют отказ от него, удорожая вывод активов, если инвестор получил негативную информацию.

Конечно, мы хотим, чтобы инвесторы были лояльными. Но безусловная лояльность – удержание акций фирмы вне зависимости от того, создает ли она ценность в долгосрочной перспективе, – попросту укрепляет позиции руководства. Гораздо лучше условная лояльность, когда инвестор остается с компанией, несмотря на низкие доходы в краткосрочной перспективе, только в том случае, если она увеличивает пирог. Акционеры Unilever отклонили предложение Kraft, потому что понимали, что доходы компании были ниже ее потенциала из-за инвестиций в «План по поддержке устойчивого образа жизни», но они могли бы продать акции, если бы скромные доходы были результатом ошибок руководства. Хорошую попечительскую деятельность отличает комбинация лояльности в том случае, если фирма инвестирует в будущее, и вывода инвестиций в противном случае. В этом также состоит главное различие между крупными инвесторами и безусловными защитными механизмами, например акциями двойного класса, постепенной сменой совета директоров и дивидендами лояльности, которые защищают руководителя вне зависимости от эффективности его работы. Например, закон Loi Florange позволил Венсану Боллоре захватить контроль над медиакомпанией Vivendi, хотя в его собственности находилось всего 14,5 % акций, ввязаться в приобретения с целью построения империи и получить иммунитет от внешнего контроля.

Ценность краткосрочных решений, основанных на долгосрочных опасениях, применяется к вовлеченности в той же степени, что и к трейдингу. Мы будем использовать термин «долгосрочно ориентированный» для описания инвесторов, которые взаимодействуют с компаниями и принимают решения о покупке и продаже акций, руководствуясь долгосрочными факторами, в отличие от термина «долгосрочный», который обычно используется по отношению к инвесторам, удерживающим акции в течение долгого времени. Вместо этого мы будем обозначать второй тип инвесторов термином «инвестор с низким оборотом».

Уоррен Баффетт – долгосрочно ориентированный инвестор. Он приобретает крупные доли в компании, чтобы защитить предприятие от краткосрочных требований недостаточно информированных акционеров, предоставляя ему свободу, чтобы строить свой бренд. Но он не слепо лоялен – он принимает непростые решения, если руководитель действует недальновидно. В 2000 г. Berkshire Hathaway, инвестиционная компания Баффетта, приобрела акции производителя красок Benjamin Moore, который продавал свою продукцию практически исключительно через независимых дилеров. С самого основания в 1883 г. компанией обычно руководил член семьи Мур. Баффетт знал, что дилеры беспокоились, что он заключит контракты с Home Depot и Lowe’s – гигантскими торговыми сетями, предлагающими более высокую потенциальную прибыль. Тогда он разослал им видеообращение с обещанием продолжать работать с ними.

Двенадцать лет спустя исполнительный директор Benjamin Moore Денис Абрамс почти заключил контракт с Lowe’s. Баффетт уволил его и отменил сделку, хотя она и увеличила бы прибыль в краткосрочной перспективе, а Абрамс демонстрировал стабильно хорошие результаты в течение всего пятилетнего срока своей работы, и Баффетт даже хвалил его в годовом отчете Berkshire за 2009 г. Его увольнение кажется действием, ориентированным на краткосрочную перспективу, однако, как и продажа акций, может быть основано на долгосрочных факторах. Кроме того, этот пример демонстрирует, что защита от перехвата управления инвесторами необязательна для сохранения долговременных отношений со выгодоприобретателями, часто для этого достаточно, чтобы инвесторы было должным образом информированы.

Политикам следует продвигать взаимодействие инвесторов с компаниями, а компаниям следует поощрять вовлеченность всех сотрудников. Исключение новых работников из процесса консультаций с сотрудниками не только ограничивает ценный источник идей, но также препятствует устройству на работу в данную фирму творческим людям. Подобным образом требование от инвесторов несколько лет ждать получения полноценного права голоса приводит к тому, что акционеры не могут улучшить положение дел в компании, собственниками которой уже являются, а также удерживает их от того, чтобы вообще покупать акции данной компании. Мониторинг и вовлеченность – не отдельные механизмы участия в руководстве, они дополняют друг друга. Право голоса часто зависит от угрозы вывода инвестиций. Упрямые руководители будут прислушиваться к инвесторам, если будут знать, что те продадут свои акции в случае, если ситуация с низкой эффективностью не изменится. Аналогично компании будут прислушиваться к пожеланиям клиентов, если будут знать, что в противном случае те воспользуются услугами другой компании.

Информационная роль стоимости акций

Инвестиционный трейдинг, благодаря которому цена акций отражает скорее долгосрочную стоимость, нежели краткосрочную доходность, приносит выгоду, помимо стимулирования лидеров, за счет уделения внимания в первую очередь долгосрочным целям. Когда цены отражают долгосрочную стоимость, они являются ценными сигналами точно так же, как и прибыль (как мы обсуждали в главе 3). Высокая стоимость акций фирм Кремниевой долины стимулирует молодых студентов изучать информатику и специализироваться в сфере технологий, а не угольной промышленности. Поставщики готовы вкладывать много ресурсов в производство деталей для высоко ценящихся фирм, так как уверены, что они будут работать многие десятилетия. Советы директоров могут использовать перспективные цены на акции, чтобы определиться, следует ли увольнять руководителя.

Сами руководители могут руководствоваться стоимостью акций при принятии решений об инвестициях. Данные указывают, когда стоимость акций высока, руководители делают вывод о благоприятных инвестиционных возможностях и инвестируют еще. Но когда инвесторы не могут собрать долгосрочную информацию и не руководствуются ею при покупке и продаже акций, стоимость акций не является информативным сигналом и может привести к ошибочным решениям. Храня свои акции, хотя Kodak и отказывалась инвестировать в цифровые технологии, инвесторы удерживали высокую стоимость акций. Это могло стимулировать компанию придерживаться избранной стратегии, поставщиков – производить детали для пленочных фотоаппаратов, а сотрудников – устраиваться на работу в компанию или отказываться от поиска новой работы. Если бы инвесторы продали акции и тем самым понизили бы их стоимость, они бы встряхнули руководителей, и те перестали бы двигаться по инерции.

Больше мы не будем обсуждать здесь эту тему – так она обширна сама по себе. Вместо этого я порекомендую заинтересованному читателю главу книги, которую я написал в соавторстве с Филипом Бондом и Итаем Голдштейном, под названием The Real Effects of Financial Markets, которая обозревает обширное исследование о том, как торговля на финансовом рынке может улучшить решения компаний.

Ценность наблюдения: данные

Давайте рассмотрим имеющиеся данные. Одно из направлений исследований рассматривает ценность общения с руководством. Марко Бехт, Джулиан Фрэнкс и Ханнес Вагнер получили данные глобальной инвестиционной компании (Standard Life) о личных встречах, которые она проводила с компаниями в период 2007–2015 гг[41]. Эти встречи были информативны, часто по их результатам фондовые аналитики меняли свои внутренние рейтинги. Понижение рейтинга акций (с «купить» до «удержать» или с «удержать» до «продать») прогнозировало падение стоимости акций на 3,5 % в течение пяти дней после понижения, это изменение было оправдано. Оно имело ценность, так как стимулировало Standard Life продать некоторые акции, снизив убытки до 0,3–0,4 %. Те же результаты, хотя и в несколько меньшей степени, справедливы и для повышения рейтинга.

В качестве яркого примера можно привести встречу, прошедшую в декабре 2015 г. с председателем Carillion – компании, в которой Standard Life была крупнейшим инвестором, в собственности которого было 10 % акций. Специалист по участию в руководстве не был впечатлен, отметив беззаботное отношение председателя к низкой эффективности Carillion в том году: «Он был в бодром настроении. Выглядел чрезмерно загорелым для этого времени года, он… только вернулся из Лесото, по пути съездив в отпуск в спа-отель в Таиланде. Он работал в Южной Африке председателем… детской благотворительной организации». Аналитик упомянул множество сторонних обязательств председателя в сочетании с его ограниченным пониманием действительного положения дел в компании. Две недели спустя внутренние аналитики Standard Life понизили рейтинг Carillion с «удержать» до «продать», и практически все фонды компании снизили свои позиции в среднем на 26 %. Эти продажи были весьма дальновидны, потому что, как мы обсуждали ранее, Carillion прогорела в январе 2018 г.

В то время как Марко, Джулиан и Ханнес изучали встречи одного инвестора с многими компаниями, Дэвид Соломон и Юджин Солтес получили данные о встречах одной (анонимной) компании с многими инвесторами (с 340 инвесторами в течение шести лет). Они также сочли эти встречи информативными: если инвестор покупал акции в том же квартале, когда произошла встреча, стоимость акций росла в следующем месяце. За продажами следовало понижение стоимости акций.

Получается, инвесторам выгоден информированный трейдинг, но не ведет ли он к краткосрочному подходу среди компаний? Критика краткосрочного трейдинга не нова. Влиятельная статья 1992 г., написанная гуру стратегий Майклом Портером, восхваляла японскую структуру владения акциями, где инвесторы удерживают акции в течение долгого времени и редко их продают. Но случившееся с тех пор «Потерянное двадцатилетие» дает основания предполагать, что Япония – не настолько образцовая модель экономики, как нам казалось. Посредственная эффективность японской экономики может объясняться множеством причин, но существуют прямые доказательства выгодности ликвидности, той легкости, с которой инвесторы могут продавать свои акции. Чтобы определить причинно-следственную связь, в серии исследований использовались данные о децимализации крупнейших американских фондовых бирж.

Вот как работает децимализация. Все фондовые биржи имеют «размер тика» – минимальное значение, на которое может измениться стоимость акций. До 2000 г. все три американские биржи – NYSE, AMEX и NASDAQ – имели минимальный размер тика в ¹/₁₆ доллара. Если стоимость акций IBM составляет 20 долларов и инвестор их продает, он может получить только 19 и ¹⁵/₁₆ доллара (19,9375 доллара), что делает продажу затратной. В период с августа 2000 г. по апрель 2001 г. все три биржи снизили минимальный размер тика до одного цента. Продажа могла снизить цену лишь до 19,99 доллара, продавать стало менее затратно. Вивиан Фан, Том Ноэ и Шери Тайс продемонстрировали, что децимализация повышала стоимость фирм. Сридхар Бхарат, Сударшан Джайараман и Венки Нагар задокументировали, что это улучшение сильнее проявлялось в фирмах, где инвесторы имели крупные пакеты акций и где крупную долю имеет руководитель. Это дает основания предполагать, что управление путем выхода было ключевым стимулом доходов. Я вместе с Вивиан Фан и Эмануэлем Зуром обнаружил, что децимализация в принципе облегчала инвесторам приобретение крупных пакетов акций.

Вместо изучения ликвидности, облегчающей торговлю акциями, другие исследователи рассматривали сами сделки. Главный вопрос – что ими двигает: рефлекторная реакция на публичную информацию вроде уровня доходов или уникальный анализ, проведенный акционерами? Стерлинг Янь и Чжэ Чжан продемонстрировали, что инвесторы с высоким оборотом торгуют, руководствуясь своими собственными данными, и на самом деле более информированы, чем инвесторы с низким оборотом. Хотя эти результаты и противоречат широко распространенной критике акционеров с высоким оборотом (или, как их еще называют, краткосрочных акционеров), они вполне логичны. Высокий оборот может объясняться тем, что акционер обладает информацией, которой нет у рынка, и действует в соответствии с ней. Любос Пастор, Люк Тейлор и Роб Стамбо обнаружили, что взаимные фонды более прибыльны, когда они совершают больше сделок. Множество исследований демонстрируют, что сделки, совершенные крупными инвесторами, особенно информированы. Обратившись к последствиям трейдинга, Дэвид Галлахер, Питер Гарднер и Питер Суон обнаружили, что краткосрочные сделки увеличивают информативность стоимости акций и, в конечном итоге, эффективность фирмы.

Последнее направление исследований изучает, как компании действуют, когда акционеры удерживают крупные пакеты акций. Они в меньшей степени манипулируют доходами и с меньшей вероятностью публикуют информацию о них. Эти сведения впоследствии приходится исправлять, потенциально по той причине, что акционеры понимают: крупные акционеры заметят раздувание доходов. Также они больше инвестируют в исследования и разработки и регистрируют больше патентов. Крупные акционеры не дают фирмам урезать финансирование на исследования и разработки, чтобы выполнить прогнозы аналитиков, в то время как мелкие инвесторы поощряют такое поведение.

Вышеприведенные результаты могут объясняться тем, что участие в руководстве крупных акционеров позволяет фирмам мыслить в долгосрочной перспективе. Но может статься, что фирмы, ориентированные на долгосрочную перспективу, привлекают крупных инвесторов. Филипп Агьон, Джон ван Ренен и Луиджи Зингалес предполагают, что верен первый вариант. Они изучили, что происходит, когда компанию добавляют в индекс S&P 500: это ведет к тому, что институциональные инвесторы приобретают большее количество акций, что, в свою очередь, приводит компанию к созданию все большего числа качественных патентов.

В то время как исследования, приведенные в этой главе, обнаруживают свои индивидуальные закономерности, если собрать их вместе, мы можем сделать два обширных вывода. Во-первых, хотя сторонники приоритета прав инвесторов заявляют, что инвесторы приносят исключительно благо, а их оппоненты заявляют обратное, невозможно грести всех инвесторов под одну гребенку. Скрытый последователь индексов, который скупает акции базового индекса и цепляется за свои бумаги вне зависимости от эффективности компании, кардинально отличается от инвестора, который глубоко разбирается в работе каждой компании, акции которой находятся в его портфеле, и сотрудничает с руководством, чтобы создавать ценность. Во-вторых, хотя инвесторы часто кажутся врагами выгодоприобретателей, данные свидетельствуют о том, что крупные инвесторы, ориентированные на долгосрочную перспективу, увеличивают пирог к всеобщей выгоде. Вместо того чтобы восхвалять терпеливых инвесторов, которые могут просто пассивно удерживать акции, обществу следует продвигать инвесторов, которые серьезно относятся к своей роли попечителей. Таким образом они помогают строить великие предприятия будущего.

Ключевые идеи

• Инвесторы участвуют в руководстве – увеличивают ценность, которую предприятие создает для общества, – путем вовлеченности/активизма или наблюдения.

• Распространенная критика инвесторской вовлеченности основана на подходе разделения пирога, на идее о том, что инвесторы обогащаются за счет выгодоприобретателей. Вместо этого масштабные исследования дают основания предполагать, что активизм хедж-фондов увеличивает пирог путем увольнения неэффективных руководителей, повышения уровня производительности труда и улучшения эффективности инноваций.

• Хедж-фонды эффективны при специализированной вовлеченности, потому что у них в собственности находятся концентрированные позиции. Они имеют сильные финансовые стимулы и выделяют значительное количество ресурсов на взаимодействие с компаниями. Эти особенности могут перенять и другие инвесторы. Одним из примеров являются частные инвесторы, которые обычно приносят пользу и выгодоприобретателям, и акционерам.

• Индексные фонды эффективны при обобщенной вовлеченности, так как у них обычно есть много голосов, и они могут применять лучшие практики в сотнях различных компаний.

• Большие права инвесторов, которые способствуют активизму, обычно связаны с более высокой эффективностью в долгосрочной перспективе. Защита от инвесторов может добавить ценности в определенных ситуациях, например когда особенное значение имеют отношения со выгодоприобретателями.

• Путем наблюдения – уделения внимания не только краткосрочной доходности, чтобы понять потенциал предприятия, – инвесторы могут оградить руководителя от необходимости выполнять план по доходам и предоставить ему свободу для создания долгосрочной ценности. Мониторинг подразумевает комбинацию лояльности, если фирма инвестирует в будущее, и вывода инвестиций в том случае, если она гонится за краткосрочной прибылью или дрейфует на одном месте.

• Критически важно уметь отличать период владения акциями и ориентированность инвестора. Продажа акций не обязательно является проявлением краткосрочного подхода, если она основана на анализе долгосрочных перспектив. Идеальный инвестор ориентирован на долгосрочную перспективу, а не просто удерживает акции в течение длительного периода времени. Данные показывают, что большая ликвидность акций, способствующая инвестиционному трейдингу, связана с более высокой стоимостью фирмы и качественной попечительской деятельностью. Наличие в компании крупных акционеров связано с высоким уровнем инвестирования и меньшим уровнем манипуляций доходами.