2014 г. выдался неудачным для медицинской страховой компании Humana. Ее прибыль в расчете на акцию (EPS[42]) опустилась с 7,73 доллара в 2013 г. до 7,34 доллара. Убытки понесли не только инвесторы, но в особенности исполнительный директор Брюс Бруссард, премия которого зависела от размера EPS: не менее 7,5 доллара. Как мы обсуждали в главе 5, руководители иногда вносят изменения в бухгалтерский учет, чтобы достичь минимальных порогов для получения премии. Бруссард не был исключением. Он заявил, что компания понесла расходы, чтобы досрочно погасить долг. Поскольку они были однократными, их следует исключить из расчета EPS. Это позволило увеличить показатель до 7,49 доллара, до минимального порога оставалось совсем чуть-чуть.

Но у Бруссарда был еще один козырь в рукаве: выкуп акций на сумму 500 миллионов долларов. Проведя эту операцию в последнем квартале 2014 г., он снизил количество находящихся в обращении акций. Маневр позволил увеличить показатель прибыли в расчете на акцию еще на два цента до 7,51 доллара, что как раз превысило волшебное число 7,5 и обеспечило Бруссарду премию в 1,68 миллиона долларов, несмотря на низкую эффективность компании в сфере, на которой она должна была сосредоточиться, – страховании здоровья граждан.

Случай с компанией Humana иллюстрирует мнение большинства людей об обратном выкупе акций. Если чрезмерная зарплата топ-менеджеров считается вершиной разделяющего пирога поведения, то выкуп акций с уверенностью может занять второе место. Выкуп акций происходит, когда у предприятия появляются свободные деньги, но вместо инвестирования или увеличения зарплат компания выкупает акции уже существующих инвесторов.

У руководителей есть стимулы участвовать в выкупе акций, даже если это уничтожает ценность. Многие схемы премирования включают в себя прибыль в расчете на акцию в качестве показателя эффективности. Ее увеличивают многие действия, направленные на увеличение пирога, например улучшение качества продукции с целью увеличения доходов или улучшение производительности с целью снижения издержек. Но выкуп акций позволяет руководителю выполнять план по прибыли в расчете на акцию искусственным путем, не улучшая на деле эффективность фирмы, поскольку выкуп уменьшает количество акций, как в случае Humana.

Кажется, что выкуп акций перераспределяет пирог в пользу инвесторов и топ-менеджеров за счет выгодоприобретателей, а потому ему не место в «пирогономике». Влиятельная статья Уильяма Лазоника, опубликованная в 2014 г. в журнале Harvard Business Review, гласила: хотя прибыли подскочили после востановления экономики США после финансового кризиса 2007 г., обычные граждане не получили от этого выгоды, вся прибыль ушла на выкуп акций. Фирмы индекса S&P 500 потратили на выкуп акций 2,4 триллиона долларов в период 2003–2012 гг.; если прибавить сюда дивиденды, то получается, что 91 % чистой прибыли ушел инвесторам. Как пишет Лазоник: «Из-за этого очень мало средств осталось на инвестиции в производственный потенциал или увеличение зарплат сотрудников». Выкуп акций может быть даже хуже, чем разделение пирога, – он может уменьшить пирог, не давая инвестировать.

Часто руководители оправдывают выкуп акций тем, что у них закончились удачные возможности для инвестиций. Но ведь работа руководителя заключается в изобретении нового? Неспособность делать это – ошибка бездействия. Если руководитель не может придумать ничего лучше, чем выкупать акции, вам не по пути с этим руководителем.

По всем вышеупомянутым причинам политики с обеих сторон политического спектра призывают к ограничениям на выкуп акций. В феврале 2019 г. сенаторы от демократической партии Чак Шумер и Берни Сандерс опубликовали план по ограничению выкупа, а неделю спустя сенатор-республиканец Марко Рубио объявил о своем собственном предложении. В 2017 г. британское правительство начало расследование выкупов акций из-за опасений, что они «возможно, не позволяют совершать распределение свободного капитала в пользу производственных инвестиций». Даже инвесторы, которые получают выгоду от выкупа акций, кажется, чувствуют вину за ущемление остальных выгодоприобретателей. В 2014 г. руководитель BlackRock Ларри Финк написал в открытом письме исполнительным директорам компании следующее: «Слишком много компаний урезали капиталовложения и даже влезли в большие долги, чтобы увеличить размер дивидендов и объем выкупленных акций».

Эта глава позволит взглянуть на данный вопрос более комплексно. Мы, как обычно, будем опираться на строгие академические исследования, а также на расследование выкупов акций, которое я провел в сотрудничестве с компанией PwC по поручению британского правительства. Я благодарен за множество дискуссий с PwC, с правительственными чиновниками, которые работали с нами над данным расследованием, а также с огромным количеством людей, которые внесли свой вклад. Я признаю, что иногда выкуп акций может уничтожить ценность. И заявляю, что предприятия, ориентированные на увеличение пирога, должны проводить гораздо меньше выкупов акций, чем компании, практикующие подход осознанной акционерной стоимости. Но я также подчеркну, что при должном исполнении выкуп акций может помочь увеличить пирог.

Конечно, ключевые слова здесь «при должном исполнении» и «может». Поэтому мы воспользуемся масштабными данными, чтобы продемонстрировать, что в большинстве случаев (но не всегда) выкуп акций действительно создает ценность. Однако это не означает, что политикам не следует предпринимать никаких действий, и мы завершим эту главу предложениями реформ.

Мы объясним, как рассмотрение выкупов акций через призму «пирогономики» ведет к выводам, отличающимся от распространенных. Но сперва мы рассмотрим, как некоторые опасения проистекают из непонимания, как на самом деле работают выкупы акций, независимо от того, какое мышление вы поддерживаете, – разделения пирога или увеличения пирога. Мы не стремимся оправдать выкупы акций, а хотим понять, как они работают, прежде чем предлагать эффективные реформы.