В апреле 2010 г. Барт Бехт стал врагом народа номер один. Не из-за мошенничества, нанесения ущерба клиентам или ненадлежащего обращения с сотрудниками, которые он мог бы совершить, работая на посту руководителя компании Reckitt Benckiser. Его преступление было, как считали многие, гораздо страшнее. В публичный доступ просочилась информация, что за прошлый год ему заплатили 92 миллиона фунтов стерлингов, что побило все рекорды зарплат руководителей британских компаний.

Возмущенная реакция СМИ не заставила себя ждать. В одной газете написали, что зарплата Барта была «так возмутительна, что, возможно, стоит залечь на дно». Если из-за высокой зарплаты человек превращается в инопланетянина, то «Барт Бехт – настоящий Повелитель Времени с планеты Галлифрей[22]». В качестве главного аргумента эта газета связала зарплату Барта с премиями банкиров, которые предположительно вызвали финансовый кризис 2007 года. Это было сделано, чтобы наверняка вызвать гнев читателя, выразив опасение, что «чрезмерные доходы банкиров… распространяются и на другие отрасли». Газета предположила, что доходы банкиров даже обоснованнее, чем зарплата Барта, так как «банкиры хотя бы выполняют работу, которую сложно понять обывателю». Компания Reckitt торговала не CDO (обеспеченными долговыми обязательствами) и не LYON (облигациями с нулевыми купонами), а обычными товарами, с обычными названиями вместо аббревиатур: антисептиком Dettol, пастилками от кашля Strepsils и пятновыводителем Vanish. Так что управление такой компанией – «не бином Ньютона».

Барт избегал публичности, был трудоголиком и не выносил позора. Год спустя, 14 апреля 2011 г., он уволился без предупреждения. Однако его уход не вызвал победного ликования. Журналисты, годом ранее полоскавшие его имя и называвшие его инопланетянином за потерю связи с реальностью, не признали своей заслугой его вынужденное увольнение. Они не стали праздновать, что мир стал на 92 миллиона фунтов ближе к равенству доходов.

Потому что факты были неумолимы. В результате ухода Барта рыночная стоимость Reckitt упала на 1,8 миллиарда фунтов, что было почти в 20 раз больше, чем его зарплата за 2009 г. Уменьшение пирога, вызванное увольнением Барта, было на порядки масштабней, чем тот кусок пирога, который можно было бы перераспределить в пользу остальных выгодоприобретателей. Некоторые фондовые аналитики предлагали продать акции Reckitt, а компания Investec назвала увольнение Брехта «крайне негативным событием», так как «сложно переоценить его вклад, и, по нашему мнению, теперь будущее Reckitt неясно».

Опасения, ясно выраженные аналитиками прямо и косвенно путем обрушения стоимости на 1,8 миллиарда фунтов, не доказывают ценность Барта для компании. Возможно, именно огромная зарплата Барта заставила рынок считать, что он какой-то особенный. Но последующая эффективность Reckitt подтвердила опасения. В течение пяти лет до 2011 г. продажи, производственная прибыль и чистая прибыль компании выросли на 14 %, 21,4 % и 21 % в год соответственно. В течение следующих пяти лет эти показатели упали до 0,0 %, -1,1 % и -0,2 %. С точки зрения кадров этот застой был еще более ощутимым: с 2011 года количество сотрудников постоянно сокращалось.

Барт жил и дышал компанией Reckitt Benckiser. Он был у руля в течение 15 лет, став исполнительным директором Benckiser в 1995 г. и возглавив объединенную компанию после слияния с Reckitt & Colman в 1999 г. Он не был руководителем в башне из слоновой кости, но работал, засучив рукава. И в прямом смысле – он самостоятельно делал уборку у себя дома, за что получил прозвище «Бехт-горничная», – и в переносном, взаимодействуя с клиентами на низовом уровне. Как объяснял сам Барт: «Я разговариваю с покупателями в магазине. Я спрашиваю, почему они выбирают тот или иной товар, а потом иду к ним домой и выясняю, почему они стирают белье так, а не иначе. Если вам не нравится этим заниматься, вам не стоит работать в этой отрасли».

Его руководство было, бесспорно, успешным. С 1999 г., когда произошло слияние, акции Reckitt взлетели в цене с 7 фунтов до более 36 фунтов в тот день, когда было объявлено о его зарплате. Таким образом, ценность, принесенная инвесторам, составила 22 миллиарда фунтов стерлингов даже за вычетом дивидендов, а Reckitt попала на четвертое место в рейтинге самых эффективных компаний индекса FTSE 100 за прошлое десятилетие. Что еще важнее, Барт занимался увеличением пирога. Доходы акционеров росли в результате создания ценности для всех выгодоприобретателей, а не задирания цен.

Клиенты получили выгоду при управлении Барта. Хотя товары для дома могут показаться скучной сферой, Reckitt стала широко известна благодаря инновациям. Она выиграла премию Innovation Award журнала Economist в 2009 г. и стала объектом исследований инноваций, проведенных Гарвардом и бизнес-школой INSEAD. Reckitt не просто швырялась деньгами: на самом деле компания тратила на исследования и разработки меньше, чем ее конкуренты Henkel, Procter & Gamble и Unilever. Также она не раздувала ажиотаж вокруг запусков крупных новинок: линия чистящих средств Cillit Bang стала единственным новым брендом, который был запущен, пока Барт находился на посту руководителя. Вместо этого Барт предпочитал постепенные, но при этом постоянные усовершенствования. Он сравнивал свой подход с бейсболом, где команды выигрывают не с помощью исключительно хоум-ранов, а путем серий удачных ударов.

Барт концентрировал инновации Reckitt на девятнадцати «пауэр-брендах», в число которых входили Dettol, Strepsils и Vanish, – потенциал их развития был высок, даже если рынок на тот момент не был особенно велик. Было бы легко не отходить от проверенного временем стирального порошка. Но этот рынок был уже насыщен, и все запросы покупателей были удовлетворены. Так что Барт расширил бизнес в сторону средств для посудомоечных машин и приложил усилия для облегчения жизни клиентов. Раньше в посудомоечных машинах использовались три различных средства – порошок, соль и ополаскиватель. В 2000 г. Reckitt запустил таблетки Finish Powerball 2/1, которые совмещали в себе порошок и ополаскиватель. В следующем году компания ввела в продажу таблетки Finish 3/1 Brilliant, содержащие соль. В 2005 г. в таблетки Finish 4/1 добавили защиту для стекла. Ни одна из этих инноваций не помогла излечить тяжелую болезнь, как ивермектин. Но они позволили сделать ежедневное рутинное занятие, а значит, и жизнь миллионов людей, немного приятнее.

В то время как результат инновации принес выгоду покупателям, процесс ее создания давал сотрудникам новые возможности. Изобретения Reckitt создавались не только в лабораториях, но и во всей компании благодаря созданной Бартом предпринимательской культуре и горизонтальной иерархии. Как говорили сотрудники в беседе с Financial Times, «это все равно что управлять собственной компанией». Среди сотрудников всех уровней поощрялось предложение новых идей, и для их тестирования требовалось относительно малое количество разрешений. Барт хотел, чтобы его сотрудники шли на риски и понимали, что для этого требуется терпимость к неудачам. Исполнительный директор, возглавивший провальный проект Dettol Easy Mop, все равно впоследствии привел компанию к успеху. Барт инвестировал и в численность сотрудников (которая выросла на 50 % за 2000-е гг.), и в их навыки (стимулируя младших руководителей часто менять страны и должности, чтобы развить в них предпринимательское мышление). Он понимал силу разнообразия точек зрения: в 2008 г. девять членов международного исполнительного комитета Reckitt были выходцами из семи разных стран, так же как и 10 лучших управляющих США.

Его работа также пошла на пользу экологии. В 2008 г. Reckitt запустила Vanish Eco Pack, снизив количество пластиковой упаковки на 70 % путем замены круглой банки на герметичный пакет. В период 2000–2011 гг. Reckitt высадила в Канаде 5,4 миллиона деревьев, снизила выбросы парниковых газов на 48 % и снизила энергопотребление на единицу продукции на 43 %. Пока Барт возглавлял компанию, Reckitt находилась на верхней строчке британского индекса Business in the Community Corporate Responsibility Index и получила высшую награду премии Safer Detergents Stewardship Initiative Агентства по охране окружающей среды США.

Барт свой «кусок» получал отнюдь не за счет общества. Его заработок был побочным результатом более чем десятилетнего труда по созданию ценности. Однако лишь немногие статьи о размере зарплаты Барта упоминали, насколько он увеличил пирог. И часть пирога, отошедшая Барту, была гораздо меньше, чем заявляли в газетах. Хотя заголовки объявляли, что он заработал 92 миллиона фунтов за год, всего 5 миллионов фунтов из этой суммы были его «компенсацией» за работу в 2009 г. Оставшиеся 87 миллионов фунтов он получил, продав свои акции и опционы, бывшие у него с 1999 г. Эти ценные бумаги были результатом десяти лет службы, он не урвал их за год. Они бы все равно принадлежали ему, даже если бы он уволился в начале 2009 г. Барт всего-навсего продал свою собственность, ведь если вы снимете деньги со своего банковского счета, это не значит, что на вас свалилась неожиданная прибыль. Более того, Барт мог обналичить часть акций и опционов еще в 2003 г. Если бы он так поступил, то избежал бы налогов на крупные доходы за один год. Вместо этого он держал их гораздо дольше необходимого, взяв на себя ответственность за эффективную работу компании в долгосрочной перспективе.

Из 87 миллионов фунтов стерлингов 80 миллионов появились в результате того, что стоимость бумаг Reckitt взлетела после того, как он получил акции и опционы. Барт не просто трудился в течение десяти лет, чтобы заработать эти акции и опционы, ему удалось работать крайне успешно, чтобы их стоимость настолько увеличилась. Если бы компания демонстрировала скромные результаты, Барт заработал бы гораздо меньше, тем самым избежав публичного порицания, но при этом нанеся обществу ущерб. Конечно, стоимость акций не была заслугой исключительно Барта: сотрудники внесли значительный вклад в успех компании, да и в целом фондовый рынок вырос. Эти важные нюансы мы обсудим позднее. Пока важно обратить внимание, что нельзя называть зарплату руководителя чрезмерной, не оценив, насколько он увеличил пирог.

Обналичив свои акции и опционы, Барт пожертвовал еще более крупную сумму – 110 миллионов фунтов стерлингов в свой благотворительный фонд, поддерживающий такие организации, как «Спасем детей» и «Врачи без границ». Барт вернул обществу даже причитающийся ему кусок, но СМИ чаще всего упускали из внимания этот факт. И это не единичный случай: 211 семейных пар и отдельных лиц из сферы бизнеса подписали «Клятву дарения» – обязательство отдавать более половины своего состояния. Текущая сумма, собранная в рамках «Клятв», составляет более 500 миллиардов долларов.

Уход Барта нанес ущерб и предприятию, и обществу. Неудивительно, что во время общественного возмущения Барт «подвергся критике политиков, но эту критику не поддержал ни один из его крупных акционеров». Несмотря на то что именно инвесторы понесли эти издержки в размере 92 миллионов фунтов, они признавали, что Барт помог им получить прибыль в размере 22 миллиардов фунтов. Резкая критика, которая, возможно, стала одной из причин его ухода, – яркий пример того, как мышление в парадигме разделения пирога может встать на пути увеличения пирога.

История Барта соответствует взглядам многих людей на зарплату руководителей. Размер зарплаты, возможно, наиболее цитируемое свидетельство, что бизнес потерял связь с обществом. В США средняя годовая зарплата руководителя компании из индекса S&P 500 в 2021 г. составляла 18,3 миллиона долларов – в 324 раза больше, чем средняя зарплата рядового сотрудника. С 1980 года это соотношение увеличилось в восемь раз, тогда оно равнялось 42. В Великобритании медианная зарплата руководителя компании из индекса FTSE 100 в 2021 г. составляла 3,4 миллиона фунтов стерлингов, что в 109 раз больше медианной зарплаты рядового сотрудника (с 1980 года это соотношение выросло в семь раз, тогда оно равнялось 15). Британский аналитический центр High Pay Centre ежегодно отмечает 4 января как «День толстосума» – дата, к которой руководитель высшего звена зарабатывает больше, чем рядовой сотрудник за целый год. Такие высокие зарплаты относительно недавний феномен. Казалось бы, они опровергают любые аргументы в пользу того, что талант руководителя оправдывает высокую зарплату. Руководители явно не стали сильно талантливее с 1980 г., так почему соотношение зарплат возросло в 7–8 раз?

Ни одно другое решение компании – ни запуск нового продукта, ни стратегии ценообразования, ни даже ее углеродный след – не привлекает столько внимания (и ярости), сколько размер зарплаты руководителя. Раньше политики добивались одобрения избирателей, обещая реформировать сферы здравоохранения и образования. Теперь они обещают реформировать зарплаты топ-менеджеров. Во время президентской избирательной кампании 2016 г. Дональд Трамп и Хиллари Клинтон сошлись во взглядах на некоторые проблемы, и одна из них – чрезмерно высокие зарплаты руководителей. Клинтон пожаловалась: «средний американский топ-менеджер зарабатывает в 300 раз больше среднего американского работника, это как-то неправильно». Трамп, будучи более прямолинейным, назвал высокую зарплату руководителей высшего звена «абсолютным издевательством» и «позорищем». 46-й президент США Джо Байден подчеркнул, что растущие зарплаты руководителей нуждаются в реформировании. Жан-Люк Меланшон, председатель французской левой партии (Partie de Gauche), хочет ограничить соотношение между самой высокой и самой низкой зарплатой в организации до двадцати. Также в 2017 г. Джереми Корбин, тогдашний лидер лейбористской партии Великобритании, предложил ввести максимальный размер оплаты труда.

Реформы не только предлагают, но и одобряют. В 2013 г. швейцарцы проголосовали в пользу реформы конституции Швейцарии «gegen die Abzockerei» (против грабительских зарплат). Тем самым был введен запрет на поощрительные премии при приеме на работу и выходные пособия, а также инвесторы получили право голоса по вопросу вознаграждения директоров, что позволяет им налагать вето на размер зарплаты руководителя. За нарушение полагается наказание в виде лишения свободы до трех лет. В 2014 г. Евросоюз разрешил выплачивать премии старшим банкирам в размере не более двух их зарплат. В 2016 г. Израиль отменил налоговый вычет из зарплаты банкиров, более чем в 35 раз превышающей зарплату самого низкооплачиваемого работника.

Существует множество причин, по которым вопрос оплаты труда топ-менеджеров вызывает столько споров. Выплачивая самому себе миллионы, руководитель пользуется ресурсами, которые в противном случае можно было бы направить на оплату труда сотрудников или инвестировать в исследования и разработки. Что еще хуже, руководители могут урезать зарплаты или инвестиции, чтобы получить желаемую премию. Зарабатываемые ими миллионы напрямую влияют на неравенство доходов, которое практически постоянно растет с середины 1970-х гг.

Все эти опасения довольно серьезны. Поэтому их следует проанализировать с использованием качественных данных. Давайте начнем с первой претензии: руководитель получает зарплату за счет выгодоприобретателей. Американская федерация труда – Конгресс производственных профсоюзов (AFL–CIO), крупнейшее в США объединение профсоюзов, опубликовала свои данные в рамках программы Executive Paywatch[23] под заголовком «Больше им – меньше нам». Журнал Forbes опубликовал статью, в которой говорится, что «руководители отнимают слишком большой кусок пирога в ущерб работникам».

Но этот аргумент основан на подходе разделения пирога. Объем, который можно перераспределить путем разделения пирога, просто ничтожен. Медианная стоимость акционерного капитала компаний S&P 500 составляет 30 миллиардов долларов. Даже если бы руководители были готовы работать бесплатно, перераспределение их годовой зарплаты в 18,3 миллиона долларов освободило бы не больше 0,06 % пирога[24]. В Великобритании зарплата руководителей компаний FTSE 100 составляет 3,4 миллиона фунтов стерлингов, что равняется 0,04 % медианной стоимости фирмы, равняющейся 8,3 миллиарда фунтов. Даже если мы суммируем эти данные по всем менеджерам высшего звена и учтем эффект просачивающегося богатства на низшие уровни, этот результат все равно был бы ничтожно мал по сравнению с увеличением ценности в силу улучшения социальной эффективности, которое исчисляется в нескольких процентных пунктах, как уже обсуждалось в прошлой главе. Как отмечают исследователи Йарон Брук и Дон Уоткинс, взгляд на бизнес с точки зрения разделения пирога имел смысл несколько веков назад, когда бо́льшая часть капитала была в виде земли – ее количество ограничено. Теперь бо́льшая часть капитала имеет финансовую форму, а финансовый капитал можно создать. Если руководителю платят больше, это не означает, что его подчиненным придется платить меньше. Факторы, не связанные с капиталом и влияющие на благосостояние граждан, тоже можно улучшить – сдерживание климатических изменений принесет выгоду и руководителю, и сотрудникам.

Это не значит, что следует игнорировать размер зарплат. Практически любая потенциальная возможность экономии (например, снижение энергопотребления) уменьшается, если поделить ее на 30 миллиардов долларов. Но нужно помнить, что сумма, в которую обходится зарплата (ее уровень), менее важна, чем ее влияние на поведение (что зависит от ее структуры). В отличие от Робин Гуда, вам не нужно грабить богачей, чтобы помогать беднякам. Как в истории об эльфах и башмачнике, лучший способ помочь бедным – напрямую создать ценность.

Структура оплаты труда может либо поощрять, либо сдерживать создание ценности, поэтому вторая претензия (что зарплата может не лучшим образом сказаться на поведении руководителя) вполне обоснована. Как Майкл Дженсен и Кевин Мерфи озаглавили свою нашумевшую статью от 1990 г. в журнале Harvard Business Review: «Важно не сколько платить, а как». Наш вывод таков: целью реформирования оплаты труда топ-менеджеров должна быть мотивация для руководителей создавать ценность для общества в долгосрочной перспективе, а не снижение уровня зарплаты.

Три параметра структуры оплаты труда особенно важны, и каждый ведет к желаемому социальному результату. Чувствительность ведет к ответственности, простота к симметрии, а перспектива – к устойчивости. Давайте последовательно обсудим каждый элемент.

Чувствительность

Оплата труда топ-менеджера должна быть чувствительна к эффективности. Руководители не должны получать миллионы просто за то, что сидят в офисе. Поэтому мы называем оплату вознаграждением, а не компенсацией. Слово «компенсация» подразумевает, что руководитель считает усердную работу настолько неприятной, что ему необходимо ее компенсировать. Разница здесь не просто семантическая; она влияет на философию, стоящую за планированием оплаты труда. Компенсацию платят за усилия. Не совсем ясно, почему топ-менеджер, которого некоторые представляют летящим на личном самолете на деловые встречи, прикладывает больше усилий, чем, скажем, нефтяник на буровой платформе. Так что критерий компенсации не может обосновать размер зарплаты топ-менеджера. А вот вознаграждение выдается за создание ценности. Зарплата должна вознаграждать за создание ценности, а не компенсировать усилия.

Измерить создание ценности непросто, так как пирог состоит из многих частей и неясно, как их взвесить. Данные, приведенные в главе 4, показывают, что долгосрочная доходность акций отражает не только акционерную стоимость, но и различные показатели ценности для выгодоприобретателей. Она уменьшается при разделении пирога, например урезании финансирования исследований и разработок или повышении квалификации сотрудников, даже если эти действия повышают стоимость акций в краткосрочной перспективе. В соответствии с принципом деловой существенности долгосрочная доходность акций придает наибольший вес самым существенным выгодоприобретателям. По этим причинам это наиболее доступный способ измерения пирога, хоть и не идеальный в силу внешних эффектов.

Лучший способ сделать руководителя ответственным за уровень долгосрочной доходности акций – урезать его оклад, который он получает вне зависимости от эффективности, и платить больше акциями. Отметим, что такой способ решения проблемы был бы упущен из виду при стандартном рассмотрении через призму размера зарплаты. Размер зарплаты в 18,3 миллиона долларов ничего не говорит нам о составе зарплаты: 18 миллионов долларов наличными и 0,3 миллиона акциями или 18 миллионов долларов акциями и 0,3 миллиона наличными. Однако эти две схемы оказывают абсолютно разное влияние на ответственность руководителя за эффективность. В первом случае руководитель – бюрократ на окладе. Во втором случае – владелец, который действительно инвестирует в свой будущий успех, подобно основателю стартапа. Он не сможет заработать больше, если не увеличит пирог; если пирог уменьшится, уменьшится и его часть. Чувствительность ведет к ответственности. Действительно ли руководителям платят так же, как и владельцам? Здравый смысл подсказывает, что нет. Отчет, составленный в 2016 году Крисом Филпом, членом британского парламента, утверждал, что «существуют данные, ясно свидетельствующие в пользу того, что оплата труда руководителей высшего звена уже не имеет сильной связи с эффективностью. Есть два научных исследования, которые демонстрируют, что на самом деле высокая зарплата топ-менеджеров имеет отрицательную корреляцию с уровнем эффективности». В этих исследованиях использовались данные США. В отчете палаты общин об оплате труда руководителей высшего звена от 2019 г. было заявлено, что «не существует видимой связи между корпоративной финансовой эффективностью и суммами, выплачиваемыми топ-менеджерам. Имеются научные данные предполагать, что эта связь в любом случае статистически не значима или не существует вовсе», цитируя третье исследование, в котором использованы данные по Великобритании. Вне данных отчетов эти три исследования часто цитируются специалистами. Возможно потому, что они подтверждают популярные убеждения, что топ-менеджеры не заслуживают своих высоких зарплат.

Но, как мы обсуждали во введении, определенный вывод, сделанный в исследовании, не означает, что этот вывод верен, потому что качество исследований бывает крайне разным. И действительно, ни одно из упомянутых исследований не было опубликовано, поскольку в них допущена элементарная ошибка. Рассчитывая связь между оплатой труда и эффективностью, они учитывали исключительно объем новой зарплаты, которую руководитель получил за определенный год. Она в самом деле не сильно меняется от года к году. Всем известно, что Стив Джобс получал в Apple зарплату в размере одного доллара вне зависимости от эффективности. Но данные исследования игнорируют основной источник мотивации руководителя – его существующую долю в фирме, которая может быть весьма значительной. Несмотря на фиксированный оклад, Джобса волновала эффективность компании, так как в дополнение к внутренней мотивации он инвестировал более 2 миллиардов долларов в акции Apple к моменту своей смерти в октябре 2011 г. Если смотреть шире, в среднем топ-менеджер компании из списка Fortune 500 инвестировал 67 миллионов долларов в акции своей компании, и падение стоимости акций на 10 % обойдется ему в 6,7 миллиона долларов. Это эквивалентно снижению зарплаты на 10 миллионов долларов до вычета налогов (если у руководителя нет доходов с капитала, с помощью которых он сможет компенсировать эту потерю). В Великобритании эти цифры равны 660 000 фунтов стерлингов и 1,2 миллиона фунтов. Как отметили в компании PricewaterhouseCoopers: «Анализ оплаты труда с использованием исключительно данных о зарплате, выплаченной за год, и игнорируя ранее выданные акции, сравним с анализом доходности инвестиций, основываясь на дивидендах, но игнорируя доходы с капитала. Другими словами, это совершенно нелогично».

Также многие цитаты приводятся не полностью. Американский сенатор Берни Сандерс заявил: «Топ-менеджеры Уолл-стрит, помогавшие уничтожить экономику, не получают судимости. Они получают прибавки к зарплате». Хоть эта цитата и вызывает праведный гнев, она просто-напросто ошибочна, и в ее поддержку не приведено никаких доказательств. Руководитель Bear Stearns, Джимми Кейн, когда-то владел долей в своей фирме в размере 1 миллиарда долларов, которую со временем продал за 60 миллионов долларов. Руководитель Lehman Дик Фалд владел акциями компании на сумму более 900 миллионов долларов, которые совершенно обесценились, когда компания обанкротилась. Конечно, эти руководители остались богатыми, и справедливо было бы спросить, должны ли регулирующие органы иметь полномочия наложить на них дополнительные штрафы (к этому вопросу мы вернемся в главе 10). Но заявления о том, что они получили выгоду от финансового кризиса, ложны.

Итак, у большинства руководителей есть доли в своих фирмах. Действительно ли эти доли оказывают положительное влияние на эффективность? Давайте рассмотрим имеющиеся данные. Ульф фон Лилинфельд-Тоал и Штефан Руенци изучили связь между наличием акций у руководителей и долгосрочной доходностью акций за период 23 лет. Фирмы, руководители которых имели крупные доли, опережали те, руководители которых имели небольшие доли, на 4–10 % в год, что гораздо выше максимальной выгоды в 0,06 % от перераспределения пирога. Гораздо большую ценность можно создать, мотивируя руководителя, нежели урезая его зарплату. Также эти фирмы имели более высокую доходность активов, продуктивность труда, рентабельность и инвестиции, что соответствует увеличению пирога.

Конечно, корреляция не подразумевает причинно-следственной связи. Одна из возможных интерпретаций этих данных заключается в том, что стимулирование работает: владение большим количеством акций компании сегодня стимулирует руководителя улучшать стоимость акций завтра. Но, возможно, здесь имеет место обратная причинно-следственная связь. Когда руководители ожидают, что в будущем стоимость акций вырастет, они просят совет директоров платить им акциями, а не наличными, или покупают акции сами. В любом случае у них на руках оказывается больше акций.

Чтобы проверить, верна ли первая версия, Ульф и Штефан изучили, усиливается ли этот эффект в ситуациях, где мотивация имеет большее значение, потому что в противном случае руководителя нельзя было бы привлечь к ответственности за низкую эффективность. Существуют случаи, когда акциями компании владеет небольшое количество организаций, конкуренция низка, выстроена надежная защита от поглощений, основателем компании является исполнительный директор, и недавний уровень роста продаж высок (последние два фактора уменьшают вероятность того, что совет директоров уволит руководителя). Во всех пяти случаях связь между владением акциями и долгосрочной доходностью довольно сильна, что дает основания предположить, что первое является причиной последнего.

Не очевидно, что стимулирование повышает эффективность. Распространено мнение, что стимулирование не имеет значения, так как у руководителей должна быть достаточная внутренняя мотивация. Руководитель фармацевтической компании должен изобретать новые лекарства, чтобы положительным образом повлиять на состояние здоровья граждан, а не ради того, чтобы набить собственный карман. Когда Джон Крайан возглавил Deutsche Bank в июле 2015 г., он сказал: «Понятия не имею, зачем мне предложили контракт, подразумевающий премии, потому что я клянусь, что никогда не буду работать лучше или хуже просто потому, что мне заплатят за это больше или меньше». Эту цитату часто упоминают в качестве «доказательства» того, что в стимулировании нет необходимости. Но Крайан говорит о том, что он будет работать настолько же усердно, не неся за свою работу финансовой ответственности. Несмотря на свое заявление, Крайан изначально принял пункт о премиях в своем контракте, однако за время его работы Deutsche Bank ежегодно терпел убытки, так что он был вынужден отказаться от премий.

Бесспорно, внутренняя мотивация имеет большое значение. Если вашему руководителю недостаточно внутренней мотивации, то этот руководитель вам не подходит. Верным решением будет его уволить, а не выдавать ему больше акций. Но результаты исследования Ульфа и Штефана дают основания предполагать, что стимулирование все равно может оказывать влияние, помимо внутренней мотивации, которой и так должно быть в избытке.

Люди ведут себя по-другому, когда они владеют собственностью. Квартиросъемщики должны ухаживать за собственностью арендодателя, но даже честный и сознательный арендатор заботился бы о жилье еще тщательнее, если бы оно было его собственностью. Управляющий компанией должен руководствоваться внутренней мотивацией, чтобы обеспечить высокую эффективность. Но высокая эффективность часто требует очень непростых решений, например признания совершенных ошибок и отмены стратегии, придуманной самим руководителем. Даже честным руководителям не всегда удается предпринять эти сложные шаги. Подкрепляя внутреннюю мотивацию значительным объемом финансового благосостояния на кону, можно добиться того, что эффективность станет не просто высокой, а максимальной, что соответствует результатам исследования Ульфа и Штефана.

В дополнение к поощрению создания ценности, стимулирование также предотвращает уничтожение ценности. Как мы помним из части I, благотворительные пожертвования не всегда соответствуют принципу сравнительного преимущества, но у руководителя могут быть личные мотивы для совершения таких пожертвований. Исследование, проведенное Роном Масулисом и Валидом Резой, которое мы упоминали в главе 4, обнаружило, что повышение объема акций руководителя на 10 % снижает вероятность корпоративных пожертвований на 40 %. Когда руководитель сам является акционером, он дважды подумает, прежде чем тратить деньги инвесторов. Еще один аргумент против стимулирования заключается в том, что оно влияет на эффективность, но негативным образом. Многие исследования показывают, что стимулирование играет с компанией злую шутку, когда сотрудник концентрируется только на том показателе эффективности, за который получает премию. В 1902 г. французское колониальное правительство во Вьетнаме хотело стимулировать охотников на крыс убивать больше грызунов. Чтобы здание правительства не заполонили крысиные тушки, охотникам велели приносить крысиные хвосты, чтобы получить награду. Но в итоге охотники стали отрезать хвосты живых крыс, чтобы они продолжили размножаться и производить новые хвосты. Приведем более современный пример: премирование учителей на основе оценок учеников за контрольные может привести к тому, что учитель будет только готовить детей к сдаче тестов, а не прививать им любовь к знаниям и уважение к старшим. Все эти проблемы кратко обобщены в заголовке классической статьи Стивена Керра «О нелепых попытках наградить за одно, ожидая другого».

Но эти исследования обычно изучают поведение не топ-менеджеров, а рядовых сотрудников, а для суждения об эффективности их работы не существует всеобъемлющего метода измерения. Оценки за контрольные отражают лишь малую долю работы, выполнения которой общество ожидает от учителя. Но для измерения эффективности работы руководителей существует в достаточной мере всеобъемлющий показатель – долгосрочная доходность акций, которая включает в себя ценность как для выгодоприобретателей, так и для акционеров.

Исследование Ульфа и Штефана показывает, что значение имеет не только стимулирование, но и сам руководитель. Популярный аргумент против высоких зарплат даже в успешных предприятиях заключается в том, что руководитель играет незначительную роль. В компании работают тысячи других сотрудников, и предприятие могло процветать и до того, как руководитель возглавил его. Эти факторы, конечно, важны, но Ульф и Стефан доказывают: руководитель также имеет серьезное значение. Они сравнивали фирмы исключительно по количеству акций, находящихся в собственности руководителя, и учитывали множество прочих факторов как возможную постоянную. Большое количество акций в собственности руководителя само по себе приводило к более высокой долгосрочной доходности – точно так же, как смена менеджера спортивной команды может кардинально улучшить эффективность игры при прежних игроках.

Прочие данные также указывают на важность роли руководителя. Когда Тиджан Тиам объявил о том, что уходит из Prudential в Credit Suisse, стоимость акций Prudential упала на 3,1 %, что составляло 1,3 миллиарда фунтов стерлингов, а акции Credit Suisse выросли на 7,8 %, что равнялось 2 миллиардам фунтов. Но это лишь частный случай – возможно, стоимость акций Prudential упала из-за того, что уход Тиджана сигнализировал о скрытых проблемах внутри компании (неучтенная переменная). Чтобы перейти от корреляции к причинно-следственной связи, Дирк Джентер, Егор Матвеев и Лукас Рот изучили, что происходит в случае смерти руководителя. В отличие от увольнения, смерть – не добровольное событие, поэтому ее связь с проблемами фирмы маловероятна. Когда умирает молодой руководитель, стоимость акций падает на 4,2 %, в то время как смерть пожилого руководителя вызывает рост стоимости акций на 3,6 %. Ключевая информация для нас состоит не в том, что более молодые руководители обычно работают эффективнее пожилых, а в том, что выбор руководителя имеет значение. Разница между хорошим и плохим руководителем составляет около 7,8 % (4,2 % + 3,6 %), что гораздо выше, чем уровень зарплаты руководителя. Нанять хорошего руководителя обходится недешево, но еще дороже компании обходится плохой руководитель. Возможно, вы все еще скептически настроены. Я сказал, что смерть руководителя вряд ли связана с проблемами фирмы. Однако, возможно, эти проблемы вызвали у него сердечный приступ. В таком случае низкая эффективность приводит к смерти, а не смерть становится причиной низких показателей. Поэтому Мортен Беннедсен, Перес Гонсалес и Дэниэл Вольфензон изучили смерти членов семей руководителей, которые вряд ли были связаны со стрессом, вызванным проблемами фирмы. Смерть супруга, родителя, ребенка, брата или сестры руководителя отвлекает его внимание. Если бы руководитель играл незначительную роль в компании, его могли бы заменить его помощники. Однако в процессе исследования обнаружилось, что в этом случае прибыльность падает на 12 % по сравнению со средним уровнем. Существует исключение: если умирает теща или свекровь руководителя, прибыль растет (хотя этот прирост не имеет статистической значимости).

Хотя руководитель вносит значительный вклад в работу компании, он не несет исключительной ответственности за эффективность фирмы. Это отражается на текущих системах оплаты труда: руководители крупных американских фирм получают менее 0,4 % от увеличения стоимости фирмы. Сотрудники также должны вознаграждаться за улучшение эффективности, мы вернемся к этому вопросу позднее.

Простота

В 2015 г. компания British Petroleum понесла крупнейшие убытки за всю историю своего существования – 6,5 миллиарда фунтов стерлингов. Это был неожиданный поворот по сравнению с прибылью в 3,8 миллиарда фунтов в предыдущем году. British Petroleum заявила, что более уместным будет другой показатель – «скорректированная прибыль за вычетом изменений в оценке стоимости запасов продукции», так как он исключает единичные случаи вроде Deepwater Horizon и падение цен на нефть и газ. Но даже этот показатель снизился вдвое с 66 до 32 центов на акцию. Инвесторы пострадали от падения стоимости акций на 14 %, а 5400 сотрудников потеряли работу.

Однако British Petroleum повысила годовую зарплату топ-менеджера Боба Дадли с 16,4 миллиона фунтов стерлингов до 19,6 миллиона фунтов. Инвесторы никак не могли на это повлиять. Несмотря на то что 59 % акционеров проголосовали против, голосование носило рекомендательный, а не обязывающий характер. British Petroleum все равно повысила руководителю зарплату, заявив, что следовала зарплатной политике, одобренной 96 % инвесторов в предыдущем году[25]. И компания была права.

Казалось бы, довольно очевидно, что Дадли продемонстрировал низкие результаты, так почему он получил 20-процентную прибавку к зарплате? Потому что система оплаты его труда была достаточно сложной. Его зарплата состояла из шести компонентов; для краткости рассмотрим только два. Первый – акции результативности. В отличие от стандартных акций, которые мы рассматривали до этого, здесь количество «выделенных» акций, которые получал Дадли, зависело от различных показателей эффективности: совокупная акционерная прибыль (рост стоимости акций плюс дивиденды), доход от операционной деятельности, операционный риск, относительный коэффициент замещения запасов и осуществление крупных проектов. Каждый показатель эффективности имеет свою цель, и различные показатели были скомбинированы и рассчитаны по формуле. В результате этой формулы получилась цифра в 7,1 миллиона фунтов стерлингов в виде акций, что составило 78 % от максимальной суммы, полагающейся Дадли, несмотря на то что он провалил работу по ключевым показателям.

Вторым компонентом была денежная премия, размер которой зависел от еще большего количества показателей. Ее расчет был так сложен, что общество, СМИ и даже крупные инвесторы не могли понять, почему Дадли столько платят. Среди этих инвесторов была Эшли Гамильтон Клэкстон, глава Консультативного комитета по ответственному инвестированию Королевского лондонского управления активами. Как объясняла Эшли: «Предложенная прибавка к зарплате неразумна и бестактна. Именно в тот год, когда British Petroleum отчиталась о худших за всю историю убытках, компания решила резко повысить зарплату мистера Дадли… Это демонстрирует, что совет директоров потерял связь с реальностью».

Но, как всегда, аргументы не всегда однозначны. Хотя British Petroleum показала низкие результаты по некоторым параметрам, она продемонстрировала высокую эффективность по другим. Уровень травматизма сотрудников снизился на 23 % в час работы, а безопасность была ключевым стратегическим приоритетом после аварии на Deepwater Horizon. Снижение стоимости акций British Petroleum на самом деле было меньше, чем у компаний конкурентов, акции которых подешевели на 18 %. Это демонстрирует, насколько резкое падение эффективности British Petroleum можно объяснить снижением цен на нефть, что было неподконтрольно Дадли.

Разумные люди могут расходиться во мнениях, насколько обоснованно Дадли получил свои 19,6 миллиона фунтов. Но мы лучше сконцентрируемся на сложности структуры его зарплаты. Подобная практика используется во многих компаниях, не только в British Petroleum. Руководитель обычно получает премию в соответствии с несколькими показателями эффективности. Иногда эти показатели рассчитываются за несколько лет, в таком случае премия называется программой долгосрочного стимулирования. Для каждого показателя (например, прибыли) существует нижний порог, которого должен достигнуть руководитель, чтобы получить хоть какую-нибудь премию. Если нижний порог достигнут, руководитель получит, скажем, 1 миллион долларов. Так как нам нужен отличный уровень эффективности, а не просто высокий, мы повышаем премию, если прибыль превышает 4 миллиарда долларов. Но мы не хотим, чтобы руководитель получал чрезмерно высокую зарплату, так что мы ограничиваем премию 2 миллионами долларов, когда прибыль достигает уровня 6 миллиардов долларов.

Акции результативности работают подобным образом. На рисунке 5.2 руководитель получает 100 000 акций на сумму 1 миллион долларов при стоимости акции, равной 10 долларам, если прибыль равна 4 миллиардам долларов. По мере того как прибыль растет, он получает больше акций до максимального количества, равного 280 000, если прибыль составит 6 миллиардов долларов. После отметки в 6 миллиардов количество акций не растет, но растет их стоимость (так как высокая прибыль увеличивает стоимость акций).

Рис. 5.2

Сложность зарплатных структур считается обоснованной, поскольку необходимо учитывать различные факторы. Более низкий порог кажется критически важным для стимулирования, чтобы руководитель получал вознаграждение только за высокую эффективность. Порог также обеспечивает справедливость: рядовые сотрудники не получают премий за средние результаты, потому не должен и руководитель. Нам нужно тщательно рассчитать нижнюю границу, чтобы она была непростой, но при этом достижимой, иначе она не будет мотивирующей. Было ли падение уровня травматизма на 23 % достаточным улучшением, чтобы Дадли заслужил премию? Это неясно, так что, возможно, нам нужна детальная калибровка. Наклон линии после достижения цели в 4 миллиарда долларов должен быть достаточно высок, чтобы стимулировать дальнейшие улучшения, но не слишком резким, иначе руководитель получит чрезмерно высокий доход. Кроме того, нам необходим верхний порог, чтобы предотвратить неограниченный размер зарплаты. Таким образом, имея единственный параметр эффективности, мы должны установить два порога и угол наклона графика.

Но на этом сложности не кончаются. Так как работа руководителя многогранна, его эффективность невозможно свести к одному показателю, например прибыли. Прибыль можно раздуть путем краткосрочных мер, поэтому нам нужны долгосрочные финансовые показатели, например относительный коэффициент замещения запасов[26]. Компания, увеличивающая пирог, должна работать на благо общества в целом, и нам нужны нефинансовые параметры, например безопасность. Как только мы составим комплексный набор финансовых и нефинансовых параметров, нам необходимо оценить их значимость. Стоит ли нам распределить 52 % на прибыль, 27 % на безопасность и 21 % на коэффициент замещения, или нужно воспользоваться какой-то другой формулой? И снова ответ даст гигантская таблица.

Эта проблема так сложна, что в составе советов директоров имеются специальные «комитеты по вознаграждениям», чтобы найти решение. Комитеты, в свою очередь, нанимают консультантов по компенсациям, что в среднем обходится фирмам из списка Fortune 100 около 250 000 долларов в год. Как мы уже упоминали, влияние стимулирования на стоимость фирмы так велико, что это время и деньги окупаются, если сложность системы выплат действительно повышает его эффективность. Приведенные выше аргументы дают основания предполагать, что это так.

Но действительно ли это соответствует истине? Давайте рассмотрим имеющиеся данные. Бен Беннет, Карр Беттис, Радха Гопалан и Тодд Милборн изучили 974 фирмы за 15 лет и обнаружили, что компании с большей вероятностью достигали результатов чуть выше минимального порога, чем чуть ниже. Этот дает основания предполагать, что стимулирование работает. Постановка целей результативности мотивирует руководителей на достижение.

Однако это не мотивирует их создавать ценность. Перефразируя Стивена Керра, можно сказать, что руководители получают премию за одно, а общество и инвесторы хотят другого. Исследователи изучили, какие действия предпринимали руководители, чтобы достичь поставленных целей. Руководители, которые добиваются показателей чуть выше минимального порога, проводят значительно меньше исследований и разработок, чем те, которые немного не дотянули до минимального порога. Это дает основания предполагать, что они достигли цели, сэкономив на исследованиях и разработках. Также они проводят больше дискреционных начислений – используют принципы бухгалтерского учета для увеличения зарегистрированных доходов[27]. Так что «долгосрочные» программы стимулирования на самом деле ведут к краткосрочным мерам к окончанию периода оценки. Можно сказать, фундаментальная проблема всех целевых подходов в том, что нецелевые параметры получают низкий приоритет. Даже если расчет премии подразумевает нефинансовые факторы, например безопасность, это может привести к низким результатам в других нефинансовых сферах, например корпоративной культуре.

Еще одна проблема заключается в том, что руководитель может пойти на чрезмерный риск.

Предположим, что прибыль составляет чуть менее 4 миллиардов долларов, так что руководитель не ожидает премии. Если он запустит рискованный проект, то к концу периода прибыль с равной вероятностью может составлять 3 миллиарда или 4,5 миллиарда долларов. Ожидаемая прибыль с учетом этого проекта составляет 3,75 миллиарда по сравнению с почти 4 миллиардами, которые фирма заработает, если проект не будет запущен. Но запуск проекта выгоден руководителю. Если проект будет успешным и прибыль составит 4,5 миллиарда, он получит премию в 1,25 миллиона долларов. Если проект провалится, премии не будет, но ее и так бы не было и без проекта. Из-за такой системы премирования руководитель считает такое действие беспроигрышной ставкой. Он идет на риск, хотя тем самым уменьшает пирог. Это ведет к асимметрии.

И проблемы не ограничиваются минимальными порогами целей. Если прибыль достигнет 6 миллиардов фунтов, руководитель не получит стимулов двигаться дальше. Вместо создания нововведений руководитель может просто топтаться на одном месте и проявлять чрезмерный консерватизм. Если руководитель запустит рискованный проект, в результате которого прибыль с равной степенью вероятности может составить или 7 миллиардов долларов, или 5,5 миллиарда, ожидаемая прибыль составит 6,25 миллиарда, так что проект себя оправдывает. Если он будет успешен, руководитель получит максимальную премию (2 миллиона долларов), но он бы и так ее получил. Если проект провалится, размер премии снизится. Такая система премирования отбивает охоту идти на риск, даже если это поможет увеличить пирог. И действительно, Бен, Карр, Радха и Тодд обнаружили, что в случаях, когда премия не увеличивается после достижения определенной цели, руководители добиваются ровно требуемых результатов либо незначительно выше, но не двигаются дальше.

Эти ограничения абсолютно не логичны. Общество терпит убытки, если фирма демонстрирует низкие результаты (3 миллиарда долларов) вместо средних (4 миллиарда долларов). Также общество получает выгоду, если фирма демонстрирует отличные результаты (7 миллиардов долларов) вместо просто высоких (6 миллиардов долларов). Но для размера премии нет разницы между плохими и средними показателями, а также между отличными и высокими.

Все вышеперечисленные проблемы возникают, даже если премия формируется с учетом единственного параметра эффективности. Дальнейшая сложность возникает, если у компаний есть несколько параметров оценки эффективности, так как неясно, как оценивать их значимость. Адер Морз, Викрам Нанда и Амит Серу обнаружили, что оценка значимости иногда меняется постфактум, чтобы назвать более значимым параметр, по которому руководитель демонстрирует наиболее высокие результаты. Чем сложнее система, тем легче ее обыграть, так как есть больший простор для маневра.

Каково же решение? Ответ на этот вопрос – простота. Следует заменить систему премирования, основанную на сложных формулах, стандартными акциями, которые руководитель не сможет продать в течение нескольких лет (так называемые блокированные акции). Ценность этих акций автоматически чувствительна к эффективности. Она зависит от стоимости акций спустя несколько лет, поэтому не нужно полагаться на сложные условия эффективности или выбирать определенные параметры, оценки или пороги.

Рис. 5.3

Блокированные акции[28] ведут к симметрии по трем параметрам. Во-первых, влияние эффективности на размер зарплаты одинаково на всех уровнях эффективности. Это демонстрирует постоянный угол наклона пунктирной линии на рисунке 5.4, который иллюстрирует, что произойдет, если мы отменим цель в 4 миллиарда долларов прибыли и вместо этого сократим вдвое количество акций. Руководитель получает выгоду от увеличения прибыли на всех уровнях и терпит убытки в случае снижения прибыли. При этом подходе нет скачков в размере оплаты при достижении цели. Это убирает мотивацию экономить на исследованиях и разработках или рисковать ради достижения определенного показателя. Руководителя награждают за обеспечение потока эффективности, а не за соблюдение нормативов результативности.

Во-вторых, блокированные акции позволяют избежать асимметрии, связанной с повышенным вниманием к определенным показателям эффективности. Долгосрочная доходность акций отражает практически все действия, влияющие на стоимость фирмы, включая взаимодействия со выгодоприобретателями и оценку их значимости в соответствии с уровнем их существенности. Этот подход все равно требует определиться, сколько акций следует выдавать. В этом вопросе совет директоров может принять во внимание внешние эффекты, которые не учитывает даже долгосрочная доходность акций. Рассуждений требует также вопрос, на какой срок следует заблокировать акции (это мы обсудим позднее). Однако задача, которая при другом подходе представляется весьма сложной, сводится к двум параметрам: сколько акций выдавать и на какой срок ограничить их оборот.

Третий параметр симметрии заключается в том, что блокированные акции можно выдавать и сотрудникам. Тем самым можно проследить, чтобы они разделили успех, к которому и сами приложили руку. Когда в 2018 г. проектная фирма Weir Group ввела выплаты руководителям в виде блокированных акций, она одновременно с этим запустила программу наделения всех сотрудников акциями компании. Успех компании – заслуга не только руководителя. В то время как Барт Брехт создал в компании атмосферу, располагающую к изобретению новинок, именно сотрудники разработали новые продукты Finish и снизили количество пластика в упаковке Vanish. Если выдавать акции руководителям и сотрудникам, то руководители не смогут получить доход, не принеся при этом выгоду всем. Однако если руководители получают премии, а сотрудники – акции, то премию могут заплатить, даже если стоимость акций упадет, а это приведет к политике двойных стандартов.

Действительно, данные говорят, что программы по выдаче акций сотрудникам обычно связаны с более высокой эффективностью фирмы. Хан Ким и Пейдж Уимет обнаружили, что эта связь сильнее, когда программа мотивирована желанием разделить успех с сотрудниками, а не защитить фирму от поглощения или сэкономить деньги (так как акции можно использовать вместо зарплат). Яэль Хохберг и Лора Линдси обнаружили, что это влияние сильнее в компаниях с большими возможностями для развития, где идеи и усилия сотрудников имеют особенно большое влияние. Важно отметить, что это приносит выгоду только в случае, если акции широко распределены среди всех сотрудников фирмы, а не предназначаются определенным группам (например, сотрудникам отдела исследований и разработок). Это соответствует идее о том, что выдача акций сотрудникам мотивирует их не только усердно выполнять собственные обязанности, но и помогать коллегам, устанавливать друг для друга высокую планку и способствовать атмосфере эффективности во всей организации. Доказано, что влияние широкого распределения акций сильнее в небольших компаниях, где индивидуальные усилия и помощь другим, а также наблюдение за коллегами оказывают больший эффект на эффективность в целом.

Оплата труда руководителя акциями сопряжена с потенциальными опасениями. Действительно, ни одна система оплаты не будет идеальна. Но, как заметил философ Вольтер, лучшее – враг хорошего. Многие из часто озвучиваемых опасений на самом деле безобиднее, чем кажется на первый взгляд. Давайте обсудим некоторые из них:

• Даже долгосрочная доходность акций зависит от факторов, которые не в состоянии контролировать руководитель, например от роста фондового рынка. В этом случае руководитель получает неожиданную сверхприбыль.

Подъем рынка идет на пользу всем. Компании закупают больше сырья у поставщиков и нанимают больше сотрудников, уже существующие работники получают выгоду, если им выдавали акции компании, а также выгоду приобретают инвесторы. Акции руководителя растут в цене не потому, что он отнял причитающееся у прочих участников, так как в результате роста рынка растет весь пирог. Если бы руководителю платили наличными, а не акциями, он бы с большой вероятностью инвестировал деньги в фондовый рынок и все равно получил бы выгоду от подъема рынка. Однако гораздо лучше, когда руководитель инвестирует в собственную фирму, стоимость которой частично находится под его контролем, чем когда он инвестирует в другие фирмы, на стоимость которых он не может оказать никакого влияния.

Этот эффект работает в обе стороны. Если фондовый рынок падает, убытки несут и инвесторы, и выгодоприобретатели, пострадает и руководитель, если значительная часть его состояния привязана к его фирме. Но этого не случится, если ему платят наличными.

Несмотря на вышеприведенные аргументы, неожиданные сверхприбыли все равно могут вызывать опасения в зависимости от того, как их рассматривать. В декабре 2017 г. британская строительная компания объявила, что опционы на акции ее исполнительного директора Джеффа Фейрберна стоили 110 миллионов фунтов стерлингов. В результате председатель компании Николас Ригли был вынужден уволиться, так как его обвинили в высокой зарплате Фейрберна. Хотя рыночная стоимость Persimmon выросла на 8 миллиардов фунтов стерлингов, опционы были выданы в феврале 2012 г. и большая часть роста была обусловлена низкими процентными ставками и правительственной программой Help to Buy, которая поспособствовала росту рынка жилья. Действительно, если бы в 2012 г. Фейрберну платили наличными, а не опционами, и он вложил эти деньги в Persimmon, он бы заработал ту же сумму. Также справедливо заметить: если бы процентные ставки поднялись и рынок жилья обрушился, эти опционы не стоили бы ни копейки. Эти аргументы остались без внимания. Возможные сценарии всегда менее интересны свершившихся.

Чтобы не шокировать общественность высокими зарплатами, можно использовать индексированные акции, стоимость которых зависит от совокупной акционерной прибыли относительно конкурентов. Таким образом, можно проследить, чтобы руководитель получал вознаграждение не из-за благоприятных условий, на которые он не влияет. Изъян этого варианта заключается в том, что тогда руководитель будет застрахован от падения рынка, что несправедливо по отношению к сотрудникам, теряющим работу, и инвесторам, теряющим сбережения.

• Система премирования ясно дает понять, что именно должен делать руководитель, чтобы получить оплату: достичь цели в 4 миллиарда долларов прибыли или цели роста продаж в 5 %. Долгосрочная доходность акций так отдалена во времени, что руководитель не понимает, как на нее повлиять.

Это правда – и в этом вся суть. Краткосрочные цели понятны, и именно поэтому они поощряют манипуляции. Гораздо сложнее увеличить долгосрочную доходность акции инструментальным путем, вместо этого она должна стать побочным результатом увеличения пирога. Отказ от целей освобождает руководителя от попыток их добиться и позволяет ему сосредоточиться на создании ценности. Он занимается этим, зная, что получит вознаграждение постфактум, поскольку создание ценности обычно увеличивает долгосрочную доходность. Получив акции, руководитель становится собственником фирмы, который думает и действует как собственник, а не как наемник, сосредоточенный исключительно на максимизации собственной премии.

• При оплате, основанной на акциях, выплаты руководителю ничем не ограничены. Стоимость фирмы может расти бесконечно, как и стоимость акций, принадлежащих руководителю.

«Пирогономика» подчеркивает, что основная проблема не в щедрой оплате труда руководителя, когда он получает большой кусок пирога, а в отказе от увеличения пирога. Когда оплата основана на акциях, зарплата руководителя вырастет только в том случае, если он создаст ценность. Он получит выгоду не за счет общества, а в результате создания ценности. Если у его зарплаты будет верхний порог, руководитель может начать топтаться на одном месте, достигнув его, как показало исследование Бена Беннета и соавторов.

• Если мы откажемся от ограничения акций результативности, руководитель будет получать акции вне зависимости от эффективности. Связь между благосостоянием и эффективностью будет значительно слабее, он фактически будет получать акции бесплатно.

Оплата труда руководителя акциями не означает, что он получит их бесплатно: фирме следует снизить оклад руководителя, чтобы общая сумма его зарплаты осталась неизменной. Это наблюдение обычно упускают из виду. Зарплату Барта Брехта критиковали за то, что она получилась «из-за дешевых и бесплатных акций, которые ему выдали при создании компании в 1999 г.». Но Барт получил акции не бесплатно. Вместо того чтобы платить Барту исключительно наличными, в 1999 г. Reckitt Benckiser снизила долю наличных в его зарплате и заменила ее акциями. Это словно платить руководителю исключительно наличными и обязывать его покупать акции на эти деньги. Такую реформу часто предлагают, но она позволяет руководителю рассчитывать покупку акций, чтобы она совпадала по времени с периодами падения цены. Это невозможно, если руководитель просто получает акции в качестве части зарплаты.

Чтобы привязать уровень благосостояния к уровню эффективности, не нужны ограничения. Я как-то раз слышал, как инвесторы возражали против блокированных акций, называя их окладом, так как их количество не зависит от эффективности. Это абсолютно нелогично, так как их стоимость в значительной степени зависит от эффективности. Как вы помните, американским топ-менеджерам урезают зарплату на 6,7–10 миллионов долларов за 10-процентное падение стоимости акций, даже без условий эффективности. При постановке целей руководитель несет ответственность за показатели эффективности, которые не должны волновать инвесторов, ориентированных на долгосрочные результаты. Резкое снижение зарплаты в случае, если руководитель не достигает нижнего порога, просто дает краткосрочный стимул добиться необходимых показателей.

Инвесторы обладают акциями без условий эффективности (это еще один параметр симметрии), так руководители оказываются полностью на одной волне с инвесторами. Руководителю платят абсолютно так же, как и инвесторам. Доход инвесторов растет и снижается в зависимости от стоимости акций, а не от сложных формул. Инвесторы не получают вдруг больше акций, если количество прибыли переходит какой-либо уровень, и не лишаются акций, если уровень прибыли снижается, и в отношении руководителя справедливо действовать так же.

Рис. 5.4

Акции не раздают бесплатно, и отказ от целей тоже не должен быть бесплатным. Бездейственность исключает риск потери акций, поэтому руководители должны, в свою очередь, принять меньшее количество акций. Когда в 2018 г. Weir Group перешла от программы долгосрочного стимулирования к системе блокированных акций, количество акций было снижено на 50 %. Однако более удачным вариантом было бы увеличить количество акций и урезать оклад. На рисунке 5.5 сплошная линия отражает систему оплаты, состоящую из оклада в размере 1,2 миллиона фунтов стерлингов и акций результативности, представленных на рисунке 5.3. Пунктирная линия отражает новую систему, состоящую из оклада в размере 0,5 миллиона фунтов стерлингов плюс увеличенное количество прямых акций на рисунке 5.4.

Примет ли такую систему топ-менеджер? Скорее всего, да, особенно если альтернативный вариант – урезать всю зарплату. Во-первых, ожидаемый размер дохода не снизится, так как сокращение оклада компенсируется бо́льшим количеством акций и отсутствием условий эффективности. В некоторых местах линия выше, а в других – ниже. Во-вторых, общий уровень его состояния, подверженного риску (угол наклона линии) не поднимется. Значительный риск, который приходилось нести руководителю в силу единственного произвольного порога (4 миллиарда долларов) теперь распространен на все уровни эффективности.

Рис. 5.5

Блокированные акции с обоснованиями

При отказе от целей руководитель все равно будет получать акции даже при низкой эффективности. Акции будут стоить мало, и рисунок 5.5 демонстрирует, что общая сумма заработной платы будет ниже, чем в случае, если бы руководитель должен был исполнять условия по эффективности и получал бы более высокий оклад. Но впечатление, производимое на общественность фактом, что руководитель получает акции и при низкой эффективности, может вызывать опасения. Критики могут не понять, что он бы получал более высокую зарплату, если бы его обязали выполнять требования по эффективности. Как и в ситуации со сверхприбылью в результате роста рынка, что могло бы случиться – гораздо менее интересно, чем уже произошедшее.

Если такое предложение вызывает опасения, то премия в виде акций может сопровождаться «обоснованиями», согласно которым акции изымаются при крайне низких показателях эффективности. Обоснование подобно цели, но гораздо ниже. Цели должны быть непростыми и вознаграждать только высокую эффективность, но при этом они стимулируют манипуляции ради их достижения, если показатели эффективности равны средним значениям. Обоснования не исполняются только в случае, когда показатели эффективности ниже среднего, поэтому для их выполнения нет нужды манипулировать. Например, обоснования, введенные в Weir Group, не включают в себя неэффективное вещественное управление и нарушение долговых обязательств. Конечно, поскольку обоснование легче выполнить, руководитель должен принять более низкий оклад, если размер его зарплаты зависит от обоснований, а не целей.

Идея вознаграждения руководителей акциями с ограниченным оборотом вместо премий или программ долгосрочного стимулирования набирает обороты. В отчете о корпоративном управлении, подготовленном палатой общин Великобритании в апреле 2017 г., был сделан вывод, что влияние программ долгосрочного стимулирования на эффективность в лучшем случае не доказано, а в худшем они могут создать искаженные стимулы и поощрять краткосрочное принятие решений. Отчет рекомендует заменить их «акциями, которые можно будет продать только по истечении установленного периода времени». В том же месяце Норвежский суверенный фонд выпустил программный документ о зарплатах руководителей, в котором говорилось, что «значительная доля общего годового вознаграждения должна выплачиваться в виде акций… Требования так называемых программ долгосрочного стимулирования часто неэффективны и могут привести к несбалансированным результатам». В сентябре 2019 г. Совет институциональных инвесторов США пересмотрел свою политику оплаты труда топ-менеджеров, подчеркивая достоинства выплаты премий в виде акций. Несколько британских компаний недавно ввели у себя практику блокированных акций.

Но бо́льшая часть компаний еще не использует этот опыт. Это частично объясняется недопониманием концептуальных аргументов и данных в пользу блокированных акций, которые мы пытались прояснить в этом разделе. Несмотря на это недоговоренности, трудности при внедрении этих практик нельзя назвать непреодолимыми. Когда в 2018 г. Клер Чепмен, глава комитета по вознаграждениям Weir Group, начала консультации, чтобы заменить программу долгосрочного стимулирования блокированными акциями, она ожидала возможный скептицизм многих инвесторов. Поэтому она провела встречи или конференц-звонки практически со всеми ключевыми инвесторами компании и представителями ISS и Glass Lewis (консультантами-посредниками, которые дают инвесторам рекомендации по голосованию), чтобы объяснить свою логику, которую она всегда подтверждала данными. Как объясняется в исследовании этого случая, проведенном Гарвардской школой бизнеса: «В течение всего обсуждения Чепмен подчеркивала важность данных и доказательств: “Мы не могли позволить себе основывать нашу деятельность исключительно на чьих-то мнениях. Нам нужно было работать, опираясь на надежную фактологическую базу, в противном случае наши заявления вряд ли бы показались стратегически последовательными акционерам”».

Но она проводила эти совещания не только чтобы убеждать, но и чтобы выслушать.

Клер и ее коллеги услышали опасения инвесторов и пересмотрели свое изначальное предложение. Они провели повторные консультации с инвесторами, выслушали их мнение и снова внесли необходимые изменения. В результате Weir стала первой британской компанией, которая смогла добиться рекомендации голосовать за систему блокированных акций от обоих консультантов-посредников. Предложение было принято в апреле 2018 г. и получило 92 % голосов.

Перспектива

Ключевой аргумент в пользу системы акций с ограниченным оборотом заключается в том, что в долгосрочной перспективе стоимость акций включает в себя как акционерную стоимость, так и ценность для выгодоприобретателей. Важнейшие слова здесь – «в долгосрочной перспективе». В краткосрочной перспективе стоимостью акций можно манипулировать: урезание расходов на исследования и разработки увеличивает краткосрочную прибыль и, соответственно, стоимость акций. Должен ли рынок замечать такие маневры и не принимать уровень прибыли за чистую монету? Санджив Боджрадж, Пол Хрибар, Марк Пиккони и Джон МакИннис сравнили фирмы, показатели которых незначительно превысили прогнозы аналитиков из-за низкого уровня исследований и разработок, некачественной рекламы или высоких начислений, с теми фирмами, показатели которых оказались незначительно ниже прогнозированных благодаря высокому уровню исследований и разработок, активной рекламе или низким начислениям. Компании с более высокими результатами опередили другие на 2–4 % в краткосрочной перспективе. Это дает основания предположить, что рынок действительно принял повышение доходов за чистую монету. Однако в течение следующих трех лет их эффективность стала ниже на 15–41 %, что показывает: такие манипуляции вредят стоимости акций в долгосрочной перспективе.

Предотвратить такие ошибки действия и обеспечить стабильность показателей эффективности можно при ограничении оборота акций на несколько лет. Как вы помните из главы 3, Энджело Мозило руководил Countrywide, погрузив компанию в пучину субстандартных кредитов. Это расширение не только помогло Мозило достичь целей по увеличению доли компании на рынке, но и принесло краткосрочные доходы, что способствовало росту стоимости акций и, соответственно, его личного состояния. Затем он обналичил акции на сумму 140 миллионов долларов за девять месяцев до августа 2007 г., когда начался финансовый кризис. Стоимость акций Countrywide рухнула на 70 % за следующие пять месяцев, и Банку Америки пришлось ее выкупить. Несмотря на то что Мозило в частных беседах признавал, что такие кредиты со временем могут не погашаться в срок, он также понимал, что сумеет обналичить свои акции заранее. Ограничение оборота акций также может предотвратить ошибки бездействия – отказ от инвестирования из-за того, что выгода проявится не сразу. В главе 4 мы договорились: чтобы уровень удовлетворенности сотрудников в полной мере отразился на стоимости акций, должно уйти около пяти лет. Руководитель, который может продать свои акции спустя три года, не заинтересован в его повышении.

Оптимальный период ограничения оборота акций не универсален, а зависит от предприятия. Он должен быть дольше в фирмах, где действия руководителя имеют особенно долгосрочное влияние, например в фармацевтических компаниях. Кроме того, этот период должен быть не короче одного промышленного цикла, чтобы руководитель не мог продать акции, пока их стоимость временно высока. Половина акций, выданных руководителям Exxon, разблокируется спустя пять лет, а спустя десять лет снимаются ограничения со второй половины, что не дает руководителям продавать акции в течение полного цикла цен на нефть.

Что особенно важно, предотвращение ошибок действия и бездействия требует от компаний ограничивать оборот акций руководителя и после его увольнения. В противном случае он может предпринять краткосрочные меры, ущерб от которых придется разгребать его преемнику, или не совершать инвестиций, плоды которых будет пожинать его преемник. В своей книге Good to Great Джим Коллинз объясняет разницу между хорошими руководителями, без которых компания перестает быть успешной (как, например, Стенли Голт из компании Rubbermaid), и отличными руководителями, уход которых не страшен, потому что предприятие продолжает процветать еще долго после (как, например, Джордж Мерк). Мы хотим отличных руководителей, но поощряем их так, что им выгоднее быть просто хорошими. Если компания демонстрирует низкую эффективность после ухода исполнительного директора, мы считаем, что его гениальность жизненно необходима фирме. Ограничение оборота акций после ухода директора мотивирует его быть отличным руководителем. Нам могут возразить, что в этом случае руководитель несет чрезмерные риски. Но это мотивирует его снижать риск, обеспечивая компании такую мощную долгосрочную базу (включая и план преемственности), чтобы его уход на ней не отразился. Более того, если бы руководителю позволили продать акции, он бы инвестировал бо́льшую часть полученного дохода в фондовый рынок, на эффективность которого он не может оказать никакого влияния.

Компании все чаще вводят требование об ограничении оборота акций после увольнения руководителя. Бывший исполнительный директор Unilever Пол Полман не мог продать акции, которые стоили пять его годовых окладов, в течение первого года после ухода из компании в 2019 году. Этого требовало ограничение акций на сумму более 5 миллионов фунтов стерлингов, а в течение второго года ему пришлось удерживать акции, стоившие 2,5 его годовых оклада. Редакция Кодекса корпоративного управления Соединенного королевства от 2018 г. требует от компаний разработать формальную политику ограничения оборота акций после увольнения.

Возвраты

Еще один способ привлекать руководителя к ответственности в долгосрочной перспективе – применение возвратов. Предположим, мы платим руководителю за выполнение краткосрочных целей. Если впоследствии мы узнаем, что они добились этих целей ненадлежащим образом, мы изымаем премию. В 2007 г. первое судебное решение в США обязало бывшего исполнительного директора UnitedHealth Уильяма МакГвайра выплатить компании 468 миллионов долларов за раздувание собственной зарплаты путем приписок задним числом. В Великобритании финансовая компания Barclays изъяла премии сотрудников на сумму 300 миллионов фунтов стерлингов после выписанных штрафов за фиксирование процентных ставок и введение в заблуждение при оформлении страхования выплаты займов.

Риторика возвратов привлекательна: звучит так, будто мы наказываем руководителей за ненадлежащие действия. Но поступать так – будто запирать дверь сарая после того, как лошадь уже убежала. Изъятия подразумевают, что руководитель будет получать оплату заранее для высокой краткосрочной эффективности, не разбираясь, чем она объясняется. Затем его деньги будут изыматься, если вы узнаете, что он добился высоких показателей благодаря манипуляциям. Лучше вовсе не оставлять дверь сарая открытой – не позволять руководителю продавать свои акции в течение нескольких лет. Проведение возвратов подразумевает издержки, так как для этого требуется судебное разбирательство. Что еще хуже, его возможности весьма ограничены. Изъятие можно применить в однозначных случаях мошенничества, например приписок задним числом, но определения краткосрочных действий более расплывчаты – например, урезания бюджета на исследования и разработки мошенничеством не является (как мы обсуждали в главе 3, снижение инвестирования иногда создает ценность). И уж совершенно невозможно применить этот способ при ошибках бездействия, например неспособности усовершенствовать корпоративную культуру.

Есть ли свидетельства, что краткосрочные акции стимулируют руководителя применять краткосрочные стратегии? Обнаружить убедительные доказательства нелегко в силу распространенной проблемы корреляции и причинно-следственной связи. Вы можете убедиться: когда руководитель продает акции, он сокращает инвестирование. Но и то и другое может объясняться некой опущенной переменной. Если перспективы выглядят неутешительно, это может стимулировать руководителя в разумных пределах сократить объем инвестиций и при этом отдельно продать свои акции.

Таким образом, я вместе с Вивиан Фэнг и Катариной Левеллен использовали другой подход. Мы решили измерить краткосрочную стимуляцию не с помощью объема акций, проданных руководителем, а с помощью количества акций, у которых истекает срок ограничения оборота. По окончании срока блокировки руководитель обычно продает свои акции, чтобы диверсифицировать портфель. Незадолго до окончания этого срока руководитель может постараться подстегнуть рост стоимости акций, чтобы продать их подороже. Особенно важно: количество акций, срок блокировки которых истекает сегодня, зависит от того, сколько акций он получил несколько лет назад, так что оно не связано с текущими перспективами.

Изучив более 2000 фирм, мы обнаружили, что чем больше акций переходят в неограниченного пользование руководителя в течение квартала, тем медленнее растут инвестиции. Этот результат оказался удивительно устойчивым. Он оставался неизменным для пяти различных показателей инвестиций, а также в том случае, если мы исключали акции результативности, где окончание блокировки зависит от достижения целей эффективности, а не прошествия определенного срока.

Что означают эти результаты? Одна теория заключается в том, что руководитель неэффективно урезает финансирование хороших проектов, чтобы раздуть краткосрочную прибыль. Но вторая заключается в том, что он эффективно урезает бюджет неудачных проектов. Чтобы определить, какие проекты являются неэффективными, и закрыть их, требуется приложить усилия, и такие действия могут настроить сотрудников против руководителя. Когда руководитель собирается продать акции, он готов пойти на трудные решения. Если это так, то краткосрочное давление скорее мотивирует, чем отвлекает. Примерно как крайний срок для сдачи эссе вынуждает студентов прекратить прокрастинировать.

Если окончание срока ограничения оборота акций подстегивает руководителя взять себя в руки, от него следует ожидать повышения уровня эффективности не только за счет урезания неудачных инвестиций, но также за счет снижения других расходов или увеличения роста продаж. Мы не обнаружили свидетельств в пользу вышеописанного, что дает основания предполагать, что снижение инвестирования скорее имеет краткосрочный характер, нежели является частью комплексной программы повышения уровня эффективности. В пользу такой интерпретации можно привести еще один аргумент: руководитель сильнее снижает инвестирование, когда есть большая вероятность, что это сойдет ему с рук. Например, когда близится его выход на пенсию, а потому его меньше заботит урон репутации из-за урезания удачных инвестиций.

Томислав Ладика и Зак Сотнер нашли независимое подтверждение того, что и в других условиях краткосрочные акции стимулируют поведение, ориентированное на краткосрочный результат. Чтобы определить причинно-следственную связь, они изучили влияние американского стандарта финансового учета FAS 123R. Это изменение в бухгалтерском учете, введенное в июне 2005 г., снижало прибыль фирм на стоимость всех заблокированных опционов руководителей. Чтобы избежать этого, многие фирмы позволяли снять ограничение со своих опционов раньше срока, что давало руководителям стимул поднять стоимость акций путем урезания инвестиций. Однако существует потенциальное опасение, что на стимулирование инвестиций повлияли другие события 2005 г. Поэтому Томислав и Зак сравнили компании, которые заканчивали финансовый год между июнем и декабрем и были вынуждены соблюдать новый стандарт в 2005 г., с компаниями, финансовый год которых заканчивался между январем и маем, а значит, им не нужно было соблюдать этот стандарт до 2006 г. Они обнаружили, что отмена ограничений на оборот акций приводила к тому, что компании урезали инвестиции.

Кроме изучения издержек краткосрочных акций, как в двух вышеупомянутых исследованиях, можно изучить выгоды от долгосрочных акций. Кэролайн Флэммер, написавшая работу о предложениях акционеров по улучшению социальной эффективности, упомянутую в главе 4, вместе с Тимой Бансал изучила связанную тему – предложения акционеров по долгосрочному стимулированию. Они использовали тот же подход разрывной регрессии, сравнивая предложения, которые получили чуть больше 50 % голосов, с теми, которые получили чуть меньше 50 %. Изучив более 800 предложений в период 1997–2012 гг., они обнаружили, что предложения, которые были приняты, улучшили прибыль и рост продаж в долгосрочной перспективе. Интересно, что в краткосрочной перспективе эффективность несколько снижается: это подтверждает, что долгосрочные стратегии требуют жертв в краткосрочной перспективе. Выгода превышает издержки, – в целом стоимость фирмы растет.

Пока мы использовали долгосрочную доходность акций в качестве косвенного показателя размера пирога. Однако этот параметр не учитывает истинные внешние эффекты, поэтому он лишь коррелирует с размером пирога, а не идентичен ему. Кэролайн и Тима также исследовали показатели акционерной стоимости. Уровень эффективности касательно экологии, клиентов, сообществ и особенно сотрудников возрастает. Также они изучили инновации, которые выгодны выгодоприобретателям и акционерам. Долгосрочное стимулирование ведет к тому, что компания регистрирует больше патентов, притом растет их качество и уровень инновационности.

Эти три исследования подчеркивают важность горизонтов оплаты. Урезание зарплаты привлечет больше одобрительных заголовков, но расширение ее горизонтов оказывает более благотворное влияние на общество, поскольку влияет на стимулы руководителя совершать инвестиции. В редакции Кодекса корпоративного управления Соединенного Королевства от 2018 г. минимальный горизонт был расширен с трех до пяти лет. Вспомним принципы Норвежского суверенного фонда, согласно которым руководитель должен обладать значительным количеством акций своей фирмы. Эти принципы также рекомендуют, чтобы эти «акции были ограничены в обороте как минимум на пять, а желательно на десять лет, невзирая на увольнение или выход на пенсию». Подобным образом Совет институциональных инвесторов пересмотрел свою политику оплаты труда в сентябре 2019 г. в пользу акций с ограниченным оборотом. Он предположил, что «ограничения можно будет начинать снимать спустя пять лет, а полностью снять спустя десять лет (в том числе после окончания трудовых отношений)».

Чтобы подытожить вышесказанное, следующая таблица подчеркивает три ключевых параметра долгосрочных акций и позитивные эффекты, которые они создают:

Соотношение зарплат

Мы обсудили три способа реформирования системы вознаграждений, позволяющих увеличить пирог: выдать руководителю значительное количество акций компании; упростить систему оплаты, отказавшись от сложных формул премирования; и увеличить горизонт оплаты. Теперь мы обратимся к часто предлагаемой реформе оплаты труда, которая, хоть и продиктована благими намерениями, может привести к неблагоприятным результатам, поскольку основана на разделении пирога.

Это средство касается соотношения зарплат руководителя и рядового сотрудника. Основная форма этого способа заключается в том, чтобы обязывать фирмы раскрывать это соотношение, как того потребовали в США и Великобритании в 2018 г. и 2019 г. соответственно. В 2020 г. Мировой экономический форум в сотрудничестве с «Большой четверкой» бухгалтерских фирм (Deloitte, Ernst & Young, KPMG и PwC) выпустил набор показателей капитализма выгодоприобретателей, о которых, по их рекомендации, следует отчитываться всем компаниям. Соотношение зарплат было указано в этом списке как ключевой показатель. Некоторые инвесторы идут еще дальше и используют соотношение зарплат в качестве инвестиционного критерия или активно стараются его снизить. В 2017 г. компания BlackRock написала более чем 300 британским компаниям, что одобрит увеличение зарплат руководителей только в том случае, если при этом во столько же раз увеличатся и зарплаты рядовых сотрудников. СМИ часто стыдили компании за высокое соотношение зарплат, и политики также начали применять за это санкции. В 2016 г. городской совет Портленда в Орегоне обложил компании, в которых соотношение зарплат превышает 100, дополнительным 10-процентным налогом, а если соотношение зарплат превышает 250, налог составляет 25 %. В 2020 г. подобный закон был принят и в Сан-Франциско.

Стоящая за раскрытием соотношения зарплат идея состоит в том, что высокое соотношение несправедливо. Действительно, в главе 4 мы подчеркивали важность справедливого отношения сотрудникам. Ведь платить им в 324 раза меньше, чем руководителю, несправедливо, правда? Нечестное распределение пирога может, в свою очередь, уменьшить его размер, так как это отнимает мотивацию у работников и наносит ущерб корпоративной культуре. Пристально отслеживать соотношение зарплат кажется разумным не только для правительства, но и для инвесторов.

Но справедливость и равенство – вещи разные. Справедливость определяется эффективностью. Если я буду ставить своим студентам одинаковые оценки вне зависимости от их успехов, это будет несправедливо. Комплексный метаанализ, проведенный психологами Йельского университета Кристиной Старменс, Марком Шескином и Полом Блумом, озаглавленный «Почему люди предпочитают неравенство», заключил: граждане отрицательно относятся не к неравенству, а к несправедливости. В контексте оплаты труда руководителей справедливость заключается в том, чтобы платить пропорционально вкладу. Зарплата должна награждать за создание прибыли.

Этого можно достичь, выдавая часть зарплаты в виде долгосрочных акций. Ориентироваться надо не на размер зарплаты сотрудников руководителя, а насколько он увеличил пирог. Часто стыдящие фирмы за высокое соотношение зарплат обычно не справшивают, оправдана ли высокая зарплата руководителя его эффективной работой. В 2017 г. руководителя JP Morgan Джейми Даймона раскритиковали за соотношение зарплат в 364 – но стоимость акций за предыдущие два года возросла на 62 %.

Соотношение зарплат показывает, как пирог распределен между руководителем и сотрудниками. Оно не учитывает остальных выгодоприобретателей, но важнее всего, что оно не учитывает размер пирога. Основной способ, с помощью которого руководители могут создавать ценность для общества, – увеличение пирога. Соотношение может казаться хуже даже в тех случаях, когда действует улучшение по Парето и выгоду получают все. Если предприятие создает ценность на сумму 80 миллиардов долларов, исполнительный директор получает 40 миллионов, а средний сотрудник зарабатывает 320 000 долларов, соотношение составляет 125:1. Если руководитель разрабатывает инновации и в результате предприятие создает ценность в размере 120 миллиардов долларов, он получает 60 миллионов, а сотрудники зарабатывают 400 000 долларов. Тут выгоду извлекают все, но соотношение растет до 150:1. Пирогономика подразумевает, что руководитель должен нести ответственность за создание ценности. Соотношение зарплат подразумевает, что он должен следить, чтобы не заработать слишком много.

И это не гипотетический пример. Сабрина Хауэлл и Дэвид Браун обнаружили: когда американские фирмы выигрывают гранты на исследования и разработки, они значительным образом разделяют этот успех с сотрудниками. Сотрудники получают прибавку к зарплате в размере 16 %, но учредитель фирмы получает больше. Так как он имеет большее влияние на фирму, его зарплата гораздо чувствительнее и к увеличению, и к снижению эффективности. Соотношение зарплат растет, но выгоду получают все. Во введении мы упоминали исследование, в результате которого обнаружилось, что при более высоком соотношении зарплат фирмы имеют бо́льшую стоимость и эффективность. В этой работе, написанной Олубунми Фалейе, Эбру Рейс и Анандом Венкатесвараном, использовались данные по США. Отдельное исследование, проведенное Хольгером Мюллером, Пейдж Уимет и Эленой Симинитци показало: в Великобритании более высокие соотношения зарплат связаны с завышенными рыночными оценками, прибыльностью, долгосрочной доходностью акций и сюрпризами доходности. Например, фирмы, находящиеся в первой трети рейтинга по соотношению зарплат, опережают по показателям эффективности компании из последней трети списка на 9,7–11,8 % в год после учета остальных решающих факторов доходности акций. Интересно, что Ингольф Диттманн, Маурицио Монтоне и Юй Хао Чжу также задокументировали положительную связь между соотношением зарплат и уровнем эффективности в Германии, хотя социальные нормы там отличаются от принятых в Великобритании и США.

Отдельная проблема, что соотношение зарплат невозможно сравнить в различных фирмах. В Goldman Sachs (178:1 в 2019 г.) оно ниже, чем в Walmart (938:1) не потому, что работа исполнительного директора Goldman скромно оплачивается, а потому, что его сотрудники получают щедрую зарплату. Даже в рамках одной отрасли соотношение будет зависеть от бизнес-модели предприятия. В Goldman Sachs оно ниже, чем в JP Morgan (393:1), потому что JP владеет розничным банком – Chase. В 2019 г. это соотношение было ниже в Dunkin’ Brands (42:1), чем в Chipotle (1136:1), так как Dunkin’ распространяет все рестораны Dunkin’ Donuts и Baskin-Robbins по франшизе[29]; Chipotle не открывает рестораны по франшизе, а потому напрямую нанимает низкооплачиваемый обслуживающий персонал. Компания, которая нанимает больше сотрудников на неполный рабочий день, отдает низкооплачиваемые вакансии на аутсорс или автоматизирует их, будет отчитываться о более высокой зарплате для штатных сотрудников и, соответственно, о более низком соотношении зарплат. Руководители действительно могут предпринимать действия, чтобы манипулировать соотношением зарплат.

Вместо того чтобы предполагать, что высокое соотношение зарплат хорошо или плохо для компаний, Итан Руэн изучил, каким должно быть соотношение с учетом обстоятельств. Он оценил адекватный уровень зарплаты сотрудника с учетом местной экономической ситуации (например, средней зарплаты по стране), характеристик фирмы (например, прибыльности и роста продаж) и состава рабочей силы (например, процент сотрудников, работающих в отделе исследований и разработок) и адекватный уровень зарплаты руководителя с учетом характеристик фирмы. Это позволило ему разложить существующее соотношение зарплат в фирме на объясненный и необъясненный компоненты. Эффективность компании снижается в необъясненном компоненте – это подчеркивает, как деструктивно необоснованное неравенство. Но она увеличивается в объясненном компоненте – обоснованная разница в зарплате поддерживает стоимость фирмы, что подтверждает правильность трех вышеупомянутых исследований. Исследование Итана подчеркивает опасность сравнения соотношения зарплат в разных фирмах и даже в одной фирме в разные годы без учета ситуации.

А как же неравенство? Общественное благосостояние зависит не только от размера пирога, но и от его распределения. Размер зарплаты пятисот руководителей компаний индекса S&P 500 оказывает крайне незначительное воздействие на неравенство среди 250 миллионов взрослых людей в США. Стив Каплан и Джош Рау демонстрируют: оплата труда в сферах прямых инвестиций, венчурного капитала, хедж-фондов и юриспруденции возросла быстрее, чем зарплаты топ-менеджеров. Список 400 богатейших жителей Америки, который публикует журнал Forbes, содержит гораздо больше инвесторов в области хедж-фондов, прямых инвестиций и недвижимости, чем руководителей акционерных компаний.

Зарплаты выросли даже вне корпоративной среды. Взять хотя бы Лионеля Месси, игрока футбольного клуба «Пари Сен-Жермен» и сборной Аргентины. Хотя Месси потрясающий футболист, сложно заявить, что он играет значительно лучше, чем Йохан Кройф. Кройф считается одним из величайших футболистов всех времен и является троекратным обладателем премии «Золотой мяч». Однако в 2021 г. Месси заработал 41 миллион евро, даже за вычетом денег за рекламу. Его зарплата гораздо выше, чем 600 000 долларов, которые Кройф зарабатывал в год на пике славы. Если сделать поправку на инфляцию, в 2021 г. это составило бы 3 миллиона евро. Разница так велика, потому что сейчас футбол стал многомиллиардной индустрией благодаря телерекламе и глобальному рынку. Даже если Месси хоть на малую толику лучше, чем все остальные полузащитники, эти минимальные различия в таланте могут оказать огромное влияние на прибыль «Пари Сен-Жермен». Если Месси, забивая голы, помогает «Пари Сен-Жермен» попасть в Лигу чемпионов, это стоит сотен миллионов. Дорого платить за талант стоит того. Мы видим увеличение зарплат практически во всех расширяющихся профессиях. Джоан Роулинг явно не обладает бо́льшим талантом, чем Джейн Остин, но ей платят гораздо больше, так как ее книги продаются по всему миру, экранизируются и используются для создания сувенирной продукции. Актеры, музыканты и даже звезды реалити-шоу имеют гораздо больший охват, а потому требуют гораздо большей оплаты, чем в прошлом.

Это наблюдение может объяснить, почему так вырос размер зарплаты топ-менеджеров. Сложно поспорить с тем фактом, что сейчас руководители гораздо талантливее, чем прежде. Талант приобрел большее значение. Компании, как и футбольная индустрия, стали гораздо крупнее. Также они конкурируют на мировом рынке, а технологии меняются так стремительно, что компании, неспособные поспеть за ними, просто-напросто вымирают – сравните BlackBerry с Apple. Как и в футболе, имеет смысл дорого платить за настоящий талант. Средняя стоимость фирмы из списка S&P 500 составляет 30 миллиардов долларов. Даже если руководитель чуть талантливее, чем его конкуренты, и добавляет всего 1 % к стоимости фирмы, это составит 300 миллионов долларов. И его зарплата в 18,3 миллиона долларов уже не кажется чрезмерной.

Этот аргумент приведен в одной из наиболее влиятельных работ по финансам в нашем веке, написанной экономистами Ксавье Габе и Огюстином Ландье. За нее Ксавье получил премию Фишера Блэка, которую выдают финансовым экономистам моложе сорока лет (как и Филдсовская премия в математике). Ксавье предложил просто абстракцию, его положения можно проверить. Авторы демонстрируют, что увеличение зарплат топ-менеджеров в период 1980–2003 гг. полностью объясняется увеличением размера фирм за этот временной промежуток. Обновленное исследование, проведенное в соавторстве с Жюльеном Сованья, изучающее данные за период 2004–2011 гг., показывает: последующие изменения также связаны с размером фирм – в период 2007–2009 гг. размер фирм уменьшился на 17 %, а зарплаты руководителей упали на 28 %.

На международном рынке иногда руководители покидают фирмы, потому что им платят ниже общерыночного уровня, даже если обычному человеку их зарплаты кажутся довольно щедрыми. 21 октября 2019 г. Намал Навана уволился из британской фирмы по производству медицинского оборудования Smith & Nephew из-за низкой зарплаты. Его базовый оклад в размере 1,5 миллиона долларов, который повышался до 6 миллионов в случае выполнения всех целей, был гораздо выше средней зарплаты сотрудников компании, которая составляла 55 000 долларов. Но это некорректное сравнение. Ранее Навана возглавлял американскую компанию по производству диагностических тестов Alere, где заработал 11,1 миллиона долларов в 2015 г. и 8,6 миллиона долларов в 2016 г. Он устроился на работу в S&N, зная, что ему будут платить меньше, – как он сам сказал: «Мне искренне нравится эта возможность». Топ-менеджеры готовы пойти на понижение зарплаты ради работы, которая их воодушевляет. Но, как и любой другой сотрудник, руководитель готов пойти на снижение зарплаты в разумных пределах. В случае Наваны совет директоров настаивал на чересчур большом урезании зарплаты. Спустя 18 месяцев его работы стоимость акций компании возросла на 40 %. Его уход вызвал уменьшение пирога: в день объявления о его увольнении стоимость акций упала на 9 %, что вылилось в снижение стоимости фирмы на 1,4 миллиарда фунтов стерлингов.

Почему эта логика применима только к руководителям, а не ко всем сотрудникам? Потому что действия руководителя имеют масштабные последствия. Если он применяет новую производственную технологию или совершенствует корпоративную культуру, это окажет влияние на всю компанию. Соответственно, чем больше компания, тем больше влияние. 1 % равняется 30 миллионам долларов в фирме, капитал которой составляет 3 миллиарда долларов, но в фирме, капитал которой составляет 30 миллиардов долларов, 1 % равен 300 миллионам. Действия большинства сотрудников не имеют таких масштабных последствий. Инженер, способный обслуживать десять станков, создает ценность на сумму 80 000 долларов вне зависимости от того, сколько станков на балансе компании – сто или тысяча.

Из этого наблюдения можно извлечь два вывода. С одной стороны, что высокие зарплаты руководителей – часть общей тенденции в обществе. В рамках этой тенденции нет оснований полагать, что растущие заработки топ-менеджеров вопрос лишь внутренней кухни, дело рук совета директоров, находящегося под каблуком руководителя (не важно, насколько привлекательно звучит такая версия). С другой стороны, проблема неравенства гораздо серьезнее и шире распространена, чем нам кажется при взгляде на стремительно растущие зарплаты топ-менеджеров. Зарплаты растут во всех расширяющихся профессиях, поэтому решать проблему неравенства доходов изнутри фирм – неэффективно в рамках общества. Бороться с неравенством в обществе следует системно, нежели просто сосредоточившись на топ-менеджерах. Например, обложить более высоким налогом доход свыше 1 миллиона фунтов стерлингов или ввести более высокий налог на наследство (однако при этом налоги должны быть не слишком большие, чтобы не исказить мотивацию). Подобная стратегия поможет справиться с неравенством во всех расширяющихся профессиях, а не только с высокими доходами руководителей акционерных компаний.

Эта расширяемость, а вместе с ней и неравенство, – только усилится после окончания пандемии из-за распространения удаленной работы. Банкиры, адвокаты и консультанты могут консультировать большее количество клиентов – теперь почти нет нужды встречаться с ними лично. Преподаватели бизнес-школ могут преподавать тысячам студентов с помощью онлайн-курсов, больше не завися от вместимости лекционных аудиторий. Элитные фитнес-инструкторы больше не ограничены размерами студий. В пандемию знаменитый тренер Джо Уикс провел трансляцию тренировки для миллиона зрителей. Несмотря на то что он сделал это бесплатно, расширяемость подчеркивает возможности монетизации и потенциального вытеснения коллег в рамках одной отрасли.

Подытожим данные: что это значит для реформы оплаты труда топ-менеджеров? Текущие реформы пытаются повлиять на уровень зарплаты, но такая стратегия лишь перераспределит пирог. Я не встречал сведений, подтверждающих, что урезание зарплаты руководителя повышает или ценность для выгодоприобретателей, или акционерную стоимость. Структура зарплаты – ее чувствительность, простота и горизонт – гораздо важнее. Она позволяет убедиться, что руководитель получает вознаграждение за увеличение пирога к выгоде инвесторов и выгодоприобретателей. Вместо того чтобы урезать часть, положенную руководителю, реформы должны мотивировать руководителей увеличивать части, положенные остальным выгодоприобретателям.

Когда размер зарплаты имеет значение

В этой главе мы утверждали, что структура зарплаты важнее, чем ее размер: правильная структура предоставляет мотивацию для увеличения пирога, а размер сосредоточен на его разделении. Мы говорили, что не обязательно выбирать между размером зарплаты и ценностью для выгодоприобретателей, поскольку талантливый руководитель может создать ценность на сумму значительно больше его оклада.

Однако есть один важный случай, когда уровень зарплаты руководителя имеет значение: кризис, когда размер пирога уменьшается. В этой ситуации распределение пирога оказывает влияние на его размер по двум причинам. Во-первых, если руководитель соглашается на урезание зарплаты, количество сотрудников, которых необходимо сократить или отправить в неоплачиваемый отпуск, сокращается. Хотя зарплата руководителя мала по сравнению со стоимостью фирмы, в период кризиса она может быть существенной по сравнению с денежными резервами компании. Снижение зарплаты действительно может помочь сохранить сотрудников. В главе 1 мы упоминали, как в Barry-Wehmiller снизили зарплату всех сотрудников, от секретаря до исполнительного директора, в результате финансового кризиса – в итоге ни один сотрудник не был уволен. Во-вторых, понижение зарплаты сигнализирует о том, что руководитель находится в одной лодке со выгодоприобретателями и инвесторами и готов понести убытки вместе со всеми остальными, что повышает моральное состояние и укрепляет командный дух. В пандемию коронавируса многие руководители в течение нескольких месяцев работали бесплатно, четверть руководителей компаний из списка FTSE 100 согласились на урезание зарплаты как минимум на 20 %. Важно, что понижение зарплат касалось только оклада, а не акций, так что на мотивацию руководителей это не повлияло.

Нормальное сопротивление сокращению зарплат проявляется в том, что руководитель может уволиться. Но очень небольшое количество фирм нанимали новых сотрудников в пандемию – на это не было денег, и к тому же они не хотели еще больше дестабилизировать ситуацию, меняя руководителя. Хотя ответственный бизнес должен понимать важность удержания отличного лидера, он также должен понимать, когда беспокоиться об этом надо меньше обычного и лучше сосредоточиться на сохранении других инвестиций.

Ключевые идеи

• Распространенная критика зарплат руководителей и наиболее часто предлагаемые реформы касаются размера выплат. Эта точка зрения основана на принципе разделения пирога. Количество ценности, которую можно перераспределить в пользу других выгодоприобретателей путем снижения доходов руководителя, весьма незначительно: зарплаты топ-менеджеров, хоть и кажутся большими по сравнению со средней по стране, составляют малую долю стоимости компании.

• Размер зарплаты (ее уровень) гораздо менее важен, чем ее влияние: стимулирует ли она руководителя увеличивать пирог, создавая ценность в долгосрочной перспективе, или уменьшать его в погоне за краткосрочными целями. Целью реформы должно быть поощрение создания ценности, а не снижение уровня зарплаты.

• Влияние зарплаты зависит от ее структуры, которая состоит из трех параметров:

1. Чувствительность финансового состояния к уровню эффективности ведет к ответственности. Чувствительность гораздо выше, чем принято считать, в силу большого количества акций в собственности руководителя. Количество этих акций в значительной степени коррелирует с будущей доходностью акций, и это отношение с большой вероятностью имеет причинно-следственный характер.

2. Простота системы оплаты ведет к симметрии. Сложные премии, основанные на выполнении определенных целей, стимулируют лидера концентрироваться исключительно на целевых показателях эффективности и могут поощрять чрезмерные риски при приближении к минимальному порогу или пассивность после достижения максимального порога.

3. Горизонт оплаты ведет к устойчивости. Удлинение горизонта лидера может предотвратить как ошибки действия (краткосрочные действия, уничтожающие ценность), так и ошибки бездействия (неспособность совершать долгосрочные инвестиции).

• Соотношение зарплат основано на принципе разделения пирога и сопоставляет два несравнимых параметра. Зарплата руководителя должна быть привязана к уровню эффективности, а не размеру зарплаты сотрудников. Сотрудникам следует платить справедливо вне зависимости от размера зарплаты руководителя. Соотношение зарплат невозможно сравнивать между разными компаниями – даже в рамках одной индустрии, – и концентрация на соотношении зарплат может стимулировать манипуляции.

• Проблему несправедливости можно решить, выдавая акции всем сотрудникам, а не только руководителям, что позволит им получить выгоду от роста ценности, которую они помогают создавать.

• Размер зарплат значительно увеличился во всех расширяющихся профессиях, не только у руководителей. Это объясняется объективными причинами: возрос их потенциал для создания ценности. Переход к виртуальному миру после пандемии еще сильнее увеличит охват, доступный талантливым специалистам. Таким образом, бороться с неравенством следует системно, например с помощью высокого налога на доход свыше 1 миллиона фунтов стерлингов, вместо попыток регулирования размера зарплаты исключительно руководителей.

• Уровень зарплаты имеет значение в период кризиса. В условиях финансовых трудностей снижение зарплаты руководителя может сохранить работу остальных сотрудников. Кроме того, урезание зарплаты, когда трудности испытывают и остальные участники, укрепляет командный дух.