Даже редчайшему человеку с потрясающе мощным интеллектом не обойтись без опоры на мысли предшественников, поскольку даже он не может пропустить процесс обучения своему ремеслу. Как мы увидим далее, образование Уоррена Баффета представляет собой смешение трех различных инвестиционных концепций, разработанных тремя влиятельными фигурами: Бенджамином Грэмом, Филипом Фишером и Чарли Мангером.

Влияние Грэма на Баффета хорошо известно. На самом деле, некоторые считают его всеобъемлющим. Здесь нет ничего удивительного, если учесть, как близко общались эти двое. Сначала Баффет с интересом прочел все труды Грэма, затем стал его студентом, сотрудником, соратником и, наконец, равноправным партнером. Грэм сформировал образ мыслей молодого Уоррена. Однако те, кто считает Грэма единственным в своем роде наставником Баффета, не учитывают влияние двух других выдающихся финансовых мыслителей: Филипа Фишера и Чарли Мангера. В этой главе мы рассмотрим их всех.

Бенджамин Грэм

Грэм считается создателем финансового анализа. Как отмечал Адам Смит: «До него профессии [финансового аналитика] не существовало, а теперь она появилась именно под таким названием»[25]. Сегодня он наиболее известен благодаря двум выдающимся книгам: «Анализ ценных бумаг», написанной в соавторстве с Дэвидом Доддом и впервые опубликованной в 1934 году, и «Разумный инвестор», впервые вышедшей в 1949 году. Факт, что книга «Анализ ценных бумаг» не теряет актуальности, отчасти объясняется временем ее публикации: эта фундаментальная работа появилась всего через несколько лет после краха фондового рынка в 1929 году — события, изменившего мир и оказавшего глубокое влияние на автора книги и его идеи. Пока другие профессора пытались объяснить этот экономический феномен, Грэм помогал людям восстановить финансовое положение и выбрать выгодный курс действий на фондовом рынке.

В 1914 году в возрасте двадцати лет Бен Грэм получил степень бакалавра естественных наук в Колумбийском университете. Он свободно владел греческим и латынью и проявлял научный интерес к математике и философии. Однако, несмотря на отсутствие экономического образования, начал карьеру на Уолл-стрит. Сначала Бен устроился посыльным в брокерскую фирму Newburger, Henderson & Loeb, где за двенадцать долларов в неделю отмечал на доске котировки облигаций и акций. Затем он перешел к написанию аналитических докладов и вскоре стал партнером в фирме. В 1919 году в возрасте двадцати пяти лет он уже получал ежегодную зарплату в размере 600 тысяч долларов — почти 8 миллионов долларов в пересчете на курс 2012 года.

В 1926 году Грэм вместе с Джеромом Ньюменом основал инвестиционное партнерство. Именно туда примерно тридцать лет спустя устроился Уоррен Баффет. Партнерство Graham-Newman пережило финансовый кризис 1929 года, Великую депрессию, Вторую мировую и корейскую войну, прежде чем распалось в 1956 году.

Немногие знали, что Грэм разорился в результате финансового краха 1929 года. Во второй раз в жизни (впервые это случилось, когда умер его отец, оставив семью без средств к существованию) Грэм взялся за восстановление собственного капитала. Он черпал вдохновение в своей альма-матер, где как раз начал преподавать экономику на вечерних курсах. Академическая среда дала Грэму возможность поразмыслить над происходящим и переоценить свои возможности. По совету Дэвида Додда, также профессора Колумбийского университета, Грэм написал книгу, ставшую классическим научным трудом по консервативному инвестированию.

На двоих Грэм и Додд имели более пятнадцати лет опыта инвестирования. На завершение книги «Анализ ценных бумаг» у них ушло четыре года. Когда в 1934 году работа была впервые опубликована, Луис Рич написал в «Нью-Йорк таймс»: «Это насыщенный, зрелый, скрупулезный и заслуживающий всяческих похвал результат научного поиска и практической дальновидности. Если такое влияние когда-нибудь и проявится, то оно произойдет в результате того, что разум инвестора сосредоточится на ценных бумагах, а не на рынке»[26].

В первом издании Грэм и Додд уделили значительное внимание корпоративным злоупотреблениям. У них накопилось много материала. До принятия Закона о ценных бумагах 1933 года и Закона о фондовых биржах 1934 года финансовая отчетность компаний содержала ложную информацию и вводила в заблуждение. Большинство компаний отказывались раскрывать данные о продажах, а оценка активов обычно вызывала сомнения. Корпоративная дезинформация использовалась для манипулирования стоимостью ценных бумаг как при первичном размещении акций, так и на вторичном рынке. После принятия Закона о ценных бумагах корпоративные реформы проводились медленно, но целенаправленно. К моменту выхода в 1951 году третьего издания книги корпоративные злоупотребления уже не упоминались, и вместо них Грэм и Додд обратились к проблемам взаимоотношений акционеров и руководства, главным образом к компетенции руководства и политике выплаты дивидендов.

Главная мысль книги «Анализ ценных бумаг» заключается в том, что правильно подобранный диверсифицированный портфель обыкновенных акций, купленных по разумной цене, может стать надежной инвестицией. Шаг за шагом Грэм помогает инвесторам понять логику своего подхода.

Первым препятствием, с которым ему пришлось столкнуться, стало отсутствие универсального определения инвестиций. Цитируя судью Луиса Брандиса, Грэм подчеркивал, что «инвестиция — это слово, имеющее много значений». По его мнению, проблема заключалась не в том, является ли отдельно взятая единица акцией (и, следовательно, спекулятивной по определению) или облигацией (и, следовательно, инвестицией). Облигация с плохим обеспечением не может считаться инвестицией только потому, что это облигация. Точно так же акция, чья цена за покупку меньше чистых оборотных активов, не может считаться спекуляцией только потому, что это акция. Намерение — вот что имеет значение, как считал Грэм. Покупка ценной бумаги на заемные деньги в надежде на получение быстрой прибыли — это спекуляция, и не важно, является ли ценная бумага облигацией или акцией. Учитывая сложность вопроса, Грэм предложил собственное определение: «Инвестиционная операция — это операция, основанная на тщательном анализе, которая обеспечивает сохранность основного капитала и удовлетворительную доходность. Операции, не соответствующие этим требованиям, нужно считать спекулятивными»[27]. Эти простые слова насыщены смыслом и заслуживают нашего пристального внимания.

Прежде всего, что подразумевается под «тщательным анализом»? Для начала автор дает краткое определение: «подробное изучение имеющихся фактов с попыткой сделать на их основе выводы, основанные на установленных принципах и здравой логике»[28]. Затем он описывает анализ как трехэтапный процесс: 1) описательный, 2) критический и 3) избирательный. Первый этап включает в себя сбор всех фактов и их осмысленное представление. Второй — предполагает ответ на вопрос: были ли факты представлены непредвзято? На заключительном этапе аналитик должен вынести суждение о привлекательности рассматриваемой ценной бумаги.

Во второй части определения Грэм указывает, что для отнесения ценной бумаги в разряд инвестиций должны присутствовать два условия: определенная степень сохранности основного капитала и удовлетворительный объем прибыли. Касательно первого автор предупредил, что сохранность не является абсолютной: крайне необычное или маловероятное событие может привести к дефолту даже надежной облигации. Скорее, по его словам, инвестиции следует считать защищенными от потерь при разумных условиях.

Удовлетворительная доходность — второе необходимое условие — также заслуживает внимания, поскольку, как правильно заметил Грэм, «удовлетворительно» — субъективный термин. Автор подчеркивает, что доходность может быть любой, какой угодно низкой, при условии, что инвестор действует разумно и придерживается полного определения инвестиций. Тот, кто проводит тщательный финансовый анализ, основанный на здравой логике, и делает выбор в пользу разумного уровня прибыли без ущерба для сохранности основного капитала, по определению Грэма — инвестор, а не спекулянт.

На протяжении всей карьеры Грэма продолжали беспокоить вопросы инвестирования и спекуляций. К концу жизни он с тревогой наблюдал, как корпоративные инвесторы прибегали к явно спекулятивным действиям. Вскоре после кризиса, разгоревшегося на фондовом рынке в 1973–1974 годах, Грэма пригласили на конференцию финансовых менеджеров, организованную Дональдсоном, Лафкином и Дженреттом. Грэм был глубоко потрясен услышанным. «Я не мог понять, — признавался он, — как корпоративное управление деньгами превратилось из разумного инвестирования в крысиные бега в попытке получить максимально возможную прибыль за кратчайший период»[29].

Вторым вкладом Грэма — после установления четкого и стабильного различия между инвестициями и спекуляциями — стала методология покупки обыкновенных акций, которая позволила бы квалифицировать их как инвестиции, а не спекуляцию. Методология основывалась на концепции, названной автором «маржой безопасности», и здесь его задумка также была продиктована крахом 1929 года.

Проблема фондового рынка 1929 года заключалась не в том, что спекуляция пыталась замаскироваться под инвестирование, а скорее в том, что инвестирование превратилось в спекуляцию. Грэм отмечал, что оптимизм, основанный на истории биржевых операций, был безудержным — и опасным. Воодушевленные прошлыми успехами, инвесторы прогнозировали наступление эры непрерывного роста и процветания и начали терять чувство меры в отношении цен. По словам Грэма, люди платили за акции без какого-либо математического ожидания; акции стоили столько, сколько указывал оптимистичный рынок. В разгар этого безумия грань между инвестициями и спекуляциями стерлась.

В качестве противоядия от подобного рискованного поведения Грэм предложил способ выбора акций, основанный на так называемой марже безопасности. При этом подходе у инвесторов, с оптимизмом ожидающих будущего роста компании, есть два пути. Первый — приобретать акции, когда общий рынок торгуется по низким ценам (как правило, это происходит во время спада или аналогичного временного отклонения котировок). Второй — покупать акции по цене ниже их внутренней стоимости, даже если в целом рынок нельзя считать существенно дешевым. В обоих случаях, по словам Грэма, в цене покупки присутствует определенная маржа безопасности.

Первый путь — покупка только на рыночных минимумах — сопряжен с некоторыми сложностями. Он побуждает инвестора разработать некую формулу, показывающую, когда рынок дорогой, а когда — дешевый. В таком случае инвестор становится заложником прогнозирования разворотов рынка, что далеко не всегда возможно. Кроме того, при справедливой рыночной оценке инвесторы не могут выгодно приобретать обыкновенные акции, а ожидание коррекции рынка перед покупкой акций может стать утомительным и в конечном счете обреченным на провал.

Грэм полагал, что усилия инвестора лучше направить на второй путь: выявление заниженных в стоимости ценных бумаг независимо от общего уровня рынка. Чтобы эта стратегия работала планомерно, по словам Грэма, инвесторам нужен способ выявления акций, которые продаются ниже их расчетной стоимости. Он поставил себе цель описать такую методику и для этого разработал количественный подход, не известный никому до выхода книги «Анализ ценных бумаг».

Грэм свел концепцию разумного инвестирования к марже безопасности. С помощью этого понятия автор стремился свести операции со всеми ценными бумагами — акциями и облигациями — в единый подход к инвестированию.

Разработать концепцию маржи безопасности для облигаций оказалось не так уж сложно. Если, например, аналитик проанализировал историю деятельности компании и обнаружил, что в среднем за последние пять лет компания ежегодно получала прибыль, в пять раз превышающую ее фиксированные выплаты, то облигации этой компании обладают маржой безопасности. Грэм не предлагал инвесторам точно определять будущий доход компании. Он лишь указывал, что если разница между прибылью и фиксированными выплатами достаточно большая, то инвесторы защищены от неожиданного снижения доходов компании.

А вот попытка применить концепцию к обыкновенным акциям стала для Грэма настоящим испытанием. Он пришел к выводу, что у обыкновенных акций существует маржа безопасности, если их рыночная цена ниже внутренней стоимости. Возник следующий очевидный вопрос: как определить внутреннюю стоимость? И снова автор начинает ответ с краткого определения: внутренняя стоимость — это «та ценность, которая определяется фактами». Эти факты включают активы компании, ее доходы и дивиденды, а также любые определенные перспективы на будущее.

Среди них самым важным фактором Грэм считал возможность получения прибыли в будущем. Он вывел простую формулу: внутренняя стоимость компании может быть определена путем оценки будущих доходов компании и умножения этих доходов на соответствующий коэффициент капитализации. На упомянутый коэффициент капитализации, или множитель, влияют стабильность доходов, размер активов, дивидендная политика и финансовое состояние компании.

Нельзя забывать о строгом предупреждении автора: успех этого подхода ограничен нашей способностью рассчитать экономическое будущее компании, что неизбежно приводит к неточностям в вычислениях. Будущие факторы, такие как объем продаж, цены и расходы, трудно прогнозировать, что усложняет применение множителя.

Несмотря на это, Грэм считал, что маржа безопасности может успешно работать в трех областях: 1) в стабильных ценных бумагах, таких как облигации и привилегированные акции; 2) при сравнительном анализе; и 3) в выборе акций при условии, что разница между рыночной ценой и внутренней стоимостью достаточно велика. Грэм попросил нас признать, что внутренняя стоимость — понятие расплывчатое. Она отличается от рыночной котировки. Первоначально считалось, что внутренняя стоимость равна балансовой стоимости компании, или сумме ее реальных активов за вычетом обязательств. Это представление привело к первичному убеждению, что внутренняя стоимость конкретна. Однако аналитики пришли к выводу, что ценность компании определяется не только ее чистыми реальными активами, но и величиной прибыли, которую эти активы приносят. Грэм предположил, что нет необходимости определять точную внутреннюю стоимость компании. Даже приблизительного значения, сопоставленного с ценой продажи, будет достаточно для оценки маржи безопасности.

Грэм напомнил нам, что финансовый анализ нельзя назвать точной наукой. Безусловно, некоторые количественные факторы поддаются тщательному анализу: балансовые отчеты, отчеты о прибылях и убытках, активы и пассивы, прибыль и дивиденды. Однако мы не должны упускать из виду некоторые качественные факторы, которые нелегко проанализировать, но которые тем не менее являются важными составляющими при определении внутренней стоимости компании. Два из них — это управленческие способности и характер бизнеса. В связи с чем перед Грэмом встал вопрос: сколько внимания следует им уделять?

Он испытывал опасения по поводу того, что акцент делается на качественных факторах. Роль управления и характера бизнеса нелегко оценить, а то, что трудно поддается измерению, может быть плохо измерено. Оптимистичная оценка качественных факторов часто побуждала к применению более высокого множителя. Опыт Грэма привел его к выводу, что инвесторы, переходя от твердых активов к нематериальным, начинают мыслить рискованно. С другой стороны, если внутренняя стоимость компании в большей степени определяется суммой поддающихся измерению количественных факторов, то убытки инвестора будут более ограниченными. Фиксированные активы поддаются измерению. Дивиденды поддаются измерению. Текущие и прошлые доходы поддаются измерению. Каждый из этих факторов может быть продемонстрирован в цифрах и стать источником логики, опирающейся на реальный опыт.

Убедитесь в правильности своей позиции, советовал Грэм. Начните с чистой стоимости активов как фундаментальной отправной точки. В случае покупки активов ваш убыток ограничен ликвидационной стоимостью этих активов. Никто, по мнению автора, не может спасти вас от последствий оптимистичных прогнозов роста, если эти прогнозы не оправдаются. Если компания считается привлекательным бизнесом, а ее превосходное руководство предсказывает высокие будущие доходы, это, без сомнения, привлечет растущее число покупателей акций. «В итоге они [инвесторы] купят их, — рассуждал Грэм, — и при этом повысят цену и, следовательно, соотношение цены и прибыли. По мере того как все больше и больше инвесторов очаровываются обещанной прибылью, цена отрывается от базовой стоимости и свободно плывет вверх, создавая пузырь, который красиво надувается, пока наконец не лопнет»[30].

Грэм говорил, что хорошая память — его единственное бремя. Воспоминания о том, как он дважды в жизни разорялся, побудили его принять инвестиционный подход, в котором основное внимание уделялось защите от негативных последствий, а не потенциальному росту капитала.

Грэм считал, что в инвестировании есть два правила. Первое гласит: не допускай потерь. Второе: не забывай о первом правиле. Грэм воплотил свое намерение «не терять» в двух конкретных, осязаемых рекомендациях, которые укрепляют маржу безопасности: 1) покупать компанию менее чем за две трети от стоимости ее чистых активов и 2) ориентироваться на акции с низким соотношением цены и прибыли.

Первый подход — покупка акций компании по цене, составляющей менее двух третей от стоимости ее чистых активов, — полностью соответствовал представлениям Грэма о реальном положении дел и удовлетворял его стремление к использованию математических формул. Грэм не проявлял интереса к производственным мощностям, имуществу и оборудованию компании. Кроме того, он исключал все краткосрочные и долгосрочные обязательства компании. Оставались только текущие активы. Если курс акций не превышал стоимость чистых текущих активов в расчете на одну акцию, Грэм считал такой метод инвестирования надежным. И все же он уточнил, что результаты основаны на вероятном доходе от группы акций (диверсификация), а не на индивидуальных результатах.

У такого подхода есть только одна проблема: акции, соответствующие описанным критериям, бывает трудно найти, особенно в условиях растущего рынка. Признав, что ждать коррекции рынка не всегда разумно, Грэм обратился ко второй своей идее: покупать акции, которые упали в цене и продаются с низким соотношением цены и прибыли. Он поспешил добавить, что у компании должна быть определенная стоимость чистых активов: другими словами, долги компании должны быть меньше ее стоимости.

На протяжении карьеры Грэм работал с несколькими вариантами этого подхода. Незадолго до своей смерти в 1976 году он вместе с Сидни Коттлом пересматривал пятое издание книги «Анализ ценных бумаг». В то время Грэм анализировал финансовые результаты приобретенных акций, основываясь на следующих критериях: отношение цены к прибыли за десятилетний период, цена акций, которая составляла половину ее предыдущего рыночного максимума, и, конечно же, стоимость чистых активов. Грэм проверил акции, приобретенные в 1961 году, и нашел результаты очень многообещающими.

На протяжении многих лет другие инвесторы искали аналогичные способы определения внутренней стоимости. И хотя подход Грэма к низкому соотношению цены и прибыли по-прежнему пользуется популярностью, мы поняли, что для обеспечения прибыльности решений, основанных исключительно на бухгалтерской отчетности, недостаточно. В наши дни большинство инвесторов полагаются на классическое определение действительной стоимости, данное Джоном Бэрром Уильямсом в его книге «Теория инвестиционной ценности»: стоимость любой инвестиции — это дисконтированная (приведенная) стоимость ее будущих дивидендов. Мы узнаем больше о модели дисконтирования дивидендов в главе 3.

На данный момент следует отметить, что оба метода Грэма — покупка акций компании менее чем за две трети стоимости ее чистых активов и покупка акций с низким коэффициентом соотношения цены и прибыли — имели общую характерную черту. Акции, которые он отбирал на основе этих методов, были крайне неугодны рынку и по какой-либо причине оценивались ниже их стоимости. Грэм был убежден, что именно эти акции, оцененные «неоправданно низко», и стоит покупать.

Убежденность Грэма основывалась на определенных предположениях. Согласно первому, он считал, что рынок часто недооценивает акции — как правило, из-за таких человеческих эмоций, как страх и жадность. На пике оптимизма жадность приводит к тому, что рыночные цены на акции превышают их внутреннюю стоимость, создавая рынок с завышенными ценами. В других случаях страх приводит к падению цен ниже внутренней стоимости, создавая рынок с заниженными ценами. Второе предположение Грэма основывалось на статистическом явлении, известном как возврат к среднему значению, хотя автор не использовал этот термин. Для большей выразительности мысли он цитировал поэта Горация: «Многое из того, что сейчас находится в упадке, будет восстановлено, и многое из того, что сейчас в почете, падет». Но как бы ни была выражена идея — словами статистика или поэта, — Грэм верил, что инвестор может извлечь выгоду из корректирующих факторов неэффективного рынка.

Филип Фишер

Пока Грэм писал книгу «Анализ ценных бумаг», Филип Фишер начинал карьеру в качестве инвестиционного консультанта. После окончания Стэнфордской высшей школы бизнеса Фишер устроился аналитиком в банк Anglo London & Paris National в Сан-Франциско. Менее чем за два года он вырос до руководителя статистического отдела банка. Именно на этом посту он стал свидетелем краха фондового рынка в 1929 году. Затем, после непродолжительной и непродуктивной карьеры в местной брокерской конторе, Фишер решил основать собственную консалтинговую фирму. 31 марта 1931 года компания Fisher & Company распахнула двери для потенциальных клиентов.

Создание инвестиционной консалтинговой фирмы в начале 1930-х годов могло показаться безрассудной идеей, но Фишер полагал, что у него есть два преимущества. Во-первых, любой инвестор, у которого после краха фондового рынка остались хоть какие-то деньги, наверняка очень недоволен своим прежним брокером. Во-вторых, в разгар Великой депрессии у бизнесменов было достаточно времени, чтобы посидеть и поговорить с Фишером.

В Стэнфорде, обучаясь на одном из бизнес-курсов, Фишер сопровождал своего преподавателя во время периодических визитов в компании, расположенные в окрестностях Сан-Франциско. На местах профессор просил руководителей рассказать об их деятельности и часто помогал им решить насущную проблему. На обратном пути в Стэнфорд преподаватель обсуждал с Фишером свои наблюдения о компаниях и руководителях, которых они посетили. «Эти еженедельные часовые поездки, — позже вспоминал Фишер, — были самым полезным тренингом в моей жизни»[31].

Исходя из этого опыта, Фишер пришел к убеждению, что более высокую прибыль можно получить, 1) инвестируя в компании с рыночным потенциалом выше среднего и 2) предпочитая наиболее квалифицированное руководство. Чтобы выделить такие исключительные компании из множества прочих, Фишер разработал балльную систему, позволяющую оценить фирму в соответствии с особенностями ее бизнеса и управления.

Фишера больше всего привлекала способность компании наращивать продажи и прибыль на протяжении многих лет темпами, превышающими среднеотраслевые показатели[32]. Для этого, по мнению Фишера, компании необходимо обладать «продуктами или услугами с достаточным рыночным потенциалом, чтобы обеспечить значительный рост продаж в течение нескольких лет»[33]. Фишера не столько интересовал постоянный ежегодный рост продаж, сколько он оценивал успех компании на протяжении нескольких лет. Он понимал, что изменения в бизнес-цикле окажут существенное влияние на продажи и прибыль. Однако он полагал, что два типа компаний будут десятилетие за десятилетием демонстрировать перспективы роста выше среднего: 1) те, которым «повезло и они способны», и 2) те, которым «повезло, потому что они способны».

По словам Фишера, примером первого типа можно считать американскую металлургическую компанию Alcoa. Эта компания «способна», потому что ее основатели — люди с большими способностями. Руководство Alcoa предвидело коммерческое применение своей продукции и активно работало над капитализацией рынка алюминия для увеличения продаж. Компании также «повезло», поскольку события, не зависевшие от непосредственного контроля руководства, оказали положительное влияние на нее и ее рынок. Стремительное развитие воздушного транспорта привело к быстрому росту продаж алюминия. Благодаря авиационной отрасли Alcoa получила гораздо больше выгод, чем первоначально предполагало руководство.

Фишер считал DuPont хорошим примером компании, которой «повезло, потому что она способна». Если бы DuPont не отказалась от своего оригинального продукта — пороха, дела у компании шли бы не хуже, чем у большинства типичных горнодобывающих компаний. Но поскольку ее руководство извлекло выгоду из знаний, полученных при производстве пороха, DuPont смогла запустить в продажу новые продукты, в том числе нейлон, целлофан и акриловую смолу, которые создали собственные рынки сбыта и в конечном счете принесли ей миллиарды долларов прибыли.

Фишер отметил, что проведение компанией исследований и разработок в значительной степени способствует устойчивому росту продаж выше среднего уровня. Без этого ни DuPont, ни Alcoa явно не добились бы успеха в долгосрочной перспективе. Даже нетехнические предприятия нуждаются в целенаправленных исследованиях для создания более качественных продуктов и более эффективных услуг.

Помимо исследований и разработок Фишер изучал организацию продаж в компании. По его словам, компания может разрабатывать выдающиеся продукты и услуги, но если они не будут «профессионально проданы», то деньги, выделенные на исследования и разработки, окажутся потраченными впустую. Фишер объяснил, что отдел продаж обязан помочь клиентам понять преимущества продуктов и услуг компании. Торговая организация, добавил он, должна также отслеживать покупательские привычки своих клиентов и уметь определять изменения в их потребностях. По словам Фишера, организация продаж становится бесценным связующим звеном между рынком сбыта и подразделением исследований и разработок.

Однако одного только рыночного потенциала недостаточно. Фишер считал, что даже компания, способная обеспечить рост продаж выше среднего, будет неподходящей инвестицией, если она не способна приносить прибыль акционерам. «Никакой рост продаж не оправдывает сделанные инвестиции, если с годами прибыль компании не будет соответственно расти», — говорил он[34]. Поэтому Фишер искал компании, которые не только производили продукцию или услуги с наименьшими затратами, но и стремились увеличивать прибыль. Компания с низким показателем безубыточности или, соответственно, высоким уровнем прибыли лучше выдерживает неблагоприятные экономические условия. В конечном счете она может вытеснить более слабых конкурентов, тем самым укрепив свои позиции на рынке.

Ни одна компания, по словам Фишера, не сможет поддерживать прибыльность на должном уровне, если не сумеет снизить издержки ведения бизнеса, одновременно понимая стоимость каждого этапа производственного процесса. Для этого, пояснял он, компания должна внедрить надлежащую систему бухгалтерского учета и анализа затрат. Фишер отметил, что информация о затратах позволяет компании направлять свои ресурсы на те продукты или услуги, которые обладают наибольшим экономическим потенциалом. Кроме того, такой контроль поможет выявить недостатки в деятельности компании. Эти недостатки, или неэффективность, сработают как средство раннего предупреждения, направленное на защиту общей прибыльности. Чуткое внимание Фишера к прибыльности компании связано с другой проблемой: способностью компании расти в будущем без акционерного финансирования. По его словам, если единственный способ роста компании — продажа акций, то увеличение количества акций в обращении сведет на нет любую выгоду, которую акционеры могли бы извлечь из этого роста. Компания с высоким уровнем прибыли, пояснял Фишер, в состоянии лучше привлекать внутренние средства, и их можно использовать для поддержания ее роста без ущерба для собственности акционеров. Кроме того, компания, способная надлежащим образом контролировать затраты на основные активы и потребности в оборотном капитале, лучше управляет своими потребностями в наличности и избегает долевого финансирования.

Фишер понимал, что компании высшего уровня не только обладают превосходными бизнес-характеристиками, но и, что не менее важно, ими управляют превосходные руководители. Такие руководители нацелены на разработку новых продуктов и услуг, которые будут способствовать росту продаж еще долгое время после того, как существующие продукты или услуги получат широкое распространение. Фишер отмечал, что многие компании имеют достаточные перспективы роста, поскольку линейки продуктов и услуг будут обеспечивать их в течение нескольких лет, но лишь немногие придерживаются политики, обеспечивающей стабильную прибыль в течение десяти — двадцати лет. «Руководство, — говорил он, — должно проводить рентабельную политику для достижения этих целей и при этом быть готовым подчинить сиюминутную прибыль более значительным долгосрочным выгодам»[35]. Он пояснял, что подчинение сиюминутной прибыли не следует путать с принесением ее в жертву. Превосходный руководитель способен реализовывать долгосрочные планы компании, одновременно не оставляя без внимания повседневные дела.

Фишер подчеркивал еще один важный момент: обладает ли руководство компании неоспоримой добросовестностью и честностью? Ведут ли себя менеджеры как доверенные лица акционеров или создается впечатление, что они заботятся только о собственном благополучии?

Чтобы определить намерения руководства, Фишер предлагал понаблюдать, как менеджеры общаются с акционерами. Все предприятия, как хорошие, так и плохие, рано или поздно переживают неожиданные трудности. Обычно, когда дела идут хорошо, руководство говорит об этом открыто, но, когда бизнес приходит в упадок, некоторые менеджеры предпочитают молчать, а не обсуждать проблемы компании. Фишер отметил, что реакция руководства на трудности в бизнесе многое говорит о людях, ответственных за будущее компании.

Чтобы бизнес был успешным, утверждал он, руководству необходимо также развивать позитивные рабочие отношения со всеми своими сотрудниками. Служащие должны искренне считать, что работают в хорошей компании. Рядовые работники хотят ощущать, что к ним относятся с уважением и вежливо. Руководящее звено желает видеть, что продвижение по службе основано на способностях, а не на фаворитизме.

Фишер также обращал внимание на глубину системы управления. Есть ли у генерального директора талантливая команда и способен ли он делегировать полномочия по управлению отдельными подразделениями бизнеса?

Наконец, Фишер изучал специфические характеристики компании: аспекты ее бизнеса и управления, а также то, как она соотносится с другими предприятиями в той же отрасли. В ходе исследования он пытался найти подсказки, чтобы понять превосходство компании над ее конкурентами. Он утверждал, что для решения инвестировать в компанию недостаточно просто ознакомиться с ее финансовыми отчетами. По его словам, важный шаг в разумном инвестировании — получение как можно большей информации о компании от людей, которые с ней хорошо знакомы. Фишер признавал, что это всеобъемлющее расследование затрагивает даже то, что он называл «сплетнями». Сегодня мы могли бы назвать это деловой информацией. Фишер утверждал, что при правильном применении слухи дадут существенные подсказки, которые позволят инвестору выявить перспективы для инвестиций.

В ходе исследований Фишер опрашивал как можно больше людей. Он беседовал с клиентами и поставщиками. Разыскивал бывших сотрудников, а также консультантов, работавших в компании. Связывался с учеными-исследователями в университетах, государственными служащими и руководителями торговых ассоциаций. А еще он опрашивал конкурентов. Несмотря на то что руководители порой не решаются раскрывать слишком много информации о собственной компании, Фишер обнаружил, что они с удовольствием обсуждают конкурентов. «Удивительно, — говорил он, — насколько точную картину относительных сильных и слабых сторон каждой компании в отрасли можно получить из одного репрезентативного анализа мнений тех, кто так или иначе связан с этой компанией»[36].

Большинство инвесторов не желают тратить время и силы на то, что, по мнению Фишера, необходимо для понимания компании. Сбор слухов и проведение опросов требуют много времени, а повторение этих действий для каждой рассматриваемой компании может оказаться непосильной задачей. Фишер нашел простой способ уменьшить нагрузку: он сократил количество компаний, акциями которых владел. Он всегда говорил, что предпочел бы владеть акциями нескольких выдающихся компаний, чем инвестировать в большое количество ничем не примечательных предприятий. Как правило, его портфель включал акции менее десяти компаний, и 75% всего его портфеля акций приходилось на три или четыре компании.

Фишер считал, что для достижения успеха инвесторам необходимо хорошо выполнять всего несколько действий. Одно из них — инвестирование в компании, которые входят в круг его компетенции. Фишер признавался, что ранее совершал ошибки: «Я применял свои навыки далеко за рамками своего опыта. Я начал инвестировать вне отраслей, которые, как мне казалось, я досконально понимал, — в совершенно других сферах деятельности, в ситуациях, где у меня не было нужных базовых знаний»[37].

Чарли Мангер

Когда Уоррен Баффет в 1956 году основал инвестиционное партнерство, у него было чуть больше 100 тысяч долларов капитала. Поэтому он поставил себе задачу привлечь новых инвесторов. Баффет, как обычно, проводил тщательно продуманную презентацию перед своими соседями — доктором и миссис Эдвин Дэвис, — когда доктор Дэвис внезапно прервал его и объявил, что согласен выделить 100 тысяч долларов. Когда Баффет спросил о причине, Дэвис ответил: «Потому что ты напоминаешь мне Чарли Мангера»[38].

Хотя оба выросли в Омахе и имели много общих знакомых, Уоррен и Чарли познакомились только в 1959 году. К тому времени Чарли переехал на юг Калифорнии. Когда он вернулся в Омаху на похороны отца, доктор Дэвис решил, что двум молодым людям пора познакомиться, и пригласил их обоих на ужин в местный ресторан. Это стало началом необычного партнерства.

Чарли, сын юриста и внук федерального судьи, открыл успешную юридическую практику в Лос-Анджелесе, но уже в тот период проявлял сильный интерес к фондовому рынку. За первым ужином двум молодым людям было о чем поговорить, в том числе об акциях. С тех пор они часто общались, и Уоррен настойчиво убеждал Чарли бросить юриспруденцию и сосредоточить силы на инвестировании. Какое-то время Чарли занимался и тем и другим. В 1962 году он создал инвестиционное партнерство, во многом похожее на партнерство Баффета, сохранив при этом свою юридическую практику. Спустя три очень успешных года он вообще ушел из юриспруденции, хотя по сей день у него есть кабинет в фирме, носящей его имя.

Мы кратко рассмотрим историю инвестиционного партнерства Чарли в главе 5. А пока стоит отметить, что его партнерство в Лос-Анджелесе и партнерство Баффета в Омахе были схожи своим подходом: оба стремились к покупке акций по заниженной цене и оба добились выдающихся инвестиционных результатов. Поэтому неудивительно, что они купили акции одних и тех же компаний. Чарли, как и Уоррен, в конце 1960-х годов начал скупать акции компании Blue Chip Stamps и в конечном счете стал председателем ее правления. Когда в 1978 году Berkshire и Blue Chip Stamps объединились, Чарли занял пост заместителя председателя совета директоров Berkshire Hathaway.

Рабочие отношения между Чарли и Уорреном не были официально отражены в партнерском соглашении о сотрудничестве, но с годами превратились в нечто более тесное и близкое. Еще до того, как Чарли присоединился к совету директоров компании Berkshire, они с Уорреном вместе принимали множество инвестиционных решений, совещаясь практически ежедневно. Постепенно сферы их деловых интересов переплетались все больше.

Сегодня Чарли продолжает занимать пост вице-председателя совета директоров Berkshire Hathaway. Во всех отношениях он считается признанным соуправляющим партнером Баффета и его «альтер эго». Чтобы понять, насколько тесно связаны эти двое, достаточно подсчитать, сколько раз Баффет сообщал, что «мы с Чарли» сделали так-то, или решили то-то, или поверили в это, или изучили вот это, или подумали так-то… словно «мы-с-Чарли» — имя одного человека.

В их рабочие отношения Чарли привнес не только финансовую хватку, но и основы делового права. Он также ввел интеллектуальный подход, который сильно отличается от подхода Баффета. Чарли страстно интересуется многими областями знаний — наукой, историей, философией, психологией, математикой — и считает, что каждая из них содержит важные идеи, которые вдумчивые люди могут и должны применять во всех своих начинаниях, включая инвестиционные решения. Чтобы обрести «житейскую мудрость», по словам Чарли, человек должен построить систему ментальных моделей, объединяющую все великие идеи в мире[39]. Тем, кто хочет в полной мере оценить глубину и широту познаний Чарли, следует прочитать его замечательную книгу Poor Charlie’s Almanack: The Wit and Wisdom of Charles T. Munger (Donning Co. Publishers, 2005).

В совокупности все факторы — финансовые знания, опыт работы в юриспруденции и понимание идей из других дисциплин — сформировали у Чарли инвестиционную философию, несколько отличную от философии Уоррена. Пока Баффет, непоколебимо преданный Бену Грэму, продолжал искать акции, продающиеся по выгодной цене, Чарли следовал принципам, изложенным Филом Фишером. По его мнению, гораздо лучше заплатить честную цену за великую компанию, чем великую цену за честную компанию.

О том, как Чарли помог Уоррену перейти Рубикон долгосрочного инвестирования и задуматься о покупке высококлассных компаний, рассказывается в истории приобретения See’s Candies.

В 1921 году пожилая женщина по имени Мэри Си открыла в Лос-Анджелесе маленькую кондитерскую, где продавались шоколадные конфеты, приготовленные по ее рецептам. С помощью сына и его партнера бизнес постепенно превратился в небольшую сеть магазинов в Южной и Северной Калифорнии. Компания пережила Великую депрессию, урезание нормы сахара во время Второй мировой войны и жесткую конкуренцию благодаря одной неизменной стратегии: никогда не жертвовать качеством продукта.

Примерно пятьдесят лет спустя компания See’s стала ведущей сетью кондитерских на Западном побережье, и наследники Мэри Си решили выйти на новый этап своей жизни. Чаку Хаггинсу, проработавшему в компании тридцать лет, поручили найти лучшего покупателя и координировать продажу. Поступило несколько звонков, но о сделке так и не договорились.

В конце 1971 года инвестиционный консультант компании Blue Chip Stamps, мажоритарным акционером которой в то время была Berkshire Hathaway, предложил купить See’s. Запрашиваемая цена составляла 40 миллионов долларов, но поскольку See’s имела 10 миллионов наличными, чистая цена на самом деле составила 30 миллионов долларов. Баффет все равно был настроен скептически. Чистая покупная цена компании See’s в три раза превышала ее балансовую стоимость, что считается очень высокой ценой в соответствии с принципами Грэма.

Чарли убедил Уоррена, что заплатить высокую, по его мнению, цену на самом деле выгоднее. Баффет предложил 25 миллионов долларов, и продавцы согласились. Для Баффета это был первый серьезный шаг в сторону от философии Грэма, согласно которой компания покупалась только по заниженной цене по сравнению с ее балансовой стоимостью. Это стало началом «тектонического сдвига» в мышлении Баффета, и он признает, что именно Чарли дал толчок в новом направлении. «Это был первый раз, — позже отмечал Чарли, — когда мы заплатили за качество»[40]. Десять лет спустя Баффету предложили за продажу See’s 125 миллионов долларов, что в пять раз превышало цену покупки в 1972 году. Он решил отказаться.

Отчасти партнерство Уоррена и Чарли длится так долго потому, что оба придерживаются бескомпромиссного отношения к принципам ведения бизнеса, основанным на здравом смысле. Оба обладают управленческими качествами, необходимыми для ведения высококлассного бизнеса. Акционеры Berkshire Hathaway счастливы, что компанией руководят управляющие партнеры, которые заботятся об их интересах и помогают им зарабатывать деньги в любых экономических условиях. Учитывая отношение Баффета к принудительному выходу на пенсию по достижении определенного возраста — он не считает это оправданным, — акционеры Berkshire на протяжении более тридцати пяти лет получали выгоду от управления компанией не одним выдающимся умом, а сразу двумя.

Совместное влияние великих умов

Вскоре после смерти Грэма в 1976 году Баффет стал продолжателем его деятельности по продвижению ценностного подхода к инвестированию. И действительно, имя Баффета стало синонимом основанного на стоимости инвестирования[41]. Вполне понятно почему. Он самый известный из преданных учеников Грэма и никогда не упускает случая признать свой моральный долг перед учителем. Даже сегодня Баффет считает Грэма единственным человеком после своего отца, который оказал наибольшее влияние на его инвестиционные взгляды[42]. Он даже назвал своего первенца в честь наставника — Говард Грэм Баффет.

Но как же Баффет совмещает свой моральный долг перед Грэмом с покупками акций таких компаний, как Washington Post Company (1973), Capital Cities/ABC (1986), The Coca-Cola Company (1988) и IBM (2011)?! Ни одна из них не прошла бы строгий отбор по правилам Грэма, однако Баффет вложил значительные средства в каждую.

Еще в 1965 году Баффет начал осознавать, что стратегия Грэма по покупке дешевых акций имеет свои ограничения[43]. Грэм, по его словам, покупал акции по такой низкой цене, что некоторые «сбои» в бизнесе компании позволяли инвесторам продать их акции по более высокой. Баффет называл эту стратегию «подбиранием окурков». Проходя по улице, инвестор замечает лежащий на земле окурок и поднимает его, чтобы затянуться хоть разок. Хотя это и отвратительно, выгодная цена окурка делает затяжку оправданной. Чтобы стратегия Грэма работала стабильно, по мнению Баффета, кто-то должен играть роль ликвидатора. Если не ликвидатор, то какой-то другой инвестор должен быть готов приобрести акции вашей компании, что приведет к росту их цены.

Баффет объясняет: «Если вы заплатили восемь миллионов долларов за компанию, активы которой составляют десять миллионов долларов, вы получите солидную прибыль, если эти активы будут своевременно проданы. Но если экономика, лежащая в основе бизнеса, оставляет желать лучшего и на продажу компании уходит десять лет, ваша общая прибыль, скорее всего, окажется ниже среднего». «Время — друг замечательного бизнеса, — говорит он, — и враг посредственного»[44]. Если бы Баффет не умел избавляться от неэффективных компаний и получать прибыль от разницы между ценой покупки и рыночной стоимостью активов компании, его результаты со временем привели бы к печальному итогу.

Совершив первые инвестиционные ошибки, Баффет начал отходить от учения Грэма. «Я развивался, — признался он однажды, — но это не было постепенным превращением обезьяны в человека или человека в обезьяну»[45]. Он начал ценить качественные характеристики некоторых компаний в противовес количественным аспектам других, однако по-прежнему искал выгодные предложения по заниженной цене. «Моим наказанием за это, — признавался он, — стала необходимость вникать в экономическую деятельность компаний по производству оборудования для сельского хозяйства (Dempster Mill Manufacturing), третьестепенных универмагов (Hochschild-Kohn) и текстильных предприятий Новой Англии (Berkshire Hathaway)»[46]. Пытаясь объяснить свои затруднения, Баффет процитировал Кейнса: «Проблема заключается не в новых идеях, а в том, чтобы отказаться от старых». По признанию самого Баффета, его развитие происходило постепенно, потому что полученные от Грэма знания были очень ценными.

В 1984 году, выступая перед студентами Колумбийского университета по случаю празднования пятидесятой годовщины выхода книги «Анализ ценных бумаг», Баффет упомянул о группе успешных инвесторов, которые признают Бена Грэма своим общим интеллектуальным патриархом[47]. Грэм изложил теорию маржи безопасности, но каждый его ученик разработал свои способы применения данной теории для определения стоимости бизнеса компании. Однако их объединяет то, что все они ищут несоответствие между стоимостью бизнеса и его ценных бумаг. Люди, удивленные покупкой Баффетом компаний Coca-Cola и IBM, не могут отделить теорию от методологии. Баффет явно придерживается теории Грэма о марже безопасности, но решительно отошел от методологии наставника. По словам Баффета, в последний раз методология Грэма позволяла легко извлекать прибыль в период спада финансового рынка в 1973–1974 годах.

Не стоит забывать, что при оценке акций Грэм не задумывался о специфике бизнеса или возможностях руководства. Он ограничил свои исследования корпоративной документацией и годовыми отчетами. Если существовала математическая вероятность получения прибыли, поскольку цена акций падала меньше стоимости активов компании, Грэм покупал компанию. Чтобы увеличить вероятность успеха, он приобрел как можно больше таких статистически подходящих компаний.

Если бы учение Грэма ограничивалось этими принципами, Баффет не придерживался бы его так долго. Но он считал теорию маржи безопасности настолько основополагающей и важной, что мог простить все остальные недостатки методологии Грэма. Даже сегодня Баффет продолжает придерживаться главной идеи Грэма — теории маржи безопасности. Прошло почти шестьдесят пять лет с тех пор, как он впервые прочитал книгу Бена Грэма. И тем не менее Баффет без колебаний напоминает всем: «Я по-прежнему верю в правильность этих трех слов»[48]. Он усвоил от Грэма важный урок: успешное инвестирование предполагает покупку акций, когда их рыночная цена значительно ниже действительной стоимости.

Помимо теории маржи безопасности, которая стала интеллектуальной основой мышления Баффета, Грэм помог ему понять, как глупо следовать за колебаниями фондового рынка. Грэм считал, что акции обладают инвестиционными и спекулятивными свойствами, и спекулятивные свойства — это следствие человеческого страха и жадности. Такие эмоции, присущие большинству инвесторов, приводят к тому, что цены на акции взлетают намного выше и, что более важно, падают намного ниже внутренней стоимости компании. Грэм наставлял Баффета, чтобы тот оградил себя от эмоциональных вихрей фондового рынка, и тогда у него появится возможность использовать неразумное поведение других инвесторов, покупающих акции под влиянием эмоций, а не логики.

У Грэма Баффет научился мыслить независимо от мнения остальных. «Если ты пришел к логическому выводу, основанному на здравом суждении, — советовал Грэм Баффету, — не отказывайся от него только потому, что другие не согласны». «Мнение толпы не может ни подтвердить, ни опровергнуть твою правоту, — писал Грэм. — Ты прав, только если твои данные и рассуждения верны»[49].

Фил Фишер во многом был полной противоположностью Бена Грэма. Фишер считал, что для принятия обоснованных решений инвесторам необходимо владеть полной информацией о бизнесе. Это означало изучение всех аспектов деятельности компании. Требовалось выйти за рамки цифр и изучить сам бизнес, поскольку его процессы имели большое значение для принятия правильного решения. Необходимо также было изучить характеристики руководства компании, поскольку способности руководства могли повлиять на стоимость бизнеса. Важно узнать как можно больше об отрасли, в которой работает компания, и о ее конкурентах. Следует использовать любой источник информации. Благодаря Фишеру Баффет научился ценить слухи. На протяжении многих лет он развивал обширную сеть личных связей, которые помогали ему в оценке различных компаний.

Наконец, Фишер научил Баффета не усердствовать с диверсификацией. Он считал ошибкой учить инвесторов тому, что разумнее держать яйца в разных корзинах. Покупка слишком большого количества акций, по его мнению, опасна тем, что невозможно уследить за всеми яйцами во всех корзинах. Инвесторы рискуют вложить слишком много средств в компанию, с которой незнакомы. По его мнению, гораздо более опасно покупать акций компании, не уделив времени глубокому анализу ее деятельности, чем ограничивать портфель.

Различия между подходами Грэма и Фишера очевидны. Грэм, специалист по количественному анализу, уделял особое внимание факторам, поддающимся измерению: основному капиталу, текущим доходам и дивидендам. Его исследования ограничивались корпоративной документацией и годовыми отчетами. Он не тратил времени на опрос клиентов, конкурентов или руководства.

Фишер пропагандировал противоположный подход. Как специалист по анализу качества, он выделял факторы, которые, по его мнению, повышают ценность компании, — главным образом, перспективы на будущее и управленческий потенциал. Грэма интересовало приобретение только дешевых акций, а Фишер стремился покупать компании, потенциально способные увеличить свою внутреннюю стоимость в долгосрочной перспективе. Он готов был пойти на многое — и даже опросить всех вокруг, — чтобы получить полезную для отбора информацию.

После того как Баффет прочитал книгу Фила Фишера «Обыкновенные акции и необыкновенные прибыли», он разыскал автора. «При знакомстве этот человек произвел на меня такое же сильное впечатление, как и его идеи, — признавался Баффет. — Подобно Бену Грэму, Фишер был скромным, великодушным человеком и выдающимся наставником». Как отмечает Баффет, подходы Грэма и Фишера к инвестированию отличаются, но они «параллельны в инвестиционном мире»[50]. Взяв на себя смелость перефразировать это высказывание, я бы сказал, что в случае Уоррена Баффета они не параллельны, а совпадают: его инвестиционный подход представляет собой сочетание качественного понимания бизнеса и его руководства (как учил Фишер) и количественного понимания цены и стоимости (как учил Грэм).

Однажды Уоррен Баффет сказал: «Я на пятнадцать процентов Фишер и на восемьдесят пять процентов Бенджамин Грэм»[51]. Эту фразу часто цитируют, но очень важно помнить, что ее произнесли в 1969 году. За прошедшие годы Баффет постепенно, но явно перешел к философии Фишера, заключающейся в покупке нескольких избранных предприятий и владении ими в течение нескольких лет. Подозреваю, что если бы он сделал подобное заявление сегодня, то баланс был бы довольно близок к 50/50.

В прямом смысле этого слова Чарли является живым воплощением качественного подхода Фишера. С самого начала Чарли прекрасно понимал ценность улучшения бизнеса и считал мудрым платить за это разумную цену. Однако в одном важном аспекте Чарли также продолжает традиции Бена Грэма. Много лет назад Грэм объяснил Баффету двоякое значение эмоций в инвестировании: они провоцируют ошибки у тех, кто принимает на их основе неразумные решения, и открывают возможности для тех, кто способен не попасть в подобные ловушки. Чарли, имея познания в области психологии, продолжает развивать эту тему. Он называет это «психологией ошибочных суждений», и мы более подробно рассмотрим данное понятие в главе 6. Чарли постоянно подчеркивает, что это неотъемлемая часть процесса принятия решений в Berkshire. Это один из его самых важных вкладов в деятельность компании.

Преданность Баффета Бену Грэму, Филу Фишеру и Чарли Мангеру понятна. Грэм дал Баффету интеллектуальную основу для инвестирования — теорию маржи безопасности — и помог научиться управлять своими эмоциями, чтобы извлекать выгоду из колебаний рынка. Фишер подарил Баффету обновленную, применимую на практике методологию, которая позволила определять выгодные долгосрочные инвестиции и управлять портфелем инвестиций на протяжении длительного времени. Чарли помог Баффету оценить экономическую отдачу, получаемую от покупки крупного бизнеса и владения им. Для этого Чарли рассказал Баффету о психологических ошибках, которые люди часто допускают, принимая финансовые решения. Распространенная путаница, связанная с инвестиционными действиями Баффета, становится понятной, если мы признаем, что подход Баффета — это синтез теорий всех трех наставников.

«Недостаточно обладать незаурядным интеллектом, — писал Декарт, — нужно уметь правильно его применять». Умение применять знания — вот что отличает Баффета от других инвестиционных менеджеров. Многие его коллеги отличаются высоким интеллектом, дисциплинированностью и преданностью своему делу. Баффет превосходит их всех благодаря потрясающей способности соединять стратегии трех мудрецов в единый, целостный подход.