Индивидуальному инвестору – если, конечно, он не входит в список Forbes и не обладает собственным венчурным фондом с достаточным опытом и репутацией – будет крайне сложно пробиться напрямую в состав акционеров частной компании поздних стадий венчура и pre-IPO.

Крупные непубличные технологические компании предпочитают заполучить в качестве инвесторов на поздних раундах именитые фонды, чье присутствие в списке акционеров позволит им лучше подготовиться к выходу на биржу, положительно повлияет на репутацию, качество корпоративного управления и не только. Крупные венчурные фонды, в отличие от частных инвесторов, способны распоряжаться чеками в сотни миллионов и даже миллиардов долларов. Поэтому в мировой практике участие индивидуальных инвесторов в капитале частных компаний на поздних раундах привлечения венчурного капитала является достаточно редким исключением. Более того, даже среди крупных венчурных фондов не исключена крайне высокая конкуренция за право получить долю в капитале компании на поздних раундах. Фонды поменьше могут находиться примерно в таких же условиях, как частные инвесторы, без возможности зайти в капитал компании напрямую на первичном рынке, при проведении новых раундов или других событий ликвидности.

Отчасти именно поэтому в последние годы растет популярность вторичного рынка, где фонды различного уровня и масштабов бизнеса торгуют аллокациями непубличных компаний между собой. Ликвидность вторичного рынка может напрямую коррелировать с размером капитализации, количеством действующих акционеров в структуре cap table, с открытостью компании и готовностью регистрировать сделки с ее капиталом на вторичном рынке.

В некоторых случаях частные компании по разным причинам вообще никак не заинтересованы в функционировании вторичного внебиржевого рынка на аллокации в их капитале и могут даже официально препятствовать регистрации таких сделок, например, прибегая к процедуре ROFR[92]. Одна из основных причин отказа – банальное повышение сторонней нагрузки на юридический департамент самой компании. Напомню, в большинстве развитых стран непубличная компания вплоть до проведения IPO может вести реестр акционеров самостоятельно, без привлечения посредника в лице внешнего регистратора или депозитария. Вторичный рынок аллокаций как таковой может быть неинтересен компании просто потому, что может предоставлять инвесторам ориентир с нежелательным уровнем ее оценки, причем как в сторону применения дисконтов, так и в сторону повышения относительно раундов. Все зависит от конкретных обстоятельств.

С другой стороны, вторичный рынок имеет неоспоримые плюсы, так как позволяет действующим инвесторам выйти из капитала компании, не дожидаясь основного события ликвидности – дебюта на бирже. Частные компании крайне редко позволяют действующим инвесторам получить ликвидность на первичном рынке. Повторюсь, такая возможность существует в основном за счет участия в качестве продавца в тендерах (для международного венчурного рынка этот термин имеет несколько иное значение) – своего рода антираундах, когда компания не привлекает финансирование, а перераспределяет капитал инвесторов – от желающих выйти из инвестиции к желающим зайти в актив или увеличить свою долю в капитале. Обычно тендер способствует перемещению аллокаций от небольших инвесторов ранних стадий, а также физических лиц, бывших и действующих сотрудников компании, которые получили аллокацию ранее в виде бонусов от работодателя, к более крупным, именитым институциональным инвесторам. Крупнейшие частные компании поздних стадий венчура, которые уже не стремятся к привлечению капитала напрямую, например SpaceX, проводят тендеры достаточно часто, иногда несколько раз в год. Их мотивация заключается в формировании более престижного списка акционеров из числа крупнейших мировых фондов, заинтересованных не в получении быстрой спекулятивной прибыли, а в долгосрочном удержании инвестиции на годы и десятилетия вперед.

На раунде привлечения капитала размещается дополнительная эмиссия акций, а средства от их продажи направляются на финансирование бизнеса. При проведении каждого нового раунда доля инвестора в капитале компании размывается, если он не принимает в нем пропорционального участия.

Основной возможностью для частных инвесторов зайти в капитал непубличной компании остается вторичный рынок. Сделать это самостоятельно также не просто. Основная инфраструктура вторичного рынка представлена специализированными венчурными фондами различного масштаба и разнообразными посредниками в лице брокеров и провайдеров ликвидности, которые стремятся функционировать в качестве квазибирж.

Частные инвесторы с подходящими чеками – от нескольких сотен тысяч долларов до нескольких миллионов – могут быть интересны посредникам вторичного рынка аллокаций напрямую, если они располагают определенными навыками и опытом заключения сделок подобного рода. В остальных случаях основным решением для частного инвестора будет участие в коллективных инвестициях синдикатора в лице венчурного фонда. Структура участия в капитале непубличной компании со стороны венчурного фонда может быть разной, особенно если доступ в список акционеров компании закрыт по тем или иным причинам. Наиболее часто встречающиеся варианты:

● Участие в капитале другого венчурного фонда, который находится в списке акционеров частной компании. Причем цепочка участия может быть достаточно длинной.

● Приобретение форварда[93] на акции у действующего акционера. Такая возможность останется единственной, если компания отказывается регистрировать сделки с ее капиталом на вторичном рынке и предложения на участие в ее капитале со стороны действующих фондов недоступны.

● Приобретение различных производных ценных бумаг, юридически привязанных к акционерному капиталу компании. Это могут быть конвертируемые ноты долгового финансирования, опционы на участие в капитале, варранты и более экзотические финансовые инструменты.

Наиболее безопасный с юридической точки зрения вариант участия в капитале непубличной венчурной компании – приобретение аллокации напрямую или хотя бы в качестве инвестора специализированного венчурного фонда, который находится в cap table. Добавление посредников по умолчанию увеличивает юридические риски всей конструкции. Комиссионное вознаграждение вышестоящих фондов, даже если оно включено в затраты инвестора по сделке, потребует применения дисконта при выходе из инвестиции на вторичном рынке, так как новому покупателю придется продолжать нести эти издержки. Такая ситуация весьма распространена на вторичном рынке аллокаций акций SpaceX. Реестр акционеров компании закрыт на протяжении нескольких лет. Торги аллокациями на вторичном рынке осуществляются путем перепродажи долей в вышестоящих фондах. В зависимости от длины цепочки посредников, где на каждом уровне могут присутствовать свои издержки, дисконт по цене аллокации может достигать 20–30% по сравнению с прямым участием в активе без дополнительных расходов. Конструкции в виде форвардов и приобретения различных производных ценных бумаг не всегда являются юридически безопасными и прозрачными по структуре владения. Например, продавец форварда может быть обременен другими обязательствами со стороны кредиторов, что не всегда получится проверить. Если продавцом форварда является физическое лицо, то существует риск наступления недееспособности, внезапной смерти, бракоразводного процесса и иных обстоятельств, которые могут оказаться очень серьезным препятствием на пути реализации прав покупателя форварда на аллокацию частной компании.

Яркий пример потенциального риска от реализации покупателями форвардов своих законных прав и интересов – инвестиционный кейс по компании Circle, эмитента стейблкоинов[94] USDC. Перед выходом на IPO в июне 2025 года на рынке secondaries было невозможно приобрести актив с прямым участием в списке акционеров, так как регистрация новых сделок была приостановлена еще в начале 2024-го, после подачи компанией в американскую Комиссию по ценным бумагам заявления по форме S-1 для проведения IPO. По законам США переход прав собственности на капитал непубличной компании с момента подачи S-1 и до процедуры IPO невозможен. Действующие институциональные акционеры не были заинтересованы в продаже актива непосредственно в преддверии IPO через допуск к капиталу своих SPV[95], поскольку единодушно считали, что его оценка на вторичном рынке значительно занижена. Единственными доступными продавцами оставались мелкие миноритарные акционеры из числа бывших и действующих сотрудников, либо имевших низкий уровень финансовой грамотности, либо остро заинтересованных в быстром получении ликвидности.

В течение нескольких недель после IPO акции Circle с торговым тикером CRCL взлетели сразу в восемь раз на бирже NASDAQ. Компания при проведении IPO предусмотрела также локап-период для продажи акций инвесторами венчурных стадий в 6 месяцев. На момент написания книги локап еще не закончился[96]. Мне очень нравился актив, он выглядел крайне интересно по всем критериям, особенно на фоне внезапной легализации рынка регулируемых стейблкоинов. Но я не решился заходить в него собственным капиталом именно в связи с неприемлемыми для меня юридическими рисками. Многие синдикаторы проигнорировали риски форвардных инвесторов и предложили участие в капитале Circle через приобретение форвардов. И вот здесь существует вполне реальный риск катастрофического сценария. Представьте себе настроение продавца форварда, у которого имеется обязательство по передаче акций Circle в собственность покупателя после завершения локап-периода длиною в полгода! Многие продавцы форвардов на аллокацию в Circle уже кусают локти, начиная осознавать, что совершили огромную ошибку, продав актив крайне дешево. Но так как поставка актива с их стороны еще не осуществлена, у недобросовестных контрагентов может появиться очень большой соблазн для выискивания любых юридических лазеек, чтобы расторгнуть контракт без исполнения обязательств со своей стороны. В конечном итоге эйфория инвесторов от фантастической переоценки актива на публичном рынке рискует смениться глубочайшим разочарованием и утратой доверия к синдикаторам форвардных сделок.

Несмотря на упущенную возможность быстро получить многократную прибыль, я сохраняю твердую уверенность, что поступил правильно. Для меня явный приоритет – надежность цепочки владения активом. Если регулярно игнорировать очевидные риски на венчурном рынке, беспощадный закон Мерфи[97] на длинной дистанции не оставит шансов излишне волюнтаристски настроенным инвесторам.

Структура классического международного инвестиционного фонда с управляющей компанией, администратором, аудитором и другими внешними участниками весьма громоздка. Она не вполне отвечает современным запросам по гибкости и оперативности принятия решений на вторичном рынке аллокаций. Ландшафт венчурного рынка все больше начинают формировать так называемые зонтичные структуры Series LLC, которые, строго говоря, юридически не могут считаться инвестиционными фондами. Сейчас компании Series LLC являются основными участниками вторичного рынка аллокаций на капитал непубличных компаний поздних стадий венчура и pre-IPO на международном рынке, поэтому я считаю необходимым осветить основные особенности их функционирования.

Синдикация участия в капитале венчурных компаний зонтичными структурами Series LLC

Series LLС представляет собой совокупность отдельных компаний, имеющих общие органы управления. Она относится к разновидности зонтичных, или сотовых, структур, в которых управляющая компания имеет возможность открывать отдельные ячейки, соты, объединенные в рамках общей мастер-структуры.

Ячейки внутри Series LLC являются обособленными юридическими лицами, но не вполне самостоятельными, так как функцию исполнительного органа выполняет управляющая компания Series LLC. Чаще всего ячейки зонтичной организации не имеют собственного банковского счета, а используют счет мастер-структуры. В инвестиционном сообществе такие ячейки получили название SPV.

Регистрация отдельной SPV в государственных органах в ряде случаев не является обязательной. Так, в США целый ряд штатов позволяет создать новую SPV всего лишь выпуском соответствующей резолюции со стороны управляющей компании Series LLC.

Смысл SPV состоит в удобстве и простоте учета прав на разнообразные активы отдельно (сегрегированно) от участников других ячеек и, как следствие, инвесторов в другие сделки и проекты.

Активы SPV принадлежат только действующим акционерам такой структуры, которые в рамках Series LLC называются LP (Limited Partners – ограниченные партнеры). В чем именно состоит ограничение? Партнеры SPV пропорционально своим долям в капитале общества владеют активами SPV, но не имеют права самостоятельно ими распоряжаться. Привилегия принятия решений по управлению SPV есть только у главных партнеров (General Partners, GP). Обычно это несколько человек, реже – один. Чаще всего они также являются совладельцами управляющей компании и мастер-структуры одновременно, но не обязательно. GP выполняют функции коллективного исполнительного органа в отношении каждой SPV под мастер-структурой и могут быть как акционерами Series LLC, так и наемными менеджерами.

Таким образом, Series LLC элегантно создает необходимые и достаточные условия для репликации функций инвестиционного фонда, юридически таковым не являясь. Регуляторы многих стран долгое время боролись с практиками Series LLC, так как они имеют больше рисков в сравнении с классическими инвестиционными фондами – из-за возможных злоупотреблений со стороны GP. Однако в последние два десятилетия именно Series LLC стали основными участниками венчурного рынка многих стран благодаря удобству, гибкости, легкости, низкой стоимости их создания и поддержания соответствующей инфраструктуры. Другими словами, более высокие юридические риски структуры Series LLC компенсируются целым рядом преимуществ, главное из которых – возможность быстро и гибко принимать решения, что критически важно для венчурного рынка.

Давайте рассмотрим, каким именно образом венчурная сделка структурируется посредством SPV. Допустим, Series LLC собирается приобрести аллокации в непубличной компании либо уже приобрела их за собственные средства акционеров Series LLC. Следующий шаг – собрать синдикат инвесторов, в котором также могут участвовать и акционеры Series LLC, и GP, как собственными ресурсами с внешних счетов, так и средствами самого фонда. Например, Series LLC заключила сделку на приобретение доли в капитале компании OpenAI на вторичном рынке у действующего акционера на сумму в 5 млн долларов. Минимальный чек участия в сделке для инвестора обычно составляет 50 тысяч долларов, реже 25 тысяч или даже 10 тысяч. Внутри синдиката может находиться от одного до нескольких десятков и даже сотен инвесторов. Каждый инвестор, LP, получает долю в активах SPV pro-rata, то есть пропорционально размещенным средствам. Согласно договору с фондом, LP обычно получает определенную часть базового актива ячейки с заранее известными условиями. В нашем кейсе это может быть 25 тысяч акций OpenAI по 200 долларов за акцию. В редких случаях за инвестором закрепляется именно процентная доля в активах SPV. Фонду важна гибкость, чтобы в будущем менять объем активов ячейки за счет привлечения новых инвесторов или, наоборот, сокращения их количества. Структура SPV в первом приближении может напоминать структуру открытых или интервальных ПИФов.

Обычно одной SPV соответствует один актив в коллективной собственности ее инвесторов. В нашем примере – аллокация акций OpenAI. Также распространенным случаем является формирование портфеля аллокаций, например, FinTech-компаний. Портфель активов внутри SPV объединяется в рамках инвестиционной стратегии, предлагаемой фондом инвесторам, например, определенным сектором экономики, но не только. При портфельном подходе к инвестированию через SPV за инвестором закрепляется не процентная доля, а абсолютная сумма в активах ячейки. В некоторых случаях фонд может создать персональную SPV для учета активов конкретного крупного инвестора или даже отдельные SPV для конкретного инвестора под каждую новую сделку. Крупные LP на персональной SPV могут обладать привилегированными условиями по оплате, а также обеспечивают автономный учет своих активов, не принимая на себя риски, связанные с другими участниками ячейки, например риск попадания в разнообразные санкционные списки, что, к сожалению, до сих пор актуально.

Юридическое взаимодействие Series LLC с инвестором определяется целым пакетом договоров. Первым делом международный фонд запрашивает у заинтересованного инвестора необходимую для прохождения процедур KYC и AML информацию. Физическим лицам нужно подтвердить личность, адрес, источник дохода, налоговое резидентство. В некоторых случаях LP обязан также подтвердить статус аккредитованного или квалифицированного инвестора и подписать соответствующие документы.

При успешном завершении процедур KYC и AML фонд предоставляет инвестору на подпись основной пакет документов, обычно состоящий из трех частей:

● Subscription agreement – договор (соглашение) о подписке на долю участия в активах SPV.

● Operating agreement – договор, определяющий порядок управления SPV. Подпись инвестора не требуется. Он предоставляется в уведомительном формате.

● Capital call – счет на оплату. Это короткий, обычно одностраничный документ, в котором фонд указывает реквизиты для проведения платежа, срок, сумму и назначение платежа. Capital call инвесторы предоставляют банковским служащим для проведения валютного платежа.

Subscription agreement фиксирует все необходимые и достаточные условия сделки. В нем указываются комиссии управляющей компании и все возможные виды расходов, которые фонд будет удерживать в дальнейшем из средств инвесторов. Типовой вариант соглашения закрепляет также объем сделки в абсолютной величине, цену приобретения базового актива, количество акций. Например, 100 тысяч долларов инвестиции будут соответствовать приобретению инвестором доли в SPV с привязкой к базовому активу в виде 500 акций OpenAI по цене 200 долларов за акцию. Это защищает инвестора от возможного роста себестоимости базового актива внутри фонда за счет дополнительных издержек, напрямую не прописанных в договоре, а также от размытия его доли в базовом активе.

Наиболее распространенная форма вознаграждения со стороны управляющей компании фонда – комбинация двух типов комиссионных со следующими базовыми значениями:

● Carry fee или success fee – комиссия за инвестиционный доход. Составляет в среднем 20% и удерживается фондом при выходе инвестора из сделки.

● Setup fee – комиссия за организацию сделки. Составляет 3–5% от суммы инвестиции в зависимости от сложности и затратности осуществления сделки со стороны фонда. Именно из этой комиссии Series LLC оплачивает разнообразные издержки, не перенесенные на инвестора. Например, оплату труда персонала, банковские, транзакционные, маркетинговые и иные накладные расходы. Setup fee инвестор оплачивает сверх оплаты участия в сделке; реже эта комиссия удерживается из общей суммы участия.

В зависимости от структуры сделки, ее востребованности, баланса спроса и предложения размер и виды вознаграждений могут быть разными. Например, при непрямом участии фонда в списке акционеров компании, являющейся базовым активом SPV, могут присутствовать внешние по отношению к фонду комиссии, которые перевыставляются на инвестора. Нужно быть максимально внимательным и обязательно читать договор перед тем, как его подписывать и совершать оплату. Скрытые комиссионные могут стать неприятным сюрпризом и привести к непредвиденным расходам, но не только. Если вышестоящие в цепочке владения базовым активом фонды взимают дополнительные комиссии, они остаются и после продажи актива из SPV. Новый покупатель будет вынужден их унаследовать и компенсировать вышестоящему фонду отдельно. Естественно, в этом случае покупатель может рассчитывать на скидку к рыночной цене, чтобы чем-то оправдать приобретение актива с имеющейся дополнительной затратной частью. Иногда SPV включает внешние издержки в состав своих комиссионных, и они становятся не видны инвестору при входе в сделку. На мой взгляд, такая практика является недобросовестной со стороны Series LLC и ведет к возникновению дополнительных дисконтов при выходе из сделки на вторичном внебиржевом рынке до вывода базового актива на IPO.

Operating agreement определяет права и обязанности сторон, ключевые риски, порядок действий управляющего и инвестора, юрисдикцию, подсудность договора и другие базовые параметры. Обычно содержание operating agreement является абсолютно идентичным для каждого участника SPV и не требует подписи LP, а предоставляется исключительно для ознакомления с его содержанием.

Ключевая особенность соглашения при входе инвестора в капитал непубличной компании – издержки, возникающие при временной потере ликвидности. Инвестор не имеет юридических оснований выйти из инвестиции в любой момент, который посчитает удобным для себя. Время и условия выхода определяет сам фонд в лице своих управляющих, GP, в общих интересах всех инвесторов. Это защищает фонд от недобросовестных действий со стороны LP. Венчурные инвестиции сопряжены с риском длительной потери ликвидности, когда актив невозможно продать на вторичном внебиржевом рынке без существенных потерь. Вторым сдерживающим фактором являются высокие чеки для заключения сделок между фондами. Стандартный минимальный лот – один миллион долларов, а в некоторых случаях – значительно больше. Управляющая компания может столкнуться и с полным отсутствием контрагентов на более мелкие суммы или с запросом на предоставление существенного ценового дисконта для значительно меньших сумм. Поэтому выход из сделки по индикативным ценам, которые фонд иногда предоставляет инвесторам в информационных целях, для LP возможен далеко не всегда.

Наделение инвесторов юридическими правами на выбор момента выхода из аллокации непубличной компании открывает путь различным злоупотреблениям. Так, инвестор против воли фонда мог бы удерживать очень удачную сделку с многократной прибылью в течение долгих лет и не выплачивать комиссионные за успех 20% дохода фонду. Но чаще всего неподготовленные инвесторы совершают грубые ошибки, желая избавиться от инвестиций раньше наступления событий ликвидности в неблагоприятное для вторичного рынка время, в том числе в разгар кризиса. Как известно, на финансовом рынке побеждают терпеливые, те, кто готов дожидаться намеченного результата и кто изначально закладывает вероятность, что для всего венчурного рынка может наступить неблагоприятный период.

Крупные венчурные фонды пытаются различными способами решить проблему ликвидности вторичного рынка аллокаций для инвесторов. Наиболее распространены два варианта:

● Запуск собственной платформы вторичных котировок, своего рода мини-биржа в структуре брокера, на которой один участник синдиката имеет возможность продать свою долю в конкретной ячейке SPV другому участнику.

● Механизм секьюритизации, когда фонд опосредованно становится эмитентом производных ценных бумаг с базовым активом в виде аллокации на определенную SPV в различных уголках мира. В последние годы эта форма получает все большее распространение. Если соблюдается ряд регуляторных требований и существует депозитарная инфраструктура для учета прав владения такими производными, то ничто не мешает осуществлять трейдинг ими напрямую на брокерском счете, в том числе на территории РФ.

Процедура выхода из SPV зеркальна по отношению к процедуре входа в сделку. Управляющий фондом продает аллокацию, а после того, как денежные средства поступят на банковский счет фонда, рассчитывает и списывает комиссию от инвестиционного дохода и возвращает средства инвесторам тем же способом, которым они были получены.

Структуры Series LLC очень удобно использовать для инвестирования еще и с налоговой точки зрения. Обычно они регистрируются в юрисдикциях с нулевыми ставками налога на прирост капитала, например, в штате Делавэр. Кроме того, в США, в соответствии с федеральным законодательством, ставка налога на прирост капитала для иностранных инвесторов равна нулю. Венчурный фонд в форме Series LLC является налоговым агентом в США, но так как налог на прирост капитала отсутствует как в отношении самого фонда, так и в отношении доходов иностранного инвестора, Series LLC на территории США полностью освобождается от уплаты этого налога.

Таким образом, не только не возникает проблема с двойным налогообложением, но и добавляются факторы удобства и экономии времени. Например, налоговым резидентам РФ достаточно самостоятельно заявить в ИФНС информацию о получении дохода от участия в Series LLC и оплатить НДФЛ после прохождения камеральной проверки. При этом не нужно предоставлять первичные документы об оплате налога за рубежом для его сальдирования в РФ. На момент написания книги РФ и США взаимно приостановили действие соглашения об избежании двойного налогообложения.

Даже в случае получения дивидендов от частной компании в США, что само по себе по понятным причинам экзотика, их получателем будет SPV фонда, а не инвестор напрямую. Для LP выплата дивидендов в пользу SPV будет также считаться приростом капитала, так как сама SPV дивиденды по инвесторам не распределяет.