Я вырабатывал авторскую систему инвестирования на рынке IPO на практике в процессе долгой, тонкой настройки, калибровки моей личной инвестиционной стратегии. Сейчас я с уверенностью могу сказать, что она не является статичной и продолжит совершенствоваться с углублением моего личного понимания рынка в тысячах мельчайших, но взаимосвязанных деталей. Собственный рецепт, микс системных и осознанных принципов позволил мне полноценно реализовать потенциал сектора в разгар FOMO на американском рынке IPO в 2018–2021 годах, а также полностью сохранить капитал в период последовавшего за ним кризиса ликвидности 2022–2024 годов.
Уверен, что перечисленные ниже четыре принципа и дальше будут помогать мне и моей команде достигать отличных финансовых результатов в секторе, который снова становится актуальным при постепенном восстановлении темпов роста объемов мировой денежной массы и одновременно при переходе экономик развитых стран к долгосрочному циклу смягчения денежно-кредитной политики. Я делюсь собственным рецептом, точнее, его локальным срезом в процессе развития – в состоянии, актуальном на вторую половину 2025 года. Очень важно понимать, что принципы не статичны. Система принятия решений должна быть живой, развиваться вместе с рынком, калиброваться в зависимости от его тенденций.
Принцип № 1. Следуй за фаундером
Размещение акций в рамках процедуры IPO – это, по сути, финальный раунд привлечения финансирования в капитал компании. Венчурная стадия развития бизнеса на этом заканчивается. Далее бизнес переходит в высшую лигу публичных акционерных обществ с листингом на фондовой бирже.
Для инвестора принципиально важно, что компания собирается делать с привлеченным капиталом. В зависимости от того, как она распорядится новой ликвидностью, полученной при проведении IPO, можно либо продолжить более детальное изучение параметров публичного размещения, либо сразу отказаться от участия в нем.
Для меня основным стоп-фактором является решение основателей проекта или группы учредителей совершить хотя бы частичный cash-out (продажу доли в бизнесе). Достаточно часто вывод капитала фаундеров, пусть даже не полностью, говорит о желании капитана корабля покинуть судно. Это сеет зерно сомнения в том, что создатели бизнеса продолжают испытывать оптимизм в отношении светлого будущего компании. Возможно, вершина уже достигнута и дальше бизнес ждут непростые времена. Лучше, чем основатель компании и топ-менеджеры, ее состояние и дальнейшие перспективы не понимает никто. Контролирующие акционеры также могут искусно и вполне сознательно завуалировать корпоративные проблемы так, что внешние инвесторы никогда не докопаются до них на основе инвестиционных обзоров и финансовой отчетности. Любой вывод капитала фаундера из бизнеса – это проявление внутренней слабости либо повышенных рисков, даже если он просто решил взять небольшую часть ликвидности себе на красивую жизнь и продолжает искренне верить в дальнейший успех своего детища.
Конечно, на практике присутствуют различные нюансы. Не всегда частичный экзит (англ. exit – «выход») фаундеров на IPO приводит к негативным последствиям для компании. Но можно сказать с высокой долей уверенности, что сам по себе этот факт значительно повышает риски инвестирования и может негативно отразиться на объеме спроса на актив как при формировании книги заявок на IPO, так и на публичных торгах. Я предпочитаю не брать такие риски на себя, хотя иногда могу сделать исключение, если размещение очень привлекательно и положительно оценивается с точки зрения остальных принципов, а действующие акционеры убедительно обосновали, почему произошел cash-out.
Немаловажно понимать, что размещение, не соответствующее одному или нескольким моим принципам, обязательно окажется провальным. Моя инвестиционная стратегия не предполагает цели принять участие во всех удачных размещениях. Основная задача – максимально точно отфильтровать неудачные сделки. Если из-за несоответствия каким-то отдельным принципам я пропущу участие в IPO, которое окажется в итоге успешным, не вижу в этом ничего плохого. На длинной дистанции эффективность осознанного и системного управления капиталом будет иметь значительно более высокие шансы на порядок опередить несистемные решения участия в IPO по показателям абсолютной доходности, волатильности портфеля, соотношению риска и дохода в сделке, а также более сложным метрикам, например коэффициентам Шарпа[73] и Сортино[74].
Принцип № 2. Следуй за спросом
Распространено убеждение, что большинство инвесторов на финансовых рынках ошибаются в своих прогнозах. Но даже если так, то в данном случае это нам не помешает, поскольку наша задача – оценить именно спрос на акции компании в заранее установленном диапазоне размещения на IPO.
Если спрос со стороны инвесторов слабый, не исключено, что компания с командой организаторов и андеррайтеров некорректно определили объем книги заявок и ценовой диапазон размещения, неудачно выбрали окно возможностей. Причины здесь менее важны, чем результат. Компания при выходе на IPO определяет объем книги заявок размещения, а также его ценовой диапазон. В ряде случаев проспектом размещения акций компании позволяется изменять объем предложения акций, а также сдвигать ценовой диапазон вверх или вниз.
Чтобы понять, соответствует ли новое размещение моим принципам, необходимо провести анализ данных. На практике мне приходится приобретать аналитику данных об объеме заполнении книги заявок у специализированных агентств, которые пытаются спрогнозировать совокупный объем спроса инвесторов в ходе публичного размещения на основе частных опросов и специфической отчетности андеррайтеров перед надзорными органами. Бóльшая часть такой отчетности в США является публичной.
Обычно я стараюсь не принимать быстрых решений и жду, когда наступит дедлайн подачи заявок на IPO, чтобы иметь на руках полноценную картину непосредственно перед самим размещением.
Так, если книга заявок укомплектована не полностью, компания может сократить объем IPO или понизить ценовой диапазон размещения, чтобы на финишной прямой за счет дисконта привлечь новых инвесторов. Я предпочитаю оставаться в стороне от такого предложения. Риски, связанные со слабым спросом, слишком высоки, а дисконт показывает только эластичность спроса инвесторов на актив в зависимости от уровня цен, не более того. В случае, если книга заявок заполнена и изначальный ценовой рейндж остается без изменений, не менее важно оценить величину рыночного спроса на размещаемый актив. Если книга заявок подписана на 100–150%, я также обычно не иду в сделку, но готов изучить более детально остальные критерии, чтобы решение было максимально выверенным.
Очень сильным фактором является кратная переподписка книги заявок по верхней границе ценового диапазона, а еще лучше – выше стартового рейнджа. Такой сценарий отражает ажиотаж в инвестиционном сообществе и демонстрирует высокую вероятность повышенного спроса на этот актив на будущих публичных биржевых торгах. Из этого я, собственно, и собираюсь извлекать финансовую выгоду.
Принцип следования за спросом очень важен с точки зрения прогнозирования объема аллокации, на который я могу рассчитывать в результате размещения. Напомню, аллокация показывает, на какую величину в процентах будет удовлетворена заявка инвестора на участие в IPO. Если вы подали заявку на 1 млн рублей, а получили акции только на 100 тысяч рублей, то ваша аллокация составила 10%.
Объем подписки книги заявок на IPO можно и нужно использовать для примерного прогноза собственной аллокации. Если книга заявок переподписана десятикратно, то средняя аллокация инвестора будет составлять порядка 10%. Причем есть основания полагать, что мы получим аллокацию кратно ниже средней, так как организаторы размещения в первую очередь могут предоставить повышенную аллокацию крупным, именитым фондам, присутствие которых в составе акционеров компании принципиально важно для реализации долгосрочных интересов бизнеса.
Исходя из прогноза аллокации, можно моделировать потенциальный риск сделки. Например, если есть уверенность, что аллокация окажется очень ограниченной, не более 2–3% от объема заявки, я могу заявить на участие в сделке весь доступный капитал, понимая, что в любом случае получу очень небольшую часть актива.
Блокировка средств брокером, управляющей компанией или фондом – провайдером доступа к рынку IPO осуществляется на очень ограниченный период, не более двух торговых сессий (рабочих дней). Когда провайдер объявит величину аллокации, неиспользованные средства будут разблокированы и зачислены обратно на счет в свободном виде.
В большинстве случаев толпа слепа, глуха и принимает не самые разумные решения. Здесь важно понимать, что я не нахожусь в толпе, а наблюдаю со стороны, пытаясь предсказать ее поведение, чтобы получить статистическое преимущество и воспользоваться отложенным неудовлетворенным спросом толпы на IPO, когда стартуют торги активом на организованном биржевом рынке.
Принцип № 3. Следуй за импульсом
Этот принцип является органическим продолжением предыдущего. Но все же я вычленяю его отдельно, так как он иначе влияет на принятие решения.
Кроме непосредственного объема спроса в книге заявок, важна еще и динамика ее наполнения. Если она наполняется постепенно или с ускорением по мере приближения к дедлайну, то все замечательно. Такая динамика демонстрирует стабильность спроса или его нарастание ближе к дате размещения акций.
А вот в других случаях могут возникнуть большие сомнения насчет участия в сделке. Например, если за три дня до дедлайна объем переподписки книги заявок составлял 5х, а к моменту дедлайна – 3х, стоит крепко задуматься, почему спрос на размещение так резко сократился. Несмотря на значительную величину общей переподписки, я, скорее всего, буду склонен пропустить сделку.
Причины изменения спроса на IPO могут быть совершенно разными и независимыми друг от друга. Достаточно часто они имеют отношение к общей спекулятивной конъюнктуре рынка акций. Например, на рынке может неожиданно начаться массированная распродажа, в связи с чем часть инвесторов решит отказаться от участия в конкретном размещении. Всегда нужно учитывать явные внешние факторы. В случае негативного изменения общей конъюнктуры рынка значимость этого принципа для принятия инвестиционного решения логично снизить. И наоборот, если причины кроются в нюансах самого размещения или появлении негативных новостей, слухов, каких-то подробностей о компании, тогда лучше придать этому принципу больше веса.
Принцип № 4. Следуй за умным капиталом
Если вам удалось получить доступ к аналитике данных по книге заявок на IPO, вы, скорее всего, без особых проблем найдете информацию по структуре спроса на размещение. Мне важно понять структуру распределения подписки на книгу заявок по категориям инвесторов. В международной практике распределение спроса происходит по признакам принадлежности к институциональным и к индивидуальным инвесторам. В России нам достаточно получить данные о соотношении спроса со стороны юридических и физических лиц. Причем роль играет именно распределение спроса в процентном соотношении или в объеме капитала, а не в количестве заявителей, где перевес всегда будет за толпой непрофессиональных участников рынка. А вот средний чек частных инвесторов обычно в десятки и сотни раз уступает среднему чеку институционалов.
Средства частных инвесторов в профессиональной среде принято называть «глупыми деньгами» – да простит меня каждый, кто читает эти строки. Суть в том, что бóльшая часть индивидуальных инвесторов в гораздо меньшей степени погружается в изучение предмета инвестирования и действует исключительно по наитию или поддавшись чужому мнению, влиянию информационного фона, сторонней аналитики. А вот профессиональные инвесторы, наоборот, внимательно изучают предложение, всесторонне его анализируя, прежде чем осуществить инвестицию. Юридические лица могут обладать собственными аналитическими ресурсами и изучать инвестиционные возможности глубоко и всесторонне.
Так что значительный перекос спроса в книге заявок в сторону институциональных инвесторов является и положительным фактором, и наоборот. Также может быть важна информация о конкретных участниках, если среди них есть инвесторы с безупречной репутацией, которые крайне редко совершают глупые ошибки. Например, если в книге заявок публичного размещения акций технологической компании на бирже NASDAQ присутствуют такие имена, как BlackRock, JP Morgan, Sequoia, Fidelity и другие монстры инвестиций, очевидно, что размещение в достаточной степени популярное и интересное для рынка.
Список можно продолжать и дальше, но здесь мы останавливаемся только на основных базовых принципах, важных при инвестировании исключительно на этапе IPO. Я применяю еще примерно полтора десятка универсальных принципов, которые используются как для принятия инвестиционных решений в отношении активов венчурных стадий, так и в построении портфелей на публичном биржевом рынке.
Конечно же, взвешивая «за» и «против» по поводу той или иной сделки IPO, я косвенно использую и универсальные принципы тоже. Различие лишь в том, что для рынка IPO специфические принципы имеют гораздо более высокое значение и вес в сравнении с универсальными.
Разработка четкой и достаточно простой системы принятия решений об участии в публичных размещениях позволила мне достичь прекрасных результатов управления портфелем IPO на американских биржах NASDAQ и NYSE[75] на длинной дистанции, как в периоды инвестиционного бума, так и в течение долгих лет понижательного тренда с резким сокращением активности и ликвидности в этом сегменте рынка.
Главный подводный камень и особенность рынка IPO – риск катастрофических потерь от участия всем доступным капиталом инвестора хотя бы в одном IPO, провальном по результатам. Слабое размещение характеризуется обычно невысоким спросом со стороны инвесторов и, как следствие, аллокацией кратно выше средних значений, вплоть до 100%. Динамика вторичных торгов акциями такой компании на бирже может оказаться плачевной даже на фоне всеобщей эйфории в секторе. Любое провальное IPO может стоить инвестору потерь сразу до 30 и более процентов на капитал. Не исключено, что в итоге потребуется целая серия прибыльных сделок IPO, чтобы компенсировать убыток от всего лишь одной, но очень дорогой ошибки.
Моя стратегия участия в первичных размещениях акций на международных биржах достаточно проста. Я стараюсь последовательно участвовать во всех крупных размещениях новых эмитентов, выходящих на биржи NASDAQ и NYSE, с капитализацией от 500 млн долларов и объемом размещения от 75 млн. Небольшие бутиковые размещения с оценкой бизнеса значительно ниже указанного порогового значения могут стать котом в мешке, когда обладание инсайдерской информацией предоставляет инвестору колоссальные преимущества, а ее отсутствие ставит его в очень уязвимую позицию. Я предпочитаю «не играть против казино» и не участвовать в размещении компаний с малой капитализацией. Порог по оценке бизнеса в 500 млн долларов является приблизительным и применим только для развитых рынков, например США. А вот в российской практике лучше использовать сопоставимые величины с поправкой на емкость рынка и оценочные метрики локальных публичных компаний-аналогов, которые могут значительно отличаться от зарубежных. Например, в России для отсечения компаний с малой капитализацией достаточно выбрать нижний порог в 5 млрд рублей.
Чтобы разработать собственную стратегию инвестирования на рынке IPO, не менее важно определиться также со сроками удержания акций в портфеле. Несмотря на наличие противоречивой практики, как в международном, так и в российском регулировании финансового рынка отсутствует само понятие локап-периода. Акции, полученные на IPO, инвестор может продавать без ограничений в любой удобный для него момент.
Я стремлюсь последовательно сокращать время удержания позиции IPO в портфеле, так как в большинстве случаев статистически выгоднее высвобождать капитал, чтобы участвовать в каждом новом размещении бóльшим чеком – по сравнению со стратегией продолжительного удержания акций после IPO. Внешняя конъюнктура рынка акций также оказывает свое влияние. Например, в период 2019–2020 годов при ажиотажном спросе инвесторов на акции компаний Новой экономики практика максимально быстрого выхода из позиций IPO не всегда была оправдана. А вот в периоды, когда выраженного FOMO не наблюдается, лучше выходить из позиций IPO быстрее.
В 2024 году я принимал участие примерно в 40 размещениях на биржах NASDAQ и NYSE, которые удовлетворяли принципам IPO. Стоит отметить, что рынок IPO в 2024 году только начинал восстанавливаться после двухлетнего анабиоза, вызванного шоком повышенной ликвидности из-за борьбы монетарных властей США с инфляцией. Объем размещений в 2024-м все еще был далек от рекордных значений 2020–2021 годов, составляя не более 25–30% от докризисного уровня.
Кризис ликвидности на рынке капитала в США привел к аномальному дисбалансу в оценочных метриках между акциями крупнейших компаний, «голубых фишек» с одной стороны и представителей широкого рынка с другой, куда можно отнести не только сектор публичных компаний малой и средней капитализации, но и сектор IPO, и весь венчурный рынок в целом. Капитал спекулятивных инвесторов сосредоточился в «голубых фишках», тогда как широкий рынок был вынужден два с половиной года влачить жалкое существование в условиях тотального дефицита ликвидности.
В итоге компании, решившие выйти на IPO в 2024 году, по-прежнему получали относительно низкие оценочные значения, по крайней мере в сравнении с долгосрочными средними показателями метрик рынка IPO. А разница с оценочными мультипликаторами рынка IPO 2020–2021 годов, а также с оценочными метриками крупнейших технологических компаний США оставалась просто чудовищной. Однако после IPO спрос на акции новых публичных компаний на бирже обычно существенно увеличивается за счет подключения к торгам новых категорий инвесторов – пенсионных, страховых, эндаумент-фондов[76], которые обязаны подчиняться регуляторным ограничениям и следовать собственным инвестиционным декларациям, не имея возможности приобретать доли в непубличных компаниях.
Удивительно, но факт! Даже в начальной стадии восстановления рынка IPO США на открытии первого дня публичных торгов в 2024 году средний прирост стоимости акций IPO-компаний составлял примерно 30% относительно их цен размещения на IPO. Это значение является высоким и близко к показателям 2020–2021 годов, когда рынок IPO находился под воздействием тотального FOMO, но немного по другим причинам – в связи с глобальным избытком ликвидности на фоне стимулирующих экономических мер большинства правительств мира на фоне пандемии.
Последовательное участие в 40 размещениях IPO на NASDAQ и NYSE в 2024 году при средней аллокации в 10% принесло бы инвестору более чем двукратную прибыль до вычета комиссий и налогов.
Однако ограниченный доступ к рынку IPO для частных инвесторов в США продолжает оставаться главным препятствием. Его обеспечивает очень небольшое количество специализированных брокеров и фондов. Крупные розничные брокеры либо не имеют такого доступа вовсе, либо предоставляют номинальный объем аллокации, близкий к нулю, который не дает возможности применить на практике стратегии инвестирования в рынок IPO. Неудивительно, что доступ к рынку IPO развитых стран получить крайне непросто.
Качественная стратегия инвестирования в сделки IPO имеет очень привлекательные параметры, включая абсолютную ликвидность и оптимальное соотношение потенциальной доходности к риску. Ликвидность портфеля IPO практически ничем не уступает ликвидности портфеля акций публичных компаний, купленных на бирже. Портфель IPO достаточно просто ликвидировать в несколько действий – и забрать капитал можно в любой удобный момент. Старт торгов акциями на бирже после проведения публичного размещения происходит обычно в течение одного–трех рабочих дней после закрытия книги заявок.
Если мы говорим о последовательном участии в большом количестве размещений с целью выйти из актива на публичном рынке как можно скорее, то риск портфеля IPO ограничен размером аллокации в рамках размещения. При небольшом объеме аллокации в условиях высокой переподписки даже влияние провального IPO на результат портфеля будет очень ограниченным. Значительная доля капитала остается в виде наличных денежных средств или размещается в наиболее ликвидных, консервативных инструментах денежного рынка, обеспечивающих доходность на уровне ключевой ставки. Отсюда – низкая средняя волатильность портфеля IPO, сравнимая даже с портфелем надежных инструментов fixed income[77].
Портфель IPO также имеет высокую степень защиты от последствий тяжелых, затяжных кризисных процессов на финансовых рынках. Он не подвергается воздействию повышенной рыночной волатильности, если все акции продаются после IPO в первые дни торгов. В случае кризисных сценариев владельцы компаний, планировавших проведение IPO в условиях стабильного рынка, предпочтут выбрать более подходящее время для дебюта на бирже. Таким образом, длительный кризис на фондовом рынке не представляет значительной угрозы для портфеля IPO. В отсутствие новых размещений средства портфеля долгое время будут находиться в денежном эквиваленте. В условиях продолжительного кризиса целесообразно перенаправить их на другие варианты инвестиций, по крайней мере до возвращения активности в этом сегменте рынка.
А вот при благоприятной ситуации на рынке доходность портфеля IPO при регулярном участии в новых размещениях, следующих подряд друг за другом, и при стабильном получении ощутимых аллокаций может достигать даже трехзначных значений без существенного увеличения риска.
Портфель IPO – мое любимое направление инвестирования. Он позволяет извлекать повышенный доход из структурных неэффективностей финансового рынка, и в этом его сходство, например, с арбитражными стратегиями[78]. И в гораздо меньшей степени он соответствует параметрам инвестиционных стратегий на публичном рынке акций или даже венчурных инвестиций. Портфель IPO обладает одними из лучших исторических показателей доходности, риска, ликвидности. Но ему присущи два больших недостатка. Во-первых, частному инвестору невероятно сложно получить доступ к участию в лучших публичных размещениях крупнейших компаний мира. Во-вторых, в периоды, неблагоприятные для дебюта на бирже, активность в секторе IPO может замирать надолго, как мы уже убедились на примере американского рынка IPO в период 2022–2023 годов.