В современной экономической теории самым точным методом оценки бизнеса является метод дисконтирования будущих денежных потоков. Его суть сводится к тому, что текущая стоимость бизнеса рассматривается как совокупность всех будущих доходов компании, приведенных по ставке дисконтирования к данному моменту времени. Деньги в рыночной экономике не имеют прошедшей стоимости. Оценка бизнеса – тоже. Да, в ней может и должна учитываться деловая репутация – нематериальный актив, выражающий вес бренда и не только, а также чистый долг компании на текущий момент. Но никак не прошлые денежные потоки.
Чтобы сформировать универсальное и эффективное решение для сравнения стоимости различных проектов с учетом огромного количества всевозможных факторов, влияющих на рыночную стоимость любого бизнеса, нужно понимать и чувствовать устройство рынков на интуитивном уровне, что называется, на кончиках пальцев. Для этого требуются обширные знания по множеству экономических дисциплин, а также огромный успешный опыт инвестирования в различные классы активов на финансовых рынках.
Внимательный читатель обратит внимание на парадокс. Как венчурный бизнес может получить положительную оценку, если он долгое время накапливает убытки и его денежный поток имеет отрицательное значение? Как определяется стоимость такого бизнеса и от чего она зависит?
Дело в том, что инвесторы оплачивают вероятность прибыльного, но отдаленного будущего венчурного проекта. Они платят в основном за так называемую терминальную стоимость совокупного денежного потока на некоем участке будущего в жизненном цикле компании. Они верят, что через несколько лет она станет получать положительный денежный поток и довольно продолжительное время он будет расти, оправдывая оценку бизнеса, под которую они инвестируют.
При этом две компании с примерно одинаковой величиной денежного потока на данный момент могут оцениваться рынком по-разному. Разрыв в оценке может составлять десятки и сотни процентов – из-за различных темпов роста. Например, компания с темпом роста выручки в 80% в год, при прочих равных условиях, должна стоить существенно дороже компании с показателем в 10%.
При росте ставок в экономике ставка дисконтирования при оценке бизнеса путем суммирования всех будущих денежных потоков увеличивается в связи с удорожанием денег как ресурса, а оценочная стоимость бизнеса при этом снижается. И наоборот, при снижении уровня ставок в экономике ставка дисконтирования при оценке любого бизнеса будет в целом снижаться, что положительно отразится на теоретически справедливой текущей оценке бизнеса. Сама компания не может повлиять на размер ставки дисконтирования. Для бизнесов с разным уровнем кредитного риска размер этой ставки должен значительно различаться. К оценке более рискованного бизнеса следует применять более высокие значения ставки дисконтирования, отражающие повышенную вероятность его неплатежеспособности. В нашем же случае вопрос применения корректных абсолютных значений ставок дисконтирования денежных потоков не так важен. Фокусироваться нужно на изменении их уровня для будущих денежных потоков в зависимости от общего уровня ставок в экономике. При определении текущей стоимости бизнеса важен именно прогноз, корректно определяющий стоимость денег в будущем. Применение плоской шкалы ставок, например, на уровне действующей ключевой ставки Центрального банка с добавлением некоторой премии за риск, не будет достаточно точным и корректным подходом.
Так или иначе, сам бизнес, его основатели и команда никак не могут повлиять на уровень процентных ставок в экономике. Мы можем оглянуться в совсем недавнее прошлое, 2022 год, и отметить, насколько сильно повлияло ужесточение денежно-кредитной политики в США рекордными темпами как минимум за последние 50 лет на стоимость быстрорастущих технологических компаний венчурных стадий. Резкое повышение процентных ставок, как и другие меры по изъятию ликвидности из экономики и финансовых рынков, привели к обвалу стоимости большинства относительно небольших технологических бизнесов, находившихся на различных стадиях венчурного финансирования.
Чтобы рассчитывать на высокие доходы в будущем, стартапу необходимо масштабироваться в тысячи раз. Для этого нужно разрабатывать новые продукты, выходить на новые рынки, завоевывать их за счет агрессивной маркетинговой политики. Успешное достижение целей по масштабированию невозможно без привлечения огромных финансовых ресурсов. А принятие дополнительных бюджетов на ускорение темпов масштабирования оказывает давление на общий размер затрат в бизнесе, ускоряя сжигание доступных финансовых ресурсов.
В условиях низких процентных ставок доступность капитала высокая, а его стоимость низкая. Поэтому многие бизнесы, включая стартапы на венчурных стадиях, будут стремиться к максимально возможным темпам роста, не слишком беспокоясь о скорейшем достижении положительного финансового результата. В условиях дешевых денег бизнесу не составляет больших проблем латать дыры в балансе за счет привлечения либо заемного финансирования, либо новых раундов инвестиций в капитал. Но ситуация меняется, когда процентные ставки в экономике заметно растут. Рынки капитала долгое время могут оставаться недоступными для молодых технологических бизнесов, а компании, сделавшие максимальную ставку на темпы роста, окажутся в затруднительном положении. Денежная ликвидность при значительном росте процентных ставок в экономике становится не только более дорогой, но и гораздо менее доступной. Инвесторы и кредиторы менее охотно предоставляют доступ к финансовым ресурсам для более рискованных направлений, ужесточая требования к заемщикам и объектам инвестирования.
Дыры в балансе, возникшие из-за отрицательного денежного потока, бизнес может закрыть либо за счет заемного капитала, либо за счет привлечения инвестиций в акционерный капитал. При негативном сценарии, когда государство поступательно ужесточает денежно-кредитную политику и рынки заемного и акционерного капитала становятся недоступными, у компании остается только один шанс выжить – безжалостно сокращать издержки и как можно быстрее достигать самоокупаемости, даже если приходится резать по живому. Снижение затрат обычно сопровождается массовым сокращением персонала, отказом от различных программ капиталовложений, урезанием маркетингового бюджета и множеством других непопулярных мер. Венчурному бизнесу при остром дефиците ликвидности часто приходится думать не о развитии, а о выживании.
Многим стартапам очень сложно соблюсти баланс между высокими темпами роста бизнеса и прибыльностью. В условиях низких ставок велик соблазн как можно быстрее масштабировать бизнес за счет максимально возможных темпов роста, без оглядки на финансовую эффективность. Но при резкой смене макроэкономических условий, которые могут выражаться кратным ростом стоимости денег и схлопыванием их предложения, становится невероятно трудно привлечь любое финансирование, как заемное, так и инвестиции в акционерный капитал. Вынужденное сокращение затрат останавливает рост, снижает объем и стоимость бизнеса, ставя его в очень тяжелые условия, вплоть до банкротства и ликвидации.
Я не случайно ушел в сторону от поэтапного теоретического описания развития венчурных проектов – от стадии pre-seed до выхода на публичный рынок акционерного капитала – именно сейчас. Проблема поиска верной индивидуальной формулы баланса между масштабированием и контролем уровня cash burn[52] для венчурной компании встает сразу же после получения первой коммерческой выручки. Это особенно актуально в условиях высоких темпов инфляции, когда монетарные власти по всему миру переходят к политике высоких ставок, чтобы не допустить неуправляемого раскручивания инфляционной спирали. После того как закончилась пандемия COVID-19 и были сняты ограничительные меры, накопленная за время длительного карантина ликвидность вызвала резкий скачок потребления товаров и услуг, что повсеместно привело к рекордным за долгое время цифрам инфляции и вызвало ответную реакцию регуляторов, выраженную в стремительном повышении процентных ставок.
Кризис ликвидности 2022–2024 годов по масштабам снижения оценок быстрорастущих технологических компаний венчурных стадий и других возникших проблем превысил последствия мирового экономического кризиса 2008 года и может сравниться только с лопнувшим пузырем доткомов на рубеже тысячелетий. Чтобы понимать логику принятия решений фаундерами и менеджментом венчурных компаний с одной стороны и венчурными инвесторами – с другой, нужно учитывать состояние рынка капитала и доступность финансовых ресурсов на макроэкономическом уровне. В нашем мире все взаимосвязано, а без понимания механизмов воздействия факторов более высокого порядка невозможно достаточно хорошо разобраться в функционировании подсистемы уровнем ниже.
Итак, двигаемся дальше, взяв с собой из этого теоретического отступления основные выводы:
● Состояние рынка венчурного капитала максимально чувствительно к уровню ставок и доступности финансовых ресурсов в экономике.
● Венчурный бизнес в максимальной степени зависит от стратегии по определению баланса между масштабированием и возможностью контролировать показатель cash burn.