Теперь о загадке повышенной доходности акций. Люди давно сосчитали ожидаемые доходы от вложений в акции и в облигации. Джереми Сигел в книге «Акции на долгий срок»[83] напирает на модель CAPM и вот эти эффективные границы, которые он подсчитывал. Но основная тема, которую он продвигает, – это доходность акций и облигаций на протяжении долгих лет.

Он собрал данные с 1802 до 2006 года для США. Выяснилось, что за этот (господи, какой он длинный!) период ожидаемый доход на акции превысил безрисковый на 6,8 % в год – это уже скорректировано на инфляцию, то есть речь о реальном, а не о номинальном росте. А на облигации – доход превысил безрисковый всего на 2,8 % реального роста в год.

Самое интересное – вот это различие в 4 % между исторической доходностью акций и облигаций. Это называется «загадкой повышенной доходности акционерного капитала».

При этом стандартное отклонение доходности составило 18 % для акций, 9 % для облигаций и 6 % для госбумаг. Для инвестора с горизонтом в 1 год акции кажутся значительно рискованней (в 2 и в 3 раза), чем фиксированный доход от корпоративных и государственных облигаций соответственно.

Однако картина для десятилетнего холда (то есть удержания позиции) сильно отличается. Средняя доходность за лучшее десятилетие между 1802 и 1997 годами – 17 % годовых, а средняя за худшее десятилетие – минус 4 %, разница в 21 %. На облиги и госдолг разница соответственно в 18 и 17 %. Но за лучшее двадцатилетие разница между среднегодовыми практически одинакова для всех видов активов – 12 %, а за 30 лет картинка вообще страннейшая, у акций изменчивость доходности получается даже меньше, чем у бондов (8 и 9 % соответственно). У стандартного отклонения такой же паттерн на длинных периодах: за 20 лет они одинаковые – при более высокой доходности у акций, а за 30 лет у акций оно даже меньше. Выходит, что для акций риск уменьшается, если вы держите их хотя бы 10 лет. Похожие тенденции есть и на рынках других стран.

Возникает загадка. Как краткосрочный рыночный риск может исчезать на долгом периоде? Куда он девается? Этому вопросу внимание почему-то не уделяется, а надо бы.

Математически у краткосрочного и долгосрочного риска может существовать такая разница, только если матожидание доходности изменяется циклично. С постоянным ожиданием доходности годовое стандартное отклонение за долгий срок (n лет) будет равно отклонению за год, делённому на корень из n, – та же формула, что и в случае с портфелем из нескоррелированных акций. Снижение относительного риска на длинном горизонте планирования – непрямое подтверждение тому, что у доходности акций есть предсказуемая цикличность.

Тип этой цикличности, объясняющий долгосрочный риск, по-другому известен как «возврат к среднему» (mean reversion). Если необычно хорошая доходность сегодня действительно понижает доходность будущую, тогда бычьи рынки имеют встроенное свойство корректироваться, а медвежьи – восстанавливаться. Цены на акции будут возвращаться к долгосрочному среднему.

Но вопрос-то всё равно остаётся: это вообще нормально? То есть люди чего-то не понимают, что ли? Неужели акции тупо лучше облигаций? Почему бы всем не держать огромные портфели из акций? Вот Джереми считает, что так и надо делать, и пример США показывает, что акции всегда выигрывают. Анализ довольно интересный – в каждой стране, которую они проверили, за последние 100 лет обнаружился «бесплатный» дополнительный доход от вложений в акции. Так в чём здесь подвох?