Часть III

Часть IV

Посвящается памяти моей матери

Редактор В. Ионов

Менеджер проекта Я. Грецова

Дизайнер С. Тимонов

Компьютерная верстка М. Поташкин

© World Scientific Publishing Co. Pte. Ltd., 2010

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Паблишер», 2017

Russian translation arranged with WorldScientific Publishing Co. Pte. Ltd., Singapore.

© Электронное издание. ООО «Альпина Диджитал», 2018

Жак Л.

Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG / Лоран Жак; Пер. с англ. — М.: Альпина Паблишер, 2017. — (Серия «Сколково»).

ISBN 978-5-9614-5136-8

Спекулянт — тот, кто предвидит будущее и действует до того, как оно наступит.

Бернард Барух

19 июня 1965 г., в период расцвета Бреттонвудской системы фиксированных обменных курсов, банк First National City Bank — второй по величине американский коммерческий банк со 177 отделениями в 58 странах — объявил об убытках в размере $8 млн. Убытки были связаны с несанкционированными спекуляциями с форвардами на фунт стерлингов, которыми занимался бельгийский трейдер в брюссельском отделении банка. По некоторым данным, сумма базовых сделок приближалась к $800 млн. Для First National City Bank, также известного как Citibank, 1965 г. начался с дробления акций (в пропорции два к одному) и закончился рекордной операционной прибылью в $94 млн, несмотря на единовременные убытки в размере $8 млн.

Как же отдельно взятому сотруднику удалось провести один из самых крупных и искушенных коммерческих банков? Почему огромная спекулятивная позиция прошла мимо учетно-контрольного департамента и принесла банку такие убытки в период, когда обменные курсы были квазификсированными для всех видов операций? В этой главе мы воссоздадим спекулятивную схему, придуманную бельгийским трейдером банка. В процессе повествования читатель познакомится с родоначальником всех финансовых производных продуктов, старым добрым форвардным контрактом, его оценкой и использованием для спекуляций.

Вначале мы кратко опишем условия торговли валютами, в которых бельгийский трейдер играл в русскую рулетку с фунтом стерлингов, а затем рассмотрим процесс определения обменного курса в период, когда Citibank понес убытки.

В отличие от Нью-Йоркской фондовой биржи или Чикагской товарной биржи, представляющих собой реально существующие площадки для торговли акциями, облигациями или сырьевыми товарами, валютный рынок — это сеть трейдинговых отделов главным образом коммерческих банков и брокерских фирм. По этой причине он называется межбанковским рынком. В 1960-е гг. трейдинговые отделы поддерживали связь по телефону (а позднее — по телефаксу), что обеспечивало очень быстрый обмен информацией на этом внебиржевом рынке (хотя и не квазимгновенный, как в наши дни, с компьютерными терминалами и Интернетом). Каждый валютный трейдер имел «перед собой специальный телефон, соединяющий трейдинговый отдел напрямую с валютными брокерами, телеграфными компаниями, наиболее важными коммерческими клиентами… Связь была организована таким образом, что разговор могли “прослушивать” несколько трейдеров банка»[21].

В то время Citibank проводил торговые операции с 50 валютами, однако основная их доля приходилась на пары доллар/фунт стерлингов ($/£) и, в меньшей степени, доллар/немецкая марка ($/DM) и доллар/иена ($/¥). Ежедневно проводилось около 500 операций общим объемом до $50 млн. Торговые операции с валютами играли важнейшую роль в стремительной международной экспансии банка. В процессе открытия новых отделений в Европе и Азии, «валютный трейдинг служил для Citibank пропуском в новые страны и, в конечном итоге, основой операций. Трейдеры под страхом смерти должны были обеспечивать прибыль, пока отделение развивало другие направления бизнеса»[22].

Хотя валютная торговля часто покрыта завесой тайны, принято считать, что прибыль в ней приносят, в основном, операции, осуществляемые банком от лица корпоративных клиентов. Например, IBM репатриирует £50 млн дивидендов своего дочернего предприятия в Великобритании и покупает валюту на спотовом рынке через лондонское отделение банка Citibank. Эта прибыль не связана с так называемыми «направленными сделками» (эвфемизм для обозначения прямой спекуляции на спотовом или форвардном валютном рынке, основанной на прогнозах валютных курсов).

Вставка А. Бреттонвудская валютная система. С 1944 по 1971 г. все промышленно развитые страны удерживали курсы своих валют в пределах коридора плюс-минус

3

/4 процента от паритета к доллару США. В свою очередь, доллар США был единственной валютой, конвертируемой в золото по фиксированной цене $35 за унцию. Каждая валюта путем установления паритета к американскому доллару фактически выражалась в золотом эквиваленте, что на деле являлось строгим определением номинальной стоимости. Например, при курсе FF5 = $1 номинальная стоимость французского франка (FF) в золотом эквиваленте составляла (1 унция золота) / 35 × (l / 5) = 0,0057 унции золота. Во время работы над книгой золото стоило примерно $1000 за унцию. Его цена, как и цена других драгоценных металлов, определяется рыночными силами. Большинство центральных банков продолжают держать золотые запасы, которые могут использоваться наряду с конвертируемыми валютами для стабилизации курсов национальных валют на валютном рынке.

В 1965 г. фунт стерлингов был привязан к доллару США с паритетом $2,80 = £1,00. Это соотношение действовало согласно Бреттонвудскому договору с 1944 г. (см. вставку А). Паритеты валют определялись совместно Международным валютным фондом и центральным банком соответствующей страны. Паритеты считались официальными обязательствами центральных банков и изменить их было достаточно сложно. Время от времени некоторые страны, прежде всего, Франция, проводили девальвацию/ревальвацию в пределах 10–25%, изменяя паритеты валют по отношению к доллару США, который в то время являлся ключевой валютой мировой денежной системы.

Несмотря на то что Бреттонвудская система предполагала наличие твердых обменных курсов, она допускала незначительные отклонения от паритета. Рассмотрим, как это происходило с курсом доллар/фунт. Банк Англии устанавливал нижний предел курса своей валюты на уровне –0,75% от валютного паритета, т.е. $2,80 (1–0,0075) = $2,78. Если спот-курс, определяемый спросом и предложением, становился ниже $2,78, Банк Англии немедленно выходил на рынок и покупал фунты в объеме, необходимом для возврата курса в коридор. Такие операции называются интервенциями центрального банка и могут проводиться, пока центральный банк имеет достаточный резерв иностранной валюты. Верхний предел курса Банк Англии устанавливал на уровне 0,75% выше паритета, т.е. $2,80 (1 + 0,0075) = $2,82. Если спот-курс превышал этот предел, Банк Англии продавал фунты стерлингов для снижения курса до уровня ниже $2,82. И нижний, и верхний предельные курсы официально считались номиналом валюты. Фактически, центральный банк выступал гарантом стабильности курса. На практике спотовые валютные операции (покупка или продажа валюты с немедленной поставкой) могли проводиться по курсу в пределах между $2,78 и $2,82, об этом заботился Банк Англии. Таким образом, Банк Англии предоставлял всем участникам валютного рынка бесплатное страхование ценового риска. На рис. 1 представлен коридор изменения спот-курсов в период с 1964 по 1965 г.

Безусловно, время от времени валютные паритеты понижались или повышались в результате кризисов платежного баланса, инфляции, спекулятивных атак, стихийных бедствий и политических переворотов. Осенью 1964 г. Великобритания во главе с вновь избранным лейбористским правительством оказалась на грани девальвации фунта стерлингов из-за увеличения дефицита платежного баланса, однако массированные интервенции Банка Англии на валютном рынке и резкое повышение краткосрочных процентных ставок для стимулирования притока краткосрочного капитала предотвратили кризис. Именно тогда наш бельгийский трейдер придумал спекулятивную схему, сделав ставку на то, что фунт стерлингов не обесценится, и в последующие 9–12 месяцев курс останется на уровне $2,78 или выше.

Спекулировать на валютном рынке можно путем непосредственного осуществления сделок на условиях спот или с помощью более сложных форвардных контрактов.

Спекуляция на спотовом рынке состоит в покупке валюты, скажем, доллара, которая считается недооцененной по отношению к другой валюте, скажем, к фунту стерлингов. Затем эту валюту держат, пока она не укрепится, и продают по более выгодному курсу через месяц-другой или позже. Предполагая обесценение фунта стерлингов (укрепление доллара) спотовые спекулянты купили бы доллары по спот-курсу (продав фунты стерлингов), дождались бы девальвации фунта, а затем вновь купили бы фунты по более низкому курсу. Допустим, ожидается обесценение фунта стерлингов с $2,80 до $2,40. До обесценения один фунт обменивается на $2,80, а при обратной покупке после обесценения $2,80 / 2,40 = £1,1667, прибыль составляет £1,1667 — £1,00 = £0,1667 без учета временно́й стоимости денег. При этом, однако, средства остаются связанными в течение всего спекулятивного периода (с неизвестным сроком), а в случае кредита возникают расходы на финансирование. Это неопределенное бремя процентов, связанное с поддержанием валютной позиции, не давало нашему бельгийскому трейдеру возможности спекулировать на спотовом рынке, поскольку влекло денежные расходы и могло привлечь внимание отдела контроля.

Альтернативой спотовым операциям являются спекуляции с форвардными контрактами (см. вставку В). Они не связывают денежные средства и являются гораздо менее заметными. Приведем практический пример. 30 сентября 1964 г. фунт стерлингов можно купить по форвардному курсу $2,72 с поставкой через 9 месяцев, 31 марта 1965 г. При этом мы ожидаем, что спот-курс на фунт стерлингов останется на уровне $2,78 или вырастет. Если наш бельгийский трейдер купит форвард на £100 млн по $2,72 и окажется прав в отношении спот-курса на 31 марта 1965 г. ($2,78 или выше), он поставит $272 млн в обмен на £100 млн, которые будут стоить $278 млн (или более). Итак, его прибыль составит $6 млн — неплохая доходность на нулевые вложения. Однако если его ожидания неверны и фунт стерлингов девальвируется, скажем, до $2,40, то наш бельгийский трейдер все равно будет обязан поставить $272 млн, за которые получит £100 млн, фактически стоящих лишь $240 млн. При этом убытки окажутся очень значительными — $32 млн.

Вставка В. Что такое форвардные контракты. Форвардный валютный контракт — это обязательство купить или продать определенное количество иностранной валюты в определенный день в будущем (срок исполнения контракта) по цене (форвардному курсу), согласованной на день заключения контракта. Например, 30 сентября 1964 г. 30-дневный форвард на фунт стерлингов продавался по курсу $2,7650 при объеме сделки £10 млн. 30 октября 1964 г. (30 дней спустя) покупатель форварда должен был поставить $27,65 млн и получить £10 млн, независимо от спот-курса на дату поставки. Если в этот день фунт стоил $2,80, покупатель форварда получал очевидную выгоду, заплатив за каждый фунт на 3,5 цента меньше ($2,80 — $2,7650) и получив $350 000 прибыли. Важно понимать, что форвардный контракт в момент заключения представляет собой обмен безотзывными и юридически обязательными обещаниями без осуществления денежных расчетов. Он обязывает стороны провести сделку в день исполнения контракта и поставить соответствующие валюты (или произвести денежные взаиморасчеты), независимо от спот-курса в этот день.

Прежде чем перейти к описанию фактической спекулятивной схемы, придуманной нашим бельгийским трейдером, рассмотрим основные правила проведения операций, которым должен был следовать каждый валютный трейдер.

Валютные трейдеры обязаны соблюдать лимиты торговли по индивидуальным сделкам. Например, банк может требовать, чтобы отдельная валютная сделка не превышала $10 млн, а нетто-позиция трейдера — $25 млн в течение дня с уменьшением почти до нуля к концу рабочего дня во избежание неприятных сюрпризов ночью. В противном случае генеральный директор банка лишился бы сна, думая об изобретательных коллегах вроде нашего бельгийского трейдера в иностранных филиалах. На самом деле, банки в основном зарабатывают деньги, покупая и продавая иностранную валюту с небольшой разницей в курсах, или со спредом. При этом сделки в основном являются спотовыми и, в меньшей степени, форвардными и осуществляются для корпоративных клиентов (в последнее время банки стали работать также с опционами, свопами и другими производными продуктами, о которых читатель узнает из этой книги). Это действительно относительно безопасный способ получения прибыли, и он не влечет открытия явно спекулятивных валютных позиций, подобных той, которую мы только что описали. Фактически, многие банки ввели системы контроля, не позволяющие трейдерам нарушать правила и требующие поддержания сбалансированной позиции. Это означает, что каждый трейдер должен поддерживать нулевой баланс своих позиций, при котором объем форвардных продаж валюты равен объему форвардных покупок валюты. Например, наш бельгийский трейдер мог осуществить форвардную продажу £10 млн с поставкой через месяц по курсу $2,77 = £1 и покупку £10 млн с поставкой через шесть месяцев по курсу $2,75 = £1. В случае снижения фунта до $2,40 через 15 дней трейдер получил бы прибыль по форвардному контракту на продажу фунта со сроком исполнения через 30 дней в размере £10 000 000 × (2,77–2,40) = $370 000. Однако через шесть месяцев он понес бы убыток по второму форварду в размере £10 000 000 × (2,40 – 2,75) = $350 000. В этом примере чистый риск банка ограничен спредом между форвардными курсами на один и шесть месяцев или $ (2,77 – 2,75) × 10 000 000 = $20 000[23]. Большинство банков считают такой риск вполне приемлемым. В табл. 1 приведен пример возможного распределения валютных позиций нашего бельгийского трейдера в $/£ и $/DM.

Обратите внимание на то, что для обеих валют:

«длинные (активные) позиции (+) = короткие (пассивные) позиции (—)»,

если не учитывать сроки исполнения контрактов. Как видим, наш трейдер поддерживал бы сбалансированную позицию, поскольку

£10 млн (длинная/активная) — £10 млн (короткая/пассивная) = 0.

Читателю уже известно, что наш бельгийский трейдер сделал ставку на то, что фунт стерлингов выдержит существующее спекулятивное давление и не обесценится в ближайшие 12–18 месяцев. Чтобы получить прибыль от сделок, ему необходимо было заключить форварды на покупку фунта (открыть длинную позицию) по низкому курсу на уровне $2,69 = £1 со сроками исполнения от 9 до 18 месяцев. Читатель может спросить, почему форвардный курс опустился ниже минимального спот-курса и почему контракты продавались с дисконтом, когда спот-курс ограничивается коридором, поддерживаемым Банком Англии? Причина заключается в дифференциале процентных ставок по доллару и фунту стерлингов. Защищая паритет $2,80 = £1, Банк Англии поднял процентные ставки с 4,50% до 7,50% с целью стимулирования притока краткосрочного капитала, что, в свою очередь, повысило спот-курс доллар/фунт (см. рис. 2, отражающий процентные ставки в США и Великобритании в 1964–1965 гг.). Рост дифференциала процентных ставок привел к увеличению дисконта форвардного курса (см. вставку С). Например, процентные ставки в Великобритании возросли с 4,5% в сентябре 1964 г. до 7,5% в октябре 1964 г. (фактические ставки дисконта указаны в нижнем ряду на рис. 2), в то время как процентные ставки США оставались стабильными, на уровне 4,25%. Соответственно, форвардный курс упал с F = $2,78 × [(1 + 0,0425) / (l + 0,0475)] = 2,77 в сентябре 1964 г.

до F* = $2,78 × [(1 + 0,0425) / (l +0,0750)] = 2,69 в октябре 1964 г.

Вставка С. Оценка форвардных валютных курсов и теория паритета процентных ставок. В отличие от спот-курсов, форвардные курсы не ограничиваются лимитами центрального банка и определяются, прежде всего, процентными ставками согласно теории паритета процентных ставок. Приведем пример. Финансовому директору Fidelity Investment, фонда денежного рынка, необходимо инвестировать $100 млн на 360 дней. В соответствии с уставом фонда, средства должны вкладываться в ценные бумаги с очень низким риском, например в годовые казначейские ноты США с доходностью 4% и/или казначейские ноты Великобритании, известные как гилты, с таким же сроком погашения и доходностью 6%. Более высокая доходность вложений в фунтах очень привлекательна, поскольку предполагает получение дополнительного процентного дохода в размере $2 млн. Однако это справедливо при условии, что спот-курс доллар/фунт остается неизменным, на уровне $2,80. В противном случае разница процентных ставок может быть полностью или частично ликвидирована обесценением фунта до 2%.

Итак, наш финансовый директор может сравнить доходность вложений на внутреннем рынке (без кредитного и валютного рисков), которые приносят $100 000 000 × (1 + 0,04) = $104 000 000, с более высокой доходностью вложений в фунтах. Для реализации преимущества более высокой доходности вложений в фунтах нужно сделать следующее:

1) купить фунты по спот-курсу в сумме $100 000 000 / 2,80 = £35 714 000;

2) разместить полученные фунты под 6% для получения через 360 дней £35 714 000 × (1 + 0,06) = £37 857 000;

3) зафиксировать стоимость вложений в фунты в долларах, продав форвардный контракт на основную сумму вложений в фунтах с процентами по форвардному курсу F = 2,7475, чтобы гарантированно получить через 360 дней £37 857 000 × 2,7475 = $104 012 000.

Фактически, решение о вложении средств принимается на основе сравнения двух возможных вариантов инвестирования. В данном случае налицо небольшое преимущество при инвестировании в фунты. В целом, если доходность покрытых вложений в фунтах выше, краткосрочный капитал мигрирует из Нью-Йорка в Лондон. При этом в США возникает повышательное давление на процентные ставки и спот-курс доллар/фунт, а в Великобритании — понижательное давление на ставки и форвардный курс. Это давление действует до тех пор, пока доходность обоих вариантов инвестиций не сравняется. Такое состояние равновесия называется паритетом процентных ставок[25]. Говоря более формализованным языком, теория паритета процентных ставок устанавливает очень простую взаимосвязь между внутренними (i) и иностранными (i*) процентными ставками, спотовыми (S) и форвардными (F) курсами:

(1 + i) = (1 / S) × (1 + i*) × F или F = S (1 + i) / (1 + i*).

Следует понимать, что даже при жестком регулировании спот-курса форвардный курс определяется дифференциалом процентных ставок (i — i*), и при равновесии он установится на уровне:

F = 2,80 [(1 + 0,04) / (1 + 0,06)] = 2,7472.

Этот курс находится ниже минимального предела $2,78 для спот-курса.

Очевидно, чем выше поднималась процентная ставка по фунтам, тем ниже опускался форвардный курс фунта и тем более заманчивой становилась игра для нашего бельгийского трейдера. Однако необходимость поддерживать сбалансированную позицию не позволяла ему покупать сотни миллионов фунтов стерлингов, поскольку это сразу же бы привлекало внимание.

Какую же лазейку нашел наш бельгийский трейдер, чтобы скрыть спекулятивную игру против девальвации фунта? Напомним, что он приобрел 360-дневный форвардный контракт на покупку фунта стерлингов по $2,69 открыв длинную/активную позицию в фунтах. Эту позицию необходимо было уравновесить короткой/пассивной позицией аналогичного объема (но с другим сроком исполнения). В противном случае большая активная позиция в фунтах неизбежно привлекла бы внимание финансового директора банка. Для сбалансирования длинной позиции в фунтах с дальним сроком наш трейдер должен был продать фунты стерлингов и открыть уравновешивающую пассивную позицию. При этом суммы должны были совпадать, однако сроки исполнения форвардных контрактов были разными, поскольку наш трейдер продавал 30- и 60-дневные форварды на фунт, а покупал 270- и 360-дневные форварды, неизменно выполняя требование по поддержанию сбалансированной позиции.

В первые 30 дней не было никаких операционных убытков. При наступлении срока первой пассивной позиции в фунтах (по проданному форварду на фунт с курсом $2,77 и поставкой 30 октября 1965 г.) наш трейдер должен был поставить £100 млн и получить $277 млн. Однако £100 млн пришлось покупать по курсу $2,78, поскольку фунт не девальвировался. Это означало операционный убыток как минимум в £1 млн, который, очевидно, суммировался с результатами других операций в тот день. Закрывая короткую позицию в фунтах, наш трейдер получал чистую активную позицию, которая требовала немедленной продажи форварда на фунт с более близким сроком исполнения для уравновешивания длинной форвардной позиции с дальним сроком. По всей видимости, наш трейдер возобновлял краткосрочные пассивные позиции каждый раз, когда наступал срок его краткосрочных форвардов, получая операционный убыток, равный разнице между форвардным курсом (с все большим дисконтом, поскольку процентные ставки в Великобритании возрастали) и текущим спот-курсом (который был на уровне $2,78 или выше, так как фунт не девальвировался). Поскольку осенью 1964 г. процентные ставки на фунт постоянно росли, эта позиция возобновлялась по все менее выгодному форвардному курсу, что увеличивало убытки при исполнении форвардных контрактов на продажу фунта. Однако пока фунт не ослабевал, наш трейдер мог получить неплохую прибыль по своей длинной активной позиции, при условии относительно небольших убытков по коротким позициям. Говоря более формализованным языком, наш бельгийский трейдер ожидал, что:

Убытки по коротким позициям в фунтах Прибыль по длинным позициям в фунтах.

Спекулятивная схема нашего трейдера была несимметричной. Длинные позиции в фунтах сулили хорошую прибыль, однако короткие позиции предполагали значительные убытки и трейдер не мог с точность предсказать, будет ли прибыль больше совокупного убытка. Единственное, в чем трейдер мог быть уверенным, так это в том, что дисконт по форвардам с более дальними сроками будет пропорционально больше дисконта по форвардам с более близкими сроками, поскольку кривая доходности для более близких сроков имеет угол выше 45%, а значит годовая процентная ставка выше шести-, трех- и одномесячной процентной ставки. Другими словами, 360-дневный дисконт на фунт стерлингов будет выше, чем месячный дисконт, взятый 12 раз. Фактически спекулятивная схема могла принести прибыль только при сохранении спот-курса и при неизменных дифференциалах процентных ставок в течение 12 месяцев. Иначе говоря, когда ежемесячные убытки по возобновляемым месячным форвардным контрактам в течение 12 месяцев оказываются меньше, чем прибыли при закрытии длинной позиции в фунтах через 12 месяцев. На самом деле, бельгийский трейдер не мог точно знать, будут ли операционные убытки, неизбежно накапливающиеся по коротким позициям, перекрыты результатом от форвардной покупки фунтов.

Наш трейдер не смог завершить свой креативный спекулятивный план. Фунт стерлингов не девальвировался и его длинная позиция могла принести прибыль в должное время, но обстоятельства сложились против него. Весной 1965 г. Уолтер Ристон, в то время глава департамента зарубежных операций Citibank, получил сигнал «от своего друга Пола Джентли, партнера британской фирмы Samuel Montague в то время одного из крупнейших дилеров на рынке золота. Джентли был обеспокоен валютными операциями банка. Он сообщил Ристону, что его фирма, Montague, заключила с бельгийским отделением Citibank контракт на $100 млн, срок которого истекал на следующей неделе. “Я просто обалдел, — говорил Ристон, — поскольку эта сумма в 10 раз превышала размер контракта, который могло заключать отделение такого размера”»[26].

Вскоре после этого департамент контроля разоблачил бельгийского трейдера и закрыл непогашенные позиции по невыгодным спотовым и форвардным курсам, как это часто случается при принудительной ликвидации больших спекулятивных позиций.

Потеря почти 10% консолидированной годовой прибыли из-за действий креативного трейдера в бельгийском отделении оказалась хорошим отрезвляющим уроком для Citibank, особенно с учетом того, что в это время банк готовился к выпуску субординированных конвертируемых обязательств на сумму $250 млн.

Вывод 1. Требуйте пояснений по операциям за день. Трейдеры должны четко объяснять характер базовой операции, в том числе указывать конечных пользователей продуктов валютного рынка. Коммерческий банк работает, главным образом, с компаниями. Наличие других сторон в сделках должно вызывать вопросы. При этом важно четко разделять отделы по операциям с валютой и отделы учета и контроля, также именуемые бэк-офисом. Валютный трейдер должен проводить операции, вести ежедневный журнал учета и оформлять карточки торговых операций, которые передаются в отдел учета и контроля. Последний, в свою очередь, должен сверять каждую операцию с данными брокера или других контрагентов для утверждения операций и обеспечения их точности. В последнее время многие коммерческие банки создали департаменты по управлению риском, рассчитывающие прибыли и убытки по незакрытым контрактам.

Вывод 2. Контролируйте деятельность каждого трейдера, требуя ежедневную разбивку операций. Требуйте разбивки совокупных позиций по срокам исполнения и по контрагентам. Хотя сбалансированные совокупные позиции относительно безопасны для банка, за ними могут скрываться спекулятивные схемы, подобные той, что описана в этой главе. Они противоречат задачам трейдинговых отделов. Банки могу создавать отдельные подразделения, аналогичные хедж-фондам, и заниматься торговлей за свой счет, однако у них должен быть другой устав и иные правила проведения операций. Такие подразделения существуют во многих инвестиционных банках и приносят большой доход.

Вывод 3. Введите лимиты на убытки от операций. Следите за соблюдением лимитов при обязательной ежедневной переоценке по рынку по всем открытым контрактам. Обычно эту процедуру выполняет департамент управления рисками совместно с отделом учета и контроля. То, что сегодня является общепринятой практикой, игнорировалось в 1960-е гг. Поскольку форвардные контракты являются индивидуальными и не торгуются постоянно подобно валютным фьючерсам, их переоценка по рынку должна проводиться в конце каждого рабочего дня. Это можно легко сделать на основе теории паритета процентных ставок. Так, 12-месячный форвардный контракт на фунт стерлингов, купленный 1 сентября по курсу $2,73, может стоить лишь $2,7250 за фунт 2 сентября при повышении процентной ставки в Великобритании. Если бы наш трейдер имел позицию размером £100 млн, то переоценка по рынку показала бы нереализованный убыток[27]:

£100 000 000 × (2,73–2,7250) = –$500 000.

Установив лимит на убытки от торговых операций на уровне, например $250 000 для конкретного трейдера, бэк-офис смог бы быстро обнаружить спекулятивную схему и приостановить дальнейшие торговые операции до надлежащего учета позиции. Этот способ позволяет контролировать общий риск банка гораздо лучше, чем требование поддерживать сбалансированную позицию, которая позволяет скрывать хитроумные схемы, способные привести к крупным убыткам.

1. Если валютный трейдер получает твердый оклад, т.е. не имеет ни комиссий, ни бонусов, то какие мотивы могут подтолкнуть его к спекуляции?

2. С учетом того, что фунт стерлингов не девальвировался до 1967 г., каким мог быть конечный результат спекулятивной схемы бельгийского трейдера, если бы банк позволил довести ее до конца? Укажите сроки и денежные потоки.

3. Почему форвардные курсы не обязательно совпадали с валютным коридором, установленным при Бреттонвудской валютной системе? При каких сценариях форвардные курсы оставались бы в пределах такого коридора?

4. Согласны ли вы с тем, что трейдинговые отделы крупных коммерческих банков не должны заниматься спекулятивной торговлей?

5. При каких условиях вы позволили бы трейдинговым отделам заниматься спекулятивной торговлей?

Используя все ресурсы, находящиеся в распоряжении центрального банка — закрытую информацию, неограниченный кредит, право регулирования и т.д., — малайзийский Bank Negara стал самым опасным трейдером на валютных рынках. Торгуя ради прибыли, Bank Negara извратил саму идею существования центральных банков.

Грегори Миллман[28]

Центральный банк Малайзии, Bank Negara, 31 марта 1994 г. объявил об огромных убытках по валютным операциям, сумма которых составила 5,7 млрд малайзийских ринггитов, что эквивалентно $2,1 млрд. В 1992 г. им предшествовали еще бо́льшие убытки в размере 9 млрд ринггитов, или $3,3 млрд. После раскрытия информации о гигантских убытках, 1 апреля 1994 г. Джафар бин Хуссейн, многолетний управляющий банка, был вынужден уйти в отставку. В обычной практике центральных банков такие убытки случаются в результате затратных и законных, но неудачных попыток предотвратить укрепление национальной валюты в результате притока спекулятивного капитала (см. вставку А). В январе 1994 г. журнал The Economist сообщил, что Bank Negara объявил войну «валютным спекулянтам», скупавшим ринггит в ожидании его укрепления. «Однако валютным дилерам хорошо известно, что Bank Negara долгое время и сам был крупным игроком валютного рынка. В последние два года конкуренцию его смелости составляла лишь его же некомпетентность»[29]. Действительно, еще в 1988 г. Джафар[30] объявил, что к традиционному обеспечению безопасности и ликвидности при управлении валютными резервами Bank Negara добавит «оптимизацию прибыли и знание рынка»[31], что вскоре вылилось в валютные спекуляции.

Вставка А. Интервенции центральных банков на валютных рынках. Как правило, центральные банки выступают гарантами стабильности национальной валюты. Для поддержания стабильности центральные банки вмешиваются в работу валютных рынков своих стран, чтобы сгладить слишком сильные колебания курсов национальной валюты. С этой целью они покупают национальную валюту, продавая запасы иностранной валюты, например доллара или иены, для предотвращения девальвации. Они также могут продавать национальную валюту, покупая резервные иностранные валюты, для снижения темпов ее укрепления. Например, если спекулянты покупали бы ринггиты по спот-курсу M$2,50 = $1, Bank Negara продавал бы ринггиты за доллары и накапливал долларовые резервы. По мере укрепления ринггита у Bank Negara накапливались бы все большие долларовые резервы, стоящие, однако, лишь M$2,40 = $1. В этом случае при оценке в национальной валюте у банка возникал бы убыток от курсовой разницы. Многие азиатские центральные банки, прежде всего, Японии, Китая и Тайваня, периодически несут подобные убытки. Однако история Bank Negara совсем иного рода.

Центральный банк любой страны, как правило, уполномочен управлять денежной массой для обеспечения стабильности национальной валюты (проявляющейся в низкой инфляции) и поддержания надлежащего экономического роста. При этом ожидается, что он будет обеспечивать доверие к финансовой системе своей страны. Во время кризисов центральный банк может выступать в роли кредитора последней инстанции для частных банков, стоящих на грани банкротства, для предотвращения паники и системного риска. С экономическими задачами центрального банка тесто связаны его обязанности по обеспечению международных расчетов страны посредством целенаправленных интервенций на валютном рынке. При этом национальная валюта может быть привязана к доллару, к корзине других валют, или свободно колебаться. Как правило, центральные банки являются государственными институтами, но сохраняют независимость от соответствующих национальных правительств. Это особенно характерно для Федеральной резервной системы США, Банка Англии или недавно созданного Европейского центрального банка. Тем не менее большинство центральных банков развивающихся стран до сих пор находятся в сильной зависимости от национальных правительств.

«Bank Negara явно решил стать особым центральным банком: торгуя ради прибыли, Bank Negara извратил саму идею существования центральных банков. Вместо того чтобы обеспечивать глобальную финансовую стабильность, Bank Negara неоднократно направлял огромные средства в наиболее сложных рыночных ситуациях для изменения валютных курсов в свою пользу… Рыночные спекуляции Bank Negara были столь вопиющими, что один из представителей американского центрального банка сказал: “Если бы они попытались так вести себя на любой бирже мира, они попали бы за решетку”. Однако на нерегулируемых валютных рынках нет ни полиции, ни тюрем. Единственным правилом является короткая расправа сильных над слабыми, которая в конечном итоге и погубила Bank Negara»[32].

Являясь хранителем национальной валюты — малайзийского ринггита, — Bank Negara поддерживал ее твердую привязку к корзине валют, в которой значительные доли составляли доллар США и японская иена. При этом поддерживался узкий валютный коридор — ±2,25% от паритета M$2,60 = $1. Кроме того, Bank Negara установил избирательный валютный контроль для операций по счету движения капиталов, усиливая, таким образом, свой валютный режим.

Летом 1992 г. Великобритания занималась мобилизацией ресурсов для обеспечения ее участия в Европейском курсовом механизме (ERM) или стабильности своего валютного курса (она только что повысила краткосрочную процентную ставку с 10 до 12% и обещала при необходимости повысить ее еще, до 15%). В это время Bank Negara сделал массированную ставку на то, что Банк Англии успешно справится со спекулятивными атаками (см. вставку В). Это было неслыханно, чтобы центральный банк одного из крупнейших государств Юго-Восточной Азии открывал огромные спекулятивные позиции на валютных рынках по причинам, не связанным с поддержанием стабильности национальной валюты. Фактически, явно спекулируя на будущем фунта стерлингов, Bank Negara превратился в особый хедж-фонд, принадлежащий суверенному государству, а не алчным капиталистам. Беззастенчиво рассчитывая на получение спекулятивной прибыли, Bank Negara потерял $3,16 млрд, когда Великобритания вышла из ERM и позволила фунту стерлингов колебаться свободно. По иронии судьбы, фонд Quantum Джорджа Сороса, другой, но законный, макрохедж-фонд, узнав об объявленном повышении краткосрочных процентных ставок до 15%, которое было шагом отчаяния со стороны Банка Англии, быстро заключил 16 сентября 1992 г. форвардную сделку на продажу фунтов на сумму $10 млрд. Сорос получил прибыль в $1 млрд: он правильно рассчитал, что фунт выйдет из ERM и резко обесценится. Так Сорос стал человеком, обыгравшим Банк Англии.

Вставка В. Европейская валютная система (EMS) и Европейский курсовой механизм (ERM)[33]. Созданная в 1979 г. Европейским экономическим сообществом (предшественником Европейского Союза), Европейская валютная система стала региональным аналогом Бреттонвудской системы взаимоувязанных валютных курсов (см. вставку А в главе о Citibank). Квазистабильность курсов (ERM) обеспечивалась установлением сетки кросс-курсов, изначально основанной на определении двусторонних паритетов семи «основных» валют EMS[34]. Матрица из 21 жестко управляемого валютного курса с колебаниями в пределах ±2,25% от основных курсов функционировала довольно эффективно в течение всего периода существования EMS, с 1979 по 1999 г. EMS также была создана для защиты от других влиятельных валют, таких как доллар США и японская иена. Остается только удивляться, как на протяжении 20 лет существования EMS удавалось обеспечивать высокую стабильность валютных курсов, несмотря на череду изменений валютных паритетов, связанных с расхождением национальных интересов и инфляцией. В августе 1992 г. сильные спекулятивные атаки заставили Италию и Великобританию выйти из EMS. В 1999 г. был создан Европейский валютный союз и введена единая валюта, евро. Великобритания приняла решение не переходить на евро.

В течение ряда месяцев перед кризисом ERM в августе 1992 г. Bank Negara скупал форварды на покупку фунтов стерлингов за доллары США и немецкие марки с поставкой через 90 и 180 дней. Форвардные курсы были существенно ниже спотовых, отражая высокие краткосрочные процентные ставки в Великобритании (12% с возможностью увеличения до 15%), поскольку Банк Англии пытался сохранить стоимость своей национальной валюты[35]. Bank Negara ожидал, что на момент исполнения форвардов спот-курс останется стабильным и форварды будут закрыты с прибылью. На самом деле он поддерживал фунт стерлингов, а не играл против него, однако вовсе не из альтруизма. К примеру, если 90-дневный форвард на фунт можно было купить по курсу DM2,95 = £1, когда спот-курс составлял DM3,10 = £1, то форвард закрывался по спот-курсу DM3,10 (во всяком случае выше DM2,95) до тех пор, пока фунт был в EMS. Однако после выхода фунта из ERM и резкого обесценения на 30% длинные форвардные позиции пришлось закрывать с большим убытком. Допустим, что фунт обесценился до DM2,40 = £1. В этом случае спекулятивная ставка привела бы к покупке фунта за DM2,95 и продаже за DM2,40, с убытком в DM0,55. По некоторым данным, общий объем длинных позиций Bank Negara в фунтах стерлингов достигал £20–25 млрд, а убыток составил $3,16 млрд.

Лоран Жак — профессор по международным финансам и банковскому делу Школы права и дипломатии Флетчера Университета Тафтса, директор Международной программы изучения бизнеса. С 2004 по 2007 г. занимал пост декана по учебной работе и руководил подготовкой и введением новой степени магистра международного бизнеса, а также созданием Центра предприятий развивающихся рынков.

С 1990 г. параллельно преподавал в Школе менеджмента HEC (Франция) в качестве профессора экономики, финансов и международного бизнеса. С 1976 по 1987 г. преподавал в Школе бизнеса Уортона, на факультетах менеджмента и финансов.

Лоран Жак является автором двух книг — «Управление и контроль валютного риска» (Management and Control of Foreign Exchange Risk, Kluwer Academic Publishers, 1996) и «Управление валютным риском: теория и практика» (Management of Foreign Exchange Risk: Theory and Praxis, Lexington Books, 1978), а также более чем 25 статей по управлению международными рисками, системам контроля в транснациональных корпорациях и рынкам капитала, опубликованных в журналах Journal of International Business Studies, Journal of Operations Research Society, Columbia Journal of World Business, Journal of Applied Corporate Finance, Insurance Mathematics and Economics, Management Science и др.

Работал советником и консультантом Службы прогнозирования валютных курсов Wharton Econometrics, Forecasting Associates, входил в состав совета директоров Water Technologies Inc.

Он обладатель четырех наград за качество преподавания в школах бизнеса Уортона и Карлсона, в 1996 г. получил премию Джеймса Пэддока за передовой опыт преподавания в Школе права и дипломатии Флетчера. Преподавал в рамках многих программ переподготовки менеджеров, консультировал различные компании в области корпоративных финансов и управления рисками, включая Manufacturers Hanover Trust, Merck, Sharp Dohme, Philadelphia National Bank, General Motors, Bunge and Born (Бразилия), Rhone-Poulenc (Франция), Siam Commercial Bank (Таиланд), Daewoo (Южная Корея), General Electric, Dupont de Nemours, Norwest Bank, Bangkok Bank (Таиланд), INSEAD, Pechiney, Petrobras и IFC (в составе группы Всемирного банка).

Лоран Жак окончил Школу менеджмента HEC (Париж) и получил степени магистра, МBА и доктора наук в Школе бизнеса Уортона (Пенсильванский университет).

Спекулянты могут не причинять вреда, как пузырьки в кильватере компании. Но плохо дело, когда компания становится пузырем в водовороте спекуляции. Когда экономическое развитие страны превращается в побочный продукт игры в казино, ничего хорошего ждать не приходится.

Джон Мейнард Кейнс, 1936 г.

Хедж-фонды часто ассоциируют с невоздержанностью и капиталистической алчностью Уолл-стрит. Действительно, чрезмерно высокие выплаты менеджерам хедж-фондов, достигающие даже не миллионов, а миллиардов долларов, как в случае с Т. Буном Пикенсом, получившим в 2005 г. $1,4 млрд за вычетом налогов, являются привычным предметом заголовков финансовой прессы. Когда хедж-фонды накрывает волна неудач, последствия также бывают очень серьезными. Одним из примеров является крах фонда Amaranth Advisors LLC, объявившего 20 сентября 2006 г. об убытках более $5 млрд. По некоторым данным, убытки возникли в результате массированных спекуляций с фьючерсами на природный газ, причем в течение относительно короткого трехнедельного периода. Когда фонд получил «требование внести дополнительную маржу» от Нью-Йоркской товарной биржи (NYMEX), для расчетов потребовалась ликвидация $9 млрд его активов. В отличие от получившего широкое освещение краха фонда Long-Term Capital Management (см. главу 15), который затронул финансовые рынки всего мира, падение фонда Amaranth не вызвало видимого резонанса. Его обесценившийся портфель активов в скором времени перешел к банку J. P. Morgan Chase и фонду Citadel Hedge Fund. История фонда Amaranth стала мировым рекордом в анналах крупнейших провалов с деривативами, однако огромные убытки были безболезненно проглочены глобальной финансовой системой. Что же стало причиной падения фонда? Рассчитанный на основе знания рынка природного газа, но чересчур высокий риск? Или безрассудные и отчаянные ставки на погоду, сделанные недисциплинированными трейдерами, считавшими, что они смогут постоянно обыгрывать рынок, открывая гигантские фьючерсные позиции на природный газ? Как могла NYMEX, обязанная защищать интересы американских потребителей, позволить одному игроку доминировать на рынке и манипулировать им, не имея каких-либо ограничений на позиции? И, в целом, следовало ли регулирующим органам более жестко контролировать рынок фьючерсов?

Фонд Amaranth Advisors LLC был создан в 2000 г. как хедж-фонд «с мультистратегией» (см. вставку А). Его название означало сказочный цветок, который никогда не увядает. Став частью огромного мира хедж-фондов, Amaranth выбрал стратегию, которая позволяла ему инвестировать практически на любом рынке без лимитов позиций, с левериджем, используя экзотические производные инструменты. Вначале, имея в своем распоряжении примерно $600 млн, Amaranth планировал следовать более традиционным и не чересчур оригинальным арбитражным стратегиям, работая с конвертируемыми облигациями[36] и акциями компаний, планирующих слияния и поглощения[37].

Вставка А. Что такое хедж-фонды. Хедж-фонды — нерегулируемые инвестиционные фонды, управляемые агрессивно и с большой гибкостью. На деле хедж-фонды представляют собой что угодно, только не «хеджированные» и безопасные фонды, поэтому они не подходят слабонервным инвесторам. Как и взаимные фонды, хедж-фонды являются финансовыми посредниками, превращающими накопления в продуктивные инвестиции и стремящимися сохранить капитал и обеспечить высокую доходность состоятельным частным лицам, пенсионным фондам, университетским фондам и другим инвесторам, доверившим им свои деньги. В отличие от взаимных фондов, которые жестко регулируются в плане инвестиционных стратегий, размеров вознаграждения менеджеров и отчетности, хедж-фонды могут выбирать сложные стратегии, использовать высокий леверидж и все виды производных продуктов, а также заниматься короткой продажей. Помимо прочего они могут осуществлять свою деятельность практически в полной секретности, с минимальными требованиями к раскрытию информации. Размеры вознаграждения, которое выплачивают себе менеджеры хедж-фондов, не ограничены (15–30%), хотя в некоторых случаях вознаграждение может и не выплачиваться, например при понесенных и не компенсированных убытках (так называемый «принцип высшей точки»). Клифф Аснесс из фонда AQR Capital выразился очень прямолинейно: «Хедж-фонды — это инвестиционные пулы, которые относительно свободны в своих действиях. Они почти не регулируются (пока), берут очень высокую плату, не обязательно возвращают вам деньги, когда вы этого хотите, и обычно не информируют вас о том, чем занимаются. Предполагается, что они должны все время делать деньги, а когда им это не удается, инвесторы получают обратно свои вложения и передают их кому-нибудь еще, кто в последнее время показывал прибыль. Каждые три — четыре года они порождают “наводнение века”»[38].

В первое время фонд Amaranth демонстрировал завидную доходность: 29% в 2001 г., 15% в 2002 г., и 21% в 2003 г. В начале 2004 г., когда арбитраж с конвертируемыми облигациями не принес двузначной доходности, фонд переориентировался на более привлекательные сферы. Еще в 2002 г. он стал обращать внимание на рынки энергоносителей и нанял нескольких трейдеров компании Enron[39]. Брайан Хантер, герой-злодей саги о фонде Amaranth, начал работу как трейдер по природному газу в 2004 г. и вскоре был повышен до со-управляющего отделом сырьевых товаров. К 2005 г. примерно 30% капитала фонда перетекли в сферу арбитражных операций на рынке энергоносителей.

«Фонд нанял пару бывших трейдеров энергоносителями из компании Enron для создания отдела арбитражных операций с энергоносителями. Арбитражные операции с энергоносителями имеют целый ряд форм, поскольку “энергетические” продукты довольно разнообразны. Общей стратегией географического арбитража может быть игра на разнице цен на данный товар в одном или в разных регионах. Возможен арбитраж по сорту товара, например на разнице цен двух связанных сортов сырой нефти, скажем, на спреде между West Texas Intermediate и Brent. Как правило, такие арбитражные возможности возникают при существенных новостях, влияющих на производство и запасы. Кроме того, играть можно на воспринимаемой волатильности цен на сырую нефть и нефтепродукты, включая бензин, реактивное топливо и мазут, и/или на их корреляции. Представления о волатильности выражаются через календарные спреды[40]. Кроме того, можно покупать опционы колл глубоко вне денег — это дешевый способ получить прибыль при скачках цен. Леверидж может достигать уровня 5–8 раз»[41].

Брайан Хантер, канадец по происхождению, начал работу в Amaranth Advisors LLC в 32 года. Ранее он изучал физику и прикладную математику в Университете провинции Альберта. До того, как прийти в фонд, Хантер восемь лет применял свои математические способности, занимаясь традиционной торговлей фьючерсами и опционами на природный газ. Вначале он работал в TransCanada Corp — трубопроводной компании в Калгари, активно оперировавшей на рынке газа. Затем он получил от Deutsche Bank предложение занять такую же должность, но с более высоким окладом, и работать на манящей Уолл-стрит и переехал в центр международных финансов, Нью-Йорк.

Рисковые операции с фьючерсами на природный газ впервые принесли значительную прибыль Хантеру и его работодателю в 2001 и 2002 г. Они начали 2003 г. с хорошей прибыли, но завершили его неудачно, с убытком в $51 млн. Хантер заявил, что причиной неудачи была несовершенная торговая платформа банка и аномальное поведение рынка, т.е., надо понимать, неблагоприятное движение цен на природный газ. Лишившись годового бонуса, он уволился из Deutsche Bank и подал в суд на своего бывшего работодателя.

Amaranth, который был первым хедж-фондом, создавшим отдел по операциям с энергоносителями после краха компании Enron, пригласил Брайана Хантера к себе. Рик Монис, генеральный директор фонда, похоже знал о взлетах и падениях Хантера в Deutsche Bank, но не нашел «ничего, вызывающего сомнения»[42]. Очень рискованные ставки на природный газ, сделанные до катастрофы, вызванной ураганом «Катрина», принесли фонду $1 млрд прибыли в конце 2005 г. Брайан Хантер стал героем Уолл-стрит и приобрел небывалый авторитет в глазах работодателя. Неудивительно, что трейдеру-звезде разрешили перевести весь отдел по операциям с природным газом в его родной город Калгари (Канада), более чем за две тысячи миль от штаб-квартиры Amaranth в штате Коннектикут (США). Получив $3 млрд прибыли в августе 2006 г., Хантер потерял $5 млрд в сентябре 2006 г., что привело к ликвидации фонда. По словам Рика Мониса, «Брайан обладал непревзойденной способностью принимать контролируемый и измеримый риск»[43]… Каким-то образом слово «хедж» из названия «хедж-фонд» ушло…

Для лучшего понимания спекуляций фонда Amaranth на рынке природного газа мы кратко охарактеризуем активное развитие газового сектора в США, поясним, какую роль в этом развитии сыграли деривативы на природный газ, и расскажем, как фонды типа Amaranth использовали их для получения дохода.

Когда-то газовая промышленность в США (см. вставку В) жестко регулировалась. Все цены и тарифы, от скважины (поставщик) до газовой горелки (потребитель) находились под строгим контролем: целью регулирующих органов была защита потребителей от ценовых колебаний и обеспечение поставок по справедливой цене.

Вставка В. Газовая промышленность США. На природный газ приходится почти четверть внутреннего энергопотребления в США. Объемы потребления газа зависят от сезона. Пик наблюдается зимой, когда на отопление жилого фонда расходуется до 20% от общего объема газа, летом же потребление значительно сокращается. Спрос со стороны других потребителей, прежде всего, промышленных предприятий (30%) и коммерческих фирм (14%), остается стабильным в течение года. Несоответствие между сезонным спросом и сравнительно постоянными поставками устраняется путем накопления газа в подземных хранилищах, которое начинается в конце весны и продолжается до осени. Цены также подвержены сезонным колебаниям — они снижаются в период сокращения спроса и накопления избыточного газа (в начале лета) и поднимаются в начале зимы, когда спрос начинает превышать поставки и хранилища пустеют (см. рис. 1). Внутренний спрос на газ в США не полностью удовлетворяется за счет внутренней добычи, 15% газа импортируется, главным образом, из Канады, по трубопроводам. В отличие от Европы сжиженный природный газ не играет в США значительной роли, поэтому американский газовый рынок относительно изолирован от глобального рынка. Для организации крупномасштабного импорта сжиженного газа из Северной Африки и Ближнего Востока, которая могла бы выровнять сезонные колебания цен, требуются крупные инвестиции в инфраструктуру. В этом отношении газовая отрасль существенно отличается от внутренней нефтяной промышленности США, тесно интегрированной в глобальную нефтяную отрасль.

Однако в 1970-х гг. после двух нефтяных кризисов, которые нарушили баланс в энергетической отрасли, возник острый дефицит природного газа. В результате в 1978 г. Конгресс принял Закон о политике в отношении природного газа, либерализовавший отрасль: был отменен контроль цен при добыче и разрешена свободная транспортировка газа между штатами. После дерегулирования отрасли начал формироваться спотовый рынок природного газа, на котором проводились сделки с немедленной поставкой. Он стал платформой для предприятий, стремящихся купить дополнительные объемы газа, не покрытые долгосрочными контрактами. В 1980-х гг. возросшая волатильность цен на природный газ на спотовом рынке, сопровождавшая реорганизацию отрасли, стимулировала внебиржевую торговлю инструментами хеджирования, включая форварды и свопы. В 1990 г. Нью-Йоркская товарная биржа начала торговлю стандартизированными фьючерсными и опционными контрактами. Это позволило участникам рынка справиться с неопределенностью цен, как и в нефтяной отрасли десятилетием раньше.

Большинство агрессивных спекулятивных ставок фонда Amaranth были сделаны на деривативы на природный газ. Здесь возможны три основные стратегии. Самая простая — открыть фьючерсную позицию на конкретный месяц поставки, вторая — скомбинировать два фьючерса c разными месяцами поставки (календарный спред) и третья — купить или продать опционы пут и колл на газовые фьючерсы. Далее мы подробно расскажем о каждой стратегии, а затем проанализируем, месяц за месяцем, игру фонда Amaranth на рынке природного газа, которая привела его к краху в сентябре 2006 г.

Спекуляции с одним месяцем поставки. В январе 2006 г. разрушения, нанесенные ураганами «Катрина» и «Рита» предшествующей осенью, спровоцировали рекордное повышение цен на газовые фьючерсы. Amaranth предположил, что мягкая зима послужит стимулом к резкому снижению цен на фьючерсы с ближними сроками (см. вставку С), и стал наращивать короткую позицию по фьючерсам с исполнением в марте 2006 г. (продавая их без покрытия). К концу января Amaranth продал почти 40 000 мартовских фьючерсов, полагая, что к дате исполнения (последнему дню февраля 2006 г. для мартовских фьючерсов 2006 г.) эти мартовские фьючерсы потеряют в стоимости по сравнению с начальной ценой продажи, и позицию можно будет закрыть с прибылью.

Рассмотрим детали успешной короткой продажи. 12 января заключается сделка продажи 1000 фьючерсных контрактов с исполнением в марте 2006 г. по цене $9,00 за млн британских тепловых единиц (MMBTU). Это значит, что каждый контракт стоит 10 000 × $9 = $90 000, а позиция по всем контрактам составляет $90 млн. Если к 12 февраля цена таких же мартовских фьючерсов упадет до $7,50, Amaranth может просто купить 1000 мартовских фьючерсов и закрыть свою короткую позицию, получив чистую прибыль в размере 1000 × 10 000 × ($9,00 — $7,50) = $15 млн. Фактическая прибыль будет немного меньше, поскольку Amaranth должен внести маржу (12,5% от условной стоимости), или обеспечение на счет Нью-Йоркской товарной биржи, что влечет альтернативные издержки по этим средствам в размере, скажем, 8% годовых, за 1 месяц (или 1/12 года):

Чистая спекулятивная прибыль = Цена продажи фьючерса – Цена покупки фьючерса — Альтернативные издержки по марже

Чистая спекулятивная прибыль = 1000 × 10 000 ($9,00 – $7,50) – $90 млн × 0,125 × 1 / 12 × 0,08 = $14,925 млн

Вставка С. Газовые фьючерсы. Фьючерсный контракт на природный газ — это договор между двумя сторонами, по которому продавец должен поставить покупателю определенный объем газа в назначенный день и в указанном месте, по цене, согласованной при заключении контракта. Основной особенностью фьючерсных контрактов является то, что они стандартизированы по объемам и датам поставки и торгуются на централизованных рынках, например NYMEX, по открыто публикуемым ценам. Например, газовые фьючерсы на поставку в марте 2009 г. торговались на NYMEX с объемом 10 000 млн британских тепловых единиц (MMBTU) по цене (P), выраженной в долларах США за MMBTU. Следовательно, фактическая цена одного контракта на природный газ составляла P × 10 000. Если контракт с поставкой в марте 2009 г. торгуется по $7,71, он стоит 10 000 × $7,71 = $77 100. Срок исполнения контрактов наступает ежемесячно в последний рабочий день до наступления месяца истечения. Фьючерсный контракт на природный газ с поставкой в марте 2009 г. исполняется в последний рабочий день февраля 2009 г. Физическая поставка производится на площадке Henry Hub компании Sabine Pipe Line Co в штате Луизиана[44], с относительно стабильным темпом в течение всего месяца поставки. Стандартизация позволяет минимизировать транзакционные издержки, повысить ликвидность контракта и обеспечить анонимность торговли. Важную роль играет клиринговая палата биржи: она исключает риск контрагента, поскольку проводит расчеты между двумя сторонами каждой сделки и гарантирует исполнение условий фьючерсных контрактов.

При этом предполагается, что маржа, внесенная фондом, не изменяется в течение двух месяцев. Это не всегда так: при повышении цены фьючерсов позиция Amaranth оказалась бы «вне денег», и возник бы убыток. В этом случае NYMEX потребовала бы внесения дополнительной маржи (маржинальное требование), чтобы оградить себя от убытков, которые мог понести Amaranth, если бы он решил закрыть позицию.

Чтобы получить прибыль от таких спекулятивных операций, Amaranth требовалась уверенность в том, что фьючерсы с поставкой в марте 2006 г. переоценены. Однако возникает вопрос: переоценены относительно чего? Обычно цены на фьючерсы должны соотноситься с текущей спотовой ценой, через простую зависимость, отражающую «стоимость поддержания позиции». Например, 12 января 2006 г. арбитражеры имеют альтернативы: покупку фьючерсов на природный газ с поставкой через 45 дней[45] по F0; March 06 или покупку по спотовой цене S0 и хранение газа в резервуаре 45 дней. Здесь возникли бы затраты на хранение s (включая стоимость страхования) в течение 45 дней, а также альтернативные издержки i, возникающие из-за связывания средств в результате покупки газа[46]:

F0; March 06 = S0 (1 + s + i)

Эта формула оценки указывает на то, что фьючерсная цена всегда должна быть выше спотовой. Такую взаимосвязь называют «контанго». Однако чаще случается так, что фактическая цена фьючерса ниже (а не выше) спотовой цены. Такое соотношение называют «бэквордацией», и оно явно противоречит логике. Для объяснения бэквордации необходимо ввести понятие потребительской доходности с, возникающей при физическом наличии газа и снижающей стоимость поддержания позиции. Фактически на рынках энергоносителей (нефти и газа) цена фьючерсов зачастую оказывается ниже, а не выше спотовых цен. Это означает, что потребительская доходность от владения природным газом или нефтью превышает стоимость поддержания позиции:

F0; March 06 = S0 (1 + s + i — c)

В качестве примера предположим, что S0 = $9, s = 0,0024, i = 0,0132, c = 0,03. В этом случае цена фьючерсов с исполнением в марте 2006 г. будет равна:

F0; March 06 = 9 (1 + 0,0024 + 0,0132–0,03) = 8,879

Здесь налицо бэквордация. В более общем смысле потребительская доходность отражает дефицит предложения и ограниченную доступность хранилищ и достигает пика в конце зимы перед сокращением запасов. В этот момент фьючерсы на природный газ должны вернуться от бэквордации к нормальному состоянию контанго.

Спекуляции с календарными спредами. В этом случае фонд Amaranth комбинировал короткую и длинную позицию по фьючерсам с разными контрактными месяцами. Amaranth предпочитал календарный спред зима/лето, поэтому он продавал октябрьские или ноябрьские фьючерсы 2006 г. и покупал на такую же сумму январские фьючерсы 2007 г. В определенном смысле такой спред представляет собой квазихедж[47], значительно снижающий маржинальные требования со стороны NYMEX и Межконтинентальной товарной биржи (Intercontinental Commodity Exchange — ICE)[48], что, в свою очередь, позволяло фонду Amaranth значительно увеличить размер своих позиций. Для успешной спекуляции на спреде зима/лето фонду нужно было точно знать, что рынок неправильно оценил разницу фьючерсных цен, т.е. что октябрьские фьючерсы 2006 г. переоценены и/или январские фьючерсы 2007 г. недооценены. Давайте представим, что 12 мая 2006 г. октябрьские и январские фьючерсы торговались по $7,55 и $9,25 соответственно, а через два месяца эти же фьючерсы стоили $7,25 и $9,80. Короткая позиция по одному октябрьскому фьючерсу приносит прибыль в размере $0,30, а длинная позиция — прибыль в $0,55. Совокупная прибыль равна ($0,55 + $0,30) × 10 000 = $8500. Сам спред увеличился с $1,70 до $2,25. Следует отметить, что цены двух фьючерсных контрактов изменялись неодинаково: октябрьский контракт подешевел на $0,30, а январский подорожал на $0,55. Поскольку фьючерсные цены напрямую связаны со спотовыми ценами и стоимостью поддержания позиции, которая должна быть квазипостоянной, причиной различий может быть изменяющаяся потребительская доходность. В октябре потребительская доходность возрастает, поскольку перед началом зимы доступность хранилищ становится все меньше (премия за владение физическими запасами газа), а зимой начинает снижаться по мере освобождения хранилищ.

Когда рынок устраняет неправильность оценки, спред расширяется, и Amaranth получает прибыль. Здесь вновь неправильность оценки необходимо определять относительно какой-либо ориентира, и перед спекулянтами встает вопрос: каким должен быть спред-ориентир? По определению, спред — это разница цен на один и тот же базисный актив, в данном случае природный газ, на две даты исполнения контракта. Мы уже знаем, как оценивать каждый отдельно взятый фьючерсный контракт, поэтому на 12 мая 2006 г. спред можно определить так[49]:

F0; Jan 07 = S0 (l + s + i — c) (1)

F0; Oct 06 = S0 (1 + s* + i* — c*) (2)

Спред0 = FJan 07 — FOct 06 = S0 (s — s* + i — i* + c* — c)

Поскольку затраты на хранение и процентные ставки относительно стабильны, изменение спреда определяется движением спотовой цены S0 и колебаниями потребительской доходности.

Спекуляции опционами. Покупка опционов на газовые фьючерсы гораздо менее спекулятивна, чем прямое открытие длинных или коротких позиций по фьючерсным контрактам (см. вставку D). Amaranth сформировал портфель опционов колл летом 2005 г. Цены на природный газ упали до низкого уровня — $7 за MMBTU, а опционы колл вне денег с исполнением в декабре 2005 г. и страйком (ценой исполнения) $12 были очень дешевы, с премией $0,50. Покупая опционы колл с таким страйком, Amaranth фактически рассчитывал на наступление сезона мощных ураганов с последующей холодной зимой, что привело бы к серьезным перебоям добычи и поставок газа. Дефицит газа должен был привести к значительному повышению цен. После разрушительного урагана «Катрина» осенью 2005 г. и наступления холодной зимы цены на декабрьские газовые фьючерсы взлетели до $15 за MMBTU, и Amaranth получил $1 млрд чистой прибыли. Опционы колл были исполнены с принятием поставки декабрьских фьючерсов 2005 г., которые можно было реализовать по $15 за MMBTU и получить прибыль, в шесть раз превышающую уплаченную опционную премию.

Вставка D. Опционы на газовые фьючерсы. Опцион колл дает его обладателю право, но не обязывает, купить газовые фьючерсы по цене, установленной сегодня (цена исполнения), с поставкой в день исполнения базового контракта. Чтобы получить это право, покупатель опциона уплачивает денежную премию, которая может быть минимальной, если опцион находится глубоко вне денег (если страйк значительно выше текущей цены). Если на дату поставки цена фьючерсного контракта превышает цену страйк, опцион колл исполняется, а держатель опциона принимает поставку газового фьючерса, который он может немедленно продать с прибылью или держать, ожидая дальнейшего повышения цены, до даты исполнения самого фьючерса. В противном случае, если при истечении срока опциона цена фьючерса остается ниже цены исполнения, опцион не исполняется, а убытки держателя опциона ограничиваются размером уплаченной денежной премии.

Были ли спекулятивные ставки фонда Amaranth и его звездного трейдера результатом глубокого знания механизмов рынка газовых фьючерсов? Имели ли они доступ к исключительным по точности прогнозам погоды? Что лежало в основе такой стратегии — погодные деривативы (см. вставку Е) или старое доброе чутье, нюх, интуиция?

Вставка Е. Что такое погодные деривативы. Это финансовые инструменты, используемые для снижения рисков неблагоприятного влияния погодных условий на деятельность фирмы. Фермерские хозяйства или энергетические компании могут проводить хеджирование от плохого урожая или более низкого, чем ожидается, спроса на электроэнергию из-за менее жаркого лета. В отличие от деривативов на сырьевые товары, базисный индекс, например количество градусо-дней отопительного сезона (HDD) или градусо-дней сезона кондиционирования (CDD), не имеет внутренней стоимости. Торговля погодными фьючерсами и опционами началась в 1999 г. на Чикагской товарной бирже. Стоимость типичного контракта HDD определяется на основе разницы между дневными температурами и +18 °С в 18 городах США за месяц, в период с ноября по март, и рассчитывается путем умножения $100 на совокупный показатель HDD за соответствующей месяц. Цена фьючерса для конкретного месяца толкуется как консенсус рынка относительно модели погоды: мягкая или холодная зима и т.п.

Любая агрессивная спекулятивная стратегия основана на убеждении, что рынок можно обыгрывать, и не просто время от времени, а постоянно. Это противоречит гипотезе эффективного рынка, гласящей, что фьючерсные цены являются лучшим предиктором будущих спотовых цен. Говоря формализованным языком, фьючерсные цены, объявленные 12 января 2006 г. (момент 0) на мартовские фьючерсы 2006 г. F0; March 06 равны ожидаемому значению Е случайной переменной (~), которая отражает будущую спотовую цену SFeb 27,06 на природный газ с физической поставкой в последний день исполнения мартовского контракта 2006 г., который приходится на 27 февраля:

Эта прогнозная модель будет работать «в среднем», при постоянном применении. В отдельных случаях прогноз может оказаться ниже или выше фактической спотовой цены, но сумма отклонений будет равна нулю. Другими словами, эта модель не может быть основой прибыльной спекуляции.

Противоположным подходом является прогнозирование цен на газовые фьючерсы на основе масштабных эконометрических моделей. Как правило, тщательное моделирование факторов спроса и предложения природного газа позволяет получить условные ценовые прогнозы. При этом на стороне предложения необходимо учесть прогнозы внутренней добычи, импорта из Канады и поставок сжиженного газа из других стран, объемы хранилищ и уровень запасов. На стороне спроса основными кластерами независимых переменных будут уровень экономической активности, перекрестная эластичность замещающих источников энергии (что особенно актуально для электростанций и промышленных потребителей) и прогнозы погоды. Полученный прогноз обычно представляется в условном формате, куда пользователь может включить собственные допущения относительно погоды, поведения других рынков энергоносителей и т.п.

Более целенаправленный метод прогнозирования заключается в экстраполяции последних ценовых колебаний, отражаемых спредом зима/лето. Недавнее исследование Л. Чинкарини[50] показывает, что спред зима/лето, используемый фондом Amaranth, исторически демонстрирует хорошие результаты. Тестирование на исторических данных спредовой стратегии фонда на 31 августа в период с 1990 по 2003 г. подтверждает значительную положительную среднюю доходность 0,74% в месяц (8,96% в годовом исчислении) с минимальными потерями в неудачные годы. На рис. 2 показана годовая доходность в период с 1990 по 2003 г. при применении стратегии фонда Amaranth в 2006 г., хотя и с важной оговоркой: при тестировании воспроизводились небольшие позиции с разными контрактными месяцами, в отличие от огромных позиций фонда в 2006 г.

Автор отмечает, что этот пример может служить хорошим основанием для построения торговой стратегии на исторических трендах, если, конечно, прошлые тренды будут повторяться в будущем. Однако рынок природного газа, на деривативы которого Amaranth поставил так много, несомненно изменился с тех пор, как хедж-фонд начал свою работу. Исторические структурные отношения не могли оставаться неизменными и требовали реконфигурации. Короче говоря, будущее нельзя надежно прогнозировать на основе исторических данных.

После краха фонда Amaranth постоянный комитет по расследованиям Сената США инициировал детальное расследование этого события[51]. На основе данных, предоставленных NYMEX, ICE и самим фондом Amaranth, в докладе Сената были восстановлены в деталях ежедневные операции фонда. Они наглядно показывают, как огромные позиции, которые постоянно наращивал Amaranth, искажали цены на газовые фьючерсы. В этом разделе мы приведем основные выводы доклада и восстановим хронологию спекулятивной атаки фонда на NYMEX перед его крахом.

Короткая продажа: январь — апрель 2006 г. Январь оказался как никогда теплым и это убедило трейдеров Amaranth, что цены на зимние и весенние газовые фьючерсы, достигшие максимума в $15 за MMBTU в декабре 2005 г., начнут резко падать в начале 2006 г. (см. рис. 3). И в самом деле, объемы добычи газа, резко сократившиеся из-за ураганов «Катрина» и «Рита» в начале осени 2005 г., возобновились быстрее, чем предполагалось, с введением в эксплуатацию новых скважин внутри страны (рис. 4). В начале 2006 г. в хранилищах газа объем запасов был самым высоким за последние пять лет, и оставался на этом уровне в течение почти всего года (см. рис. 5). Соответственно, Amaranth продал 30 000 мартовских контрактов 2006 г., имея к концу января портфель из 40 000 контрактов. Позиция по мартовским фьючерсам была короткой: фонд продавал их по цене, в среднем равной $8 за MMBTU, полагая, что сможет в будущем выкупить их по цене ниже $8. В течение февраля 2006 г., когда мартовские контракты были близки к исполнению, Amaranth перенес свою короткую позицию на апрель 2006 г., фактически, продолжая ставить на то, что цены на фьючерсы ближайшего месяца продолжат снижаться[52]. На рис. 6 длинные позиции на 31 января и 28 февраля 2006 г. находятся со стороны положительной/верхней части вертикальной оси; короткие — со стороны отрицательной/нижней. Большинство контрактов заключались на NYMEX, с обязательным своевременным исполнением и лимитами позиций, и лишь небольшая часть операций проводилась на нерегулируемой площадке ICE.

От короткой продажи к покупке календарных спредов. Поскольку мягкая зима сократила спрос, и Amaranth был уверен, что избыток газа, подтверждаемый увеличением запасов, резко снизит цены на фьючерсы, он начал открывать позиции в ноябрьских контрактах 2006 г. и в январских контрактах 2007 г. Эта спекулятивная стратегия строилась на двух допущениях: 1) продолжение снижения цен на природный газ с февраля 2006 г. до отопительного сезона, начинающегося в конце октября, — Amaranth продавал в короткую ноябрьские фьючерсы 2006 г.; 2) повышение зимних цен на газ в течение отопительного сезона — Amaranth покупал январские фьючерсы 2007 г.

Как указывалось выше, сочетание короткой позиции по ноябрьским контрактам с длинной позицией по январским представляет собой календарный спред (спред ноябрь/январь). Он был основой спекулятивной стратегии фонда Amaranth до его краха в сентябре 2006 г. К концу февраля 2006 г. Amaranth открыл позиции из 25 000 контрактов на оба месяца. Тем временем мартовская торговая деятельность фонда свидетельствовала о поддержании короткой позиции на ближайший месяц. Позиция по апрельским контрактам 2006 г. была перенесена на июньские контракты 2006 г. Также была увеличена позиция по спреду ноябрь/январь, с заменой части ноябрьских контрактов на октябрьские.

На первый взгляд, стратегия, основанная на предположении о значительном повышении цен газовых фьючерсов зимой, не кажется оригинальной или рисковой: такую ставку на погоду может сделать и непрофессионал. Однако роман фонда Amaranth с природным газом имел одну особенность, не известную, по крайней мере, изначально, другим участникам рынка. Эта особенность заключалась в постоянном увеличении объемов фьючерсных позиций до огромных размеров. В начале февраля 2006 г. доля позиции Amaranth достигла 70% от всех открытых позиций NYMEX на ноябрьские фьючерсы 2006 г. и 60% на январские фьючерсы 2007 г. и оставалась на этом уровне до лета и далее (см. рис. 7).

Совокупные позиции по контрактам на соседние месяцы, прежде всего по октябрьским фьючерсам 2006 г., также наращивались, составляя значительную долю (от 30 до 45%) открытых позиций NYMEX в контрактах на зимний сезон (с октября по март), см. рис. 8. Так же очевидно удвоение позиции в контрактах на газовые фьючерсы 2006 г. по сравнению с предыдущими тремя годами. Фактически в 2006 г. объем открытых контрактов фонда был выше, чем общий объем открытых позиций NYMEX в 2003, 2004 и 2005 г., хотя физическая добыча газа практически не изменилась.

Неизбежно возникает вопрос о влиянии таких крупных позиций на фьючерсные цены. Простое сравнение спреда ноябрь 2006 г. / январь 2007 г. с аналогичным спредом предыдущих лет говорит не в пользу фонда Amaranth, поскольку в 2006 г. спред увеличился вдвое и стал значительно более волатильным (рис. 9).

Напомним, что календарный спред — это сочетание длинной позиции в январских фьючерсах 2007 г. с короткой позицией в ноябрьских фьючерсах 2006 г. Массированная покупка январских контрактов вызывала повышение цены, а массированная продажа ноябрьских контрактов — ее снижение. Таким образом, Amaranth увеличивал дифференциал между фьючерсными ценами, что расширяло спред. Такой подход вначале приносил фонду хороший выигрыш: в конце апреля 2006 г. Amaranth объявил о прибыли в размере $1 млрд. Но уже в мае рынок отыграл все обратно. «Ловушка, которую построил и в которую попал Amaranth, скупивший весь рынок, поднявший цены и потом не нашедший покупателей на свой товар, негативно повлияла на всех участников рынка»[53], — сказал один из трейдеров на заседании подкомитета. — Плохие новости распространяются быстро. Если вы теряете миллиард долларов, многие об этом узнают. Никто больше не мог открывать позиции такого размера»[54].

Вместо того чтобы закрыть часть чрезмерно больших позиций по фьючерсам, Amaranth решил их увеличить. Его операции в июне и июле показывают значительное укрупнение всех существующих позиций, наиболее заметной из которых была длинная позиция в 80 000 январских контрактах 2007 г., эквивалентная всему объему потребления газа домохозяйствами США в этот месяц (рис. 10). Для дальнейшего увеличения своего гигантского портфеля Amaranth добавил спред март/апрель, продав 60 000 мартовских контрактов 2006 г. и купив 80 000 апрельских контрактов 2006 г. В отличие от других спредов, которые обычно двигаются в унисон, спред март/апрель отличается повышенной волатильностью, поскольку в марте завершается зимний отопительный сезон и прекращается уменьшение запасов газа, а в апреле начинается летний сезон с пополнением запасов. Такая ставка подобна заявке на самоубийство.

Вставка F. Что такое объем открытых позиций. Он означает все открытые фьючерсные контракты на данный месяц. Так, если на январь 2007 г. объем открытых позиций равен 85 000, значит, было продано (и, соответственно, куплено) 85 000 контрактов с исполнением в этом месяце. Это «критерий запасов», противоположностью которого является «критерий текущих операций», применяемый для ежедневных сделок по конкретным фьючерсам. Объем открытых позиций не равен объему физической торговли природным газом. На самом деле, он имеет с ней мало общего, поскольку 99% всех открытых контрактов ликвидируются до исполнения. Очевидно, что, контролируя значительную долю открытых позиций, Amaranth мог играть решающую роль в установлении текущего уровня цен. Кроме того, он мог существенно влиять и на цену фьючерсов, в зависимости от того, как он хотел ее использовать. Если бы Amaranth решил продать большую часть январских контрактов 2007 г., цены могли бы значительно снизиться, в зависимости от объемов продажи. В то же время, если бы Amaranth стал выкупать ноябрьские фьючерсы 2006 г., чтобы закрыть короткую позицию, цены на ноябрьские фьючерсы стали бы подниматься.

Коллапс. В конце сезона ураганов запасы природного газа оставались значительными, и спред цен зима/лето стал сужаться. Вскоре цены на фьючерсы рухнули вниз, а на Amaranth обрушились огромные маржинальные требования NYMEX и ICE. В предпоследний день августа объем этих требований был равен $944 млн, а к 8 сентября достиг $3 млрд. Поскольку денежные средства фонда стремительно сокращались, он попытался найти стратегический выход. Поспешные переговоры с возможными спасителями заставили Amaranth раскрыть конфиденциальную информацию о своем портфеле другим участникам рыка, включая конкурента по рынку энергоресурсов, фонд Centaurus из Хьюстона. Коллапса почти удалось избежать благодаря плану спасения, согласованному с банками Merrill Lynch и Goldman Sachs, которые получили бы $250 млн и $1,85 млрд в обмен на принятие на себя «токсичных позиций». Однако 18 сентября 2006 г. банк JP Morgan Chase, клиринговый брокер Amaranth по сделкам на NYMEX, отказался разблокировать обеспечение и гарантийные депозиты для реализации плана спасения, сославшись на наличие слишком крупных необеспеченных фьючерсных позиций. 20 сентября JP Morgan Chase и Citadel group взяли под контроль проблемный портфель газовых фьючерсов Amaranth и провели принудительную ликвидацию фонда. К январю 2007 г. они получили неплохой доход от своей спасательной операции: прибыль банка JP Morgan-Chase составила $725 млн. Amaranth подал в суд на JP Morgan-Chase за отказ в надлежащей передаче обеспечения и гарантийных депозитов, который привел к ликвидации фонда.

Бизнес хедж-фондов заключается в принятии расчетных рисков для получения доходности выше средней по рынку. При этом процедуры управления риском имеют важнейшее значение. На первый взгляд, Amaranth создал эффективную систему управления рисками. К каждому операционному отделу был прикреплен менеджер по управлению риском (всего 12 человек), ежедневно отслеживавший показатели, характеризующие уровень риска. При этом тщательно проверялись результаты оценки рисковой стоимости (Value-at-Risk) и стресс-тестирования каждой позиции по неблагоприятным сценариям, с особым вниманием к самым крупным коротким или длинным позициям.

Вставка G. Рисковая стоимость (V@R). Рисковая стоимость — это попытка охарактеризовать одним статистическим показателем совокупный риск портфеля финансовых активов. Считается, что V@R появилась благодаря генеральному директору JP Morgan, который просил ежедневно в 16.15 направлять ему одно число, отражающее риск банка на следующий день. Этим показателем была рисковая стоимость: «Мы на Х% уверены, что не потеряем более L долларов в последующие N дней». Другими словами, V@R является оценкой максимального убытка L в долларах на целевом горизонте (N дней) с вероятностью Х. Она дает псевдонаучный ответ на сложный вопрос: «Сколько мы можем потерять?». Amaranth, по-видимому, устраивало то, что он мог потерять не более $1,33 млрд с вероятностью 99% в последующие 20 дней. Для получения такого простого показателя критически важное значение имеет оценка исторической волатильности и корреляции между всеми составляющими портфеля. Из-за такой привязки к историческим данным точность оценки V@R зависит от длины временного ряда.

Объективность этого эффективного процесса была дискредитирована, когда трейдер-звезда Брайан Хантер физически перевел свой отдел в г. Калгари (Канада), примерно за 2000 миль от штаб-квартиры фонда Amaranth в штате Коннектикут (США). Менеджер по управлению риском, прикрепленный к отделу операций с природным газом, остался в штаб-квартире. Теоретически, возможности Интернета и квазимоментальной связи по электронной почте должны были исключить негативное влияние географического фактора на эффективность отчетности и контроля. Однако истории, описанные в этой книге, говорят об обратном. Для хедж-фонда, подобного Amaranth, важнейшее значение представляют рыночный риск, риск ликвидности и риск финансирования. Детальный анализ и оценка каждого из этих рисков на 31 августа 2006 г. представлены в работе Л. Чинкарини[55]:

Рыночный риск. На основании исторических данных по рынку газовых фьючерсов за период 1990–2006 гг. расчетная рисковая стоимость фонда составляла $1,33 млрд на последующие 20 дней. Иными словами, при неизменности портфеля деривативов в течение 20 дней (т.е. до ликвидации фонда) его максимальные убытки не должны были превысить $1,33 млрд с вероятностью 99,9%. Фактические убытки по такому постоянному портфелю составили бы $3,295 млрд. Мы говорим «составили бы» вместо «составили», поскольку в течение первых 20 дней сентября 2006 г. Amaranth продолжал проводить сделки, ежедневно изменяя состав портфеля. Чтобы получить значимое сравнение расчетной и фактической V@R, пришлось бы заморозить портфель фонда по состоянию на 1 сентября 2006 г. Очевидно, что расхождение между $1,33 млрд и $3,295 млрд огромно, можно сказать, гибельно. Почему оценка V@R была неверной? Из-за неточности методики? Или из-за ненадежности использованных исторических данных? Ответ во многом связан с риском ликвидности.

Риск ликвидности. В самом простом случае ликвидный рынок газовых фьючерсов позволил бы фонду Amaranth закрыть любую из его позиций без существенного влияния на цены. Лучший способ избежать риска ликвидности — поддерживать рыночные позиции на уровне, представляющем незначительную долю объема открытых позиций или ежедневного объема торговых операций. Эмпирическое правило — не более 10%. В предыдущем разделе мы наглядно показали, что Amaranth держал гигантские позиции по большинству фьючерсов и неоднократно получал предупреждения NYMEX о нарушении лимитов позиций. Amaranth слишком сильно «нависал» над горизонтом рынка газовых фьючерсов, чтобы не искажать исторических трендов движения цен и волатильности, служивших основой оценки параметров для расчета V@R. Фактически, переоценка позиций фонда по рынку в 2006 г. завышала его денежную стоимость. Как отметил Винс Камински, эксперт по управлению рисками, выступавший против рисковых торговых операций в компании Enron, «опасно открывать гигантские позиции на относительно ограниченных рынках, таких как рынок газовых фьючерсов в определенные месяцы… Это типичная ошибка неопытных и агрессивных трейдеров… Кажется, у г-на Хантера была позиция, о которой знали все… рынки очень жестоки и могут оставаться иррациональными дольше, чем вы можете сохранять платежеспособность»[56].

Выводы для инвесторов. Инвестиции в хедж-фонды — не для слабонервных вкладчиков. Пенсионные и университетские фонды, миллиардеры и другие искушенные инвесторы хедж-фондов выделяют для них, несмотря на их привлекательность, лишь ограниченную часть своего портфеля, понимая, на что они идут, и принимая риск. Они рассчитывают получить доходность с учетом риска, превышающую доходность рыночных индексов, так называемую «альфа-доходность», дополняющую рыночную «бета-доходность». В последнее время хедж-фонды, работающие с сырьевыми товарами, стали очень популярны. Инвесторов должны интересовать, прежде всего, базовая инвестиционная философия фонда, команда трейдеров, прошлые результаты и эффективность действующей системы управления рисками. Следует внимательно следить за диверсификацией портфеля фонда и долей его позиций относительно объема открытых позиций на рынке сырьевых товаров или финансовых контрактов, поскольку она служит показателем избыточной концентрации средств на узких рынках. И, наконец, переоценка по рынку для фьючерсов на сырьевые товары может показаться относительно простым приемом контроля в нормальных рыночных условиях. Однако в «аномальных» ситуациях закрытие чрезмерно крупных позиций, которое пытался осуществить фонд Amaranth, может кардинально изменить уровень цен. Этот процесс искажает достоверность оценок и дезинформирует инвесторов относительно реальной доходности и риска инвестиций.

Выводы для трейдеров сырьевыми товарами. Скорость и хаотичность работы трейдинговых отделов не позволяет уделять много времени разработке основной стратегии и внимательному обдумыванию «общей картины». Недостатком трейдеров является узость видения и концентрация на тактике проведения следующей сделки. Amaranth не уделял должного внимания тому, что многие его позиции на рынке газовых фьючерсов составляли более 50% открытых позиций NYMEX, а взятые в целом — более 100%. Чем больше позиция, тем сложнее ее закрыть. Трейдеры Amaranth игнорировали риск ликвидности. Чтобы обеспечить возможность беспроблемного закрытия, менеджерам по управлению риском следовало настоять на соблюдении жестких лимитов позиций в процентах от объема открытых позиций, например с максимумом в 12,5%.

Выводы для законодательных и регулирующих органов. Рынки деривативов на сырьевые товары выполняют важную экономическую функцию, обеспечивая эффективный перенос риска от менее приспособленных к риску участников рынка к тем игрокам, которые стремятся его увеличить. Спекулянты играют важную роль по поддержанию равновесия между производителями и дистрибьюторами природного газа, стремящихся зафиксировать цены. Вместе с тем чрезмерно большие позиции, контролируемые одним игроком, способны нарушить нормальное движение цен и волатильности, что, в свою очередь, негативно влияет на процесс распределения риска и может отрицательно сказаться на конечных потребителях. NYMEX не выполнила свои надзорные функции и не настояла на соблюдении простого правила максимальной позиции в 12 000 контрактов для одного участника рынка. Как показано на рис. 7 и 8, Amaranth не просто немного превысил этот предел, он открывал позиции в несколько раз больше него, в отдельные дни они превышали 100 000 контрактов. Когда NYMEX наконец заставила фонд Amaranth играть по правилам, фонд просто перенес свои позиции на площадку ICE, не имеющую ограничений по объему позиций и не требующую раскрытия информации. Очевидно, что необходимо ввести для ICE такие ограничения и требования, т.е. закрыть «лазейку Enron». Представители одного из институциональных конечных потребителей природного газа, муниципального предприятия газоснабжения штата Джорджия, сообщили на заседании подкомитета Сената США об излишних расходах в сумме $18 млн. Эти расходы, понесенные в течение зимнего сезона 2006–2007 гг. в результате хеджирования и фиксации цен на уровне выше спотовых, в конечном итоге были оплачены потребителями. Такая аномальная премия за хедж стала прямым результатом чрезмерно рисковых спекуляций и манипуляций фонда Amaranth и ему подобных.

Брайан Хантер, несмотря ни на что, вышел сухим из воды. Через несколько месяцев, после того как он практически единолично разорил Amaranth Advisors LLC, ему удалось привлечь $600 млн для создания хедж-фонда Salengro, нацеленного на спекуляции с энергоносителями и продолжения дела Amaranth. Однако публикация доклада Сената США «Спекуляции на рынке природного газа» 25 июня 2007 г. приостановила этот проект. Брайану Хантеру пришлось защищаться в нескольких судебных процессах и расследованиях, инициированных Комиссией по срочной биржевой торговле. Как писал журнал Canadian Business, «Бостонская инвестиционная группа Peak Ridge действительно наняла Брайана Хантера для создания нового фонда, занимающегося энергоносителями, но не решилась обнародовать его имя. Все, что она позволила себе, — объявить о сотрудничестве с “одним из лучших трейдеров отрасли, способным превысить рыночные показатели”»[57].

1. Сравните газовый и нефтяной рынки США. Следует ли ожидать для цен на газ большей волатильности, чем для цен на нефть?

2. Чем объясняется сезонность цен на природный газ?

3. Каковы основные причины краха фонда Amaranth Advisors LLC?

4. Какую информацию вы стали бы регулярно отслеживать как инвестор хедж-фонда, работающего на рынке природного газа?

Цена товара определяется исходя из разницы расстояний, времени или риска, принимаемого при доставке товара из одного места в другое или при организации его доставки. Ни покупка, ни продажа по такому принципу не бывают несправедливыми.

Фома Аквинский, прим. 1264 г.

Per ardua ad astra[58]

В хроники финансовых потрясений 1990-х гг. вошла история компании Metallgesellschaft (MG). Ее убытки в размере $1,3 млрд — результат первого случая, когда злоупотребление деривативами поставило огромное промышленное предприятие на грань банкротства. В декабре 1993 г. MG объявила о крупных убытках своей дочерней американской нефтяной компании Metallgesellschaft Refining and Marketing (MGRM). Эти убытки были связаны с гигантскими позициями по нефтяным деривативам, размер которых был равен 85-дневному объему добычи нефти в Кувейте (160 млн баррелей). По слухам, нефтяные деривативы были важной частью хеджирования амбициозной маркетинговой программы, по которой MGRM предлагала потребителям в США долгосрочные поставки нефтепродуктов по гарантированным ценам. Для спасения от банкротства компании Metallgesellschaft, которая долгое время была одним из консервативных, элитарных представителей промышленного истеблишмента Германии, потребовался крупный пакет финансовой помощи в $1,9 млрд, предоставленный ни много ни мало 150 немецкими и международными банками. Однако в этой истории нет ни мошенничества, как в случае с Barings SA, ни слабого операционного контроля, как в рассказе о Sumitomo, ни ловушек, как в главе о Procter Gamble. Скорее, здесь можно говорить о рисковом финансовом инжиниринге, основанном на неубедительных допущениях о внутренних механизмах нефтяных рынков. Смелая (или даже опрометчивая) американская «дочка» и ее консервативная немецкая «мать» не смогли их эффективно обсудить и согласовать.

Компания Metallgesellschaft — крупный немецкий промышленный конгломерат. Она занималась не только основным бизнесом по добыче сырья и производству цветных металлов, но и новыми направлениями, включая инжиниринг, торговлю сырьевыми товарами и финансовые услуги. Эта компания была одним из лучших предприятий Германии. В 1993 г. ее выручка составила DM26 млрд (примерно $16 млрд), балансовая стоимость активов — DM17,8 млрд ($10 млрд), а число сотрудников — 43 000. Как это часто бывает в Германии, где банки играют центральную роль в финансовой системе, круг собственников MG был довольно узок: 65% акций принадлежали семи институциональным инвесторам, крупнейшими из которых были Deutsche Bank и Dresdner Bank, совмещавшие роли акционеров и кредиторов компании.

Набег Metallgesellschaft на североамериканский рынок энергоносителей. Американская нефтеперерабатывающая дочерняя компания MG значительно выросла в период с 1989 по 1993 г., во многом благодаря покупке 49% бизнеса по добыче нефти у Castle Energy. Для преобразования Castle Energy в нефтеперерабатывающее предприятие MGRM обязалась ежегодно закупать у Castle Energy 46 млн баррелей нефти с гарантированной маржей сроком до 10 лет по ценам выше спотовых (спотовая цена на нефть — это цена купли-продажи нефти с немедленной поставкой, см. вставку А). С целью дальнейшего укрепления своих позиций по поставке и торговле MGRM вложила средства в нефтехранилища и транспортную сеть. Чтобы обеспечить успех своего «набега» на североамериканский рынок энергоносителей, в рамках этой новой стратегии MGRM наняла в 1991 г. Артура Бенсона, прежде работавшего на фирму по торговле сырьевыми товарами Louis Dreyfus Energy. Бенсон привел с собой ни много ни мало 50 трейдеров и других руководителей Louis Dreyfus Energy. Он без промедления вывел инновационные производные продукты на энергетический рынок, до этого знавший лишь энергетические фьючерсы (см. вкладки В и С) с очень короткими сроками.

В начале 1990-х гг. результаты рыночных исследований убедили MGRM, что независимые дистрибьюторы и ретейлеры нефтепродуктов плохо подготовлены к колебаниям спотовых цен на нефть под влиянием погодных условий. Компания сочла, что находится в исключительном положении и может предоставлять (за вознаграждение) столь необходимое долгосрочное страхование от колебаний цен на нефть. В 1992 г. в рамках стратегии по усилению своей позиции на североамериканском рынке реализации и дистрибуции энергоносителей MGRM запустила агрессивную маркетинговую программу, предлагая гарантированные цены сроком до 10 лет по поставкам бензина, мазута и дизельного топлива.

Целевыми клиентами MGRM были независимые или квазинезависимые сервисные станции, которые вели неравный бой с сетями крупных нефтеперерабатывающих компаний, поскольку полностью несли бремя ценового риска[59]. К сентябрю 1993 г. MGRM приняла обязательства по поставке 160 млн баррелей бензина и мазута в течение следующих 10 лет по фиксированным ценам. Эти форвардные контракты (см. вставку В) стали желанным нововведением для дистрибьюторов энергоресурсов.

Вставка А. Нефтяной рынок. До начала 1970-х гг. нефтяной рынок оставался относительно стабильным, а цены жестко контролировались Организацией стран-экспортеров нефти (ОПЕК). Фактически нефтяной рынок был не таким уж и большим, поскольку нефтедобывающие страны продавали сырую нефть по долгосрочным соглашениям напрямую крупным, глобально интегрированным нефтяным компаниям, Exxon, British Petroleum, Royal Dutch Shell и другим, известным как «Семь сестер». Резкий подъем цен на нефть в результате первого нефтяного эмбарго в 1973 г. стимулировал энергосбережение и разработку нефтяных запасов в регионах, не входящих в ОПЕК, прежде всего в Северном море и в СССР. Вскоре, с сокращением спроса и расширением предложения, избыточные объемы нефти стали оказывать негативное влияние на официальную цену, устанавливаемую ОПЕК. К концу 1970-х гг. ОПЕК начала терять монополию на цены, поскольку обеспечивать соблюдение квот добычи становилось все сложнее, а Саудовская Аравия не выполняла свою роль буфера и стабилизатора цен. Вполне естественно, что нефтяные компании все чаще выходили на спотовый рынок, увеличивая долю закупаемой на нем нефти. К середине 1980-х гг. более двух третей глобальных закупок нефти производились на спотовом рынке. Оставшаяся треть приходилась на контракты с меньшими чем ранее сроками действия. Это привело к повышению волатильности цен на сырую нефть и нефтепродукты и стимулировало возникновение рынков нефтяных фьючерсов.

Хеджирование нехеджируемого. Задача MGRM была проста: компания обязалась поставлять независимым дистрибьюторам миллионы баррелей нефти по фиксированным ценам от $24 до $27 за баррель (примерно на $3 — $5 выше существовавших на тот момент спотовых цен), в зависимости от вида продукта, в течение 10 лет (с 1993 по 2003 г.). Иными словами, она открыла короткую позицию по нефти[60] на 10 лет. Одновременно для фиксации положительной маржи возникла необходимость открытия длинной позиции по нефтепродуктам с аналогичными объемами и сроками исполнения, желательно, по более низкой цене, чем форвардная цена реализации.

Вставка В. Что такое форвардные контракты. Форвардный контракт на поставку нефти представляет собой обязательство продать или купить определенный объем нефти в определенный день в будущем (срок исполнения контракта) по цене (форвардной цене на нефть), согласованной в день заключения контракта. Например, 30 сентября 1993 г. MGRM могла продать нефть по $25 за баррель в объеме 10 млн баррелей с поставкой через 10 лет. В этом случае 30 сентября 2003 г. MGRM должна была поставить 10 млн баррелей и получить $250 млн, независимо от спотовой цены на нефть на дату поставки. При цене $45 покупатель получил бы очевидную выгоду от форвардного контракта, заплатив $25 за баррель и получив прибыль 10 млн баррелей × ($45 — $25) = $200 млн. В свою очередь, MGRM получила бы $200 млн убытков, если бы не произвела хеджирование своей форвардной продажи. Важно понимать, что при заключении форвардного контракта стороны обмениваются безотзывными и обязательными для исполнения обещаниями, хотя и не производят расчеты денежными средствами. Контракт обязывает стороны провести сделку при наступлении срока и поставить нефть за доллары (или наоборот), независимо от ситуации на мировом рынке, т.е. от действующей спотовой цены.

С этой целью MGRM открыла очень большую краткосрочную позицию[61] по нефтяным фьючерсам (см. вставку С), сформировав длинную позицию по нефти, аналогичную своей короткой хеджируемой позиции по объему, но не по сроку исполнения. При приближении срока исполнения ближних фьючерсных контрактов они заменялись новыми сериями ближних контрактов. Эта стратегия хеджирования известна как stack-and-roll, мы расскажем о ней в следующем разделе. Однако в результате неуклонно снижающихся спотовых цен на нефть и изменяющегося соотношения ближних фьючерсных и спотовых цен на протяжении всего 1993 г. MGRM несла всевозрастающие убытки, сумма которых достигла почти $1,3 млрд и чуть не привела к банкротству материнской компании.

Бесславный конец. MG была вынуждена просить своих банкиров о предоставлении финансовой помощи. Взамен ей пришлось провести кардинальную реструктуризацию, сильно ударившую по ее производственному, добывающему и трейдинговому бизнесу. Само собой разумеется, огромную фьючерсную позицию пришлось срочно закрыть. MG потеряла более половины рыночной капитализации, цена акций упала с DM427 в ноябре 1993 г. до DM216 в феврале 1994 г. Банкротства удалось избежать лишь чудом. Многие аналитики удивлялись, как можно потерять $1,3 млрд в результате хеджирования? Была ли компания MGRM неудачным хеджером, пострадавшим от невыгодного и нетипичного движения цен при реализации плохо диверсифицированной стратегии? Или она была безрассудным спекулянтом, положившим сомнительный прогноз цен на нефть в основу разумной, но наивной стратегии хеджирования?

Вставка С. Нефтяные фьючерсы. Торговля нефтяными фьючерсными контрактами началась в 1978 г. с операций с фьючерсами на мазут на Нью-Йоркской товарной бирже. В 1983 г. и 1985 г. появились, соответственно, фьючерсы на сырую нефть и неэтилированный бензин. Фьючерсный контракт на нефть — это договор между двумя сторонами, по которому продавец должен поставить покупателю определенное количество нефти определенной марки по цене, оговоренной при заключении контракта, на указанном фьючерсном рынке, например NYMEX. Одной из главных особенностей фьючерсных контрактов является их стандартизация. Например фьючерсная торговля сырой нефтью на NYMEX производится в единицах, равных 1000 баррелей нефти West Texas Intermediate (с указанной сернистостью и плотностью). Цена указывается в долларах за баррель, а исполнение контрактов производится ежемесячно за три рабочих дня до 25-го календарного дня месяца поставки. Стандартизация снижает транзакционные издержки и повышает ликвидность контракта. Она также отличает фьючерсы от форвардов, индивидуализированных контрактов, отвечающих конкретным требованиям двух сторон (см. вставку D).

Реализуя свою долгосрочную маркетинговую стратегию, MGRM продавала форвардные контракты на нефть с физической поставкой в течение 10 лет (см. рис. 1). Заключенные форварды имели значительную маржу относительно текущих спотовых цен, однако никто не гарантировал, что будущие спотовые цены на нефть останутся на таком же низком уровне. Неопределенность будущих спотовых цен требовала разработки масштабного плана фиксации маржи. В противном случае торговая стратегия компании оказалась бы крайне спекулятивной. Могла ли MGRM решить эту проблему? Рассмотрим стратегии хеджирования, которые были в ее распоряжении.

Вставка D. Различия форвардных и фьючерсных контрактов. Оба вида контрактов позволяют покупателю и продавцу заранее согласовать цену, срок и объем поставок нефти. Форварды представляют собой индивидуализированные контракты, условия которых определяются двумя сторонами путем переговоров и которые обычно не требуют внесения обеспечения, или гарантийной маржи. При этом возникает риск контрагента или риск неисполнения обязательств одной из сторон. Фьючерсы стандартизированы по объему, срокам поставки и сорту и торгуются постоянно. Однако они требуют внесения маржи на счет соответствующей биржи. Фьючерсные контракты ежедневно переоцениваются по рынку, а возникающие убытки списываются с маржинального счета. Если средства на маржинальном счете заканчиваются, биржа требует от держателя фьючерсных контрактов пополнить счет (маржинальное требование). Если это требование не выполняется, фьючерсный контракт ликвидируется. Таким образом, фьючерсы защищены от риска контрагента.

Хеджирование форвардами. Классический способ хеджирования серии дальних коротких позиций по нефти — покупка форвардных контрактов на нефть с такими же объемами и сроками (см. рис. 2). Рассмотрим пример продажи компанией MGRM 10 млн баррелей нефти компании Federated Heating Oil, независимому розничному ретейлеру нефтепродуктов в Новой Англии, по $25 с поставкой в 2003 г. В этом случае MGRM нужно заключить форвардный контракт на покупку нефти по цене ниже $25, например $21. Тогда в момент поставки нефти в 2003 г. MGRM получила бы чистую денежную прибыль в размере 10 млн баррелей × ($25 — $21) = $40 млн. Отметим, что несмотря на хеджирование риска колебаний цен на нефть, успех этой сделки для MGRM продолжает зависеть от исполнения форвардных контрактов на покупку и продажу всеми сторонами (риск контрагента). В день исполнения контракта третья сторона должна поставить нефть MGRM (исполнив форвард на покупку), а MGRM — получить оплату по чеку Federated Heating Oil (исполнив форвард на продажу). К сожалению, рынка форвардов на нефть со сроками более 18 месяцев практически не существует, именно поэтому MGRM и начала реализацию своего нового проекта.

Хранение запасов нефти или «синтетический» форвардный контракт. Самым безопасным способом хеджирования ценового риска по форвардному контракту MGRM была бы покупка физической нефти на спотовом рынке и ее хранение до срока исполнения контракта. Стоимость такой стратегии известна заранее и может быть определена в расчете на единицу энергоносителя следующим образом:

Стоимость синтетической форвардной покупки одного барреля нефтиF

*

0:10

сегодня с поставкой через 10 лет =Стоимость покупки нефти сегодня по спотовой цене S

0

+Годовая стоимость хранения s в течение10 лет на доллар стоимости нефти +Годовые альтернативные издержкив i процентах по суммам, инвестированнымв покупку нефти и оплату хранения

или S

0

(1 + s + i)

10

= F

*

0;10

(1)

что следует сравнить с форвардными/фьючерсными ценами F

0;10

= 25 по текущим контрактам с конечными пользователями на поставки через 10 лет.

Например, при долларовой спотовой цене нефти S

0

= 20, годовой стоимости хранения в долларах на доллар купленной нефти s = 0,01 и альтернативных издержках i = 0,06, MGRM могла бы создать 10-летний синтетический форвардный контракт путем хранения запасов нефти в течение 10 лет со следующей суммарной стоимостью:

F*

0;10

= 20 (1 + 0,01 + 0,06)

10

= 39,34 (1 пример)

Теоретически, форвардная цена, превращающая спотовую цену в стоимость поддержания позиции «все включено», должна быть выше спотовой цены (ситуация, известная как «контанго»). Однако в большинстве случаев форвардные/фьючерсные цены на нефть оказываются ниже спотовых. Такая контринтуитивная взаимосвязь называется «бэквордацией» и объясняется наличием «потребительской доходности», которую участники неф­тяного рынка имеют в результате обладания физическим продуктом (см. также следующий раздел).

К сожалению, физическое хранение стоит дорого. Согласно оценке Ф. Эдвардса и М. Кантера (Edwards and Canter, 1995), MGRM получала бы чистый убыток при стоимости хранения выше $0,0733 на баррель в месяц. Фактическая же стоимость хранения составляла почти $0,24 на баррель в месяц ($3 в год). Кроме того, объем хранилищ для нефти был крайне ограниченным.

Условное хранение запасов нефти. Как вариант, MGRM могла дождаться момента t, когда спотовая цена на нефть S

t

опустилась бы ниже безубыточной цены S

*

t

, при которой стоимость физического хранения оказалась бы приемлемой, и только тогда провести хеджирование, создав физический запас нефти. MGRM могла бы использовать данные за предыдущие годы для определения вероятности снижения S

t

ниже уровня S

*

t

, получая значение зависящей от времени безубыточной спотовой цены из уравнения безарбитражности:

S

t

(1 + s + i)

T-t

= F

0;T

при t T = 1,2,3...,10 (2)

Очевидно, что безубыточная спотовая цена возрастает по мере приближения t к T, а стоимость поддержания позиции снижается. Допустим, что через три года спотовая цена нефти, S

3

, падает до $12. Тогда закупка и хранение физической нефти на оставшиеся 10 – 3 = 7 лет составит:

12 (1 + 0,01 + 0,06)

10–3

= 19,27 (2 пример)

что явно меньше, чем форвардная цена F

0;10

= 25, определенная в контракте MGRM и Federated Heating Oil.

Синтетическое хранение или хедж stack-and-roll. В этом случае MGRM заключила бы серию фьючерсных контрактов (длинная/активная позиция по нефти) на ближние сроки (вероятнее всего, один месяц), аналогичных по объему (но не по срокам) ее коротким/пассивным позициям с более дальними сроками (см. рис. 3). При приближении сроков исполнения фьючерсов она переносила бы (возобновляла) их с проведением денежных расчетов. При этом новые длинные фьючерсные позиции сокращались бы на объем фактических поставок, произведенных за истекший период.

Эффективная стоимость хеджирования форвардной цены закупки нефти с помощью стратегии stack-and-roll складывается из двух компонентов: 1) эффективной полной стоимости форвардной покупки и 2) стоимости переноса серии фьючерсов в конце каждого периода с денежными расчетами. Следует заметить, что второй компонент входит в состав первого. Проанализируем их по очереди для двухлетнего периода.

1. Эффективная стоимость форвардной покупки: в момент времени t = 0 MGRM покупает фьючерсные контракты на один период по

F

0;1

= S

0

(1 + s + i — c) = S

0

+ b

0

(3A)

где c — потребительская доходность, а b

0

= F

0;1

— S

0

называется базисом.

В момент времени t = 1 MGRM ликвидирует фьючерсные контракты по цене S

1

(получая при этом прибыль/убыток F

0;1

— S

1

) и возобновляет фьючерсную позицию, покупая новые фьючерсы на новый период по

F

1;2

= S

1

+ b

1

(3B).

Таким образом, в конце первого периода MGRM фиксирует стоимость покупки на уровне[62]:

F

0;1

— S

1

+ F

1;2

= S

0

+ b

0

— S

1

+ S

1

+ b

1

= S

0

+ (b

0

+ b

1

) (4)

Поскольку для каждого из первых двух периодов базис b

0

и b

1

эквивалентен стоимости поддержания позиции (см. уравнение 1), MGRM создавала хедж синтетического хранения, при котором совокупная стоимость поддержания позиции и хранения представляла собой сумму синтетической стоимости поддержания позиции и хранения (базиса) в периоды 1 и 2. Поскольку нефтяные рынки почти всегда имеют тенденцию к бэквордации (отрицательный базис), MGRM применила вполне логичную политику хеджирования, которая, казалось бы, гарантировала хеджирование закупочных цен на нефть на уровне ниже форвардных цен реализации по контрактам MGRM[63]. В следующем разделе мы представим эмпирическое подтверждение того, что для нефтяных рынков больше характерно состояние бэквордации, нежели контанго, и что в среднем кумулятивный дисконт бэквордации превысил бы премию контанго на больших временных отрезках.

2. Денежная стоимость переноса серии фьючерсов: благоприятная стоимость хеджирования ничего не говорит о фактических денежных прибылях или убытках, возникающих при расчетах по сериям фьючерсов и их переносе из одного периода в другой (см. формулу 4B). Как мы увидим ниже, это и стало ахиллесовой пятой рисковой стратегии MGRM. Фактически в конце первого периода MGRM должна была рассчитаться по серии фьючерсов по спотовой цене S

1

, получив денежный поток от разницы между ценой реализации S

1

и ценой покупки F

1

= S

0

+ b

0

:

S

1

— F

1

= (S

1

— S

0

) — b

0

(6)

Очевидно, что MGRM не могла заранее знать, будет ли абсолютное изменение спотовой цены S

1

— S

0

больше или меньше базиса b

0

(положительного при контанго и отрицательного при бэквордации). В табл. 1 представлены возможные комбинации контанго или бэквордации (базиса b) с абсолютными изменениями цен S

1

— S

0

. В случае бэквордации MGRM имела 75%-ную вероятность получения положительного денежного потока по сериям «длинных» ближних фьючерсов. Это показано в нижней строке табл. 1: в трех из четырех сценариев расчеты по фьючерсам дают положительный денежный результат. В целом же, если считать, что нефтяной рынок с одинаковой вероятностью может находиться в состояниях контанго и бэквордации, MGRM со временем могла лишь окупить свои затраты: четыре из восьми сценариев предполагают положительный денежный поток.

По существу, MGRM начинала реализацию стратегии «синтетического хранения», описанную выше[64]. После каждого последующего расчетного дня она возобновляла свои фьючерсные позиции месяц за месяцем, уменьшая их на объем физически поставленных нефтепродуктов (см. рис. 4).

Денежные потоки, возникающие в результате описанного выше хеджа stack-and-roll неочевидны и непросты для понимания. В этом разделе мы приведем примеры двух из восьми сценариев в табл. 1, чтобы пояснить, как MGRM могла так быстро накопить огромные убытки.

Сценарий 1. Рынок в состоянии бэквордации; снижение цен на нефть превышает дисконт бэквордации. Рассмотрим простую ситуацию, представленную в табл. 2, и примем, что 1 сентября 1993 г. (t = 0) MGRM осуществляет форвардную продажу 100 млн баррелей дизельного топлива (короткая позиция) по $23 за баррель с поставкой равными частями в течение 10 лет, начиная с 1 сентября 1994 г. (t = 1). Текущая спотовая цена S

0

= 20, а однолетние фьючерсы продаются по цене F

0;1

= 19,5 из-за бэквордации. По этой фьючерсной цене в момент времени t = 0 MGRM покупает 100 млн баррелей дизельного топлива для создания активной/длинной позиции такого же объема, но с другим сроком исполнения. Через один год, в момент времени t = 1, спотовая цена нефти снижается до S

1

= 17,5. MGRM производит денежные расчеты по фьючерсной позиции, получая убыток в размере 100 млн баррелей × (17,5–19,5) = –$200 млн. В то же время, MGRM получает прибыль в +$55 млн по первой физической поставке в 10 млн баррелей: 10 млн баррелей × (23–17,5) = +$55 млн (см. табл. 2). Совокупный денежный убыток MGRM равен –$200 млн + $55 млн = –$145 млн. Стоит отметить, что в первые годы этой схемы, как показано в данном сценарии, большая серия краткосрочных фьючерсов может привести к крупным убыткам при переносе позиций, в то время как прибыль по фактическим физическим поставкам нефтепродуктов может быть небольшой и «распределенной» по всему периоду в 10 лет.

Далее, 1 сентября 1994 г. MGRM закрывает и вновь открывает фьючерсные позиции по оставшимся 90 млн баррелей (t = 1) по новой фьючерсной цене F

1;1

= 17. Через год спотовая цена опускается еще ниже, до S

2

= 15,5. При расчете по фьючерсам возникает денежный убыток, не связанный с физически поставляемыми 10 млн баррелями. Он равен 90 млн баррелей × (15,5 – 17) = –$135 млн. В то же время, 10 млн баррелей, подлежащих физической поставке, приносят MGRM прибыль в размере 10 млн баррелей × (23 – 15,5) = $75 млн. Совокупный результат: убыток в –$60 млн.

Очевидно, что такой сценарий принес бы MGRM существенные убытки на начальном этапе, хотя фактические поставки нефти производились бы с приличной прибылью. Примечательно, что даже при постоянной бэквордации фьючерсного рынка MGRM несла бы крупные убытки, когда падение спотовых цен превышает дисконт бэквордации. MGRM рассчитывала на бэквордацию, при которой цены на нефть снижаются не так активно и не перекрывают дисконт бэквордации, а еще лучше — повышаются. К сожалению, в 1993 г. нефтяной рынок качнулся в сторону контанго, а цены на нефть резко упали. Рассмотрим эту ситуацию подробнее.

Сценарий 2. Рынок в состоянии контанго; падение спотовых цен перекрывает премию контанго (базис). Как и в первом сценарии, MGRM осуществляет форвардную продажу 100 млн баррелей дизельного топлива (короткая позиция) по $23 за баррель с поставкой равными частями в течение 10 лет, начиная с 1 сентября 1993 г. (t = 0). Текущая спотовая цена S

0

= 20. Текущая цена однолетних фьючерсов F

1

= 22 и находится в состоянии контанго (положительный базис). Через год, в момент времени t = 1 спотовая цена нефти падает до S

1

= 18. При закрытии фьючерсной позиции MGRM несет денежный убыток в сумме 100 млн баррелей × (18–22) = –$400 млн, однако получает прибыль по физической поставке 10 млн баррелей в размере 10 млн баррелей × (23–22) = $10 млн. В результате чистый убыток равен –$400 млн + $10 млн = –$390 млн.

Далее, 1 сентября 1994 г. MGRM закрывает и вновь открывает фьючерсные позиции по оставшимся 90 млн баррелей (t = 1) по новым фьючерсным ценам F

1;2

= 19. Однако через год спотовая цена опускается еще ниже, до S

2

= 16. Это приводит к денежному убытку при расчетах по фьючерсам, не связанным с физически поставляемыми 10 млн баррелей: 90 млн баррелей × (16–19) = –$270 млн. По поставке 10 млн баррелей компания получает прибыль: 10 млн баррелей × (23–16) = +$70 млн. Совокупный результат: денежный убыток в размере –$270 млн + $70 млн = –$200 млн (табл. 3).

И в том и в другом случае неблагоприятные движения спотовых цен на нефть приводят к крупным убыткам при переносе фьючерсных позиций. На их фоне более отдаленные по времени прибыли по фактическим физическим поставкам нефтепродуктов кажутся мизерными. При обычном хеджировании «непокрытая» позиция и хеджевая позиция идентичны по объему и сроку исполнения, поэтому денежные прибыли и убытки компенсируют друг друга, и подобные ситуации не возникают. Однако при хеджировании с использованием стратегии stack-and-roll MGRM открывала краткосрочные позиции для нейтрализации долгосрочных позиций и немедленно несла крупные убытки, а прибыли возникали позже и реализовывались постепенно. Когда муки «дочки» стали нестерпимыми, «матери» пришлось вмешаться и спасти ее…

Для успеха политики синтетического хранения, реализуемой MGRM, совокупный дисконт бэквордации должен был превышать премию контанго. В этом разделе мы приведем эмпирические данные, подтверждающие, что на нефтяных рынках действительно чаще наблюдается бэквордация, чем контанго. Напомним, что на форвардных рынках, когда кривая форвардных цен идет вверх, рынок находится в состоянии контанго, а когда вниз — в состоянии бэквордации. На рис. 5 (А и В) показаны примеры бэквордации (на 21 августа 1992 г.) и контанго (на 20 августа 1993 г.) соответственно. На рис. 5А спотовая цена равна $21,10 за баррель, а форвардные цены (со сроками исполнения от одного до 17 месяцев) ниже ее. Это называется бэквордацией. Обратная этому ситуация — контанго — показана на рис. 5В.

При обычных условиях фьючерсный рынок должен находиться в состоянии контанго, поскольку в уравнении безарбитражности из-за «стоимости поддержания позиции» (стоимость хранения и финансирования) фьючерсная цена превышает спотовую/текущую цену. Однако, как отмечено выше, для нефтяных фьючерсных рынков более характерна бэквордация. Это необычно, но, как правило, объясняется потребительской доходностью, связанной с владением физическими запасами нефти.

Продолжение анализа исторических данных. Для нефтяных фьючерсных рынков более характерна бэквордация, однако она вовсе не постоянна. С целью получения лучшего представления о динамике рынка, на котором MGRM проводила операции в 1993 г., мы сопоставили исторические данные за 1983–1992 гг. и данные последующих лет, 1992–2002 гг., в течение которых MGRM могла бы реализовать свою стратегию. Исторически состояние бэквордации оказалось относительно устойчивым и последовательным, с заметным отклонением лишь в 1993 г.

На рис. 6А — 6С представлена помесячная картина бэквордации на рынке фьючерсов на сырую нефть, мазут и бензин. Месячная доля периода бэквордации указана отдельно для периода 1983–1992 гг. (темные столбики) и 1992–2002 гг. (светлые столбики). Каждый столбик отражает вероятность нахождения рынка в состоянии бэквордации в конкретном месяце в процентах. В целом для всех трех групп нефтепродуктов бэквордация более характерна для первого периода, чем для второго.

Кроме того, для рынков мазута и бензина характерна сезонность бэквордации на протяжении всего периода с 1983 по 2002 г. Соответствующие блоки на рис. 6 отражают процентную долю периода бэквордации (гистограмма) для каждого месяца выборки (левая ось) и среднюю долларовую прибыль при бэквордации (кривая) для каждого месяца в период 1992–2002 гг. (правая ось).

Можно отметить, что фьючерсы на мазут крайне редко находятся в состоянии бэквордации в летние месяцы (с июня по октябрь, период низкого потребления). Фьючерсы на бензин демонстрируют бэквордацию примерно в тот же период, когда уровень потребления высок. Сезонность колебаний цен на сырую нефть не столь очевидна, но в конце года более вероятно состояние контанго. Эта тенденция может отражать влияние сезонного давления спроса на ближние по времени поставки.

Вставка Е. Оптимальный коэффициент хеджирования. Коэффициент хеджирования — это отношение «длинной» позиции MGRM, возникающей при покупке серии ближних нефтяных фьючерсных контрактов, к размеру портфеля дальних «коротких» контрактов. Проще всего использовать единый коэффициент, при котором прибыли/убытки по хеджевым контрактам уравновешивают убытки/прибыли по базовой позиции на нефть. Так как хеджирование преследует более серьезную цель минимизации дисперсии стоимости фирмы, а не просто узкую цель исключения прибыли или убытка по конкретной операции, предпочтение отдается «коэффициенту хеджирования, обеспечивающему минимальную дисперсию», иногда именуемому «оптимальным коэффициентом хеджирования». Коэффициент хеджирования с минимальной дисперсией можно представить как ковариацию доходности хеджируемого портфеля и доходности самого хеджа, деленную на дисперсию доходности хеджа.

Следует отметить, что обе выборки позволяют сделать одинаковые выводы относительно сезонности соотношения цен, хотя процент наблюдений бэквордации в 1983–1992 гг. был, в целом, выше, чем в 1992–2002 гг.

Значение бэквордации. Бэквордация играет важную роль как при фиксировании положительной маржи по фактическим поставкам нефти в рамках форвардных контрактов MGRM (см. уравнение 4), так и при возобновлении серий хеджирующих фьючерсов (см. формулу 5). На протяжении длительного периода постоянное состояние бэквордации позволяет получить прибыль при возобновлении серий фьючерсов с вероятностью 75% (см. табл. 1). Более того, бэквордация рассматриваемых фьючерсных рынков представляется значительной и устойчивой. Следовательно, можно было ожидать, что хедж stack-and-roll позволил бы реализовать часть такой прибыли. Именно этим и объясняется стратегия руководства MGRM, состоящая в расширении хеджа от коэффициента с минимальной дисперсией до коэффициента 1:1 (см. вставку Е).

В 1993 г., когда компания MG оказалась на грани банкротства, она заставила свою американскую «дочку» отказаться от масштабной игры. В этом разделе мы попытаемся ответить на вопрос, какими могли быть ее результаты. Имея в своем распоряжении исторические данные и фактические цены, мы воссоздадим как можно точнее реальные операции, которые планировала провести MGRM.

Наша модель с возобновлением серий фьючерсов и форвардными поставками основана на следующих допущениях:

В середине марта 1993 г. была открыта фьючерсная позиция объемом 160 млн баррелей (в действительности, 55 млн баррелей по биржевым фьючерсам и 105 млн баррелей по внебиржевым форвардам) для покрытия обязательств по поставкам такого же объема нефтепродуктов (бензина и мазута).

За денежную стоимость создания позиции мы принимаем маржинальное требование (допустим, 50% номинальной стоимости) для 55 млн баррелей по фьючерсам, против номинальной стоимости всей позиции по деривативам.

Фьючерсная позиция распределена пропорционально лимитам Нью-Йоркской товарной биржи (NYMEX), установленным для MGRM: 25 млн баррелей сырой нефти (46%), 15 млн баррелей мазута (27%) и 15 млн баррелей бензина (27%), всего 55 млн баррелей[66].

Цена поставки зафиксирована на $3 выше спотовой цены мазута и бензина на день открытия фьючерсной позиции.

Модель рассчитана на 10-летний период с 1993 по 2002 г. в соответствии с графиком поставок MGRM.

Колебания денежных потоков в 1993–2002 гг. Денежные потоки от хеджированной поставки складываются из двух частей. Во-первых, это прибыли и убытки по физическим поставкам, возникающие из-за разницы между фиксированными ценами фьючерсной покупки и фиксированными ценами реализации, как показано на рис. 7. Месячные денежные потоки показаны отдельно (серый цвет) от совокупного денежного потока. Очевидно, что в случае реализации своей стратегии MGRM получила бы хорошую прибыль от игры, несмотря на убытки в 1999–2001 гг.

Во-вторых, это прибыли или убытки от переноса фьючерсных позиций, как показано на рис. 8. В середине 1993 г., когда цены на нефть резко упали и рынок неожиданно сдвинулся от бэквордации к контанго, наблюдательный совет MG принял меры, считая, что стратегия MGRM обрекала компанию на банкротство. Резкое прекращение программы хеджирования MGRM и поспешная ликвидация форвардов на поставку, находившихся глубоко в деньгах, были спорным решением. Однако такова была цена поддержки «кредиторов последней инстанции».

Фиксированные цены поставки были равны $26,88 за баррель (63,99 центов за галлон) мазута и $27,78 за баррель (66,14 центов за галлон) бензина. С учетом первоначальной премии в $3 — $5 к спотовым ценам, включенной в фиксированные цены поставки, операции обычно приносили прибыль (см. рис. 8). Прибыли и убытки характеризовались значительной долгосрочной волатильностью, с разбросом значений от –$17,00 до $16,19 за баррель и стандартным отклонением (s) $8,24 в период 1993–2002 гг. и от –$18,32 до $14,87 с s = $7,72 за 10 лет с 1992 по 2002 г.

По сути, хеджирование применяется для снижения волатильности стоимости фирмы и обеспечения надлежащего финансирования ее операционной и инвестиционной деятельности без привлечения чрезмерного внешнего финансирования. Исключительная ориентация хеджирования на минимизацию дисперсии стоимости фирмы может привести к недостаточному учету негативного влияния, которое хеджи с различными сроками могут оказывать на волатильность и распределение во времени денежных потоков. Какой бы гениальной ни была стратегия хеджирования stack-and-roll в плане фиксирования чистой стоимости долгосрочных поставок, она повышает размах колебаний денежных потоков компании, что на деле может быть хуже, чем полное отсутствие хеджирования.

О совершенном хедже и коэффициентах хеджирования, минимизирующих дисперсию. MGRM проводила хеджирование с коэффициентом 1:1 или «баррель за баррель». При этом объем серий ближних фьючерсов был равен всему объему «короткой» долгосрочной позиции по нефти. На первый взгляд, такой подход соответствует «совершенному хеджу», описанному в учебниках, но только без учета кардинальной разницы сроков исполнения обязательств по длинным и коротким позициям. Цель хеджирования, однако, заключается не в полном исключении ценового риска (как при хедже 1:1). Скорее, она состоит в минимизации колебаний стоимости хеджирующей фирмы, при этом коэффициент хеджирования обычно оказывается меньше единицы (см. вставку Е). Кроме того, разница сроков исполнения дальних форвардных контрактов на поставку и серий ближних фьючерсов требовала дополнительного уменьшения коэффициента хеджирования, так называемого «купирования» хеджа. Причина была простой: приведенная стоимость прибылей/убытков по 10-летнему форвардному контракту значительно меньше приведенной стоимости фьючерсного контракта с исполнением через 30 или 60 дней. Другими словами, хедж по принципу «баррель за баррель» был чрезмерен и крайне спекулятивен, поскольку увеличивал зависимость фирмы от цен на нефть. Различные оценки[67] оптимального коэффициента хеджирования для 10-летнего контракта на ежемесячные поставки нефти равного объема дают величину от 0,5 до 0,75. Неудивительно, что спекулятивный коэффициент 1:1 в сочетании с разницей сроков исполнения краткосрочных фьючерсов и долгосрочных контрактов на поставки в течение 10 лет значительно повысили колебания денежных потоков. В результате MGRM столкнулась с рисками финансирования и ликвидности. Серии краткосрочных фьючерсов неизбежно усилили волатильность денежных потоков MGRM, а распределенные во времени физические поставки нефтепродуктов компенсировали ее очень медленно.

Примечательно, что в бизнес-плане MGRM хеджирование рассматривалось как один из инструментов получения сверхприбыли[68]:

«В классических учебниках четко указано, что хедж является совершенным, если прибыль (убыток) на наличном рынке полностью компенсируется убытком (прибылью) на фьючерсном рынке. Однако важно признать, что если программа хеджирования позволяет “фиксировать” выгодный базис между спотовыми и фьючерсными ценами в наиболее благоприятный момент, хеджирование может принести прибыль, значительно улучшающую операционную прибыль. Предлагаемая программа управления риском не только защищает высокую прибыль с минимальным риском на спотовом рынке, но и дает возможность получения сверхприбыли без дополнительного риска».

Похоже, что MGRM применяла деривативы с целью получения сверхприбыли, как это подчеркнуто в приведенной выше цитате. При этом хеджированию отводилась второстепенная роль, что вряд ли свойственно фирме, стремящейся минимизировать риск цен на нефть. Неужели MGRM действительно считала, что возобновляемые серии ближних фьючерсов будут одновременно отличным спекулятивным инструментом и надежным хеджем? Как отметил один из обозревателей[69], «создавая портфель краткосрочных фьючерсов, MGRM не стремилась снизить свой риск, она хотела многократно повысить ставку на бэквордацию».

На первый взгляд, стратегия хеджирования stack-and-roll позволяла с выгодой исключить ценовой риск с помощью синтетического форвардного контракта. В действительности она порождала, по крайней мере, еще два вида рисков: риск денежного потока при переносе фьючерсных позиций и риск финансирования/ликвидности в случае крупных убытков при таком переносе.

Оценка возможного влияния гигантских позиций MGRM на рынок нефтяных фьючерсов остается неоднозначной. Наша модель основана на допущении, что цены на нефть и зависимость фьючерсных цен от сроков являются внешними факторами, которые не зависят от рыночной деятельности MGRM. Впрочем, все могло быть не так. Ф. Эдвардс и М. Кантер (Edwards and Canter, 1995) утверждают, что позиция MGRM составляла всего 20% общего объема открытых контрактов. По их мнению, такой доли недостаточно для влияния на рынок. Однако другие исследователи считают, что в 1993 г. рынок нефтяных фьючерсов вступил в фазу контанго отчасти из-за гигантских позиций MGRM. Действительно, как только MGRM закрыла свои позиции, рынок вновь вернулся в состояние бэквордации. Заметим, что средний дневной объем торгов нефтяными фьючерсами составляет от 15 000 до 30 000 контрактов. MGRM возобновляла более 55 000 контрактов в месяц. В связи с этим чересчур оптимистичным кажется мнение Ф. Эдвардса и М. Кантера о том, что контрагенты не могли оказывать на MGRM ценовое давление, или о том, что MGRM повышала цены на фьючерсы, исполняемые во втором месяце, при каждом возобновлении серии фьючерсов.

Тем не менее состояние контанго более характерно для снижения спотовых цен[70], как во второй половине 1993 г. Без оценки эффекта снижения цен на движение базиса невозможно определить вклад финансовой стратегии MGRM в ее собственный провал в результате неблагоприятного воздействия на состояние рынка.

Вывод 1. История не всегда повторяется. Остерегайтесь линейных экстраполяций. Дерзкий замысел MGRM во многом опирался на экстраполирование исторических трендов, в частности, исходил из постоянной бэквордации рынка нефтяных фьючерсов. Люди склонны прогнозировать будущее на основе прошлого, себе же во вред. Примеры других спекулятивных рынков, например сои и меди, фьючерсная торговля которыми находилась в состоянии бэквордации дольше, чем рынок нефтяных фьючерсов, показали, что бэквордация может резко смениться на контанго[71].

Вывод 2. Не игнорируйте пессимистические сценарии. По иронии судьбы, псевдохедж MGRM, условная стоимость которого превысила $3 млрд (в два раза больше акционерной стоимости материнской компании), не был тщательно проверен на случай наихудшего сценария. Наблюдательный совет MG должен был поставить два взаимосвязанных вопроса: сколько может потерять MG и сколько MG потеряет с определенной вероятностью. На эти вопросы непросто дать ответы. На первый из них обычно дает ответ стресс-тестирование и анализ сценариев. На второй — более сложная оценка рисковой стоимости.

Стресс-тестирование и анализ сценариев — простые методики оценки последствий катастрофического развития событий, называемого также «черный лебедь» и «аномалия». Стресс-тестирование выделяет одну неуправляемую переменную, которой в данном случае является спотовая цена нефти. Анализ сценариев позволяет моделировать состояние рынка с учетом двух или более неуправляемых переменных. Комбинирование состояний контанго или бэквордации на рынке фьючерсов и повышающихся или снижающихся спотовых цен могло оказаться очень полезным. Эти двухмерные комбинации представлены в табл. 1. Для каждого сценария возможна разработка наихудшего подсценария, с учетом месячных цен на нефть, соответствующих самым крупным убыткам при возобновлении позиций за последние 10 лет. К несчастью для MG, никто не уделил должного внимания оценке наихудших сценариев или консервативному стресс-тестированию схемы хеджирования. Когда цены на нефть резко упали и рынок неожиданно оказался в состоянии контанго, наблюдательный совет MG отреагировал на стратегию MGRM как на угрозу банкротства. Судя по неумелому взаимодействию с председателем совета директоров MG, наблюдательный совет понятия не имел о сложной спекулятивной игре, замаскированной MGRM под консервативную политику хеджирования.

Вывод 3. Недостатки управления. Совет директоров не обязан участвовать в повседневном управлении компанией. Однако он должен устанавливать четкие стратегические цели и принципы определения допустимого риска, для последующей разработки конкретных правил. Задача высшего руководства — обеспечить применение таких правил в ежедневной деятельности компании. Совет директоров MG должен был регулярно получать информацию и, в конечном итоге, участвовать в стратегической программе своего дочернего предприятия. Отметим, что MG сама долгое время имела проблемы с ликвидностью, возникшие еще в 1988 г. Для их решения она увеличила чистую задолженность до DM4,4 млрд и провела три эмиссии акций на сумму DM1,21 млрд. Иными словами, следовало ожидать максимального неприятия риска со стороны MG. Повышенный риск, принятый MGRM, был неадекватно оценен как в абсолютном выражении, так и относительно общей структуры риска MG. В дальнейшем последствия неэффективной коммуникации между импульсивной дочерней компанией и осторожной материнской усилились из-за отсутствия знаний в области финансового инжиниринга у членов совета директоров, которые так и не задали MGRM критически важные вопросы. Безусловно, резкое прекращение программы хеджирования MGRM и поспешная ликвидация форвардов на поставку, находившихся глубоко в деньгах, были спорным решением. Однако такова была цена поддержки «кредиторов последней инстанции».

Culp, C. L. and M. H. Miller. Metallgesellschaft and the economics of synthetic storage. Journal of Applied Corporate Finance, 7 (4), 62–76 (Winter 1995).

Culp, C. L. and M. H. Miller. Hedging in the theory of corporate finance: A reply to our critics. Journal of Applied Corporate Finance, 8 (1), 121–127 (Spring 1995).

Edwards, F. R. and M. S. Canter. The collapse of Metallgesellschaft: Unhedgeable risks, poor hedging strategy, or just bad luck? The Journal of Futures Markets, John Wiley Sons (New York, NY), 15 (3), 211–264 (May 1995).

Evans, R. J. and L. L. Jacque, When a hedge is a gamble: An empirical investigation (1993–2002) of Metallgesellschaft’s high stake debacle in the Financier, 11/12, 2004–2005.

Hilliard, J. E. Analytics underlying the Metallgesellschaft hedge: Short-term futures in a multi-period environment. Review of Quantitative Finance and Accounting, 12 (3), 195–219 (1999).

Marthinsen, J. Risk Takers: Uses and Abuses of Financial Derivatives (Pearson Addison-Wesley, 2005).

Mello, A. S and J. E. Parsons. Maturity structure of a hedge matters: Lessons from the Metallgesellschaft debacle. Journal of Applied Corporate Finance, 8 (1), 106–120 (Spring 1995).

Pirrong, S. C. Metallgesellschaft: A prudent hedger ruined, or a wildcatter on NYMEX? The Journal of Futures Markets, John Wiley Sons (New York, NY), 17 (5), 543–578 (August 1997).

1. Сравните теорию паритета процентных ставок с уравнением оценки стоимости поддержания позиции.

2. Почему рынки фьючерсов на сырьевые товары должны находиться в состоянии контанго?

3. Какие виды рисков принимала MGRM и как она планировала ими управлять?

4. Какие ключевые допущения необходимы для успешной реализации разработанной MGRM стратегии хеджирования stack-and-roll?

5. Чем именно занималась MGRM, спекуляциями или хеджированием?

Виной всему может быть культура, щедро вознаграждающая трейдеров, принимающих риск, а не тех, кто должен их контролировать.

Дэвид Хейл

13 июня 1996 г. компания Sumitomo объявила об огромных убытках в $2,6 млрд по торговым операциям с медью на Лондонской бирже металлов. Sumitomo, одна из крупнейших и старейших японских торговых компаний, прямо обвинила во всем бывшего старшего трейдера по меди Ясуо Хаманаку. «Эти операции проводились Ясуо Хаманакой единолично. Хаманака оскорбил имя Sumitomo и продолжал заниматься такой несанкционированной торговлей»[72]. По-видимому, убытки накапливались в течение ряда лет, и можно только догадываться, как денежные потери от торговых операций могли так долго оставаться незамеченными. Действительно ли Хаманака действовал один? Или же Sumitomo по-крупному манипулировала ценами на медь и сделала Хаманаку козлом отпущения, когда ее план раскрылся?

Почтенный Торговый дом Sumitomo ведет свою историю с XVI в., когда его основатель Сумитомо Масатомо узнал у западных торговцев секреты плавления серебра и меди. Столетие спустя компания также стала заниматься банковской деятельностью и обменом валют. В это время она открыла медный рудник «Беси». Спустя четыре сотни лет Sumitomo Corporation продолжала активно заниматься операциями с медью, но не добычей, а торговлей. Благодаря своему трейдеру-звезде она стала лидером мировой торговли медью. Этот бизнес приносил Sumitomo треть выручки и чуть меньше трети прибыли. По слухам, Sumitomo была в два раза больше второй по величине компании, торгующей медью, а ее трейдер-звезда, получивший прозвище «мистер пять процентов», контролировал 5% мировой торговли медью.

Вставка А. Лондонская биржа металлов (London Metal Exchange — LME). LME является крупнейшей в мире площадкой по торговле промышленными металлами (медью, оловом, цинком, свинцом, никелем и алюминием). Только по объемам торговли медью LME в несколько раз превышает второй по величине американский фьючерсный рынок меди, COMEX, сегодня известный как NYMEX (Нью-Йоркская товарная биржа). LME была основана в 1876 г., когда «Британия правила миром», а Лондон был главным центром международной торговли и финансов. Первоначально она служила площадкой, на которой металлодобывающие и торговые компании хеджировали ценовой риск своего груза, заключая форвардные контракты. Поскольку при исполнении форвардных контрактов производятся физические поставки товара, LME одновременно является и наличным, и форвардным рынком. Это отличает ее от американских фьючерсных бирж, на которых практически нет физических поставок. Поэтому на LME, в основном, торгуются 90-дневные контракты и контракты сроком до 90 дней с определенной датой поставки, а не контракты с определенным месяцем поставки, как американские фьючерсы. При этом ежедневно публикуются только спотовые цены и цены на 90-дневные форварды, хотя в любой момент времени существуют до 60 дат поставки. Маржинальные требования аналогичны требованиям американских фьючерсных бирж, но соблюдаются не так строго.

Соотношение спотовых и форвардных цен определяется формулой стоимости поддержания позиции (форвардная цена = спотовая цена + стоимость поддержания позиции, включая хранение, страхование и финансирование) при низком спросе (состояние контанго, форвардная цена выше спотовой), однако при низком предложении перемещается к состоянию бэквордации (форвардная цена ниже спотовой).

Трейдер-звезда носил имя Ясуо Хаманака и прозвище «Молоток»[73], служившее переводом его имени и указывающее на способность снижать цены на рынке, продавая активы и играя на понижение. Хаманака пришел в компанию в 1970 г., был переведен в отдел цветных металлов в 1975 г., а вскоре после этого был направлен на LME для изучения секретов торговли (см. вставку А). Вернувшись в Токио, Хаманака сумел остаться в том же отделе цветных металлов и в дальнейшем не переводился в другие подразделения фирмы, хотя ротации являются обычным делом в крупных японских корпорациях. К 1983 г. Хаманака проводил торговые операции с медью объемом 10 000 метрических тонн в месяц.

Ценовое манипулирование обычно определяют как «исключение ценовой конкуренции на рынке наличного товара и/или фьючерсных контрактов посредством получения контроля над спросом или предложением и преднамеренного использования такого контроля для искусственного поддержания цен на высоком или низком уровне»[74]. Такие манипуляции могут, прежде всего, проводиться на рынке физического товара для создания искусственного дефицита. Обычно они сочетаются с открытием фьючерсных позиций, что называется организацией «корнера» рынка. Если ценовое манипулирование ограничивается открытием позиций по фьючерсам и форвардам, его называют «сжатием» рынка.

Приведем простой пример, показывающий, как можно получить выгоду, сочетая корнер и сжатие. Предположим, что цена 90-дневного форварда на медь равна $1850 за метрическую тонну (т). Скупая физическую медь на наличном рынке, манипулятор искусственно поднимает спотовые цены до $2000/т и обеспечивает себе прибыль при поставке в размере

$2000/т (наличная продажа) — $l850/т (форвардная покупка) = $150/т.

По-видимому, Sumitomo занималась и тем и другим: накапливала крупные объемы физической меди (корнер) и открывала длинные позиции по форвардам на медь (сжатие). По некоторым данным, неуклонно поднимающиеся спотовые и форвардные цены на медь в 1993–1995 гг. были результатом операций Sumitomo. Когда в 1996 г. цены рухнули, Sumitomo понесла убытки по всем позициям. Как писала 3 августа 1993 г. Financial Times, «Г-н Ясуо Хаманака, старший менеджер Sumitomo Corporation по торговле медью, считается среди многих трейдеров Лондонской биржи металлов самой влиятельной фигурой на этом рынке. Неудивительно, что его имя упоминается чаще других, когда говорят о сжатии, которое могло обвалить LME в сентябре — октябре 1993 г. По словам одного из трейдеров, вчера позиция Sumitomo была настолько большой, что, случись такое в октябре, она смогла бы контролировать весь наличный товар LME. Многие также говорят о манипулировании рынком меди с целью повышения цен, хотя цены на товары на складах LME и так достигли 15-летнего максимума».

Вставка В. Манипулирование ценами на серебро и крах братьев Хант[75]. Манипуляция ценами на серебро в 1979–1980 гг. до сих пор остается самой грандиозной атакой на фьючерсный рынок. Три миллиардера, братья Хант, и их сообщники, спекулянты из Саудовской Аравии, взяли под контроль запасы серебра стоимостью $14 млрд. В результате цена унции серебра поднялась с $5 в январе 1979 г. до абсолютного максимума в $50 21 января 1980 г., после чего резко упала. Злоумышленники действовали на наличном рынке (корнер), где братья Хант накопили значительные запасы физического серебра, выведя их с рынка, а также на фьючерсном рынке (сжатие), где они открыли гигантские позиции. Требуя осуществления физических поставок при исполнении фьючерсов, они получали огромную прибыль от ничего не подозревающих держателей контрактов, обязанных поставить физическое серебро, которое стало очень дорогим из-за ограниченности запасов. Когда регулирующие органы (Комиссия по срочной биржевой торговле и фьючерсные биржи) решили ликвидировать этот спекулятивный пузырь, они ограничили торговлю ликвидацией контрактов, при которой фьючерсные трейдеры не могли открывать новые позиции, а могли лишь закрывать существующие. С увеличением маржинальных требований фьючерсные цены резко упали. Братья Хант не исполнили 19 марта требования по внесению дополнительной маржи и несколько лет спустя были вынуждены объявить о банкротстве.

Слухи о накоплении Sumitomo физической меди явно подтверждали ее стремление организовать корнер, особенно когда в 1993 г. появились сведения о том, что бо́льшая часть запасов меди на складах Лонг-Бич (Калифорния), составлявших 39 000 т, продана Sumitomo. Это соответствовало как минимум 20% всех мировых запасов меди на складах LME. Факты, свидетельствующие о манипулировании ценами на медь в 1991–1996 гг., приводит К. Гилберт: «Операции Хаманаки долгое время были успешными, но только ценой увеличения физической позиции, что делало его планы очевидными для регулирующих органов. Под их давлением он вынужден был прекратить торговлю, что обеспечило успех спекулятивных атак в июне 1996 г.»[76].

Действительно ли Хаманака манипулировал рынком меди в одиночку? Может, высшее руководство Sumitomo просто делало вид, что не замечает эти ценовые манипуляции, пока они приносили стабильную прибыль? Два ранних сигнала тревоги указывают на то, что руководство Sumitomo участвовало в игре. Еще в 1991 г. один из лондонских брокеров по металлам, Дэвид Трелкелд, получил от Хаманаки необычный запрос на выпуск задним числом счета на сумму $350 млн по фиктивным операциям с медью. Вместо того чтобы пойти навстречу клиенту, Трелкелд направил официальную жалобу LME, которая, в свою очередь, потребовала объяснений от Sumitomo. Неизвестно, какое именно расследование провела Sumitomo, но оно не подтвердило незаконности действий Хаманаки. Вопрос был закрыт под предлогом того, что счет запрашивался для подготовки налоговых деклараций. В 1993 г. из-за резкого падения цен на медь операции Хаманаки стали сильно убыточными. Чтобы покрыть отток денежных средств, Хаманака получил кредит на $100 млн в банке ING, подделав подпись одного из руководителей высшего звена компании. И вновь Sumitomo была извещена о мошенничестве, провела внутреннюю проверку, но не предприняла никаких мер.

После неоднократных запросов со стороны Комиссии по срочной биржевой торговле и Управления по ценным бумагам и инвестициям о нарушении Sumitomo правил проведения торговых операций с медью, Хаманака был отстранен от торговли. Хедж-фонды, которые правильно интерпретировали ценовые манипуляции Sumitomo, увидели в «повышении» Хаманаки возможность начать спекулятивные атаки на крупные физические и фьючерсные позиции Sumitomo. За четыре недели — с мая по июнь 1996 г. — цены на медь упали с $2700 до $2000.

В июне 1996 г. Хаманака признал себя виновным в мошенничестве. В марте 1997 г. суд Токио вынес ему обвинение по четырем фактам подделки документов и мошенничества и приговорил его к восьми годам заключения. Sumitomo выплатила штрафы в размере $150 млн Комиссии по срочной биржевой торговле США и $8 млн Управлению по ценным бумагам и инвестициям Великобритании[77] для урегулирования претензий по манипулированию ценами на медь. В 1999 г., решившая не сдавать свои позиции, Sumitomo подала иск против банков Merrill Lynch, UBS, Credit Lyonnais Rouse и Morgan Stanley, обвинив их в поддержке и оказании содействия своему нечистому на руку трейдеру и требуя возмещения ущерба в сумме более $2 млрд. Результаты этого судебного разбирательства не были раскрыты широкой общественности.