Глава 4.3 РИСК-МЕНЕДЖМЕНТ

1. Типы рисков и общие соображения

Определим круг вопросов, связанных с управлением рисками инвестиций и инвестиционного процесса (сейчас эту область принято называть риск-менеджмент). Этим полем деятельности охвачены три категории рисков: рыночные, кредитные и операционные.

Риск не всегда возможно четко разделить на различные категории. Например, контрагент не поставил вам вовремя акцию, курс которой вырос. Если он отказался от поставки вообще, кредитный риск перешел в рыночный: с контрагентом вы больше делать бизнес не будете, но позицию вам нужно откупать на рынке. Если ваш бэк-офис внес в вашу позицию несуществующие акции и вы их продали, то ваш операционный риск перешел в рыночный, и т.д.

Даже простое перечисление рыночных, кредитных и операционных рисков внушает уважение. К ним относятся:

Риск значительного движения базового актива

Риск роста волатильности

Базисный риск

Риск концентрации

Риск корреляции

Риск хеджирования

Риск моделирования

Риск лимитов позиций

Риск реинвестиций

Риск изменения налогового законодательства

Трансляционный риск

Риск залога

Валютные риски

Юридические риски

Риски сбоев в технологиях и пр.

При этом существуют операционные риски, связанные с «человеческим фактором»: риск «просыпания»; риск «отлучки по нужде»; риск «бодуна»; риск «собаки, порвавшей отчет о риске»228.

На тему рисков, относящихся к «человеческому фактору» и прочим, написано много книг. Прочитав их, вы обнаружите, что существует много точек зрения, подкрепленных очень интересными выкладками философско-математического характера. Жаль только, что инвесторам эти книги, как правило, приносят мало пользы. Исходя из этого предлагаем несколько рекомендаций.

1. Прежде чем внедрять методы контроля рисков, задайтесь вопросом: не заставит ли вас данный метод платить реальные деньги за теоретические/виpтуальные риски?

2. Не ищите «перпетуум мобиле». Вы можете сознательно не брать риск или хеджировать часть риска, но невозможно захеджироваться полностью и при этом что-то заработать. Да, есть область «безрискового» арбитража, но она невелика. В остальных ситуациях позиция с полностью захеджированными рисками не зарабатывает.

Если ваша работа заключается в инвестировании, т.е. принятии риска, не пытайтесь обманывать себя и избегать его. Те, кто долго откладывают принятие непростых решений, в результате вынуждены идти на больший риск. На одной чаше весов всегда будут неуверенность и страх, а на другой — выполнение плана или желание заработать. Перекос в любую сторону в конце концов приведет к тому, что резко возрастет риск в отношении вашей позиции или сохранения вами своего рабочего места.

2. Риск-менеджмент

Количественные аспекты риск-менеджмента

Риск-менеджмент является приоритетным направлением в развитии финансовых и промышленных компаний. Поскольку рынки проходят через постоянную череду финансовых потрясений, в области риск-менеджмента непрерывно идет процесс расширения и уточнения функций и методов. При этом многие основополагающие концепции претерпевают серьезные изменения. Так, концепция VAR, ставшая модной в середине 1990-х, не выдержала испытаний, вызванных кризисом 1998 г. Изменялись и требования к подбору кадров риск-менеджмента: если раньше акцент делался на сотрудников со знанием, в первую очередь, финансового моделирования, а потом уже пониманием рынков, то теперь приоритеты поменялись на прямо противоположные. Таким образом, стало ясно, что риск-менеджмент является наукой и искусством одновременно.

В части I мы говорили о сложности создания моделей ввиду проблем с подбором информации. Поскольку в предлагаемой книге большое место уделено опционам, обратим ваше внимание на то, что типичной проблемой для анализа их риска является недоступность информации о движении цен опционов «без денег». Однако при попытке моделировать поведение портфеля опционов в критические моменты риск-менеджер должен иметь историю отклонений ожидаемой волатильности (единицы измерения цены) опционов с низкой дельтой от опционов «при своих». Так вот, этой информации практически не существует!

Так же, как и в случае фундаментального анализа, сложно создавать модели риск-менеджмента, поскольку постоянно меняются их составляющие или использованные в них удельные веса факторов. Уже созданные модели сложно «откалибровать», т.е. настроить для предсказания, а не для объяснения. Таким образом, модели, созданные риск-менеджерами, являются не более надежными, чем предложенные представителями других дисциплин.

Более того, на практике оказывается, что измерение риска затмевает цель управлением риском. Дело в том, что очень многие риск-менеджеры увлекаются созданием все более совершенных способов измерения риска, используя все новые и новые статистические методы. Каждый из них способен улучшать какой-то элемент модели, однако для управления рисками он может быть вреден. Так, некоторые модели начали использовать агрегаторы волатильности, получаемые с помощью Гарч, вместо предполагаемой волатильности (она рассматривается в части, посвященной опционам), которую видят трейдеры на рынке. В результате с точки зрения измерения риска, возможно, что-то улучшилось, но трейдерам стало сложнее управлять позицией, так как изменения на рынке, понятные им, не совпадают с показателями, которые используют модели. Не зная, как изменение предполагаемой волатильности отразится в модели, они нарушают рассчитанные для нее лимиты рыночного риска.

Тем не менее следует подробнее рассмотреть два популярных подхода риск-менеджмента: предсказуемый экстремальный анализ — VAR и катастрофический сценарий (стресс-тест)229.

Установление лимитов риска с использованием VAR

Понимание концепции VAR поможет вам не только в управлении собственной позицией, но и в переговорах с брокерскими домами, которые исходя из нее устанавливают лимиты. VAR позволяет рассмотреть эффект влияния одновременного изменения всех ценовых параметров на рыночный портфель. К ним относятся непосредственно цена актива и стоимость финансирования, ожидаемая волатильность и несколько других параметров, если портфель состоит из производных или набора производных и базового актива. Изменения параметров в методике VAR измеряются в стандартных отклонениях.

Задача VAR состоит в определении максимальной суммы потерь по данной позиции на определенный период и в рамках заданного количества стандартных отклонений (уровня доверия). Например, каков будет результат, если базовый актив и волатильность одновременно изменятся на четыре стандартных отклонения. Построим VAR для случая изменения стоимости базового актива. Его текущая цена — 100,0, а волатильность равна 19,1%. Это предполагает, что в течение одного дня отклонение рыночной цены актива составит примерно +/–1%. Если распределение базового актива нормальное, то он будет колебаться в пределах +/–1% в течение 2/3 рассматриваемого периода.

Почему четыре стандартных отклонения? Рынки не следуют закону нормального распределения, и четыре отклонения более надежно описывают вероятный максимальный диапазон изменения цен за один день230. Поэтому необходимо изменить стоимость базового актива на четыре стандартных отклонения вверх/вниз и определить изменение результатов инвестиции в актив при значениях стоимости внутри диапазона 96,5–104.

Читатели, которым не приходилось иметь дело с опционами, могут пропустить дальнейшее описание VAR, перейти к рассмотрению стресс-тестов или вернуться к VAR после усвоения понятия «греки», о которых идет речь в части IV этой книги. Тем, кто знаком с опционами, предлагаем рассмотреть пример расчета VAR для опциона колл со страйком 100, исполнением через 30 дней и процентной ставкой, равной 5%. Его текущая дельта — 0,50.

Изменим стоимость базового актива на четыре стандартных отклонения (таблица 4.2) вверх/вниз и определим стоимость опционной позиции и размер дельты в этих пределах {96,5, 104}.

В случае опционов цена базового актива не является единственной переменной. Ожидаемая волатильность опциона (рассматривается в части IV данной книги) может расти или падать. Добавим в нашу модель изменение результатов позиции для разных уровней ожидаемой волатильности. На практике ее изменения обычно ограничиваются 15%. Это означает, что, если на данный момент ожидаемая волатильность составляет 19,1%, то на следующий день она будет в пределах {16,61%, 21,97%}. Переоценим наш портфель с учетом новых ограничений (таблица 4.3).

Следуя той же логике, мы можем осуществить расчет стоимости опциона или портфеля опционов при одновременном изменении цены базового актива и ожидаемой волатильности через один день (таблица 4.4).

Вычитая нынешнюю стоимость портфеля из полученных результатов, мы получаем ряд переоценок для всех вариаций за рассматриваемый период (таблица 4.5).

Среди этих данных худшей переоценкой (при которой фиксируются максимальные потери) является –2,81 при цене базового актива = 104 и 21,97% волатильности.

Этот метод переоценки называется параметрической VAR. Метод не требует большого объема исторических показателей, а также элегантных, но дорогих расчетов по методу Монте-Карло. Подход позволяет на основе здравого смысла просчитать многочисленные вариации и на базе имеющихся данных определить максимальные потери.

Рассмотрим параметрический VAR. Многие продукты имеют не только цену спот, но и форвардные кривые, которые колеблются даже при устойчивом споте. На валютном рынке, например, форвардные кривые являются результатом соотношения процентных ставок двух валют. В случае с товарными фьючерсами форвардные кривые являются результатом прогноза будущей конъюнктуры рынка. Например, форвардная кривая видоизменяется при изменении ожиданий о дефиците предложения товара на дату истечения контракта (backwardation).

Кроме форвардных кривых базового актива (структура срочных цен) существуют форвардные кривые волатильности (структура волатильности). Большинство компьютерных программ переоценивают кривые исходя из параллельных сдвигов цен всех периодов. Такой подход приемлем для измерения риска спота, но он игнорирует независимый риск форвардных кривых. Для начала этого достаточно, но риск изменений кривой должен быть учтен при совершенствовании методологии.

Для более правильного расчета параметрического VAR мы рекомендуем видоизменить форвардную цену каждого периода при помощи соответствующего параметрического стандартного отклонения (волатильность опциона по сроку его погашения).

По аналогии рекомендуется варьировать волатильность вдоль всей форвардной кривой в форме отношения. Так, например, если волатильность одного месяца составляет 19,1%, а волатильность двух месяцев — 18%, то простая матрица переоценки волатильности будет выглядеть следующим образом (таблица 4.6):

Для товарных рынков мы оценили границы цены колебаний базового актива в пределах 1% в рамках одного дня, в соответствии со сроком (таблица 4.7).

Комбинируя кривые базового актива и волатильности, мы получим поисковую матрицу для базового актива, его волатильности и форвардных кривых231.

Стресс-тесты

Стресс-тест — не просто способ измерения, отвечающий на вопрос «Как плохо было недавно?» или «Как плохо может быть на основе расчетов?» В наибольшей степени этот метод дает представление о сценарии кошмара. Во время собеседований со многими риск-менеджерами, работавшими в российских банках, на вопрос о стресс-тестах, проведенных до кризиса 1998 г., они постоянно давали один и тот же ответ, свидетельствующий о занижении ими степени риска. После дефолта это стало очевидным. Для целей стресс-тестов лучше ошибаться в сторону консервативности оценок и завышать риск сценариев.

Следует напомнить, что VAR — способ вероятностного измерения того, как плохо могут идти дела в заданный отрезок времени (временнóй горизонт), если предположить неизменность позиции на данном рынке с определенным уровнем доверия. В стресс-тестах мы не рассматриваем наихудшее колебание нынешней динамики рынка, а создаем сценарии стрессовых ситуаций, соответствующих наихудшим динамикам данного рынка в прошлом. Более того, при изучении нормального VAR мы предполагаем эмпирически наблюдаемый уровень корреляции между различными позициями в портфеле, а в условиях сценария стресс-теста можем отказаться от наблюдаемых корреляций, что приводит к возрастанию возможных потерь.

Подобным же образом при использовании обычного VAR мы берем уровень доверия, равный 99%. Такой интервал предполагает, что для однодневного временного горизонта мы ожидаем увидеть потери по рассматриваемой позиции, превышающие VAR, не чаще двух раз в год. Стресс-тест, проведенный как в рамках базового сценария, так и в рамках предположений об экстремальности событий (например, 10 стандартных отклонений + 100% корреляции), даст результат, который кажется невозможным и который никогда не хотелось бы видеть. Тест на стресс, в отличие от VAR, дает ответ на вопрос «Как плохо может быть?»232.

Эффект левериджа (торгового плеча)

Обсуждая принципы риск-менеджмента, мы говорили о неправильности бытующего мнения о том, что потери, вызванные ошибками риск-менеджера, — это недозаработанная прибыль, а трейдера — это потери капитала. Исходя из того, что инвесторы требуют конкурентоспособный возврат на капитал, для операций с разным уровнем риска он должен быть примерно одинаковым. Одни это делают, используя более рисковые стратегии, другие — дополняя собственный капитал заемными средствами под низкорисковые операции (увеличивая леверидж). Иными словами, банк со стоимостью фондирования, равной ставке LIBOR, может вложить $1 млн в еврооблигации Бразилии, зарабатывающие 3,5 ставки LIBOR, или 6 млн в облигации 30-летнего займа США, зарабатывающие, скажем, 1,6 ставки LIBOR. Можно с уверенностью сказать, что, хотя риск инструментов разный, реальный рыночный риск двух позиций при таком объеме заемных средств отличается несущественно. Для примера можно взять повышение ставок в США в 1994 г. Тогда инвесторы потеряли несоразмерно больше, чем при кризисе в России или Мексике.

Иными словами, существует дилемма: что тяжелее — килограмм гвоздей или килограмм ваты? Что лучше: маленькая позиция на более рисковом рынке или большая — на менее рисковом? VAR позволяет привести рынки к единому знаменателю, взвешивая объемы позиций на волатильность.

Качественные аспекты риск-менеджмента

Риск-менеджмент в значительной мере формирует поведение трейдеров и инвесторов. Последние вынуждены жить в границах, обозначенных лимитами. Любое, даже, казалось бы, незначительное их изменение влечет за собой необходимость изменения стиля торговли. Значительные же трансформации могут превратить прибыльного трейдера в теряющего. Эти противоречия лежат в основе конфликта между трейдером и риск-менеджером: непродуманные действия как трейдера, так и риск-менеджера могут обернуться крупными потерями для бизнеса. Это относится к политике, которую трейдеры разработали для себя самостоятельно или получили указания свыше.

Поведение рынков дискретно. Способность различать переломные моменты и подбирать новые алгоритмы контроля — критический навык риск-менеджера. Вы заработали много денег на данном инструменте, но постоянно теряете на другом. Статистические параметры риска обоих инструментов одинаковые. Должны ли лимиты позиций отражать ваш успех? Формально — нет, а в реальности вы должны пересматривать лимиты в случае успеха и неудачи. Это не значит, что каждый раз, получая некий результат, вы будете увеличивать лимиты. Это правило применимо и в противоположной ситуации.

Будете ли вы пересматривать лимиты, если изменится характер рынка, например, вырастет волатильность? Скорее всего, да, особенно если рынок находится на грани перехода из «диапазонного» в «трендовый» или наоборот. Важно, что на каждой стадии вы будете пересматривать лимит максимально объективно, безотносительно вашей текущей позиции, т.е. смотреть на него глазами стороннего наблюдателя.

Мы начали обсуждение количественных аспектов риск-менеджмента с базовых принципов. Их суть сводилась к тому, что на все случаи жизни застраховаться невозможно. Кроме того, нужно помнить, что страхование должно быть целесообразно с точки зрения стоимости и здравого смысла. Это, конечно, проще сказать, чем сделать. Попробуем разбить наши рекомендации на несколько составляющих.

Первое — наличие здравого смысла. Автор работал в нескольких организациях и на своем опыте может констатировать, что это качество нельзя воспринимать как данность. Поскольку действия трейдеров и инвесторов зависят от руководства или лиц, дающих деньги под управление, приходится работать в рамках, которые определяют те, кто «заказывает музыку». Фантазия философов от бизнеса частенько принимает неожиданные обороты. Так, в 2002 г. у одного из таких руководителей возникла идея ограничить короткие позиции в российских еврооблигациях. Его опасение состояло в том, что цены еврооблигаций, торговавшихся по цене значительно ниже номинала, могут резко вырасти, и у трейдера не будет возможности их откупить. На первый взгляд, идея как будто правильная. Хотя в 2002 г., через четыре года после дефолта 1998 г., столь дешевых облигаций уже не существовало, и ограничивать всю торговлю из-за несуществующей опасности было, разумеется, неправильно.

Этот аргумент не помог. «А что если вы получите лимит на короткие позиции по еврооблигации, которая имеет очень низкий рейтинг S&P и Moody’s, а на самом деле российская компания очень хорошая и цены на ее еврооблигации резко вырастут?» — интересовался руководитель. Аргумент также казался достойным, хотя на таком основании мало кто может торговать облигациями, так как возможен и противоположный вариант: рейтинг значительно переоценивает состоятельность компании, как было в случае с Enron. Пришлось опять изворачиваться и выдвигать контраргумент: даже если такой рост произойдет, корректировка цен из-за рейтинга вряд ли сократит процентную ставку, точнее спред к ставке LIBOR, ниже уровня суверенной облигации. При таком сценарии, даже если облигацию, цена которой вырастет до номинала, невозможно откупить, ее можно будет захеджировать еврооблигациями России.

На этом аргументы «контролера» не иссякли. В конце концов пришлось согласиться на ограничения в торговле, так как иначе было невозможно согласовать лимиты. Приведенный пример демонстрирует опасность поиска риска там, где его нет. Проще было проверить, существуют ли такие облигации на рынке и запретить торговлю ими, чем ограничивать весь портфель. Но этот вопрос касается области здравого смысла и первого принципа: не принимайте мер, которые вместо контроля над бизнесом убьют его.

Вторым наблюдением, относящимся к проявлению здравого смысла в области риск-менеджмента, является важность понимания непроизнесенных правил. Как догадаться о существовании требований, которые никто не выдвигал? Поделите все сказанное руководителями надвое и дождитесь первых убытков. Если вам скажут, что они высокие, значит, ваши коллеги недооценивали риск, на который вас толкали. Если они отнесутся к убыткам с пониманием, значит, можно увеличивать позицию.

Помните также, что убытки убыткам рознь. Руководители могут выдвигать требования к управлению позициями, которые невозможно реализовать на вашем рынке, но они существуют на рынке, с которым лучше знаком ваш шеф. В разговорах с ним вам следует изначально выявить подобные моменты, иначе ждите проблем. Вспоминается такая ситуация. Топ-менеджер постоянно требовал, чтобы трейдеры фиксировали нереализованную прибыль. «Закройте позицию, отфиксируйте прибыль, а потом вновь откройте позицию», — говорил он. Безусловно, возможные потери на существующей позиции могут снизить нереализованную прибыль. Тем не менее, если позиция закрыта и ее нужно открывать заново, нереализованные убытки также могут снизить общий результат. Однако на рынках, с которыми данный менеджер был лучше знаком, такое правило имело смысл.

Закончив беглое рассмотрение понятия «здравый смысл», перейдем к термину «хеджирование». Многие их тех, кто его использует, вкладывают в него индивидуальное значение. Технически это означает использование некоего инструментария для снижения риска позиции. «Самый простой» вариант — это продажа переоцененной и приобретение недооцененной акции в том же сегменте экономики. Или первая упадет, или вторая вырастет. Хеджироваться можно с помощью производных инструментов, активов, принадлежащих той же отрасли, или стране, или рынку и т.д. Но частичное уменьшение позиции тоже можно считать хеджированием. Оно уменьшает не только рыночный риск, но и психологическую нагрузку. Решение подождать с увеличением позиции — психологически тоже хеджирование.

Рекомендация, вытекающая из этих соображений, такова: рассматривайте термин «хеджирование» в широком смысле, подразумевая под ним все, что снижает риск портфеля. При этом имеется в виду не текущий портфель, а портфель в целом — т.е. существующий на длинном временнóм промежутке и включающий еще не открытые и уже закрытые позиции. Под портфелем здесь подразумевается некая совокупность инвестиционных решений, которыми вы управляете в континууме. Сознательно рассматривайте каждую сделку не только с точки зрения конкретной эффективности, но и общего результата на протяжении отчетного года или вашей карьеры. Это мощный фильтр, останавливающий эйфорию и помогающий в управлении денежными средствами, о чем мы расскажем позже.

Кстати говоря, по поводу хеджирования актива другим активом вспоминается забавный анекдот. На заре перестройки оголодавший мужик купил по дешевке пару кроликов, а так как пришел домой поздно, то лег спать, не поужинав. Наутро мужик обнаружил, что за ночь у кроликов появилось потомство. Подивившись плодовитости зверьков, он решил их разводить.

Бизнес пошел! У мужика появились лишние деньги. Он купил машину, в общем, стал состоятельным человеком и решил поехать в отпуск. Возвращаются они с женой домой и узнают, что, соседи, живущие этажом выше, их затопили. Открывают дверь и видят ужасную картину: их квартира полна воды, а все кролики утонули. Смотрят они друг на друга, и жена ему говорит: «Эх, ты, дурень, нужно было рыбок разводить!»

Хеджирование другими активами, которое также называют спредовой торговлей (spread trading), всегда несовершенно из-за так называемого базисного риска (basis risk). Когда говорят, что хедж не дал ожидаемого эффекта, вспоминайте историю о кроликах!

Еще одна опасность хеджирования заключается в потере фокуса: инвесторы и трейдеры частенько начинают управлять хеджирующей позицией как отдельной. В конце концов они хеджируют хедж, а потом начинают задумываться, что он собой представляет: первоначальную позицию, первоначальный хедж или последний хедж. Вопрос к тому моменту становится нетривиальным, так как первоначальный хедж зарабатывает деньги, а первичная позиция и вторичный хедж — теряют233. Что же представляет собой позиция, которой они теперь управляют?

Ситуация не такая уж редкая, особенно когда люди устают, теряют над собой контроль или перестают мыслить логично. В силу отклонения, которое называется эффектом склонности к определенности, люди бессознательно склонны не принимать решения, ведущие к фиксации потерь. Вторичный хедж — яркое проявление этого явления, так как, хеджируя хедж, вы, скорее всего, удваиваете риск в первичном направлении и вам нужно упростить позицию: либо убрать первичный хедж, либо снизить объем первичной позиции.

Вам также понадобится осмысленная точка зрения на междисциплинарные факторы. Обычно при формировании портфеля вы сфокусированы на выделении ключевых факторов риска данного рынка. Предположим, резко упал индекс Доу-Джонса, а вслед за ним начала падать и ваша позиция в российских акциях. Если по сравнению со специфическими российскими факторами другие рынки имеют большее значение в динамике вашего портфеля, правильно ли его держать? Следует ли захеджировать междисциплинарный фактор?

В первом случае вы рассчитываете на то, что рынок поймет низкую корреляцию активов и динамика их цен «разъединится» (decouple). Но это может произойти через долгий срок. Так, динамика S&P 500 доминировала над российским рынком акций в течение нескольких месяцев 1998 г., а динамика акций «ЮКОСа» определяла поведение российского рынка в 2004 г., хотя все считали ситуацию с этой компанией специфической и не присущей рынку в целом234.

Если в такой ситуации вы захеджируете свой портфель, купив путы на S&P или на «ЮКОС», возможно, это будет правильное решение. Но опционы стоят дорого, участники рынка с ними мало знакомы и чаще всего не прибегают к ним для хеджирования вторичных факторов. Так, в 2003–2004 гг. управляющие портфелями еврооблигаций стран с возникающей экономикой потеряли большие деньги на хеджировании своих портфелей фьючерсами на облигации правительства США, поскольку у них не было навыков торговли на этом рынке235.

Готовы ли вы в подобных ситуациях к принятию решения по хеджированию? Если нет, лучше снизить объем портфеля до лучших времен236.