Глава 4.2 УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ РЕСУРСАМИ

Кроме рыночных рисков, о значимости которых знают все, существует близкая, но все же несколько другая тема: управление денежными ресурсами (money management). В нее входят такие составляющие, как распределение денег внутри портфеля, критерии открытия позиций, измерение результатов портфеля, а также многие другие элементы, определяющие концептуальный подход к его управлению.

1. Измерение результатов Простые показатели

К простым измерителям относятся абсолютный результат, соотношение количества прибыльных и убыточных сделок, соотношение объемов суммарной прибыли на прибыльных сделках и убытков на убыточных, а также графики результатов.

Эти показатели важны для всех трейдеров, поскольку, даже если вы по истечении некоторого периода времени получили значительный доход, но в процессе торговли был момент, когда вы потеряли почти все деньги, то ваш метод нельзя считать надежным и на него нельзя полагаться в будущем.

Напомним об уже упоминавшемся ранее наблюдении: начинающие трейдеры «прогорают», поскольку вовремя не уменьшают позицию, а опытные — потому что раньше времени ее закрывают. Применительно к данному случаю это означает, что количество прибыльных сделок может превышать число убыточных, но если убытков на проигрышных сделках больше, деятельность инвестора в целом будет нерентабельной. Кроме того, может произойти «смерть от мелких порезов» (от названия древнекитайской пытки). Зарабатывая на нескольких крупных сделках, трейдер теряет на большом количестве незначительных — такая ситуация часто возникает при неумелом использовании диверсификации.

Графики, отражающие результаты инвестиционной деятельности (рисунки 4.1а, 4.1б, 4.1в и 4.1г), требуют особых комментариев. Есть несколько типов графиков, демонстрирующих разные стили ведения позиций.

1. «Ступени» — отдельные выигрышные сделки, характерные для инсайдеров.

2. «Поднятие на холм» — постепенный повышательный тренд, характерный для маловолатильного стиля торговли опытных трейдеров и диверсифицированных портфелей.

3. «Крутой холм — пологий спуск». График характерен для цикла «незначительные потери — значительный выигрыш — незначительные потери — значительный выигрыш». Он возникает, например, у трейдеров, торгующих длинными захеджированными, в том числе опционными, позициями. Они теряют понемногу на хедже и зарабатывают единовременно на основной позиции. Если вы в целом правы насчет динамики, но не угадываете момент входа, у вас также будет похожий график. Он тоже описывает поведение недиверсифицированных портфелей.

4. «Обрывистый». Он представляет собой противоположность предыдущему и отражает медленный набор прибыли и резкие убытки. Такой график очень характерен для трейдеров, продающих опционы: они медленно получают доход от амортизации премии, но много теряют, когда рынок движется против них. Если вы инвестируете в облигации с низким кредитным рейтингом, то получаете большой купонный доход и периодически теряете крупные суммы на дефолтах.

Если график ваших результатов не описывается теми, что приведены автором в этой главе, следует подумать, насколько системными они являются, и, возможно, ужесточить дисциплину.

Индексирование

Одна из наиболее спорных тем в инвестиционном бизнесе — выбор эталона эффективности. Согласно классической финансовой теории, целью портфельного менеджера является получение максимального дохода при минимальном риске. Поскольку определить значение этих понятий было довольно трудно, начали использовать индексирование и коэффициенты, измеряющие волатильность результатов.

В связи с этим существует два типа фондов: одни измеряют свои результаты в абсолютном выражении, а другие — по отношению к эталону (индексу). Первые более понятны: чем больше заработано, тем лучше.

Индексирование — это измерение результатов по отношению к некоторому рыночному индексу. В настоящее время рассчитывается и публикуется большое количество индексов самых разных рынков. К примеру, если вы торгуете акциями РТС, то сравниваете свои результаты с индексом РТС. Если вы торгуете еврооблигациями стран с возникающей экономикой, то сравниваете результат с индексом EMBI.

Сопоставим два метода с точки зрения справедливости измерения абсолютного и относительного результата. Предположим, вы заработали 10% (абсолютный результат), а рыночный индекс в вашей категории вырос на 15%. Как бы вы оценили свой результат — как хороший или посредственный? Представьте себе, что вы не просто читатель, а подзащитный. Какие бы вы привели аргументы?

1. Ваш результат лучше, чем в 90% фондов, входящих в вашу категорию, и хуже только 3% из них, при этом вы бы разделили всех участников на категории получивших: «15% и выше», «от 10–15%», «ниже 10%...», т.е. «немного» подыграли бы себе.

2. Ваш результат лучше, поскольку его волатильность была меньше, а следовательно, и риск для инвесторов.

3. В состав индекса входят активы с большим риском дефолта.

4. Вам реже приходилось менять активы, входящие в состав вашего портфеля, что свидетельствует о высоком качестве первоначального анализа, независимости от фактора удачи (связанной с более быстрым обращением портфеля), т.е. «я умнее и стабильнее, да и дешевле».

При этом лишние 3–5%, принесшие прибыль в отдельный период, могут свидетельствовать об удаче на одной сделке. Получается, что относительные показатели, так же, как и абсолютные, сами по себе могут сказать не о многом и в обоих случаях имеет значение только очень существенная разница в результатах. Тем не менее оба подхода дают сделке некую дополнительную характеристику.

Они стимулируют очень разные процессы принятия решений в бизнесе управления инвестиционными фондами. При измерении в абсолютных величинах вы можете делать все, что вам угодно, в рамках своего мандата. Индексы же требуют подбора активов, которые максимально к ним близки в ценовой динамике. Предположим, вы не хотите рисковать своей работой. Как вы будете инвестировать, если ваш результат измеряется против индекса?

Вы знаете, что бóльшая часть инвесторов показывает результаты, которые оказываются хуже индекса, поэтому вам проще, чтобы состав вашего портфеля ему соответствовал. В 2001 г. управляющие фондами в своих беседах постоянно затрагивали вероятность аргентинского дефолта. Многие из них были уверены, что аргентинский долг окажется в дефолте. Но этот момент долго не наступал! Они продавали аргентинские облигации, а их цена росла, и результат оказывался хуже индекса. При этом управляющие фондами понимали, что при сохранении позиции они в конце концов потеряют деньги, но их результат окажется не хуже среднего, особенно по сравнению со многими другими инвесторами. Что разумнее всего делать консервативному человеку? Ответ очевиден, поэтому, несмотря на свои убеждения, они держали позиции, в которые не верили. Прошло несколько лет, прежде чем многим сторонникам индексирования пришлось признать, что оно стимулирует посредственные результаты всей отрасли. Поэтому сейчас появилось больше фондов, ориентирующихся на абсолютные результаты. На наш взгляд, более справедливую оценку деятельности фондов дает комбинация индексирования и абсолютных результатов.

Коэффициент Шарпа

Коэффициент Шарпа (КШ) измеряет прибыль на единицу риска (точнее, волатильности) сверх безрисковой ставки.

КШ = (Р – БС)/СОР,

где

Р — финансовый результат;

БС — безрисковая ставка;

СОР — стандартное отклонение результатов,

где

n — количество месяцев (периодов) в выборке;

pi — результат периода i;

p — средний результат периода.

Так, десятилетний КШ равен (среднемесячный результат в годовом измерении — средняя месячная безрисковая ставка за десять лет)/ СОР месячных результатов в годовом исчислении.

Суть КШ заключается в том, что можно получить высокий показатель путем увеличения результатов и снижения СОР — волатильности. Обратите внимание: данный подход основан на том, что концепция волатильности равна концепции риска. При этом СОР растет и КШ падает, если ваша прибыль была единомоментной, например в одном из десяти периодов, а не стала постепенным нарастающим итогом за год. Иными словами, если вы заработали больше, чем ожидали, эффект от роста КШ может быть даже негативным.

На первый взгляд, простое замечание, но получается, что, если вы считаете какую-то инвестицию очень выгодной и хотите сделать ее непропорционально большой, вам нужно заботиться не только о возможных абсолютных, но и об относительных потерях (увеличении стандартного отклонения результатов). Таким образом, эта формула значительно меняет ваш стиль торговли, поскольку приравнивает волатильность к риску, когда избыточные потери, как и избыточная прибыль, имеют негативное значение. Если вы торгуете редко, у вас тоже получается высокая волатильность, даже если вам удается каждый раз зарабатывать.

Помимо дисциплинирующего, хотя и психологически тяжелого эффекта, у коэффициента Шарпа есть еще несколько свойств, которые следует учесть. КШ рассчитывается на некий постоянный капитал без учета его потерь, прибылей и других изменений, а СОР — за некоторый период. Те из читателей, кто имел дело с арифметическими средними, знают, что, чем дольше период, за который рассчитывается средняя, тем менее изменчивой она становится222. Аналогично и КШ при анализе длительных периодов имеет тенденцию давать более сглаженные результаты.

Есть ряд вариаций на тему формулы. Одна из них ставит цель определять эффективность инвестора по сравнению с результатами индексов223.

Завершая тему об измерении результатов, следует отметить, что одни способы лучше подходят для диверсифицированных портфелей, другие — для операций, использующих леверидж, а третьи учитывают специфические особенности трейдеров. Выбирая для себя показатели, имеет смысл задаться вопросом: стоит ли усложнять и без того непростую задачу и искать более сложные показатели?

2. Структурирование позиций

Этот параграф имеет критически важное значение в жизни инвесторов/трейдеров, вне зависимости от того, как вы будете использовать изложенные в нем идеи, — в контексте управления денежными ресурсами или вне его.

Соотношение риска к прибыли

Наступает момент, когда трейдер задается вопросом: «Нужна ли мне эта сделка или инвестиция? Заработать на ней я могу Х с вероятностью Z, а потерять — W с вероятностью Y». Это один из вопросов, ведущих к осознанию того, что нужно систематизировать решения, подсказанные вам интуицией. На какие моменты следует обратить внимание при установлении собственных правил?

1. На последствия поставленных перед собой целей: например, если вы хотите добиться, чтобы соотношение риска к прибыли было не менее 1:5, то, вероятнее всего, торговать будете очень редко и получать результаты, отличающиеся большими перепадами. Кроме того, более высокое процентное соотношение системно вряд ли выполнимо, и даже отдельные сделки с ним могут носить спекулятивный характер.

2. На постановку «разумных» целей, которые должны варьироваться в зависимости от:

— базового актива и инструмента;

— срока держания;

— других правил управления деньгами.

3. На срок держания: если вы заняли неправильную позицию, которую, однако, можете держать в течение долгого срока на рынке, находящемся в диапазоне, то, скорее всего, закроете ее с прибылью.

4. На конкретное место внутри ценового диапазона (например, дневного). Для разных мест внутри диапазона возможны разные соотношения потенциальной прибыли к возможным убыткам. Не забывайте взвешивать цель на вероятность. Так, в одном базовом активе вы сможете с большой вероятностью заработать при соотношении 1:2, а в другом даже 1:3 будет недостаточно, настолько волатилен рынок или нестабильны результаты вашего метода224. Например, чем больше волатильность внутри диапазона цен и чем дальше вы от предполагаемого центра колебаний, тем выше вероятность выигрыша, если вы продаете или покупаете в направлении центра диапазона.

5. На стоимость/доход от финансирования. Игнорирование этого фактора — стандартная ошибка начинающих трейдеров. Опытные участники рынка используют его как инструмент психологической защиты, так как доход от финансирования снижает возможные потери.

Размер позиции

Размер позиции также является одним из ключевых принципов управления денежными ресурсами. В зависимости от способностей трейдера и целей диверсификации в портфель может включаться много разных инвестиций. Как правило, рекомендуется, чтобы максимальный размер позиции составлял 6,5%. Считается, что при концентрации свыше 20% вероятность банкротства близка к 100%. Как понимает опытный инвестор, всю жизнь работавший на одном рынке, последняя цифра «немного» из области науки. Тем не менее именно она используется профессиональными управляющими портфелями: чем больше концентрация, тем большей ожидается волатильность и тем выше доходность, необходимая инвесторам.

Диверсификация может происходить за счет активов, входящих в разные классы (акции, облигации и т.д.), и за счет активов внутри класса (акции «ЛУКОЙЛа», «Газпрома» и т.д.).

Можно рассмотреть несколько формул, которые позволят вам подобрать алгоритм, подходящий под ваш стиль.

1. К = У – (1 – У) / C,

где

К — доля капитала на данную сделку (рассчитывается по каждой инвестиции отдельно);

У — историческое соотношение количества прибыльных сделок к общему количеству сделок;

С — предполагаемое соотношение прибыли к убытку данной сделки.

Эта формула называется формулой Келли (the Kelly Formula)225 (более подробную информацию см. в приложении).

2. Если инвестор устанавливает максимальный размер потерь на сделку (Х), ему будет полезна другая формула:

К = (СК × %) / Х,

где

К — максимальное допустимое количество единиц инвестиций;

СК — собственный капитал в фонде (без учета левериджа);

% — максимальный % капитала, которым вы можете позволить себе рисковать в сделке;

Х — может быть абсолютной цифрой или разницей между точкой входа и стоп-аута.

В отличие от предыдущей, эта формула игнорирует предполагаемое соотношение прибыли к риску. Она исходит из объема позиции (К), при котором размер потерь не превысит плановый (Х) при данном размере инвестиции (СК × %). Например, ваш собственный капитал составляет 1000 долл.; в данную сделку вы готовы инвестировать 4%, а между входом и выходом на единице инвестиций можете потерять 20 долл. В какое количество единиц вы можете инвестировать? Ответ: в две [(1,000 × 0,04)/20]226.

Размер позиции может варьироваться при соответствующих технических сигналах. Так, если вы считаете, что рынок в целом находится в долгосрочной тенденции, даже внутридневные позиции в направлении тенденции должны быть больше, чем против нее. Другим фактором, который может повлиять на размер позиции, может быть близость важного уровня сопротивления или поддержки.

Вход в позицию

Мы предлагаем читателю освоить приемы вертикальной диверсификации — способа входа в позицию путем разделения рисков в пределах одного актива. Например, вместо того чтобы купить весь номинал акций по одной цене, вы можете разбить общий объем на несколько частей и купить их по разным ценам. Вертикальная диверсификация предполагает различные уровни входа (и выхода), разное их число на тех или иных уровнях, а также комбинирование используемых инструментов — но всегда для одного и того же актива.

Например, для уменьшения риска данной инвестиции можно приобрести ценные бумаги не за один раз, а на трех разных уровнях цен; равными порциями или путем увеличения объемов по мере ухудшения цены, если она идет против вас и становится «лучше» для установки позиции. Последнюю также можно увеличивать по мере улучшения цены, когда она идет в нужном вам направлении и вход возможен на менее благоприятном уровне. Второй стиль торговли называется «инерционным» (momentum trading).

Сказанное в предыдущем параграфе может показаться простым, но, вспомните, сколько раз вы можете увеличить позицию, когда рынок идет против вас? Большинство могут сделать не более двух раз — страшно! Поэтому вам нужны правила, устанавливающие:

— количество входов, когда рынок идет против вас и в вашу сторону;

— подход к определению метода шага входа: что лежит в его основе — технические уровни, равные расстояния или расстояния с учетом волатильности?

— размер входов: пропорциональный, объемы по убывающей, объемы по нарастающей?

На некоторых рынках и в определенных ситуациях важен момент входа: если цена стоит на одном уровне слишком долго, трейдеры снижают размер позиции, поскольку поток ликвидности в сделку (инерция) ниже ожидаемого.

Поясним первые две позиции. Вход и выход по стоп-ауту могут быть линейными (основанными на ценовом уровне) и нелинейными (на базе диапазона волатильности). В первом случае при каждом падении цен на 1% вы будете автоматически покупать акции (не менее трех раз, например), а во втором — установите объем входа на каждую единицу стандартного отклонения. Второй метод более гибок, так как автоматически изменяет абсолютное значение одного стандартного отклонения при изменении волатильности рынка.

Вход и выход могут осуществляться посредством разных инструментов. Например, путем приобретения опционов для а) защиты позиции или б) ее оптимизации. Часть этой книги посвящена обсуждению опционных стратегий для трейдеров и инвесторов, поэтому сейчас мы лишь предложим ряд соображений и вопросов, на которые вы сможете ответить, даже не обладая теоретическими знаниями в области опционов.

— Чем больше вероятность того, что вы входите в рынок слишком рано, тем больше вы склонны покупать опцион: вероятность ошибки велика, а потери на опционах ограничены только премией.

— Чем больше вероятность того, что вы близки к максимально оптимальной точке, тем легче вам продавать опционы: вероятность ошибки невелика, поэтому больше шансов, что полученная премия превратится в прибыль. Даже если проданный вами опцион будет исполнен, вы получите базовый актив по выгодной цене.

— Если рынок ушел гораздо дальше худшего из предполагаемых вариантов и вы все еще верите в свою идею, тогда покупайте базовый актив. В этой точке вероятность прибыли будет максимальной.

Суть этой пирамидной тактики — в увеличении шансов на выигрыш. Такой вариант структурирования теоретически снизит ваши потери на несвоевременных входах, уменьшит количество сделок и сгладит график ваших результатов.

Чтобы улучшить ситуацию, инвестор может использовать опционы разных сроков и с разными шансами на исполнение (дельтами). Аналогично структурируется и выход.

Выход из позиции — стоп-аут

Как сказал известный американский журналист Уилки Смит, «если я покупаю акцию и она начинает расти, я ее продаю. Если она начинает падать, я ее тоже продаю!» Желательно, чтобы выход также происходил планово, а не из-за стоп-аута. В любом случае рекомендуется, чтобы точки выхода и стоп-аута определялись в момент входа в инвестицию. Мы также рекомендуем структурировать выход аналогично входу.

Важно помнить, что, если позиция идет в вашем направлении, вам будет жаль ее уменьшать. Поэтому вопрос дисциплины выхода очень важен. Интересна и другая крайность: объем торговли в растущих акциях превышает объем в падающих, поскольку, согласно известной нам поговорке, начинающие трейдеры «прогорают», поскольку вовремя не уменьшают позицию, а опытные — потому что раньше времени ее закрывают (в общем варианте: в прибыльных позициях объем торговли больше, чем в убыточных). Иными словами, в момент роста прибыли трейдеры и инвесторы имеют склонность «сбрасывать» позицию быстрее, чем когда они на ней теряют. Таким образом, ваш метод должен контролировать оба противоположных типа нерационального поведения.

Размещение стоп-аутов

Одним из основных орудий управления риском позиций служит размещение стоп — приказов на выход из (стоп-аутов) или вход в (стоп-инов) позиции(ю) при достижении некоторого уровня цен. От этого элемента торговли во многом зависит успех в целом, но вопрос стоп-аутов — это вопрос выживания.

Как все в трейдинге, использование стоп-аутов требует разработки индивидуальной тактики. Часто говорят и о стиле трейдинга, где стоп-ауты не используются. Трудно поверить в то, что в длительной перспективе без них можно выжить, но, наверное, есть низковолатильные рынки (причем имеются в виду те, что построены на месячных и годовых графиках), где это возможно. Так, график USD/JPY показывает, что валюта в течение 12 лет в среднем большую часть времени находилась на уровне 108,00–113,00, т.е. волатильность в годовом измерении была невелика. Теперь посмотрим на графики дневной волатильности... Здесь совсем иная картина: цены достигали 82,0 и 135,00. Следовательно, в зависимости от горизонта управления вы можете уменьшить количество стоп-аутов до незначительного.

Второе аналогичное соображение: поскольку рынки не движутся по прямой и даже сильные тенденции на время корректируются, то, если трейдеры занимают позицию не в самый худший момент, у них есть шанс, что, переждав, они выйдут из нее без потерь.

Итак, возможно, есть трейдеры, которые действительно не прибегают к стоп-аутам или используют их крайне редко. Но, скорее всего, это очень опытные трейдеры, заранее знающие свою психологическую реакцию на долгосрочные потери, а также реакцию своих инвесторов и начальников. Большинство же профессионалов, работающих в сфере инвестиций, не могут позволить себе месяцами находиться в неправильной позиции. Это отвлекает их от управления другими позициями, а перед их начальниками встает вопрос о том, нужен ли такой трейдер вообще. Поэтому, даже если теоретически вы предпочитаете работать без стоп-аутов, подумайте дважды, прежде чем использовать этот метод на практике.

С другой стороны, избегайте стоп-аутов и не перегружайте ими свой трейдинг. Эта идея напоминает вождение автомобиля. Можно ехать быстро и тормозить всякий раз, когда водитель движущегося впереди вас автомобиля снижает скорость, а можно двигаться медленнее и держать большую дистанцию. В таком случае, если автомобиль, находящийся впереди вас, притормаживает, можно сбрасывать газ и не тормозить, т.е. низкая скорость и большая дистанция позволяют уменьшить количество нажатий на педаль тормоза.

Известно несколько подходов к стоп-аутам.

1. Исходящий из денежного выражения потерь:

— максимального абсолютного объема потерь;

— максимального процента потерь от капитала;

— максимального объема потерь за определенный срок.

2. Исходящий из технического уровня.

3. Исходящий из стандартных отклонений.

4. Исходящий из VAR.

5. Исходящий из специфических показателей.

6. Исходящий из событий.

В первую категорию входят показатели, которые будут важны для управления денежными средствами. Они имеют большое значение для управляющих деньгами и начинающих трейдеров. С точки зрения здравого смысла каждый инвестор должен знать максимум, который он может потерять на одной сделке. При профессиональном управлении этот максимум выражают в процентах от капитала. Частные инвесторы и банковские трейдеры предпочитают измерение в абсолютном выражении. Иногда в дополнение к первым двум лимитам вводят лимит за срок. Например, внутридневные трейдеры ограничивают размер потерь не только по данной позиции, но и в целом на портфель в течение дня, а банковские трейдеры — в течение месяца.

Приведем формулу для подсчета уровня стоп-аута при данной величине позиции и максимальной сумме потерь:

Цвых = Цвх + [Цвх × (П / СК)],

где

СК — изначальный капитал, инвестированный в сделку (без учета левериджа);

П — максимально допустимые потери;

Цвх — цена входа в позицию;

Цвых — цена выхода из позиции (стоп-аута).

Вторая категория стоп-аутов близка к первой. Вы установили, что не хотите потерять на данной сделке больше $1000. На графике цен вы выявили уровень сопротивления, по отношению к которому установили стоп-аут. Объем позиции должен быть такой, чтобы на стоп-ауте вы не потеряли более $1000.

Третья категория стоп-аутов ставит задачей учесть волатильность рынка. Чем она больше, тем дальше стоп-аут. Если вы используете больше одного стандартного отклонения, то тем самым больше отдаляете стоп-аут. Более дальний стоп-аут диктует меньшую позицию, если размер потерь на каждую сделку ограничен. Такие стоп-ауты следует сочетать с техническими уровнями. Очень досадно закрыть позицию перед сопротивлением, а затем увидеть, что базовый актив его не преодолел. Представляется, что данный способ является очень интересным с точки зрения дисциплины. В то же время предположим, что к моменту открытия позиции цена базового актива изменилась на одно стандартное отклонение по сравнению с закрытием. Если вы взяли себе за правило останавливать себя после такого движения, значит ли это, что вы откроете позицию с очень близким стоп-аутом или все-таки передвинете его на расстояние еще одного стандартного отклонения? Если вы не ограничены конкретным временем, то, наверное, выберете второе, а если ограничены — то, возможно, первое.

Стоп-ауты, основанные на методе VAR, похожи на предыдущие. Они имеют смысл для сложных инструментов, ценообразование которых определяется несколькими переменными. Так, премия опциона зависит от цены базового актива, от изменения ожидаемой волатильности, форвардных кривых и т.д. VAR суммирует все типы рисков, и эта цифра представляет собой худший вариант. Если он хуже допустимого, позицию нужно уменьшить.

Для деривативов существует еще несколько типов ограничений, контролирующих стоп-ауты. Так, на опционах это может быть размер веги, теты (о которых говорится в части IV) и т.д., а на свопах и облигациях — дюрации или конвекции.

То или иное событие тоже может быть сигналом для стоп-аута. Например, вы входите в позицию, ожидая победу партии демократов на выборах в США. В момент объявления о том, что выиграли республиканцы, вам следует выйти из позиции. Этот вид стоп-аутов трейдеры исполняют наименее дисциплинированно. Как быть, например, если новость о победе республиканцев повлекла за собой динамику цен, которую вы и ожидали? Один из вариантов — поставить технический стоп-аут и продолжать оставаться в позиции. К сожалению, если к моменту объявления итогов выборов позиция была убыточной, а вслед за оповещением об этом событии не последовало значительного движения рынка, инвесторы, надеясь «отбить» потери, остаются в позиции и надолго погрязают в ней.

Тем не менее в книге «Маги фондового рынка» Швагера корифеи называли реакцию на новые события основным методом стоп-аутов. Один из них рассказывал, что, пока не появятся данные, противоречащие его фундаментальному анализу, он не выходит из позиции. Другой интерпретировал «факты» несколько шире. Он отнес к сигналам на выход динамику цен, которая не следует из фундаментального анализа. Этот трейдер, безусловно, является сторонником комбинирования фундаментального и технического анализа, при этом первый для него более важен.

Выбирая для себя способы размещения стоп-аутов, следует помнить, что для разных инструментов они разные. Это наблюдение в некоторой степени совпадает с критерием выбора соотношения риск/прибыль. Если инструмент имеет большую амплитуду дневных колебаний, но редко заканчивает период далее одного стандартного отклонения от открытия, то вы будете готовы поставить стоп-аут дальше, исходя из соотношения риска к прибыли 1:1 или даже при худшем варианте.

Методика размещения стоп-аутов должна сочетаться с вашим торговым стилем. Предположим, вы занимаетесь внутридневным трейдингом (day trading). Сам род торговли таков, что в конце дня вы закрываете любую позицию. Допустим, вы обнаружили наличие краткосрочного тренда, который в данный момент идет против вас, но уверены, что до конца дня он развернется. Время у вас еще есть. Должны ли вы исполнять стоп-аут полностью? Вопрос непростой, так как он ставит под сомнение саму идею дисциплины. Чтобы ответить на него, вы должны учесть три момента. Во-первых, имеет значение ваш опыт в принятии решений по пересмотру стоп-аутов. Если в прошлом вы были успешны, может быть, следует рискнуть и в этом конкретном случае. Во-вторых, важно ваше состояние в данный момент. Если вы устали и откладывание стоп-аута — лишь повод не принимать тяжелого решения, то нужно «резать» позицию. В-третьих, если уж вы приняли решение остаться, постарайтесь, чтобы крупный убыток не уничтожил результат вашего трейдинга за длительное время. Если такое произойдет, наутро вы возненавидите себя, и торговля еще долго будет напоминать вам процедуру удаления нервов из зуба, когда все внутри болит и сопротивляется.

Желательно распределять стоп-ауты, используя несколько точек выхода. К примеру, пусть линия поддержки проходит на уровне 100,15. Как известно, стоп-аут для длинной позиции лучше размещать под круглыми цифрами — в данном примере ниже 100,00 или 100,50. Стоп-ауты для короткой позиции лучше размещать выше круглых цифр: выше 100,00 или 100,50. В нашем примере инвестор купил 10 акций, и ему выгодно установить стоп-аут на уровне 99,85 под 100,15. Мы предлагаем разбить стоп-аут на три части на уровнях 99,95, 99,85, 99,75. Его средняя стоимость при этом не изменится, хотя рынок с большей вероятностью может достичь первого уровня стоп-аута. Зато у вас будет шанс отыграть потери, если рынок дойдет до двух первых уровней, а затем уйдет обратно вверх.

Подчеркнем, что структурирование выхода не менее важно, чем структурирование входа. Им часто пренебрегают или упускают из виду при планировании. Автор наблюдал ситуацию, когда трейдер был «выбит» из позиции за секунду до того, как рынок сделал то, что он ожидал. Типичная ситуация: трейдер купил фьючерсы на S&P и вынужден был «порезать» позицию, когда рынок начал падать. А рынок стабилизировался чуть ниже точки стоп-аута — и начал расти!

Стоп-аут не «убил» бы всю позицию сразу, если бы трейдер разделил его на три уровня со средней ценой, равной уровню, на котором он «порезался». Позиция была бы «порезана» на первых двух уровнях (один — выше первоначального, а другой — на первоначальном уровне), но рынок не достиг третьего уровня (ниже первоначального). При этом трейдер заработал бы деньги на трети позиции.

В этот вариант стратегии не вовлечен дополнительный риск, так как средняя цена трех уровней выхода равна первоначальному уровню выхода. Такой метод выхода использует технику вертикальной диверсификации, описанную выше для случая входа.

Опционы как способ установки стоп-аутов

Кто-то может назвать использование опционов вместо стоп-аутов хеджированием, но это очень расширенная трактовка этого термина. Опционы могут использоваться в нескольких ситуациях:

1) при классическом хеджировании, т.е. защите позиции в базовом активе опционами (см. часть VII);

2) при препозиционировании — приобретении дешевых (обычно краткосрочных) опционов с ценой исполнения, расположенной далеко от текущей цены, с тем чтобы войти в позицию в базовом активе на уровне цены исполнения опциона, используя его как оплаченный стоп-аут;

3) при трансформации позиции в базовом активе в опционы «при деньгах», ведущие себя в вашем направлении как базовый актив, но в направлении против вас — как стоп-аут.

Пункты 2 и 3 в деталях рассматриваются в части VI.

Излишне говорить, что слово «опцион» немедленно вызывает предвзятое отношение. На самом деле этот инструмент не так сложен, как кажется, если вначале отработать свой стиль на небольших позициях. Проблема заключается в том, что даже инвесторы со стажем предпочитают известное (обычные стоп-ауты в базовом активе) неизвестному. К тому же людей отпугивают слухи о больших потерях на опционах. Надеемся, что вам будет интересно включить опционы в свой арсенал средств защиты, и эта книга для многих окажется полезной.

Усреднение

На рынке принято усредняться. «Если тебе нравится покупать бумагу Х по 100, ты должен быть счастлив докупать ее по 90», — говорят на биржах. Казалось бы, простая идея, но, как всегда, существуют вариации, которые должны учитываться в вашем плане усреднения. Он должен ответить на ряд вопросов, например, таких: усредняетесь ли вы только тогда, когда рынок идет против вас, или вы делаете это и в том случае, когда он идет в вашу сторону; какой размер усреднения вы используете; что вы делаете с усредненной позицией, если рынок развернулся против вас или в вашу сторону.

Однозначных ответов на эти вопросы вам никто не даст, однако есть несколько соображений. Первое: если в момент входа в позицию вы не исключаете, что рынок пойдет против вас, и хотите усредниться, имеет смысл занимать меньшую позицию по текущей цене, чем по той, которая ниже. Если вы думали, что возможности усредниться не будет, но она представилась, не занимайте позицию, большую ранее взятой: ваши ожидания уже однажды не оправдались, и следует проявлять осторожность.

Второе: если вы намерены усредняться более одного раза, определите размер позиции, которую готовы в конце концов занять. Определяйте объемы входа исходя из общего объема, стараясь купить максимум по минимальной взвешенной цене.

Эти, казалось бы, базовые соображения, которые мы уже частично обсуждали при рассмотрении тактики входа, трейдеры вносят в свой арсенал не сразу и, даже оценив по достоинству их преимущества, долгое время не используют. Причина, скорее всего, лежит в испытываемом ими психологическом дискомфорте. Инвесторы не сразу обращают внимание на вопросы индивидуального комфорта и пытаются использовать некую механистическую систему. Лишь достаточно изучив себя, вы найдете свойственный только вам алгоритм усреднения, который и можно будет использовать механически.

Третье: выход из усредненной позиции — это особая тема. Странно об этом писать, но проблема многих трейдеров заключается в том, что, усредняя цену, они психологически к этому не готовы. Например, вы купили по одной акции за $40, $35 и $30. Средняя цена пакета из трех акций — $35. С этим соглашаются все. Проблема в том, что при выходе из позиции многие продолжают торговать исходя из индивидуальных цен входа, а не средней цены позиции. Поэтому, вместо того чтобы продать все три акции с минимальной прибылью по 35,50, такие трейдеры будут ждать цену, превышающую $40. Это явное проявление эвристики якоря, упомянутой в части II, посвященной психологии инвесторов.

Вывод: выходите из позиции исходя из средневзвешенной цены. Ниже предлагается пример расчета, позволяющего определить точки выхода из длинной позиции, средневзвешенная цена которой находится выше текущего рынка, но она была увеличена на более благоприятном уровне. Предположим, вы купили на COMEX 10 лотов меди по цене 137,40, а 20 лотов — по цене 138,20. Итого средневзвешенная цена — 137,93227.

Вы хотите продать 10 лотов, купленных дешево, и собираетесь подсчитать, сколько контрактов, купленных дорого, вы можете продать на текущем уровне, чтобы уменьшить позицию, не фиксируя убыток. Вам поможет следующая формула:

где

P — рассматриваемая цена;

N — количество контрактов, купленных по 138,20 с целью продажи по цене Р;

10 — количество контрактов, купленных по меньшей цене.

Формула построена на простой идее, похожей на подсчет площади прямоугольника:

10 × (Р – 137,40) = N × (138,20 – Р)

На данном уровне цен (Р) прибыль на выигрышной позиции равна убытку на проигрышной.

Диверсификация

В качестве одного из вариантов, принятых в управлении денежными средствами и рисками, выступает метод диверсификации. Логически он имеет смысл: невозможно быть правым во всех ситуациях, и задача трейдера — не инвестировать в абсолютно ошибочный вариант. Поскольку он не может этого знать заранее, то диверсифицируется.

Проблема возникает, когда инвесторы рассматривают этот метод как научно обоснованный и/или «уж точно не вредящий». Как говорилось в части 1, обсуждаются два типа классической диверсификации: один использует активы с негативной ковариацией, а другой — с разным поведением по отношению к рынку. Их различие заключается в том, что первый метод использует соотношение между каждой парой активов в портфеле, а второй — отношение между конкретными активами и рынком в целом, т.е. между специфическими и недиверсифицируемыми рисками.

Оба метода не получили достаточного эмпирического подтверждения. Как говорилось в части II, проблема заключается также в психологических возможностях людей: вряд ли мы способны эффективно управлять более чем двадцатью активами одновременно. Более того, если эти активы не коррелируют, как, например, цены на какао и акции «ЮКОСа», то отслеживать их параллельно трудно как с фундаментальной, так и с технической точки зрения. Итак, говоря о диверсификации, не обольщайтесь: этот метод вряд ли защитит от потерь. Проще руководствоваться здравым смыслом. Как говорится, «не складывайте все яйца в одну корзину».

Сколько «яиц» лучше? Зависит от вас и от рынка — кто-то может управлять и десятью позициями одновременно, но если рынок становится излишне волатильным хотя бы в одном активе, лучше воздержаться от максимального количества позиций, чтобы сконцентрироваться на наиболее сложной.

Можно ли считать несколько акций, имеющих отношение к определенной отрасли, одним активом? Как уже упоминалось выше, это зависит от вашей тактики в управлении денежными ресурсами. Когда говорится о диверсификации, как правило, имеется в виду «горизонтальная» диверсификация: увеличение количества управляемых активов. Напоминаем: альтернативный подход — это комбинация горизонтальной и вертикальной диверсификации, о которой говорилось выше.