Глава 2.4 ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ВЫВОДОВ ТЕОРИИ ПОВЕДЕНЧЕСКИХ ФИНАНСОВ ДЛЯ ОБЪЯСНЕНИЯ ПОВЕДЕНИЯ ИНВЕСТОРОВ

1. Практические аспекты теории поведенческих финансов

Изученные отклонения дают возможность предположить, что одним из проявлений отсутствия рациональности является увлеченность инвесторов определенными методами анализа, активами и конфигурациями. Это касается и фундаментального, и технического анализа. Из этого можно сделать вывод, что метод анализа становится популярным, а, следовательно, и полезным в краткосрочной перспективе, если он в наибольшей мере отражает текущие предпочтения инвесторов. Поэтому исключительно важно отслеживать текущие приоритеты аналитиков, а также изменения общего мнения участников рынка и отсеивать «модные» идеи.

«Рынком правят жадность и страх» — одна из давних поговорок, распространенных на Уолл-стрит. (Хотя некоторые экспериментаторы утверждают, что если сформулировать более точно, то «рынком правят жадность и надежда».) Следствием проявления этих чувств являются значительные отклонения рынка от «фундаментальных ценностей» ввиду того, что потоки ликвидности часто следуют за эмоциональными порывами. Инвесторы, работающие как индивидуально, так и в группе, демонстрируют предрасположенности, выявленные исследователями в области поведенческих финансов. Поэтому часть времени рынок пребывает в эйфории «влюбленности» в какую-то идею, затем следует отрицание противоречащих ей проблем, а потом наступает безразличие или даже эйфория «ненависти» к ней. Таким циклом, например, можно объяснить историю отношений инвесторов из других стран к российскому рынку. До августа 1998 г. международные рынки игнорировали экономические и политические проблемы, существующие в России. Последующие четыре года они пренебрегали достигнутым ею прогрессом, и в то время, когда российские финансовые рынки росли, круг инвесторов оставался исключительно узким.

Объяснить подобный цикл можно с разных точек зрения. Бенартзи (Benartzi) и Талер объясняют «загадочную премию за риск», упоминавшуюся при обсуждении CAPM, феноменом «близорукого отвращения к потерям» (myopic loss aversion): инвесторы излишне сконцентрированы на недопустимости краткосрочных потерь152.

Можно найти несколько объяснений «близорукому отвращению к потерям». Одним из объяснений этого феномена является то, что люди фокусируются на информации, подтверждающей их взгляды (отклонение из-за неспособности отказаться от своих мнений/убеждений). Другим объяснением является склонность людей мыслить стереотипами (отклонение из-за построения доводов, основанных на непредставительной выборке), отмеченная выше. Третьим объяснением служит стремление людей к сравнению, когда за базу принимают явления, имеющие другую природу, или произошедшие в другом контексте. Также возникновению «близорукого отвращения к потерям» способствует склонность людей приписывать себе бóльшую точность и меньшее количество ошибок в предположениях, на которых основаны их прогнозы (отклонение из-за излишней самоуверенности)153.

2. Использование теории поведенческих финансов для повышения эффективности инвестирования

Чтобы продемонстрировать важность психологической составляющей, приведем ответ одного чешского тренера по теннису на вопрос о том, как такая маленькая страна сумела дать столько чемпионов. Он сказал, что в большинстве государств при отборе в группы высшего уровня оценивают технические способности спортсмена, а в Чехии на первое место ставят его способность выигрывать. При таком подходе технический потенциал является второстепенным по отношению к психологическому.

Что нужно сделать, чтобы перепрограммировать свою психику на способность выигрывать? Человек, принимающий решения, — это динамичная система с эмоциональными, информационными и прочими противоречивыми составляющими. Общение со старейшинами бизнеса приводит к выводу, что многие из них уникальны именно из-за четкого понимания собственного профиля риска, что является существенным элементом способности к «трезвой оценке ситуации».

Как лучше определить «собственный профиль риска»? Исходя из теории возможностей, «профилем» является собственная функция ценности, которая включает в себя точку сравнения и восприятие «полезности» прибылей и «боли» от убытков. Теория возможностей предполагает, что у инвесторов по мере роста их профессионализма становятся более оптимальными и точки сравнения, и функции ценности.

Функция может изменяться не только в позитивном направлении, и для достижения стабильного успеха инвестор/трейдер должен иметь представление о предельных возможностях своей психики и выработать систему самоконтроля. Иначе в долгосрочной перспективе даже самый эффективный механизм анализа и реализации решений не позволит достичь предсказуемых стабильных результатов.

Стротц (Strotz) объяснил сложность самоконтроля функцией дисконтирования предпочтений (рисунок 2.3): краткосрочное удовлетворение более важно, чем долгосрочное154. Так, люди переедают, потому что любят вкусно поесть, несмотря на свое стремление похудеть. Иными словами, они склонны игнорировать долгосрочные интересы во имя сиюминутных удовольствий.

Представляется, что эта функция дополняет теорию возможностей, поскольку она демонстрирует, как фактор времени влияет на функцию взвешивания вероятностей. Дисконтирование предпочтений как бы добавляет третье измерение к функции взвешивания. Оно показывает влияние фактора времени на веса π (p), применяемые для взвешивания вероятностей в процессе принятия решения.

Нерациональность поведения также характеризуется непостоянными (discontinuity of purpose) и непоследовательными целями (incoherence of purpose). Макинтош (McIntosh) определил первое свойство как изменение целей во времени. Второе подразумевает конфликт между несколькими целями, которые присутствуют у каждого человека в единицу времени.

Для повышения рациональности Стротц предложил принцип предварительного принятия решения (precommitment). Он заключается в том, что заранее предпринимаются меры по ограничению нерациональности своих действий в будущем. Классическим примером предварительного планирования является поведение Одиссея. Чтобы благополучно миновать остров сирен, он залепил своим гребцам уши мягким воском, так, что они не услышали их пагубного пения, а себя приказал привязать к мачте. Чем более рациональны люди, тем более эффективные меры они способны разработать для противодействия нерациональным позывам.

Выводы Стротца и Макиноша развили Шефрин и Талер155. Они предложили идею, согласно которой каждый человек, принимающий решения, состоит из двух разных личностей: планирующей и действующей. С их точки зрения, это позволит его планирующей составляющей использовать ограничивающие и стимулирующие меры по отношению к действующей. Для того чтобы быть эффективными, эти меры должны отвечать нескольким критериям. Они должны быть простыми, не предполагать исключений, редко изменяться, быть достижимыми и иметь элементы краткосрочной привлекательности. Эти критерии улучшения результатов (мотивация, ограничения и т.д.) применяются и в организациях, поэтому Шефрин и Талер предложили использовать аналогичные меры для самоконтроля.

Возможно, первым шагом на стадии их планирования является сознательный выбор точки сравнения для данного типа решений. Так, опытные трейдеры рекомендуют начинать день с вопроса: «Какой портфель я хотел бы иметь сегодня?» Дав себе ответ, они вносят изменения во вчерашний портфель. Фактически такая процедура приводит к нахождению оптимальной точки сравнения за счет снижения влияния таких типов предрасположенностей, как отклонение из-за предвзятого мнения, оптимизма и собственной шкалы оценок.

Можно также рекомендовать рассматривать каждую ситуацию с учетом разной временнóй перспективы. Часто после длительного периода сомнений инвесторы, стремясь увеличить прибыль, занимают значительные позиции. При этом они игнорируют поведение рынка за более существенный период, т.е. подпадают под влияние одной из форм эвристики подобия. Чтобы снизить свою зависимость от нее, в такие моменты эффективно рассмотреть рынок с точки зрения более длительного временнóго периода. Напоминание об опасности появления «черных лебедей» — в форме значительно более высокой волатильности — поможет заставить себя снизить размер инвестиции, предохранив от значительного убытка в момент «прорыва» устоявшегося диапазона цен.

Другим приемом использования различной временнóй перспективы в снижении зависимости от текущего момента является вопрос: «Что я скажу о сегодняшней возможности через год?», заставляющий рассматривать сегодняшнюю возможность в более широкой исторической перспективе. Ответ на него позволяет уменьшить влияние предрасположенности руководствоваться непредставительной выборкой и эвристикой ощущений (влиянием сиюминутных эмоций на принимаемые решения).

Этот вопрос также полезно задавать в ситуации, когда инвестор забывает о важности следования долгосрочным тенденциям, как, например, в случае отклонения из-за предвзятого отношения. Каждый раз, когда рынок начинает движение в его сторону, он закрывает позицию и пропускает значительную часть тенденции. Затем инвестор занимает позицию на «откате» и снова закрывает ее слишком рано. Очевидно, и здесь он склонен рассматривать позицию, принимая во внимание лишь краткосрочный горизонт, что снижает доходность. Поэтому полезно смещать сиюминутную точку сравнения (используемую базу сравнения) к оценке своих результатов с учетом долгосрочной тенденции.

Для преодоления внутренних противоречий в принятии решений полезно корректировать собственные оценки, исходя из эмпирического опыта. Ваша планирующая составляющая должна отмечать предыдущие промахи и достижения. Предположим, вы интуитивно предполагаете, что выполните задачу через неделю, но по опыту знаете, что раньше у вас уходило в два раза больше времени, чем планировалось. Теперь вы должны откорректировать собственную интуитивную оценку необходимого срока, удвоив его в два раза. В другой ситуации вы увеличите уровень риска, зная, что отличаетесь излишней консервативностью.

Планировать действия по увеличению рациональности решений можно с помощью визуального проецирования не только собственной функции ценностей (теория возможностей), но и функции дисконтирования предпочтений, предложенной Стротцем. Первая поможет вам оценить рациональность собственного профиля риска, а вторая — контролировать функцию полезности (u), влияющую на функцию профиля риска.

Разворачивая анализ функции дисконтирования предпочтений, предложенной Стротцем, Шефрин и Талер отметили интересный аспект: в момент возникновения идеи функция дисконтирования, как правило, более крутая, чем после первичного рассмотрения («Не следуйте своим первым порывам: они, как правило, самые благородные», — рекомендовал один из героев Бальзака). Эту идею можно графически продемонстрировать на рисунке 2.4. Из него следует, что максимальное отклонение от рационального процесса принятия решений часто возникает именно на первой стадии разработки плана инвестиций, т.е. на этапе возникновения идеи. Если решение принимается немедленно, то у вас нет времени проконтролировать собственные эвристики и отклонения, и, как следствие, возможна избыточная реакция (overreaction). Поэтому из этого наблюдения следует рекомендация: не принимайте инвестиционных решений на острие момента.

Можно предположить, что функция дисконтирования предпочтений не является симметричной для исходных ситуаций в зависимости от того, положительные они или отрицательные. После больших потерь инвесторы склонны рассматривать положительные перспективы рынка как отдаленные, в то время как в моменты удач рассчитывают на их продолжение.

Представляется, что функцию можно дополнить еще одним наблюдением. Спроецируем ее график на свое поведение в юношеские годы и в более зрелом возрасте. Помните, как в пятнадцать лет казалось, что от решения той или иной проблемы зависит вся оставшаяся жизнь? Через несколько лет значимость подобных проблем уменьшалась, т.е. по мере приобретения опыта менялась форма функции. Аналогично проходит процесс приобретения опыта и приспособления к новым ситуациям.

Рисунок 2.5 отражает феномен «близорукого отвращения к потерям» (myopic loss aversion), когда инвесторы игнорируют события, которые могут произойти в конце текущего периода. Из рисунка видно, что по мере приобретения опыта, во-первых, увеличивается горизонт, на протяжении которого мы готовы рассматривать проблему, а во-вторых, функция становится более пологой. Первое наблюдение известно опытным трейдерам по популярным присказкам типа «Завтра будет новый день» и «Возможности повторяются». Они призывают не рассматривать текущую возможность или проблему как последнюю, а, следовательно, не относиться к неизбежным убыткам как к трагическому и бесповоротному факту.

Обе поговорки также напоминают о возможности возникновения избыточного риска в погоне за суперприбылями или об опасности в сделках с низким соотношением прибыли и риска. Поведение функции указывает на возможность коррекции собственных сиюминутных предпочтений, которые возникают, например, как следствие предрасположенности к действиям на основе недавней и яркой информации или под влиянием эвристики ощущений. Введение ограничений на объем вложений в одну сделку и другие методы управления деньгами — примеры методов корректировки функций, приведенных на рисунках 2.4 и 2.5.

Разработанные инвестором меры самоконтроля становятся дисциплинирующим фактором на стадии исполнения плана. Как известно, успешные трейдеры ставят дисциплину на первое место по важности в достижении долгосрочных прибыльных результатов.

3. Отклонение из-за позитивной реакции на неопределенность

Мы уже говорили о склонности инвесторов позитивно реагировать на неопределенность, когда обсуждали отклонение, вызванное самоуверенностью. Некоторые исследователи считают эту черту характера настолько важной, что рекомендует ее в качестве основного объяснения избыточной премии за риск, с которой пробует «совладать» теория CAPM. В контексте этого раздела данное отклонение нас интересует с точки зрения фактора времени и явления, которое мы называем «вертикальными, или многослойными рисками».

Функция дисконтирования предпочтений, предложенная Стротцем, означает, что в своих решениях люди придают недостаточное значение будущему. На наш взгляд, важность временнóго фактора в принятии решения имеет критически важное самостоятельное значение. Она влияет на его горизонт, выбор точки сравнения и изменение оценок риска. Время всегда отделяет момент принятия решения от его осуществления. Говорят, что истина не существует в отрыве от времени: в новые периоды появляются новые факторы и понятия, ведущие к переоценке истин, в прошлом казавшихся незыблемыми, т.е. происходит смещение точек сравнения — эталонов измерения.

Комбинацию неправильной оценки времени (входа в рынок и выхода из него) и направления тенденции можно привести как пример типичного проявления отклонения из-за неправильной оценки конъюнктивных и дизъюнктивных вероятностей (эвристики якоря), которая ведет к недооценке «вертикальных рисков». Инвесторы, как правило, фокусируются на направлении (тенденции), но угадать, когда оно начнется и как долго продолжится, — еще более сложная проблема. Так, например, многие генералы критикуют своих главнокомандующих за недооценку времени, необходимого войскам на овладение новой техникой, что, по их словам, влечет значительные потери. Американцы говорят: «Пионеры — это люди со стрелами в спинах»: если угадать направление, но начать двигаться раньше времени — это обернется потерями среди первопроходцев, хотя они проложат дорогу новой тенденции.

Рынок Интернета стал интересным примером, иллюстрирующим эту пословицу. То, что это технология будущего, в конце 1990-х гг. было неоспоримо. Но после первого всплеска в 1998–2001 гг. можно было утверждать, что пройдут годы, пока компании, предоставляющие интернет-технологии, станут прибыльными, а большинство из них к тому времени вообще прекратят свое существование. Именно из-за таких ситуаций трейдеры говорят, что своевременный вход в позицию — это 50% успеха!

Для образности мы введем термин «вертикальный, или многослойный риск», который является синонимом конъюнктивной вероятности успеха в случае одновременного происхождения нескольких событий. Он возникает не только в ситуациях, когда трейдеры надеются оказаться правыми одновременно и при выборе точки входа, и времени входа в позицию. Подобный риск также присутствует в ситуации, когда трейдеры делают прогноз цены данного актива, но не имеют разрешения или боятся открывать в нем позиции и реализуют свой прогноз в другом активе. Типичный пример — трейдер, который прогнозирует падение процентных ставок и на этой основе предсказывает поведение рынков акций или валют. Проблема в том, что на эти рынки могут влиять не только падение процентных ставок, но и другие показатели. Другими словами, если инвестор уверен в тенденции по отношению к одному продукту, он должен стараться не реализовывать свой прогноз применительно к другому, чтобы избежать прочих неконтролируемых факторов.

Проблема «многослойности» особенно проявляется на примере экзотических опционов156. Продемонстрируем вышесказанное на примере. Рынок акций падает уже третий день и приближается к очень важному уровню поддержки. Инвестор ожидает, что перед закрытием «медведи» отфиксируют часть прибыли, т.е. рынок незначительно вырастет. Чтобы заработать, он покупает опцион колл с барьером, который перестанет существовать, если рынок пойдет вниз и достигнет уровня барьера. Барьер делает колл дешевле, но если рынок откорректируется вниз больше ожидаемого, то опцион перестанет существовать. Представим вероятность того, что инвестору удастся угадать направление движения рынка. Помножим ее на вероятность того, что инвестор угадает срок, в течение которого начнется движение. А теперь представим себе вероятность того, что ему удастся угадать, что: 1) в данный срок рынок пойдет 2) в ожидаемом направлении, 3) но не достигнет данного уровня. Другими словами, вероятность не очень велика.

Вместо опциона инвестор может купить фьючерсы на индекс. Какой вариант лучше? Поскольку у инвестора краткосрочные ожидания, стоит занимать краткосрочную позицию. Кроме того, даже если он угадает уровень барьера, при торговле опционами ему придется уплатить два спреда (за вход и за выход), а спреды при сделках на опционах шире, чем при сделках на фьючерсах.

Возможно, многие «многослойные» решения становятся приемлемыми именно благодаря склонности инвесторов позитивно реагировать на неопределенность, так как «анализируй, не анализируй — все равно не поймешь, а если принять решение, то можно и выиграть». Следовательно, можно рекомендовать инвесторам держаться подальше от соблазнительных «интересных» решений, предполагающих благоприятный исход больше чем двух типов рисков157.

При психологически неосознанной оценке собственных возможностей любые предварительные расчеты окажутся неактуальными. Напротив, при осознанном и трезвом расчете своих сил применительно к возникающим ситуациям появляется гибкость в реагировании на неожиданности. Поэтому именно в уровне осознанности изначальных целей лежит решение дилеммы быть дисциплинированным и доводить свой план до конца или приспосабливаться к изменившимся условиям.

4. Экспериментально подтвержденные особенности поведения инвесторов на рынке

Концепции поведенческих финансов в основном не поддаются количественному тестированию на основе рыночной и экономической информации. Таким образом, выявив причины нерационального поведения, нельзя определить их количественное влияние на рынок.

Кроме того, многие концепции противоречат друг другу. Например, отвращение к потерям должно вести к тому, что трейдеры будут увеличивать объем или частоту торговли после понесенных потерь. С другой стороны, отклонение, выражающееся в принятии повышенного риска на прибыль, говорит об обратном: трейдеры, которые заработали, будут стремиться к повышенным рискам.

Исследователи смогли определить, что вышеописанная дилемма в случае трейдеров CBOT (Chicago Board of Trade) решалась в пользу отвращения к риску. Значит, вероятность того, что трейдер, торгующий государственными облигациями США, примет днем повышенный риск, составляет 31,3% для тех, кто утром понес потери, и 26,9% для тех, кто их избежал. И трейдеры, потерявшие деньги, на 16% вероятнее принимают больший риск, чем заработавшие. При этом на короткое время увеличивается волатильноcть цен.

Отклонение из-за предвзятого отношения (disposition bias) было упомянуто ранее в контексте «влюбленности» инвесторов в «свои» компании и игнорирования плохих новостей о фирмах, в которые они инвестировали. Данное отклонение также предполагает, что инвесторы будут избегать закрывать убыточные позиции и раньше времени закрывать прибыльные. Иными словами, когда позиция «идет» в сторону инвестора, ему не хватает убежденности, а когда против него — решительности. Научиться контролировать это отклонение должен любой инвестор. Без этого сложно выживать на рынке. Говорят, что начинающие трейдеры «прогорают», поскольку не удосуживаются закрывать убыточные позиции, а опытные — поскольку не дают прибылям расти.

Поскольку эта тема довольно популярная, стоит остановиться на возможных объяснениях данной предрасположенности. Теория возможностей предоставляет базовое объяснение этого эффекта: люди предпочитают определенность в случаях, связанных с положительным исходом, и принимают избыточный риск в случаях, связанных с негативным исходом.

Шефрин и Штатман, впервые описавшие этот эффект, также предположили, что объяснением может служить ожидание инвесторов, что их инвестиции лишь временно будут убыточными.

Отклонения из-за оптимизма, из-за предохранения собственных взглядов и из-за страха сожаления об ошибочных решениях также помогают объяснить этот эффект.

Изучение поведения 30 акций, котировавшихся на фондовых рынках NYSE и AMEX в период 1981–1985 гг., подтвердило, что объем торговли был выше нормального в момент роста котировок, а в моменты их падения — сокращался.

Другое исследование показало, что в период с 1964 по 1970 г. доходность акций, находившихся в изученных портфелях на протяжении одного-шести месяцев, составляла от 4,5 до 7,8%, а меньше месяца — 45%. Получается, что акции, которые оставались в портфеле, скорее всего, сначала падали, а затем инвесторы, дождавшись возврата рынка, их продавали. В результате правильно купленные, но проданные раньше времени акции продолжали расти.

Такое поведение инвесторов оказалось настолько характерной особенностью человеческой психики, что даже когда участникам экспериментов заранее сообщали позитивные прогнозы относительно рассматриваемых акций, они продавали «победителей» на 50% чаще, чем «проигравших». Значит, инстинкт самовредительства (или, говоря научным языком, «отклонение из-за предвзятого отношения»), как правило, превалирует над знаниями.

Еще одной формой отклонения из-за предвзятого отношения является эффект «влипания» (sunk cost effect). Купив некое оборудование, сотрудники компании часто не заменяют его на более дешевое и совершенное, так как избегают фиксировать потери на предыдущем решении. Установлено, что те, кто принимал непосредственное участие в принятии первоначального решения, гораздо более склонны к этому эффекту, чем работники той же организации, не имеющие к этому отношения.

Этим объясняется эффективность приема, используемого в фондах и трейдинговых подразделениях: когда трейдер начинает терять деньги, его позиция на время передается другому специалисту, в меньшей мере подвергшемуся стрессу. Таким образом, снижается эффект «влипания».

Отклонение «близости к дому» (home bias)158 является одной из форм предрасположенности полагаться на непредставительные выборки. Исследования американских частных инвесторов показали, что в период 1991–1996 гг. они вложили средства, составляющие около 30% их портфеля, в акции компаний, находившихся в радиусе 250 миль от дома инвестора. Среди управляющих фондами также сильна подверженность локальной моде: менеджеры, живущие в одном городе, покупают похожие акции.

Последнее наблюдение можно также объяснить эвристикой стадности (herding heuristics), которая заключается в том, что люди имеют склонность повторять чужие действия. Эксперименты исследователей продемонстрировали это отклонение на групповых экспериментах. Несомненно, что факторы, свойственные отдельным инвесторам, присущи и группам инвесторов. Их «стадность» выражается в том, что они склонны: а) основывать свои действия на плохо изученных заключениях; б) изменять свое мнение на основе незначительных фактов; в) надолго откладывать очевидное решение, а затем, без явных причин, стремительно его исполнять159.

Для инвесторов в акции может показаться интересным, что поведенческие финансы показали прибыльность двух противоположных моделей инвестирования: в перепроданные акции и в акции, цены которых идут вверх.

Эффект инвестиций в перепроданные активы (contrarian strategy) был проанализирован в исследовании Дебондта и Талера160. Они исследовали динамику цен акций на Нью-Йоркской бирже за период с 1926 по 1982 г. На основе доходностей за каждые три предыдущих года они создавали портфели, состоящие из 10% акций с самыми лучшими результатами (портфель «победителей») и 10% акций с самыми плохими результатами (портфель «проигравших»). Результаты проверялись через три года после формирования. Портфели «проигравших» показали за время держания кумулятивную доходность на 19,6% выше, а портфели «победителей» — на 5% ниже среднерыночной.

Помимо очевидной асимметричности доходностей двух портфелей исследователи заметили, что цены акций в портфеле «проигравших» особенно быстро росли в январе.

Стратегии, фокусирующиеся на инвестициях в недавних «победителей» и продажу недавних «проигравших» (relative strength portfolio), при определенном алгоритме также способны продемонстрировать прибыль, значительно превышающую среднерыночную. Наиболее успешная из таких стратегий инвестирует на шесть месяцев в акции, уже показавшие повышенные результаты в предыдущие полгода. Годовой доход инвесторов, использующих эту стратегию, в среднем на 12,01% превышает среднерыночный161. Объяснением этого результата могут послужить замедленная реакция рынка на позитивную фундаментальную информацию или связанный с ней избыточный оптимизм, порождающий инерционный рост.

5. Взаимосвязь фактора ликвидности и психологии рынков

Можно сказать, что в основе инерционной (momentum trading) и интервальной торговли (range trading) лежит эвристика подобия. Приверженцы теории поведенческих финансов любят указывать на теорему Байеса162. Они говорят, что инвесторы слишком подвержены эвристике подобия и бессознательно отбрасывают сценарии, выходящие за пределы конкретной выборки, например, становятся инерционными трейдерами и покупают акцию после серии объявлений о положительных результатах деятельности компаний. Другими словами, большинство из нас не являются «байесовскими инвесторами» (the Bayesian investor)163.

Тем не менее на разных стадиях рынка эвристика подобия и другие предрасположенности проявляется по-разному и оказывают сильное воздействие на ликвидность в зависимости от типа рынка, а также от стадии формирования интервалов и инерции (тенденции). Так, на ранних стадиях формирования данной конфигурации инвесторы более склонны уважать теорему Байеса, т.е. рассматривают несколько альтернатив развития рынка. На этой стадии большую роль играет эвристика наличия: инвесторы живо интересуются свежей информацией, обращая внимание на недавнее поведение рынка. У опытных инвесторов в такие моменты ярко выражено отклонение из-за страха сожаления: они знают, что не должны торговать на несформировавшихся рынках, и боятся испытать чувство вины в случае потерь. Менее опытные подпадают под «закон малых чисел» и «иллюзию контроля», начиная видеть «устойчивые конфигурации» там, где их нет.

Если конфигурация развивается в ценовой диапазон или канал, инвесторы начинают думать в категориях, как далека или близка цена от границы или центра диапазона, т.е. проявляется воздействие эвристики якоря. Затем возникает эвристика подобия, и инвесторы начинают рассматривать в качестве наиболее вероятного сценария колебания рынка внутри данного интервала.

По мере утверждения инерционной конфигурации возникает все большая склонность забывать о возможности возврата к среднему и другие проявления эвристики подобия. Закон малых чисел, неверие в центростремительность тенденций являются проявлениями эвристики подобия и ошибок приписывания (attribution process). В моменты появления фундаментальной информации, подтверждающей тенденцию, инвесторы также подпадают под эвристику наличия, когда яркие события усиливают желание участвовать в тенденции. Все эти моменты усиливают ликвидность и «уверенность» инвесторов в тенденции.

Оба типа торговли также базируются на отклонении из-за «стадности». За ее признаками легко угадываются уже известные нам отклонение «непредставительной выборки», консерватизм, приверженность к собственной шкале оценок, отклонение из-за ложного ощущения консенсуса (этот вид описан ниже), отклонение из-за страха сожаления и т.д.

«Стадный» прилив денег в акции и облигации, включаемые в индексы, не раз происходил на российском рынке. Например, в 2001 г. западные инвесторы закупили большой объем российских еврооблигаций, когда вследствие дефолта Аргентины увеличилась доля России в индексе облигаций развивающихся стран (EMBI).

Исследование Шлефера и Статмана выявило и другой феномен, существующий на рынке американских акций. Оказывается, обороты торгов на падающем рынке были ниже, чем на растущем. Это наблюдение связано с нежеланием инвесторов реализовывать убытки, с одной стороны, и с поспешностью в реализации прибыли вследствие отклонения «отношения», с другой.

Отклонение из-за желания диверсифицироваться и эвристика подобия стимулируют одновременную динамику на нескольких смежных рынках, когда один из них начинает развиваться. Так, когда растут ликвидные акции первого эшелона на РТС, следует прилив ликвидности и в неликвидные акции второго эшелона, а иногда — в рублевые облигации. Иногда склонность к иллюзорным корреляциям (illusory correlation) приводит к тому, что ликвидность направляется и в активы, близкие по смыслу, но реально не связанные между собой. Так, уже упоминалось, что рост цен на рынках американских акций иногда приводит к аналогичным результатам на рынке российских акций, хотя подтвержденной долгосрочной корреляции между ними не существует.

Самоуверенность, склонность принимать решения на основе краткосрочных выборок, острая реакция на новости приводят к взрывным приливам или отливам ликвидности. Так, рынок реагирует не только на известную информацию, связанную с финансовым состоянием субъекта (tangible), но и на прогнозы, т.е. на качественную информацию (intangible). Причем чем она более неопределенная, тем более вероятно проявление самоуверенности164. Какому классу активов свойственна наибольшая необходимость трактовать неопределенность для составления прогноза165: для акций крупных или мелких компаний? Очевидно, что последним. Следовательно, на них в наибольшей степени влияет склонность инвесторов к излишней самоуверенности. Возможно, в этом и скрывается ответ на необъясненную CAPM аномалию повышенной доходности малокапитализированных компаний. В любом случае, самоуверенность ведет к росту ликвидности в активах.

Тенденции усиливаются благодаря предрасположенности к повышенному риску в отношении к выигранным деньгам. Это отклонение предполагает, что инвесторы, заработавшие на тенденции, продолжат увеличивать инвестиции. Наиболее выраженным примером эффекта иллюзии подтвержденности являются последние стадии цикла «бум — крах», описанного Соросом, когда инвестиционные предпочтения значительно отличаются от тенденции.

На рисунке 2.6 мы попытались отразить наш взгляд на взаимодействие теории поведенческих финансов и технических показателей рынка, таких как тенденции, объем торговли (показан посредством более жирных линий, по сравнению с тенденциями), разрывы, пересечения средних и расхождения осцилляторов.