После краха экономический спад ускорился. Производство нефтепродуктов, чугуна и стали в четвертом квартале 1929 года упало. Выпуск автотранспорта также продолжал снижаться. Промышленное производство за период с начала октября до конца года упало на 9 % – в годовом выражении это соответствует 30 %[205]. Для сравнения: в 2008 году, в течение трех месяцев после банкротства Lehman Brothers, темпы снижения промышленного производства в США были на треть медленнее.
Но как ни плохи были дела, эта была еще не Великая депрессия. Так же как и во время кризиса субстандартного кредитования в 2007 году, сильнейший удар пришелся только на США, и все еще можно было верить в то, что самое худшее скоро окажется позади. Снижение на иностранных фондовых рынках было не таким катастрофическим. В других странах, которые не испытали такой масштабной утраты доверия, промышленное производство в последнем квартале 1929 года упало незначительно. В Канаде, несмотря на ее тесные связи с США, промышленное производство до декабря вообще не сокращалось. Во Франции, где стабилизация и восстановление начались поздно, экономика продолжала расти.
Замедление роста экономики в США сильнее всего ощутили страны Латинской Америки и другие регионы, зависящие от сырьевого экспорта. Американские компании сократили закупки кофе, какао, резины и шелка. Поскольку спрос со стороны потребителей и промышленных предприятий снижался, необходимость в запасах тоже падала. Финансовые проблемы затрудняли получение товарного кредита[206]. Какой бы ни была причина, следствием стало сокращение импорта со стороны США.
Однако производство сырья подчиняется своему собственному ритму, поскольку решения о посадке и сборе урожая принимаются гораздо ранее. И теперь упали цены, а не производство. Кофе в четвертом квартале 1929 года подешевел на 30 %, зерно – на 15 %[207]. Цены на сырье на протяжении большей части десятилетия и так были невысокими, но теперь уже наблюдался «острый приступ, который возник на фоне хронического заболевания»[208]. Пока он еще не вылился в многочисленные дефолты латиноамериканских стран, которые активно занимали в 1920-х и теперь вынуждены были обслуживать огромные долги. Однако это было впереди.
В последние месяцы 1929 года еще можно было надеяться, что ущерб от краха будет не таким серьезным – чиновники в 2007 году любили повторять, что неблагоприятные последствия будут «локализованными» (“contained”). ФРС помешала резкой коррекции на рынке перекинуться на банковскую систему – по крайней мере, предотвратила банкротство крупных банков. Конечно, несколько мелких банков обанкротилось в результате краха на фондовом рынке, но банкротства мелких банков не были редкостью в 1920-х.
Однако к началу 1930 года было очевидно, что экономика слабеет. Сезон рождественских покупок 1929 года принес разочарование, продажи в универмагах в первой половине 1930 года продолжали падать со скоростью, соответствующей 10 % в год. Уже не было никаких сомнений, что это была рецессия.
Центральные банки отреагировали соответствующим образом. Комитет по операциям на открытом рынке разрешил ФРБ Нью-Йорка снизить учетную ставку в два этапа – на полпункта в феврале и на полпункта в марте[209]. Банк Англии и немецкий Рейхсбанк по примеру ФРС тоже снизили свои процентные ставки. Даже Банк Франции, который сохранял впечатляющий уровень резервов и редко нуждался в корректировке своей политики, снизил учетную ставку на полпункта в конце января – впервые за два года.
Первоначально финансовые рынки положительно отреагировали на эти шаги. Котировки акций в Нью-Йорке в первые четыре месяца 1930 года выросли на 16 %. В период с января по март в США были размещены иностранные правительственные облигации на сумму свыше 100 млн долл. Это все еще была лишь небольшая часть по сравнению с уровнями 1927–1928 годов, но это было уже больше, чем в любой из кварталов 1929 года. В США, Канаде и основных европейских странах промышленное производство в первые три месяца 1930 года сохраняло стабильность.
Но даже несмотря на то что компании удерживали уровень производства, цены продолжали падать, а это означало, что спрос не успевал за предложением. К маю стало ясно, что безработица оказывает давление на расходы в США, Великобритании и Германии. Спрос на продукцию французской промышленности был «низким». Экономические условия в Бельгии были «неудовлетворительными». Японский бизнес был «неактивным»[210].
На этом этапе сокращение промышленного производства существенно ускорилось. В США падение в период с декабря 1929 года по декабрь 1930 года составило 21 %. В Германии – 23 %[211]. Условия в других странах были ненамного лучше.
Очевидно, что в этот момент рядовая рецессия превратилась в нечто более серьезное. Чарльз Киндлбергер в своей классической работе выделяет четыре возможные причины этого поворотного пункта: недостаточная денежная поддержка в США, торговые ограничения, низкие цены на сырье и события за рубежом[212]. Рассмотрим их все по порядку.
Что касается монетарной стороны вопроса, было бы не совсем верно утверждать, что ФРС не сделала ничего. Дважды, в мае и июне 1930 года, Совет управляющих утверждал дальнейшее снижение учетной ставки Федерального резервного банка Нью-Йорка. К середине года ставка, которую требовал за свои средства нью-йоркский банк, упала до менее половины от 6 % в августе предыдущего года. Это, по крайней мере, можно было считать шагом в правильном направлении. Но на этом этапе Совет пришел к выводу, что свою часть работы он сделал. Поскольку стоимость кредита была низкой, члены Совета решили, что доступность кредита теперь не представляла препятствий для стабилизации и восстановления.
Однако на самом деле стоимость кредита была не такой уж низкой. Хотя процентные ставки снизились, цены тоже падали, что увеличивало стоимость погашения (то, что экономисты называют реальной процентной ставкой). К июню оптовые цены были на 7 % ниже уровня конца 1929 года.[213]
Возможно, снижение цен пока еще не было широко ожидаемым; если так, это не могло вызвать колебания в отношении заимствований. Цены на товарные фьючерсы, один из индикаторов ожидаемого уровня цен в будущем, были выше фактических цен в первой половине 1930 года. Это подтверждает предположение, что снижение цен не было вполне ожидаемым. Но, несмотря на то что цены на фьючерсы были выше фактических цен, они все равно падали. Джеймс Гамильтон проанализировал взаимосвязь между ценами на товарные фьючерсы и общим уровнем цен и пришел к выводу, что участники рынка ожидали снижения цен и в первом, и во втором триместре 1930 года, хотя и несколько более умеренного, чем оказалось в реальности[214].
И хотя доходность по 3–6-месячным казначейским нотам и сертификатам упала к середине года до менее 2 %, долгосрочные ставки, которые были определяющими для инвестиций в основной капитал, оставались упорно высокими[215]. Что еще могла сделать ФРС? Начнем с того, что она могла бы еще больше снизить свои ставки кредитования. При учетной ставке 2,5 % возможность для дальнейшего снижения имелась. Это было так по стандартам 1930-х, учитывая, что к концу десятилетия ФРБ Нью-Йорка снизил учетную ставку до 1 %. Это было верно и по стандартам 2000-х, учитывая, что под руководством Бернанке ФРС после кризиса 2008–2009 года снизила ставки до 0,25 %.
Однако монетарная доктрина того времени предполагала, что финансовые организации должны заимствовать у центрального банка только в крайнем случае и что ФРС должна выдавать кредиты только по повышенной ставке. В противном случае банки стали бы использовать дешевое фондирование центрального банка для спекулятивных инвестиций. Компании начали бы производить слишком много. Ну, или так считали управляющие ФРС, которые смотрели в будущее сквозь призму прошлого. По правде говоря, хотя безрассудное поведение и представляло проблему в прошлом, в 1930-х такой проблемы, очевидно, не наблюдалось, поскольку пузырь к тому моменту лопнул совсем недавно. Как бы там ни было, члены Совета управляющих ФРС не торопились признать, что обстоятельства изменились.
Некоторые члены Совета, и самый известный из них – Адольф Миллер, были убеждены, что в любом случае снижение ставок было неэффективной политикой. Напомним, что Миллер был приверженцем доктрины реальных векселей. Кредиты центрального банка с этой точки зрения были полезны для финансирования реальных потребностей бизнеса, но никак не могли стимулировать такие потребности, когда компании сокращали производство. Денежные операции могли «стимулировать приток денег для полезного применения», когда бизнес рос, но вряд ли могли стимулировать заимствования и активность, когда компании начинали экономить[216]. В этих обстоятельствах можно было надеяться только на то, что рынок сам найдет равновесие. Стабилизация деловой конъюнктуры должна была произойти за счет «снижения производства, снижения запасов, постепенного сокращения потребительского кредитования, ликвидации займов под залог и аккумулирования сбережений через проявление бережливости», – говорил Джордж Норрис, бывший директор Департамента верфей, доков и паромных переправ Филадельфии (Department of Wharves, Docks and Ferries of the City of Philadelphia), который теперь был главой ФРБ Филадельфии.
Комитет по операциям на открытом рынке разрешил покупки ценных бумаг на небольшую сумму 50 млн долл. в марте 1930 года, но затем дал понять, что не намерен делать большее[217]. В июне исполнительный комитет Ассоциации политики открытого рынка (Open Market Policy Conference – новое название недавно реорганизованного Комитета по операциям на открытом рынке) разрешил Федеральному резервному банку Нью-Йорка купить казначейские ценные бумаги еще на 25 млн долл. на две недели. Однако это решение было принято преимущественно исходя из технических мотивов, и даже тогда количество проголосовавших «за» и «против» было почти одинаковым, указывая на то, что последующих разрешений ждать вряд ли стоит. Через две недели Харрисон предложил расширить программу, однако исполнительный комитет отклонил заявку голосами в пропорции 4:1 (Харрисон сам голосовал «против»). Харрисон мог настоять и на более амбициозной программе. Он мог пригрозить, что будет покупать бумаги с собственного счета нью-йоркского банка, как это было сделано раньше. Бенджамин Стронг действовал бы более решительно, следует вывод. Мы никогда об этом не узнаем.
Еще одним громким экономическим событием 1930 года, как рассказывают нам учебники, был Закон Смута – Хоули о тарифе. Этот тариф, как опять же рассказывают нам учебники, оказал очень неблагоприятное влияние на экономику. К сожалению, учебники ошибаются.
Вопрос о тарифе встал во время президентской кампании 1928 года. Республиканцы были приверженцами протекционизма, а Гувер добивался благосклонности избирателей с ферм Среднего Запада обещаниями обложить налогами импорт сырья. Бюджетный комитет палаты представителей открыл свои слушания 7 января 1929 года – через два месяца и один день после выборов. Председательствовал в комитете Уиллис Хоули, давнишний член Палаты представителей от Орегона. Хоули сам проложил себе дорогу наверх – от сына фермера до директора частной школы, профессора истории и экономики, президента Вилламетт-колледжа (Willamette College) и, наконец, политика. Его поддержка тарифа была менее успешной. Проработав в Конгрессе 13 сроков, он не смог добиться переизбрания от своей собственной партии в 1932 году[218]. Рид Смут, прослужив в Сенате пять сроков, также был побежден демократом Элбертом Томасом в 1932 году во время кампании по переизбранию.
Тарифному законодательству, которое теперь всегда будет ассоциироваться со Смутом и Хоули, понадобилось почти полтора года, чтобы пройти через Конгресс. Закон был подписан 17 июня 1930 года президентом Гувером шестью золотыми ручками. Закон Смута – Хоули повысил тариф на облагаемый пошлиной импорт с 38 до 45 %[219]. Для создания коалиции в Конгрессе потребовалось договариваться с дополнительными группами избирателей, включая производителей из восточных штатов. Получившаяся в итоге тарифная система была такой сборной солянкой, которая больше защищала промышленность, чем сельское хозяйство.
Вопрос состоял в том – до какой степени? Повышение цен на облагаемые пошлиной импортные товары привел к некоторому росту расходов на их американские заменители, что при сложившихся обстоятельствах с энтузиазмом восприняли американские производители. Однако, с другой стороны, повышение тарифа также означало снижение покупательной способности потребителей. Но этот эффект был незначительным, поскольку импорт составлял всего 5 % от валового национального продукта США в 1929 году, а две трети импорта вообще не облагалось пошлиной. В целом, по подсчетам Дугласа Ирвина, Закон Смута – Хоули привел к сокращению доходов в США почти на 116 млн долл., или на 0,1 % ВВП США в 1929 году. Это было мелочью по стандартам Великой депрессии[220].
Тариф также винили в создании неопределенности, которая дестимулировала инвестиции. Почти то же самое вменялось в вину пакету стимулирования экономики и реформе здравоохранения Обамы в 2009 году. Роберт Эдгертон, президент Национальной ассоциации промышленников, в ноябре 1929 года жаловался, что промышленность и бизнес «часто не могут довести до конца свои планы, и многие программы развития «повисли в воздухе» и могут быть заброшены, в то время как политики от партий, блоков, индивидуальные политики и местные политики пытаются выбить то одно, то другое преимущество, расправиться то с одним, то с другим дефолтом, либо строят козни то одному, то другому политическому деятелю»[221].
Но если так и было на самом деле, неопределенность, о которой предупреждал Эдгертон, была снята к середине 1930 года. Роберт Арчибальд и Дэвид Фельдман проанализировали гипотезу о неопределенности, проследив взаимосвязь инвестиций в 15 отраслях с их зависимостью от внешней торговли[222]. Их выводы предполагают, что объем инвестиций в 1929 году, когда исход обсуждений в Конгрессе был наименее ясен, на самом деле оказался ниже, чем ожидалось. Но аналогичных данных не было зафиксировано для 1930 года, в первой половине которого были прояснены общие положения законодательства и к середине которого неопределенность в отношении тарифа была снята. И вновь вывод заключался в том, что любые негативные последствия были временными.
И если Закон Смута – Хоули не оказал значительного влияния на американскую экономику, он не мог оказать и значительного влияния на остальной мир. Однако это не означает, что он не оказал негативного влияния на отдельных производителей. Италия возражала против повышения тарифов на экспортируемые ею соломенные шляпы и оливковое масло. Швейцарские часовщики встретили нововведение в штыки. Испанские экспортеры винограда, апельсинов и лука сильно пострадали от американской меры. По всей Латинской Америке экспортеры жаловались на то, что американские фермеры получили поддержку. И там, и в остальных странах тариф вновь поднял проблему низких цен на сырье. Американские тарифы, таким образом, затруднили для производителей сырья задачу получения долларов, что, в свою очередь, затруднило обслуживание ими своих долгов. Вопрос в том, насколько. Кевин Кэри рассмотрел этот эффект с точки зрения динамики цен правительственных облигаций в июне 1930 года, когда был подписан закон о тарифе[223]. Если тариф на самом деле создал серьезные проблемы для экспортеров сырья, повысив вероятность, что они будут вынуждены объявить дефолт по своим долгам, тогда цены их облигаций должны были упасть. И хотя некоторые свидетельства этого есть, эффект опять же оказался сравнительно незначительным.
В чем на самом деле можно обвинить Закон Смута – Хоули, так это в подрывании международного этикета. Он вызвал протесты 30 правительств иностранных государств. По словам Томаса Ламонта, партнера J. P. Morgan, он «усилил национализм в мире»[224]. Он спровоцировал ответные меры и привел к провалу конференции, созванной Лигой наций с целью обсудить координированное снижение тарифов. Депрессия была глобальным явлением, и ее подавление требовало глобальных мер. Любые попытки выработать скоординированные меры – в форме синхронизированного снижения ставок, моратория на выплаты долга или экстренного займа – очень осложнялись тем, что правительства готовы были перегрызть друг другу горло из-за Закона Смута – Хоули.
Таким образом, утверждения в учебниках о том, что Смут – Хоули усугубил Депрессию в США, представляют собой плохую историю на службе хорошей политики. Хотя никаких свидетельств того, что тариф оказал существенное негативное влияние на американскую экономику, нет, его ритуальное упоминание помогло регуляторам противостоять попыткам протекционизма в 2009 году. А это, в свою очередь, помогло выработать международные скоординированные меры.
Герберт Гувер неизменно считается очень противоречивой фигурой в любом рассказе о Депрессии. Он вошел в этот период на волне триумфа своей победоносной кампании 1928 года. Им восхищались как за его личные качества, включая честность, трудолюбие и уверенность в себе, так и за его достижения – будучи выходцем из бедной семьи, он, окончив Стэндфордский университет и используя свои навыки горного инженера и предпринимателя, сам смог пробиться наверх, заработав себе состояние и создав себе репутацию филантропа, возглавив комиссию по помощи Бельгии, а затем продовольственное управление США во время Первой мировой войны. До своего избрания на должность президента он был очень успешным министром торговли.
Четыре года спустя он оказался в роли проигравшего, или, если сказать более точно, в роли побежденного кандидата в президенты и несчастного человека. Он тяжело переживал тот факт, что на него возлагали вину за Депрессию, корни которой уходили еще в президентство Калвина Кулиджа и за которую сам Гувер возлагал вину на других, как, например, на Бенджамина Стронга. Он был разочарован своим очевидным провалом в борьбе с кризисом. Этот провал отражал несоответствие между мировоззрением президента, с одной стороны, и тем, что требовалось от него в экстраординарных обстоятельствах 1930 года, с другой стороны. Гувер был твердым сторонником традиционной монетарной и бюджетной политики в период, когда вызовы для экономической политики можно было назвать какими угодно, но только не традиционными. Он имел квакерскую веру в самопомощь, самоуправляемые организации и в ограничение роли государства, однако столкнулся с кризисом, сама природа которого подчеркивала ограниченные возможности самопомощи и необходимость в государственном вмешательстве. По характеру он был далек от лидера-вдохновителя, был замкнутым и чувствительным к критике – полная противоположность Франклина Делано Рузвельта по темпераменту.
Стратегией Гувера по укреплению уверенности было сохранение преобладающего уровня зарплат. Как резюмировала доводы президента New York Times, сохранение превалирующего уровня зарплат обеспечит спокойствие на рынке труда. А это было целесообразным с точки зрения гуманитарных мотивов. А если избежать сокращения зарплат, это сохранит «покупательную способность страны»[225]. Гувер организовал серию встреч с выдающимися бизнесменами, включая Генри Форда и Оуэна Д. Юнга, последнего в должности президента и председателя совета директоров General Electric, и настоятельно рекомендовал им подчиниться этому решению. Лидеры профсоюзов согласились, что в качестве ответной услуги они не будут агитировать за забастовки и требовать повышения зарплат.
Во время Первой мировой войны, когда необходимо было во что бы то ни стало сохранить производство, президент Вильсон прибег к такому протокорпоративистскому соглашению. Вильсон заставил работодателей повысить зарплаты в обмен на обещание профсоюзов не устраивать забастовки. Напомним, что Гувер был главой продовольственной администрации Вильсона, а сам выступал за жертвы и взаимодействие. Теперь он инстинктивно стремился повторить поведение Вильсона во время кризиса.
Но такого рода корпоративистские соглашения, которые были уместны во время Первой мировой войны, были не такими уж уместными при текущем спаде. Угроза забастовок и стачек была не такой сильной, учитывая слабую экономическую конъюнктуру. В любом случае было не очень понятно, как такая политика повлияет на расходы. Хотя работники, которых уберегли от снижения зарплат, были готовы тратить больше, компании, вынужденные повышать зарплаты, столкнулись со снижением прибыли, и это заставило их уменьшать затраты за счет сокращения работников и рабочих часов. Нужно было предпринимать какие-то меры против ускорения снижения спроса. В то же самое время это тормозило необходимую корректировку затрат в сторону снижения и дестимулировало предложение. Поскольку побочные эффекты со стороны предложения и спроса действовали в противоположных направлениях, общий эффект был ограниченным.
Поскольку регуляторы мало что делали для решения проблемы, падение промышленного производства продолжало усугубляться. Обязательства обанкротившегося нефинансового бизнеса в декабре 1930 года достигли рекордного уровня 84 млн долл. В других сферах бизнеса компаниям тоже сложно было погасить всю свою задолженность. Банкротства мелких банков в сельской местности продолжались на протяжении всех 1920-х годов. В 1930-м пришла засуха, во время которой 15 штатов от среднеатлантических до долин Огайо и Миссисипи получили всего 57 % от обычного уровня осадков[226]. Сельскохозяйственные доходы сократились наполовину. Депозиты рухнувших банков выросли с предыдущих уровней в 20 млн долл. в месяц до 180 млн долл. в ноябре и 370 млн долл. в декабре.
Это был первый из нескольких случаев, когда ФРС не удалось предотвратить финансовый кризис. По крайней мере, так этот эпизод характеризуют Фридман и Шварц. Другие аналитики, наоборот, считают, что события конца 1930-х годов не могли считаться кризисными. Они указывают на тот факт, что половина депозитов обанкротившихся банков пришлась всего на два банка: Bank of United States и сеть южных банков, контролируемых Caldwell and Company[227].
Роджерс Кадуэлл был шустрым сыном степенного банкира из Нэшвилла. (Как вскоре станет понятным, здесь прослеживается какая-то общая схема.) Младший Калдуэлл бросил Университет Вандербилта в 1910 году, чтобы управлять страховым бизнесом отца. То, что Кларэнс Гатри тоже начал вести родительский бизнес в тот же самый год и также пришел к страхованию, предположительно, просто совпадение. Как и тот факт, что оба молодых человека приобрели известные конюшни со скаковыми лошадями, хотя это говорит скорее о типе личности.
От продажи общих страховок Калдуэлл перешел к продаже поручительских гарантий для строительных проектов. Они гарантировали выплаты, примерно как сегодня кредитно-дефолтные свопы. От этого Калдуэлл перешел к самостоятельной организации размещения облигаций. Как и в случае с Гатри, это чаще всего были облигации муниципалитетов и органов местного самоуправления, с которыми андеррайтер выстраивал личные и политические связи. Калдуэлл специализировался на облигациях дренажных округов, которые рыли рвы и строили дамбы. Они занимали средства, чтобы финансировать работы и при обслуживании своих облигаций платили из налоговых поступлений. К концу 1920-х Калдуэлл также организовывал размещение облигаций, обеспеченных одним объектом недвижимости, которые выпускались для финансирования строительства отелей, больниц и офисных зданий. По большинству из этих облигаций, как и можно было предполагать, был объявлен дефолт, когда рынок коммерческой недвижимости рухнул в 1929 году.
В 1919 году, четыре года спустя после того, как Гатри приобрел Commercial Bank, Калдуэлл открыл Bank of Tennessee, который он использовал для хранения средств, полученных от продажи облигаций. Вместо того чтобы сразу же передавать их дренажному округу или отельеру, которые привлекали финансирование, он использовал их в личных целях[228]. Калдуэлл приобрел страховые компании, текстильные предприятия, асфальтовую компанию, молочные заводы, прачечные, сеть универмагов и бейсбольную команду низшей лиги – разнотипная коллекция, даже по стандартам Гатри. В некоторых случаях он приобретал те бизнесы, для которых он до этого организовывал размещение облигаций. Несомненно, было легче обеспечить стабильный поток в андеррайтинге, если организатору займа принадлежала компания, которая размещала облигации. Владение страховыми компаниями к тому же давало еще одно преимущество – если оказывалось затруднительно продать облигации другим инвесторам, их можно было продать через сделку между связанными сторонами собственной страховой компании. Также ценным приобретением в этой разношерстной компании была Kentucky Rock and Concrete, которая поставляла асфальт для проектов по строительству магистралей, часто для тех же самых, которые организовывали размещение через Калдуэлла.
В центре этой бизнес-группы была сеть банков. Группа отдельных банков считается сетью, когда банки этой группы контролируются одними и теми же владельцами (вспомним, что банковская цепочка также была основой группы банков Манли – Энтони, которая обанкротились в 1926 году, когда лопнул пузырь на земельном рынке Флориды)[229]. Преимуществом банковских цепочек является то, что они позволяют владельцу вести бизнес в нескольких штатах, даже когда действует запрет на открытие филиалов в нескольких штатах. Отсюда вытекает и проблема – регуляторы могут не принять во внимание обязательства одного банка перед другим. Банки в различных штатах могут находиться под наблюдением различных регуляторов, которые не имеют привычки делиться информацией.
Калдуэлл вовсю пользовался этим положением дел. Его сеть протянулась от Теннесси до Кентукки, Арканзаса и Северной Каролины. Когда в 1930 году Калдуэлл приобрел долю в BancoKentucky Company из Луисвилла (изначально – National Bank of Kentucky), его империя охватывала банки с совокупной депозитной базой в 225 млн долл. и страховые компании с заявленными активами 216 млн долл. На какой-то момент его конгломерат был крупнейшей инвестиционно-банковской компанией в регионе. Калдуэлл выстроил себе роскошное имение по образцу «Эрмитажа» – дома его героя Эндрю Джексона, и обставил его европейскими зеркалами и каминами. Точнее сказать, его выстроил для Калдуэлла Bank of Tennessee: строительство было оплачено из средств Bank of Tennessee и обошлось в 350 тыс долл. Дом сначала был записан на баланс банка в качестве актива, а 1 июня 1930 года при таинственных обстоятельствах был переведен в личную собственность Калдуэлла.
К тому времени многие инвестиции Калдуэлла обесценились. Собственный портфель облигаций с залогом недвижимости Caldwell and Company дешевел, а ее промышленные инвестиции стали неприбыльными из-за экономического спада. Чтобы оставаться на плаву, компания все больше полагалась на доходы от продажи облигаций от лица дренажных округов и муниципалитетов, которые временно хранились на депозитах в Bank of Tennessee, а также на способность банков Калдуэлла привлекать депозиты ничего не подозревающего населения, компаний и, ни много ни мало, у штата Теннесси. Кроме того, приобретение BancoKentucky в середине 1930 года позволило Калдуэллу временно наполнить свои сундуки, заняв 2,4 млн долл. у только что аффилированного банка.
Событием, которое «обнаружило трещины на фасаде», стало закрытие Bank of Tennessee 7 ноября 1930 года. Эксперты штата уже пришли к выводу, что банк недокапитализирован и потребовали внесения дополнительных бумаг на сумму 4 млн долл. для защиты вкладчиков. Потом они обнаружили, что была сделана замена на бумаги с более низкой стоимостью, что и привело к ноябрьским мерам.
Сроки этих событий говорили о важности политических связей в деятельности Калдуэлла. 7 ноября 1930 года было первой пятницей после губернаторских выборов в Теннесси, во время которых голосующие избрали губернатора Генри Холлиса Хортона на второй двухлетний срок. Хортон, который до этого был спикером в сенате штата Теннесси, стал губернатором в 1927 году, когда предыдущий губернатор Остин Пии умер, будучи у власти. Уже когда Хортон впервые баллотировался на двухлетний срок на должность губернатора в 1928 году, тесные связи между администрацией Хортона и компанией Калдуэлла Kentucky Rock and Concrete, которая получала контракты штата, не подавая при этом конкурентных заявок, вызывали вопросы. Калдуэлл мог приписать свою удачливость другому влиятельному лицу в Теннесси – издателю и застройщику, полковнику Люку Ли[230]. Ли был советником губернатора Хортона, и его газеты – Nashville Tennessean и Knoxville Journal – с энтузиазмом его поддерживали. Однако полковник также был и деловым партнером Калдуэлла – вместе они купили контрольный пакета в Holston National Bank в Ноксвилле. Очень удобно также, что Ли был управляющим Федерального резервного банка Атланты.
Теперь в 1930 году утверждали, что Ли обещал Хортону поддержку в обмен на то, чтобы тот давал Калдуэллу дальнейшие контракты на поставку асфальта для строительных проектов. Какими бы ни были аргументы обвинения, было очевидно, что Ли и Калдуэлл были тесно связаны и что их связи вели прямехонько в губернаторский офис.
Таким образом, отсрочка закрытия Bank of Tennessee Калдуэлла до первой пятницы после выборов губернатора 1930 года была совсем не совпадением. (Чтобы сдержать панику и дать вкладчикам время собраться с мыслями, регуляторы решили, что закрытие банка должно случиться в выходные.) Банкротство Bank of Tennessee создало понятные опасения, что, как только пройдут выходные, Holston National Bank постигнет та же судьба. Ходили слухи, что Holston National выдал Caldwell and Company крупные кредиты, которые он фондировал за счет масштабных заимствований у других банков. Вкладчики в понедельник, следующий за этими выходными, выстроились в огромные очереди, чтобы снять свои деньги.
Учитывая злоупотребления в Bank of Tennessee и хорошо известные связи Holston National с Калдуэллом, у инвесторов были все основания беспокоиться о платежеспособности ноксвиллского банка. Кроме этого, было неясно, как эти события скажутся на других банках. Бережёного Бог бережёт – решили вкладчики и поспешили забрать свои деньги из других банков Ноксвилла и соседних городов. На данном этапе стало ясно, что приближается полномасштабный кризис ликвидности.
В результате мяч попал непосредственно на поле регионального отделения ФРС – Федерального резервного банка Атланты. Его руководители, несмотря на членство полковника Ли в совете директоров, по всей видимости, полностью осознавали, что в функции центрального банка входит выступать в роли кредитора последней инстанции. (Ли ушел из совета директоров 15 ноября, ссылаясь на то, что у него нет возможности посещать собрания.) ФРБ Атланты уже давно был одним из самых активных отделений в Федеральной резервной системе[231]. Он имел предыдущий опыт работы в условиях финансового краха, который стал результатом надувания и схлопывания пузыря на рынке хлопка в этом регионе сразу же после Первой мировой войны. Также через свое флоридское отделение в Джексонвилле он отвечал за обращение валюты на Кубе, поскольку страна перешла на доллар США после испано-американской войны. Когда в апреле 1926 года слухи о неплатежеспособности канадского банка, работающего на острове, привели к панике и кризису ликвидности, ФРБ Атланты привез 42 мешка валюты в Гавану. Это позволило другим банкам выплачивать деньги вкладчикам, успешно избежав массового изъятия депозитов[232].
По этой ли или по иной причине, Федеральный резервный банк Атланты, как и Федеральный резервный банк Нью-Йорка, осознавал значимость полных «ларей» денег для уверенности банков. Поэтому банк поспешил организовать отправку нескольких миллионов долларов в Ноксвилл. Поскольку вторник 11 ноября выпал на День Примирения, банки были закрыты, что дало время подготовиться к отправке денег.
Когда Holston-Union так и не открылся в среду, вкладчики начали массово снимать депозиты из двух его банков-конкурентов в Ноксвилле – East Tennessee National и National City Bank. У этих банков не было никаких деловых связей с цепочкой Калдуэлл-Ли, но это было неважно. К 2 часам дня вкладчики сняли свыше 1 млн долл. К счастью, к этому моменту прибыли «огромные мешки с деньгами и валютой» от ФРБ Атланты, и появилась возможность выплачивать деньги вкладчикам. Эта новость подбодрила даже самых сильных паникеров[233]. К окончанию рабочего дня в четверг большая часть населения, которая сняла деньги в предыдущие дни, вновь положила их на депозиты. А. П. Фриерсон, президент Ассоциации банков-членов расчетной палаты Ноксвилла (ассоциация, через которую локальные банки осуществляли клиринг чеков и других расчетов друг с другом), с видимым облегчением заключил, что «паника среди вкладчиков… улеглась»[234].
Но это не смогло остановить распространения проблем в Теннесси на соседние штаты и банки, не связанные с Калдуэллом. Однако самые заметные крахи случились именно в организациях, аффилированных с Калдуэллом. 10 банков в Теннесси, которые обанкротились в этот период, были аффилированы с Калдуэллом, в Арканзасе это число составило 45 банков, в Кентукки – 15 банков и в Северной Каролине – тоже 15 банков. Среди пострадавших оказался American Exchange Trust Company – крупнейший банк в Арканзасе. American Exchange Trust не только инвестировал средства в Caldwell & Company, но Caldwell & Company, вместе с ее партнером A. B. Banks & Co., контролировала 70 % его акций. То, что треть его кредитов была выдана собственным служащим и директорам банка, уже говорило, что банк не был обычной финансовой организацией. 16 ноября, после панического изъятия вкладчиками 4 млн долл., American Exchange Trust приостановила выплаты на пять дней[235]. На следующий день контролер денежного обращения закрыл National Bank of Kentucky.
Штат Теннесси держал в Bank of Tennessee и Holston-Union Bank 5 млн долл. на строительство магистралей, и Калдуэлл лично гарантировал депозиты штата. Поэтому власти решили конфисковать его конюшни, в которых было 64 чистокровных лошади и один племенной жеребец. К видимому разочарованию чиновников, их продажа принесла всего 85 000 долл., то есть лишь малую часть от стоимости облигаций, гарантированных Калдуэллом. Затем штат попытался конфисковать его имение Brentwood Hall, но поскольку оно только что было переведено на его имя, Калдуэлл мог воспользоваться правом на освобождение жилья от судебного взыскания.
Губернатор Хортон не пережил скандала. Он решил не выдвигать свою кандидатуру на третий срок в 1932 году и вскоре после этого умер. Калдуэлл и Ли, вместе с Д. Бэзилем Рэмси, президентом Holston-Union National Bank и Holston Trust Company, были обвинены в использовании средств штата на строительство магистралей для оплаты других долгов. Ли был осужден, заключен в тюрьму в 1934 году и условно освобожден в 1936 году. Калдуэллу повезло больше. Его обвинение было отклонено Верховным судом штата Теннесси, и повторных слушаний не было. Властям штата не удавалось выселить его из Brentwood Hall до 1954 года.
То, что банковский кризис 1930 года сконцентрировался в Теннесси, Арканзасе, Кентукки и Северной Каролине, можно списать на действие горстки ярких личностей. Кризис был ограничен южными штатами и в основном, хоть и не полностью, цепочкой банков Калдуэлла. Немало финансовых историков пыталось таким образом преумалить события 1930 года.
Однако на самом деле кризис не распространился дальше на другие банки, не связанные с Калдуэллом на юге, и за пределы этого региона благодаря оперативным действиям ФРБ Атланты. Ограниченные масштабы кризиса 1930 года отражали не столько его специфическую природу, как иногда предполагается, сколько быструю реакцию ФРБ Атланты. Благодаря его действиям неплатежеспособность ограниченного числа банков не переросла в панику и кризис ликвидности, которые могли бы поглотить гораздо большую часть банковской системы. То, что события 1930 года часто не рассматриваются как полноценный банковский кризис, не означает отсутствия серьезных проблем, которые могли вызвать более масштабный банковский кризис, а скорее говорит о способности центрального банка принять адекватные меры для предотвращения худшего.
Все это свидетельствует о том, что руководители ФРС, по крайней мере некоторые из них, понимали, как реагировать на панику. Вопрос заключался в том, сделают ли они это снова, когда им представится следующая возможность.
Эта возможность представилась позже в 1930 году, когда обанкротился Bank of United States. Это был не Bank of the United States, протоцентральный банк, действовавший с 1791 по 1836 год. Однако такое название было не случайным совпадением. Как и изображение Капитолия, украшавшее головное отделение банка, название было призвано вызывать доверие у клиентов-иммигрантов. Закон от 1926 года запретил банкам использовать в названии слова «федеральный», «США» и «резервный», однако этот закон не имел обратной силы. Поскольку Bank of United States был основан в 1913 году Джозефом Маркусом (производителем одежды), на это название не распространялся новый закон.
После смерти Маркуса в 1928 году банк перешел к его сыну Бернарду, который тут же стал одним из самых молодых президентов банка в стране. Оба Маркуса, но особенно сын, преследовали политику активного расширения. Они увеличили капитализацию банка до 25 млн долл., количество его филиалов – до 61, а клиентскую базу – до 400 000, самых высоких показателей среди других банков в стране. Они учредили аффилированные компании для андеррайтинга и торговли ценными бумагами. Они основали инвестиционный траст для продажи ценных бумаг вкладчикам. Самыми заметными из этих ценных бумаг оказались акции самого банка.
Они также давали кредиты под проекты строительства коммерческой недвижимости, включая несколько крупных многоквартирных домов на Манхэттене. Около 40 % кредитов, выдаваемых банком, были связаны со сферой недвижимости, в то время как у банков Нью-Йорка средний показатель таких кредитов составлял всего 12 %. Bank of United States перенял практики, использовавшиеся во Флориде, и предоставлял вторые и третьи закладные. Он выдавал кредиты застройщикам и, как Caldwell & Company, инвестировал в облигации, обеспеченные одним объектом недвижимости. Он учредил аффилированные компании, чтобы напрямую покупать землю и строить квартирные комплексы.
Другие инвесторы знали, что время было не самым подходящим, чтобы заниматься коммерческой недвижимостью. Акции Bank of United States начали падать в апреле 1929 года, и это несмотря на то что акции других банков продолжали расти, а на фондовом рынке в целом наблюдался бум. Действуя через аффилированные компании, Маркус и его исполнительный вице-президент Саул Сингер, бывший глава Cloak, Suit and Shift Manufacturers’ Protective Association (Ассоциация по защите производителей верхней одежды и костюмов), пытались выиграть время, покупая собственные акции, как когда-то Кларэнс Гатри использовал заемные средства, чтобы покупать акции своих собственных компаний. Менеджеров филиалов «натаскивали» продавать акции доверчивым вкладчикам[236].
А то, что было известно информированным инвесторам, было известно и регуляторам. Летом 1929 года инспекторы ФРС и банка штата объявили, что Маркус и Сингер управляют «нечистым» банком (sloppy bank)[237]. Система управления рисками была слабой, а портфель активов банка был сконцентрирован вокруг неликвидных инвестиций в недвижимость. Требовалось принять немедленные корректирующие меры.
Глава банковского департамента штата Нью-Йорк Джозеф А. Бродерик все лето 1929 года работал над тем, чтобы объединить Bank of United States с более сильным партнером[238]. Потенциальный партнер был найден в лице частного банка J. and W. Seligman, а подходящим председателем мог стать вице-президент National City Bank С. Слоан Кольт. Переговоры вроде бы пришли к успешному завершению во второй половине октября. Однако затем крах на рынке положил конец схеме слияния, как и другим тщательно продуманным планам.
В связи с этим Бродерик попытался заинтересовать другие банки в приобретении Bank of United States. В начале 1930 года были надежды, что его может приобрести Irving Trust, но когда акции Bank of United States выросли, предположительно на слухах о покупке, сделка стала слишком дорогой, учитывая неопределенность вокруг портфеля кредитов под недвижимость, выданных Bank of United States. Нужно было искать более состоятельного покупателя. Бродерик обратился к Manufacturers Trust Company, одному из крупнейших банков Нью-Йорка.
К сожалению, Manufacturers Trust во многом страдал от тех же недостатков, что и Bank of United States, а именно: его бизнес был очень завязан на недвижимости. Сингер тоже не упрощал ситуацию – он требовал, чтобы его сыну, как и сыну Маркуса, была предоставлена высокая должность в Manufacturers Trust. Споры продолжались. Это стало общеизвестным в октябре.
Прозвучавшее в понедельник 8 декабря 1930 года объявление о том, что переговоры о слиянии провалились, спровоцировало массовое изъятие вкладов из Bank of United States. За следующие два дня охваченные паникой 2500 вкладчиков сняли с депозитов 2 млн долл. Клиенты часами стояли в очереди, чтобы снять все деньги со своих счетов. Для управления толпой была вызвана конная полиция.
Возникла непосредственная угроза самого масштабного банковского банкротства в истории США. В здании Федерального резервного банка Нью-Йорка прошло экстренное заседание. Непонятно, проводилось ли оно в том же самом конференц-зале на первом этаже, где прошло обсуждение спасения Lehman Brothers 12 сентября 2008 года, но здание было тем же. Это было величественное здание штаб-квартиры ФРС на Liberty Street 15, построенное в 1924 году. Заседание 10 декабря шло всю ночь, а участие в нем приняли все те же знакомые нам лица: управляющий Харрисон, партнер J. P. Morgan Томас Ламонт, Оуэн Юнг в должности главы ФРБ Нью-Йорка и вице-губернатор штата Нью-Йорк Герберт Леман.
После неудачной попытки оживить слияние с Manufacturers Trust усилия сконцентрировались вокруг поиска другого подходящего партнера для слияния. Тут нельзя не вспомнить о том, как после провала переговоров о слиянии Bank of America и Lehman Brothers чиновники в отчаянии попытались навязать партнерство Barclays[239]. Однако оформление слияния заняло бы время, особенно если «сватовство» пришлось бы начать с нуля. Тем временем Clearing Banks, ассоциации нью-йоркских банков, контролирующей клиринг и расчеты, пришлось бы гарантировать депозиты и другие обязательства находящейся в плачевном положении организации.
В 4 утра 11 декабря, по завершении ночной сессии, Clearing Banks ответила отказом. Ходили слухи, что свою роль в отказе сыграла и антипатия к еврейским владельцам Bank of United States[240]. Кроме того, Clearing Banks был неясен масштаб обязательств, которые им пришлось бы на себя принять. Сложная групповая структура банка не позволяла сделать точных оценок. И вновь напрашивается параллель с Lehman Brothers, и вспоминаются сложности, с которыми столкнулись Bank of America и Barclays, когда попытались что-то понять в ее счетах[241]. Поскольку участникам переговоров так и не удалось прийти к соглашению, банк не открылся в четверг утром.
То, что Федеральный резервный банк Нью-Йорка не поддержал Bank of United States, предположительно могло говорить о том, что он считал банк неплатежеспособным (еще больше сходства с Lehman Brothers). Однако ФРБ Нью-Йорка знал о риске дальнейшего распространения кризиса, возможно на Manufacturers Trust, у которой, как было хорошо известно, имелся портфель кредитов в сфере недвижимости, а может, и на другие банки. Вкладчики, неуверенные в положении своего банка, вполне могли снять свои деньги, и если бы банк не смог выдать им эти деньги; новость могла спровоцировать панику. Чтобы предотвратить такое развитие событий, ФРБ Нью-Йорка немедленно предпринял меры, чтобы предоставить дополнительные денежные средства и ликвидные активы другим банкам города, купив в следующие три дня у банков правительственные ценные бумаги на сумму около 40 млн долл. На следующей неделе он учел и купил бумаги на сумму еще 100 млн долл. Его вмешательство помешало банкротству одной крупной финансовой организации перерасти в массовое изъятие вкладов и кризис ликвидности.
А Bank of the United States, со своей стороны, был поглощен банковским департаментом штата Нью-Йорк. Другие члены New York Clearinghouse (нью-йоркской клиринговой палаты) согласились выдать вкладчикам Bank of United States до 50 % от стоимости их депозитов при предъявлении банковской книжки, под залог депозитов. Они допустили Manufacturers Trust в клиринговую палату, обойдя свои собственные стандартные процедуры – этот шаг предварил решение превратить Goldman Sachs и Morgan Stanley в банковские холдинговые компании за выходные в 2008 году[242].
И вновь это говорит о том, что роль Федеральной резервной системы на этом этапе – который, оглядываясь назад, мы можем назвать началом Великой депрессии, – была более сложной, чем иногда предполагают. Вопреки общим утверждениям, по крайней мере, некоторые руководители Федеральной резервной системы понимали, что центральный банк должен выступать кредитором и источником ликвидности последней инстанции. Так же как они наводнили рынки ликвидностью, свободно выдавая кредиты под утвержденный залог, когда фондовый рынок рухнул в 1929 году, сейчас они предоставляли огромные суммы денежных средств и валюты, чтобы не дать проблемам Caldwell & Company перекинуться на другие финансовые организации, и свободно выдавали кредиты под утвержденный залог, чтобы предотвратить проблемы с ликвидностью у других банков из-за краха Bank of United States. То, что биржевой крах не привел к дальнейшим финансовым дисбалансам и что банковские кризисы 1930 года не переросли в нечто более серьезное, стало результатом их оперативных действий.
Также удачей было то, что в 1930 году кризис сосредоточился в Нэшвилле, Ноксвилле и Нью-Йорке. Федеральный резервный банк Нью-Йорка, находящийся в эпицентре американской финансовой системы, и ФРБ Атланты, которому по географическим причинам досталась роль распорядителя финансовой системы Кубы, понимали, как надо реагировать на кризис. Вряд ли можно с такой же уверенностью утверждать, что другие резервные банки имели такой же опыт и знания и что их реакция, если бы им пришлось оказаться в подобной ситуации, была бы такой же эффективной.
Кроме того, в 1930 году резервные банки почти ничто не ограничивало. У них по-прежнему были масштабные запасы золота, и значит, не возникало никакого противоречия между обязательством сохранять конвертируемость в золото и обязательством предоставлять «аварийную» ликвидность. По-прежнему имелось много коммерческих бумаг высокого качества, которые федеральные резервные банки могли учитывать, поскольку спад в банковской активности продолжался всего несколько месяцев. В 1931 и в особенности в 1933 году ситуация была бы совсем другой.
Более того, тогда как регуляторы в Атланте и Нью-Йорке понимали, как реагировать на такие финансовые потрясения, они, очевидно, не видели различий между номинальными и реальными процентными ставками (реальными процентными ставками являются процентные ставки, скорректированные на величину инфляции). Они не понимали, что низкие процентные ставки могли говорить, что спрос на кредит был невысоким, а значит, экономика была слабой, а не что кредитных ресурсов было много и что центральный банк хорошо сделал свою работу. Будучи приверженцами доктрины реальных векселей, они не осознавали свою ответственность за управление предложением денег и кредита таким образом, чтобы предотвратить катастрофическое снижение уровня цен, расходов и экономической активности. Среди последствий такого снижения расходов и активности были потери золотых запасов ФРС, поскольку инвесторы начинали задавать вопросы о перспективах доллара и о дальнейшем снижении уровня коммерческих бумаг, учитываемых центральным банком.
Таким образом, центральный банк оказался бы в решительно менее выгодном положении, когда бы вернулись финансовые проблемы.