Одна из самых знаменитых картин Поля Гогена[284] называется «Откуда мы пришли? Кто мы? Куда мы идем?». В этой книге мы попытались ответить на эти вопросы в разрезе Федеральной резервной системы США. Как показывают ее экстраординарные действия во время пандемического кризиса, ФРС сильно изменилась со времен Уильяма Макчесни Мартина и Артура Бернса. Она радикально пересмотрела свой политический инструментарий, стратегию и методику коммуникации. Преодолев меняющиеся политические веяния, ФРС защитила свою политическую независимость и в то же время сотрудничала с администрацией президента и Конгрессом, реагируя на кризисы и поддерживая другие национальные приоритеты.

Заметные изменения в политическом арсенале ФРС и ее подходе, произошедшие со времен Мартина и Пауэлла, по большей части нельзя назвать результатом изменения полномочий или мандата ФРС или революции в экономическом мышлении. Скорее, как свидетельствуют исторические данные, ФРС и ее политику за последние 70 лет изменили долгосрочные экономические и политические события.

Изменение поведения инфляции, вызванное как сдвигами в политике Федерального резерва, так и изменениями в структуре экономики, выступает первым из упомянутых ключевых событий. Победа Пола Волкера над инфляцией в 1980-х подтвердила главенство денежно-кредитной политики в этой борьбе, восстановила доверие к ФРС и продемонстрировала преимущества ее независимой политики. Благодаря позитивным изменениям в структуре экономики, включая очевидное снижение устойчивого уровня безработицы, Алан Гринспен закрепил успехи Волкера, еще больше стабилизировав инфляцию и закрепив инфляционные ожидания. Во время моего пребывания в должности управляющего ФРС создала официальную структуру, описывающую, как она сможет достигнуть целевого уровня инфляции и максимальной занятости, а при Джее Пауэлле обновила эту структуру.

Будет ли контроль над инфляцией продолжать играть центральную роль в денежно-кредитной политике США? В последние годы ФРС критиковали за то, что она уделяет слишком много внимания инфляции в ущерб занятости. В этой критике есть доля правды. Великая инфляция 1960-х и 1970-х годов заставила разработчиков кредитно-денежной политики избегать даже умеренного ее роста. Поскольку они опасались дестабилизации ожиданий, а со временем и усугубления проблемы инфляции. На протяжении многих лет эти опасения приводили ко многим «ястребиным» политическим ошибкам. Аналогичным образом, некоторые утверждали, будто «сбалансированный подход» ФРС, изложенный в ее принципах политики в 2012 году и обеспечивший примерно равный вес обеим сторонам мандата, придавал недостаточно значения социальным преимуществам высокой занятости и «горячего» рынка труда. Переработав свою политику в 2020 году, ФРС ответила на эти опасения. В частности, в своем отказе от упреждающих ударов по инфляции под руководством Пауэлла Федеральный резерв показал, что готов допустить более волатильную инфляцию и временные превышения целевого ее показателя для последовательного достижения высокой занятости.

Широкие и долгосрочные преимущества горячих рынков труда, безусловно, должны отражаться в структуре и политике Федерального резерва. Тем не менее он не будет – и не должен – пренебрегать той частью своего мандата, где говорится о ценовой стабильности. Сдерживать инфляцию не только экономически выгодно само по себе – хотя бы потому, что это позволяет рынкам лучше работать и облегчает долгосрочное планирование, – но и крайне важно для обеспечения высокого и постоянного уровня занятости. Стабильная инфляция и хорошо закрепленные инфляционные ожидания поддерживают занятость, предоставляя денежно-кредитной политике большую гибкость и возможность реагировать на потрясения, которые ставят рынок труда под угрозу. Центральный банк, заслуживающий доверия в отношении инфляции, имеет больше возможностей отследить кризис предложения (такой как рост цен на нефть или нарушение цепочки поставок в результате пандемии). А также может решительно смягчить политику в период рецессии, имея большую уверенность в непродолжительности роста инфляции[285]. ФРС может сохранить структуру гибкого таргетирования инфляции по среднему уровню или изменить ее в будущем, но в интересах содействия здоровой экономике и рынку труда в долгосрочной перспективе ей следует действовать осторожно, сохраняя свой с трудом завоеванный авторитет в отношении инфляции.

Вторым событием, сформировавшим ФРС и ее политику, можно назвать долгосрочное снижение нейтральной процентной ставки R*. Оно частично отражает более низкую инфляцию и риск, с ней связанный. Но реальные (с поправкой на инфляцию) ставки также значительно снизились, примерно на три процентных пункта с середины 1980-х. Низкая процентная ставка имеет много экономических последствий, в особенности для кредиторов и заемщиков. Для ФРС и других центральных банков, столкнувшихся с эффективной нижней границей, снижение нейтральной ставки ограничило возможность поддержки слабой экономики с помощью традиционного метода уменьшения краткосрочных процентных показателей. К счастью, новые инструменты политики, включая количественное смягчение и более прозрачные долгосрочные перспективные рекомендации, оказались эффективными. Они добавили огневую мощь, примерно эквивалентную трем процентным пунктам сокращения ставки по федеральным фондам (согласно моим расчетам), с ограниченными нежелательными побочными эффектами. Тем не менее даже с новыми инструментами при нынешних уровнях R* денежно-кредитной политике вряд ли удастся справиться с глубокой рецессией.

Многое будет зависеть от того, как будет развиваться нейтральная процентная ставка. На рынках облигаций считают, будто процентные ставки останутся на низком уровне в течение многих лет, учитывая, что демографические и технологические факторы, вызвавшие снижение нейтральной ставки, будут сохраняться. Но я полагаю иначе. Если нейтральная ставка останется низкой, ФРС продолжит разрабатывать новые денежно-кредитные инструменты или адаптировать разработанные другими центральными банками. Например, Федеральный резерв мог бы усилить перспективные рекомендации, подкрепив обещания по ставкам контролем кривой доходности. Или разработать программы субсидированного кредитования и пользоваться ими в периоды экономических рецессий. Также можно было бы оставить за собой возможность устанавливать умеренно отрицательные краткосрочные ставки. Однако, если нейтральная ставка останется на низком уровне или упадет еще ниже, большая зависимость от налогово-бюджетной политики в условиях глубокой рецессии окажется неизбежной. Хотя, возможно, сейчас это политически маловероятно, дальнейшее развитие фискальных автоматических стабилизаторов – налоговых и расходных резервов, срабатывающих при ослаблении экономики, – может частично компенсировать слабость, вызванную менее эффективной денежно-кредитной политикой.

Однако у нас нет уверенности, что нейтральная ставка останется низкой или продолжит падать. Несколько более высокая инфляция, необходимость финансирования крупных государственных дефицитов в Соединенных Штатах и за рубежом, а также повышенная компенсация за риск владения долгосрочными ценными бумагами – все это возможные предпосылки для более высокой нейтральной ставки в будущем. Гипотетически многие инновации – от искусственного интеллекта до новых технологий «зеленой» энергетики, квантовых вычислений и достижений в области биотехнологий – обладают потенциалом, который способен обратить вспять замедление темпов роста производительности и положить конец нехватке инвестиционных возможностей. Самое главное, повышение производительности приведет к более быстрому росту производства и уровня жизни. А увеличение нейтральной ставки, вызванное такими событиями, предоставит больше возможностей для денежно-кредитной политики.

Повышенный риск опасной финансовой нестабильности, – третий долгосрочный тренд, формирующий инструменты и стратегии ФРС, – и, пожалуй, самый тревожный. Многие факторы, подпитывающие этот риск, будет трудно обратить вспять или исправить, включая слабые места (даже после посткризисных реформ) в структуре финансового регулирования, стремительных инновации и все возрастающих сложностей с ними связанных, непрозрачности и взаимосвязанности глобальной финансовой системы. Чтобы помочь сохранить финансовую стабильность и избежать экономического ущерба от любого последующего финансовый кризиса, ФРС расширила свои инструменты для борьбы с ними, о чем свидетельствуют ее реакция на пандемию и связанную с ней панику марта 2020 года. Федеральный резерв также принял макропруденциальный подход, систематически контролируя общую финансовую систему, включая рынки и учреждения, за которые не несет прямой нормативной ответственности, и работая над выявлением рисков для ее стабильности. Кроме того, ФРС продолжает изучать связи между денежно-кредитной политикой и рисками в частном секторе.

Законодатели и регулирующие органы заслуживают благодарности за прогресс, достигнутый после мирового финансового кризиса, но остаются критические пробелы в сфере регуляции, как показали события марта 2020 года. Соответствующим органам США по-прежнему не хватает полномочий и мандатов, необходимых для защиты от важных системных рисков, особенно в сфере жилищного строительства и теневого банкинга. Учитывая свой опыт и авторитет, ФРС должна приложить больше усилий, выявляя оставшиеся пробелы. Необходимо склонить Конгресс и остальных членов Совета по надзору за финансовой стабильностью к адекватным мерам. Поскольку риски всегда будут мигрировать в наименее подконтрольные части системы, принципы по регулированию работы финансовых компаний в этом сегменте, следует разрабатывать со всей тщательностью. С точки зрения ФРС, более сильное макропруденциальное регулирование сделает активное использование денежно-кредитной политики безопасным и эффективным за счет снижения возможных побочных эффектов финансовой стабильности.

Помимо экономических и политических проблем, ФРС пришлось столкнуться и с возросшей публичностью. Ее ведущая роль в борьбе с недавними финансовыми кризисами выдвинула некогда малоизвестную организацию в центр внимания всей страны. В этом отношении мир сильно изменился с 1996 года, когда бывший вице-председатель Совета управляющих Алан Блиндер озвучил общепринятое заблуждение: «Мне говорили, будто миллионы американцев все еще думают, что Федеральная резервная система – это про государственные леса и заповедники. И там, видимо, быки и медведи, ястребы и голуби вместе резвятся в блаженной гармонии».

Сегодня руководители ФРС должны продолжать политику тесного взаимодействия со всеми американцами – выслушивать их проблемы, разъяснять политику центробанка и показывать, как аполитичное, независимое и объективное формирование денежно-кредитной политики со стороны ФРС служит долгосрочным интересам экономики. Несомненно, предстоит много ошибок, как бывало и в прошлом. Но, как выразился Джей Пауэлл, ФРС обязана демонстрировать: мы никогда не нарушали своих принципов и не планируем этого в будущем.