К ЭТОМУ моменту читатели уже, наверное, начали задавать себе вопрос: «Действительно ли мы хотим, чтобы государство получило право облагать налогом наличные деньги?». Конечно, может быть, отрицательные ставки и были бы полезны в периоды дефляции и глубокой рецессии, но сможем ли мы поверить в то, что жадное до прибыли правительство не злоупотребит своими полномочиями и в спокойное время? Не боимся ли мы, что государство будет устанавливать отрицательные процентные ставки всякий раз, когда у него появится потребность в большем объеме денег или когда ему нечем будет гасить свои огромные долги? Можно, конечно, играть словами и гадать, следует ли относиться к отрицательным процентным ставкам как к налогу или как к побочному продукту политики стабилизации макроэкономики. В любом случае многие люди, скорее всего, отнесутся к введению отрицательных процентных ставок как к потере доверия граждан к государству, которому они сами предоставили монополию на денежные средства.
Тот, кто думает, что политика отрицательных процентных ставок порочна, а политика инфляции всего лишь плоха, питает иллюзии, которые экономисты называют денежными. В принципе, нет разумного обоснования тому, что владельцев денег больше устраивает ситуация с инфляцией в 2 % и нулевыми процентными ставками, чем ситуация с нулевой инфляцией и процентными ставками в размере -2%. И в том и в другом случае реальный процент, получаемый от имеющихся денег, составит -2%. (Для простоты изложения я сознательно не учитываю здесь, какими в этих ситуациях были бы налоговые последствия.) Доходность в -2% может показаться не слишком привлекательной, однако по сравнению с периодом высокой инфляции, наблюдавшейся в 1970-е годы, когда доходность от владения наличными деньгами достигала двузначных отрицательных величин, доходность и в -2% будет выглядеть замечательным показателем.
Я хочу успокоить тех, кто опасается, что «денежные иллюзии» вызовут крупномасштабный популистский протест против отрицательных процентных ставок и что такая политика усилит социальное неравенство: нет никаких причин, по которым банки должны переложить отрицательные процентные ставки на мелких вкладчиков. Как обсуждалось ранее, государство может предоставить льготы на средние ежедневные остатки на счетах в сумме, скажем, до 1000 долларов или 2000 долларов и разрешить частным лицам открывать только один счет. В свою очередь, центральный банк мог бы предоставить банкам необходимые субсидии. Не следует забывать, что цель политики отрицательных процентных ставок состоит в стимулировании экономики, находящейся в сложном положении, а не в извлечении прибыли.
Если кого-то беспокоит, что государство, имея такой механизм, как отрицательные процентные ставки, с легкостью может запустить инфляцию, то, возможно, краткое обсуждение современной истории денежной системы позволит их успокоить. Дело в том, что если центральный банк хочет обесценить ваши деньги, то он уже обладает всеми необходимыми для этого средствами и может сделать это очень быстро. Даже в условиях экономики с нулевыми процентными ставками если государство любой ценой собирается вызвать инфляцию, то оно легко может довести ее до желаемого уровня. Для этого нужно только включить печатный станок и покрыть сколь угодно большой государственный дефицит. Правда, здесь нужно сделать одно уточнение: в ситуации с нулевыми процентными ставками может не сработать даже активный выпуск денег для покрытия дефицита, особенно если население выражает сильное беспокойство по поводу увеличения налогов в будущем, которое будет вызвано наличием государственного долга. Здесь будет полезным вспомнить обсуждение ситуации с «матрешкой», приведенное в главе 8[324].
Современные молодые люди, живущие в развитых странах, не знают, что такое сильная инфляция, однако для того, чтобы найти хорошие примеры высокой инфляции, даже не придется штудировать книги по истории. Еще в 1970-х годах инфляция, выражаемая в двузначных цифрах, была настоящим бедствием для стран с развитыми экономиками. В 1980 году инфляция в США достигла 13 %, а в 1974 году в Японии — 23 %[325]. Даже еще в 1992 году в 44 странах инфляция составляла выше 40 %[326].
А инфляция в 40 % — это ничто, по сравнению с гиперинфляцией в 2000 % в год, или даже выше. В табл. 12.1 приводятся данные о том, как современная гиперинфляция влияла на стоимость валют в развивающихся странах в период с 1970 по 2001 год. Список возглавляют Конго и Бразилия. В Конго в течение этого периода наблюдались три вспышки гиперинфляции (или почти гиперинфляции), а в Бразилии — две. В Конго, например, уровень инфляции составил почти 10 квадрильонов (10 тысяч триллионов) процентов (рассчитано по снижению обменного курса относительно доллара).
Примером самой известной гиперинфляции может служить гиперинфляция в Германии после Первой мировой войны, уровень которой в 1923 году составил 22 миллиарда процентов. Рассказывали, что в день выплаты зарплаты дети приходили на предприятия, где работали их отцы, забирали деньги, а затем на велосипедах мчались в город, чтобы успеть их потратить, пока они не обесценились. В XXI веке все рекорды побило Зимбабве, где в 2008 году годовой уровень инфляции превысил 24 000 %, а на пике достигал даже еще более высоких значений[327]. (В то время у меня училась студентка из Зимбабве. Она рассказывала, что представить себе не может, каким образом правительству удавалось подсчитывать официальный уровень цен, когда полки в магазинах были пустыми.) Конечно, и сегодня существуют страны, уровень инфляции в которых очень высок. Международный валютный фонд уже прогнозирует инфляцию в более чем 1000 % в Венесуэле, испытывающей сложности государственного управления, однако и этот прогноз может оказаться излишне оптимистичным.
ТАБЛИЦА 12.1. Совокупные изменения стоимости валют относительно доллара США, январь 1970 года — декабрь 2001 года
Все эти ужасы произошли в ситуации без отрицательных процентных ставок. После того как государство, стремящееся к финансированию с помощью инфляции, включит печатный станок, его уже ничем не остановишь.
Рывки инфляции, вызванные работой печатного станка, нельзя недооценивать. У большинства людей имя короля Генриха VIII ассоциируется с тем, что он убивал своих жен, однако историкам-монетаристам он также известен благодаря тому, как он поступил с монетами своей страны. В период между 1541 и 1547 годами он повелел сократить содержание серебра в монете достоинством в 1 пенс на 67 %. В то время такое обесценение серебряной монеты произвело огромное впечатление, но имело самые пагубные последствия[328]. Трудно себе представить, что сделал бы Генрих VIII, если бы тогда существовали бумажные деньги, и он бы знал, какую выгоду можно от них получить.
В современных экономиках государство может испытать соблазн взвинтить инфляцию с целью обесценения собственных долгов, а не для получения инфляционного налога с наличных денежных средств. Общий объем наличных денег в развитых странах составляет от 5 % до 10 % от ВВП, однако совокупный общегосударственный долг гораздо больше. В еврозоне он составляет 70 % от ВВП, а в странах большой семерки — 83 %[329]. Не приведет ли установление отрицательных процентных ставок к тому, что правительства этих стран захотят попытаться довести инфляцию до такого уровня, который позволит им частично обесценить свои долги? Не исключено. Однако развитым странам не так просто, как может показаться, обесценить значительную долю своего долга с помощью инфляции. Основная проблема состоит в том, что на взвинчивание инфляции потребуется много времени, поскольку рынки труда и товаров приспосабливаются к новым условиям гораздо медленнее, чем финансовые рынки. Вследствие этого разрыва гораздо сложнее прибегнуть к умеренным переменам в монетарной политике для того, чтобы обесценить государственный долг. Ведь правительство не может просто включить печатный станок, и с хирургической точностью обесценить свои долги с помощью инфляции. Если появится ощущение, что государство собирается резко отпустить инфляцию, то инвесторы сразу же начнут требовать премий[330], задолго до того, как инфляция нарастит обороты. Иначе говоря, медленное приспособление товарных рынков к новым условиям работает на руку монетарной политике, нацеленной на краткосрочное стимулирование экономики. Причина этого состоит в том, что для того, чтобы цены пришли в соответствие с заработными платами, нужно время. Однако это играет против государства, которое может пытаться использовать инфляцию для того, чтобы снизить уровень своих огромных долгов, особенно в том случае, если большая доля государственного долга имеет краткосрочный характер, что требует его частой пролонгации уже по новым процентным ставкам. До тех пор пока государство вынуждено платить по долгам по рыночным ставкам, выбора у него будет немного, только если большая доля выпущенных государственных облигаций не являются долгосрочными. В этом случае государство может позволить себе такую роскошь, как поднимать инфляцию медленными темпами и вместе с тем эффективно осуществлять обесценение (в реальном выражении) значительной доли своего долга.
В целом такая же аргументация применима и к ситуации, когда государство пытается использовать инфляционную политику для того, чтобы снизить стоимость частного долга. Это вовсе не отрицает тот факт, что монетарное смягчение полезно для должников и вредно для кредиторов. Однако ощутимый эффект может возникнуть лишь в случае самоубийственного внезапного и резкого витка инфляции, в результате которого финансовая система будет разрушена. На такие меры вполне могут пойти развивающиеся страны, имеющие относительно маленькие финансовые системы и испытывающие огромные финансовые трудности (как видно из табл. 12.1). Однако современные развитые страны этого позволить себе не могут, хотя многие из них и имеют опыт исключительно высоких темпов инфляции непосредственно после окончания Второй мировой войны[331].
Существует один способ, с помощью которого правительства экономически развитых стран могут без особых рисков прибегнуть к частичному обесценению своих долгов. Это так называемые финансовые репрессии. Под финансовыми репрессиями я понимаю здесь ситуацию, когда государство буквально взваливает свои долги на плечи частного сектора и не выплачивает по этим долгам рыночные процентные ставки. При низких темпах инфляции такая тактика требует определенного времени, однако если инфляция достигнет уровня 8 % и государство заставит банки, страховые компании и пенсионные фонды получать по крупной доле нерыночного государственного долга только 2 %, то тогда «финансовая репрессия» может реально очень быстро снизить стоимость государственного долга. Если вы полагаете, что такого никогда не делалось, то вспомните уроки истории: сочетание контроля над процентными ставками с инфляцией сыграло огромную роль в уменьшении соотношения между долгом и доходом в экономиках развитых стран после Второй мировой войны[332]. Согласно широко распространенной точке зрения развитым странам удалось избавиться от долгов главным образом благодаря высокому промышленному росту. Однако здесь не учитывается тот факт, что в результате «финансовой репрессии» владельцам государственных облигаций пришлось выплатить огромную сумму неявных налогов.
В существующей литературе не рассматривается тот случай, когда у государства имеется возможность установить отрицательные процентные ставки, поэтому не вполне понятно, может ли такая дополнительная возможность каким-то образом изменить ситуацию. На первый взгляд может показаться, что ответ должен быть отрицательным. Ведь такие меры, как печатание денег (что увеличивает их количество) и понижение процентных ставок с использованием административных рычагов (что понижает спрос на наличность), в равной степени создадут их избыточное предложение и в конечном счете приведут к более высокому уровню цен. (Если существует ригидность краткосрочных номинальных цен, то также существует и краткосрочный эффект производственного выпуска и занятости.) Оба этих подхода негативно влияют на реальную стоимость государственных облигаций. Однако эта внешняя схожесть данных мероприятий, возможно, нуждается в более глубоком анализе, который в данной работе мы не имеем возможности сделать. Очевидно, что при отрицательных процентных ставках государство практически мгновенно может произвести обесценение денег, однако размер долга по государственным облигациям гораздо больше, чем размер наличности. Именно это и составляет главную проблему.
Больше всего опасений вызывает следующий вопрос: не захочет ли государство, после того, как будут установлены отрицательные процентные ставки, прибегнуть к более жесткой финансовой репрессии? При классической финансовой репрессии государство устанавливает положительные процентные ставки, затем запускает инфляцию и вынуждает связанных по рукам и ногам владельцев наличных денег принять весьма низкие реальные отрицательные процентные ставки. Если бы появилась возможность установить отрицательные номинальные процентные ставки, то с помощью финансовой репрессии государство смогло бы получать крупный доход, не прибегая к инфляции. Конечно, соблазн использовать финансовую репрессию мог бы вызвать серьезные проблемы для государства, не имеющего достаточных доходов, и даже, в принципе, создать значительные диспропорции в экономике. Действительно, современные экономически развитые страны научились удерживать равновесие между необходимым финансовым регулированием и финансовой репрессией, дисбалансирующей экономику. Кажется маловероятным, чтобы отрицательные процентные ставки нанесли серьезный удар по этому равновесию. Тем не менее за этим вопросом необходимо тщательно следить. Хорошей защитной мерой в этом случае было бы обязать центральный банк использовать политику отрицательных процентных ставок эффективно и при этом таким образом, чтобы была возможность достаточно быстро вернуть экономику к положительным процентным ставкам.
Итак, современные центральные банки научились эффективно управлять инфляционными ожиданиями с помощью ряда различных инноваций, имеющих отношение к вопросам независимости, прозрачности, таргетирования и коммуникации. Ведь в конечном счете при любом современном монетарном режиме население должно верить в заявленные намерения центральных банков. Если центральный банк объявляет, что собирается поднять уровень инфляции до 2 %, то население должно быть уверено, что для достижения этой цели он будет действовать компетентно и ответственно. С этой точки зрения возможность получения процентов (по отрицательным или положительным ставкам) за наличные деньги следует воспринимать как некоторое улучшение в механизмах, имеющихся в руках центрального банка. Однако это улучшение не должно оказывать фундаментального влияния на политическую экономию, на основе которой центральный банк выстраивает свою политику.
Нельзя забывать о том, что некоторые люди считают политику отрицательных процентных ставок аморальной. Объяснять им, что они — жертвы «денежных иллюзий» бесполезно — их все равно не переубедить. Кроме того, многие очень негативно относятся к инфляции. Но если отказаться от нулевого ограничения процентных ставок, то отрицательные процентные ставки могут, в принципе, позволить экономике успешно развиваться при гораздо более низком среднем уровне инфляции. Что касается обесценения государственного долга, то современные государства уже владеют мощными инструментами для частичного обесценения своего долга путем проведения политики финансовой репрессии. Отрицательные процентные ставки действительно могут расширить возможности государства. Очень важно тщательно следить за тем, чтобы не происходило никаких перегибов, но отрицательные процентные ставки — это малая цена за то, чтобы позволить государству в период глубокой рецессии вырваться из бремени нулевых процентных ставок и восстановить полную эффективность денежной системы при нормальной рецессии. Тем не менее многих людей не перестает волновать вопрос о том, не приведут ли отрицательные процентные ставки к нестабильности в экономике. Этот вопрос мы более подробно рассмотрим в следующем параграфе данной главы.