При существующем положении дел в институциональной и юридической областях никому неизвестно, с какой эффективностью центральные банки могут вводить отрицательные процентные ставки. Составят ли они -1%,—1,25 % или даже — 2 %? Ни один из центральных банков не проявляет особой охоты первым встать на эту неизведанную тропу. Главный вопрос, который их волнует, — это потенциальный риск того, что вкладчики начнут массово снимать свои деньги с банковских счетов и продавать казначейские векселя, что в результате может обрушить всю банковскую систему. В итоге центральные банки потеряли бы возможность и далее понижать процентные ставки. Центральные банки обеспокоены не столько тем, что в такой ситуации им придется субсидировать вкладчиков[293], сколько тем, что ни они, ни правоохранительные органы в действительности не готовы справиться с логистикой беспрецедентного повышения спроса на наличные деньги. Широкомасштабное снятие денег с банковских счетов может нанести серьезный удар по нормальному механизму денежных операций. Если инвесторы заберут свои денежные средства из банковской системы и переведут их в наличные деньги, то тогда для заемщиков не будет никакой выгоды от отрицательных процентных ставок.
Никто не будет спорить, что банковской системе удалось справиться с не слишком существенным и достаточно кратковременным снятием денег с банковских счетов. Такая ситуация наблюдалась во многих странах на пике финансового кризиса 2008 года[294]. Однако стоимость государственных краткосрочных долговых бумаг намного превышает объем наличных денег. Следовательно, если отрицательные процентные ставки значительно опустятся, не исключено, что в долгосрочной перспективе мы столкнемся с невиданным ранее широкомасштабным снятием денег с банковских счетов.
По мере того как процентные ставки понижаются, встает вопрос о том, не проявятся ли какие-либо иные институциональные несовершенства, которые ограничат эффективность политики отрицательных процентных ставок еще до того, как будет достигнута их окончательная низкая граница. Так, например, если банки будут не в состоянии установить отрицательные процентные ставки для физических лиц или если выяснится, что юридические и институциональные требования по оформлению договоров кредитования не так легко скорректировать с учетом отрицательных процентных ставок, то монетарная политика окажется на порядок менее эффективной.
Эти рабочие вопросы возникают в большой степени потому, что центральные банки работают преимущественно с финансовыми организациями, а не с частными клиентами. По опыту тех банков, которые раньше всех приступили к введению отрицательных процентных ставок (например, центральные банки Дании, Швейцарии и Швеции), известно, что в целом частные банки в состоянии без особых проблем установить отрицательные процентные ставки для своих крупных клиентов, включая крупные корпорации, страховые компании и пенсионные фонды. Однако до сих пор они еще не решались (по крайней мере открыто) вводить отрицательные процентные ставки для физических лиц. По сути, наверное, банкам приходится каким-то образом возмещать свои издержки, что они и делают, взимая с клиентов большую плату за оказываемые им услуги или вводя дополнительную оплату по обслуживанию кредитов[295].
В этом отношении весьма показателен опыт Швейцарского национального банка, который в январе 2015 года установил процентные ставки на уровне -0,75 %. Надзорные органы пристально следят за ситуацией, однако на момент написания этой книги не наблюдалось никакой паники и снятия денег со счетов. Да, действительно, ряд пенсионных фондов и финансовых организаций предприняли серьезные попытки по освоению различных схем, с помощью которых они могли бы накопить наличные деньги, но большинство из них пришло к выводу, что при процентной ставке -0,75 % овчинка не стоит выделки, так как понесенные при этом расходы были бы больше полученной выгоды.
Хранение, перевозка, пересчет и другие операции наличными деньгами, а также их страхование — это дорогостоящие процедуры даже для эффективного крупного оператора и даже при условии использования сверхудобных крупных купюр достоинством в 1000 швейцарских франков. Если какая-то финансовая компания хочет снять со своего счета в центральном банке, скажем, 1 миллиард швейцарских франков, то для этого ей придется воспользоваться услугами бронированного транспортного средства; затем будет необходимо тщательно отследить всю процедуру, а также застраховать эти деньги. При подобных операциях нужно за всем следить в четыре глаза, а в Швейцарии труд дорого стоит. После того как перевозка будет осуществлена, нужно заплатить за хранение бумажных денег в тщательно охраняемых высокотехнологичных швейцарских банковских хранилищах, в которых вдобавок еще контролируется и влажность помещения. И даже если предприняты все эти меры предосторожности, практически любая финансовая компания должна будет застраховать деньги от пожара, кражи и т. д. Согласно сделанным ранее оценкам, издержки на хранение и страхование наличных денег находились в диапазоне 0,5 %. Еще одна проблема состоит в том, что трудно прогнозировать, насколько долго сохранятся отрицательные процентные ставки. По этой причине исключительно сложно оценить возможность амортизации фиксированных издержек на перевоз наличности из центрального банка в хранилища.
Неизвестно, появятся ли со временем в частном секторе новые технологии, которые позволят снизить издержки на хранение наличных денег, подобно способам хранения ценных картин и золота, усовершенствованным в Швейцарии. Государство могло бы найти решение проблемы хранения крупных объемов наличности либо вводя запрет на хранение, либо устанавливая налог на хранение объемов, превышающих определенную величину. Эти меры вряд ли демотивировали бы преступников и лиц, уклоняющихся от уплаты налогов, которым давно хорошо известны все тонкости хранения крупных сумм наличности, однако смогли бы резко сократить или прекратить хранение денег финансовыми компаниями, пенсионными фондами и т. д. Однако, естественно, даже если бы запрет на хранение денег и был осуществим с юридической точки зрения (а для многих стран это весьма спорный вопрос), это не остановило бы хранение наличности в меньших размерах на уровне немногим ниже пороговых значений.
Для того чтобы создать ситуацию, в которой банкам было бы невыгодно делать большие запасы наличных денег, а также в целях смягчения влияния внешних факторов на балансовые отчеты банков Швейцарский национальный банк и Банк Японии избрали дифференцированные подходы к отрицательным процентным ставкам. Так, например, в январе 2016 года Банк Японии принял решение, согласно которому для банков устанавливается нулевая процентная ставка на резервы, которые необходимо формировать в зависимости от размеров принятых депозитов, положительная ставка размером в 0,1 % на резервы, которые были размещены еще до введения отрицательных процентных ставок, и отрицательная нулевая ставка размером в 0,1 % на любые дополнительные резервы, размещаемые в дальнейшем. В принципе, в перспективе такая политика должна способствовать увеличению результатов, полученных благодаря политике количественного смягчения, поскольку это сильнее мотивировало бы банки выдавать в кредиты любые новые поступающие им средства, нежели хранить их на счетах Банка Японии под отрицательный номинальный процент. Преимущество такого дифференцированного подхода к процентным ставкам состоит в том, что он позволяет вывести банковские балансы из-под удара отрицательных процентных ставок и в то же время делает для них невыгодным конвертацию существующих безналичных средств в наличные деньги. Однако такой подход не предусматривает политики, которая может потребоваться для решения проблемы чрезмерного количества казначейских векселей в случае, если процентные ставки опустятся до значительной отрицательной величины[296]. Как уже отмечалось в главе 6, совокупный долг Японии составляет более 130 % от ее ВВП[297].
Главное опасение, которое вызывает политика отрицательных процентных ставок, — это потенциальная возможность перевода в наличные деньги средств, хранящихся на банковских счетах, а также продажи казначейских векселей. Однако существуют и другие поводы для беспокойства. Первые эксперименты с незначительно отрицательными процентными ставками выявили множество подводных камней. Это, конечно, не означает, что данные потенциальные проблемы обязательно помешают понизить процентные ставки ниже нулевой отметки, но теоретически ряд сложностей может привести к появлению значительных диспропорций, которые потребуют принятия определенных мер, особенно в случае если процентные ставки и далее будут понижаться[298]. Главная проблема состоит в том, что общество должно разработать целый ряд общественных договоренностей, внести поправки в законодательство и отрегулировать финансовую систему с учетом понимания простого факта — после выпуска облигаций поток последующих платежей всегда совершается от заемщика к кредитору. Тем не менее все эти проблемы не имеют серьезного концептуального значения и в перспективе с ними можно будет легко справиться.
В самом начале экспериментов с отрицательными процентными ставками обнаружилась одна проблема практического характера. Дело в том, что компьютерные системы многих банков разработаны на основе представления, что процентные ставки никогда не опустятся ниже нуля. Это может показаться смешным для молодых людей, хорошо знакомых с современными системами баз данных. Однако финансовые компании всеми силами стремятся не допустить слишком частого обновления своего программного обеспечения, хотя некоторые системы уже безнадежно устарели.
Достаточно вспомнить лишь так называемую компьютерную проблему 2000 года, возникшую в начале нового тысячелетия. Готовясь к приближавшемуся 1 января 2000 года, программисты всего мира ломали головы над тем, как перенастроить компьютерные программы, поскольку многие существовавшие на тот момент системы воспроизводили годы двумя значками, а не четырьмя, и это означало, что 2000 год невозможно отличить от 1900-го. Это немного напоминает ситуацию, сложившуюся на Олимпийских играх 1976 года, когда блестящее выступление румынской гимнастки Нади Команечи было впервые оценено ровно в 10.00 баллов. Публика на мгновение замерла, увидев на электронном экране цифру 1.00. Дело в том, что на экране было предусмотрено только 3, а не 4 цифры, поскольку создававшим его швейцарским дизайнерам и в голову не могло прийти, что чье-то выступление будет когда-нибудь оценено наивысшим баллом.
В некотором отношении «проблема 2000 года» для отрицательных процентных ставок уже проявилась, но вскоре исчезла. Когда в июле 2012 года центральный банк Дании, Danmarks Nationalbank, ввел отрицательные процентные ставки, многие частные финансовые организации были вынуждены вводить значения отрицательных процентных ставок в компьютеры вручную. Это оказало воздействие не только на датские банки, но также на шведские и другие банки, выступавшие посредниками в операциях обмена датских крон и принимавшие участие в торговле датскими облигациями. Это вызвало большие затраты и было неудобно. Однако скандинавским банкам удалось справиться с этой ситуацией и отрегулировать имеющиеся у них системы.
Еще одну важную проблему представляют законы, регулирующие погашение облигаций, поскольку, когда они принимались, не предусматривалось, что в какой-то момент ставки по купонам могут стать отрицательными. К счастью, оказалось, что экономическая сторона процедуры выплаты купонов по отрицательной ставке не представляет больших сложностей. В случае, когда у облигаций установлена фиксированная отрицательная ставка, контракт может быть составлен двояким образом: либо кредитор действительно производит выплаты заемщику на протяжении всего срока договора, либо при окончательной выплате заемщиком основной договорной суммы происходит удержание определенного количества денег. Ситуация несколько усложняется, если облигации выпущены с плавающей ставкой по купону. Тогда процентная ставка изменяется в течение договорного срока. Фактически эта проблема быстро обнаружилась в тех странах, которые первыми вступили на путь использования отрицательных процентных ставок. Однако же, и в этом случае либо кредитор осуществляет выплаты, либо при окончательной выплате договорной суммы удерживается соответствующее количество денежных средств. Все это выглядит несколько запутанным. Но, на самом деле это не так сложно. Когда в Швеции приступали к использованию политики отрицательных процентных ставок, то поначалу не было уверенности, сможет ли законодательная система справиться с этой проблемой, однако решение удалось найти[299]. Когда в июне 2014 года в еврозоне впервые была установлена предельно мягкая отрицательная процентная ставка в -0,1 %, возникли серьезные опасения, что этот шаг может помешать функционированию рынка свопов, но и здесь никаких проблем не возникло. Если учесть огромный размер европейских рынков и их высокую ликвидность, то можно утверждать, что эксперимент еврозоны с минимально негативными процентными ставками вызывает мощный демонстрационный эффект и центральные банки других стран с большим вниманием изучают опыт еврозоны.
Тем не менее вряд ли самые первые шаги в этом направлении можно считать убедительным доказательством, на основе которого пора переходить к ничем не ограниченной политике отрицательных процентных ставок. Существует огромная разница между тем, когда центральные банки в состоянии сделать лишь маленький шажок в сторону отрицательных процентных ставок, и тем, когда они смогут объявить рынкам, что готовы «пойти на любые меры», чтобы, например, покончить с дефляцией. Если мы хотим, чтобы политика отрицательных процентных ставок оказала мощное воздействие на инфляционные ожидания и на динамику инфляции, то эта политика должна стать базукой, а не водяным пистолетом[300]. Таким образом, хотя пока еще не имеется четкого представления о том, как будет функционировать монетарная политика в условиях отрицательных процентных ставок, уже сейчас необходимо, чтобы государства начинали готовить почву для новых условий, если мы ждем от них эффективного результата. К этому вопросу мы еще вернемся в главе 11.
Рассмотрим теперь еще два подхода, которые, в принципе, могли бы позволить центральным банкам еще глубже проникнуть на территорию отрицательных процентных ставок.