Трансформация частной компании в публичную через процедуру IPO – процесс достаточно сложный, трудоемкий, затратный и долгий. Он требует специальной подготовки. Далее мы тезисно рассмотрим основные этапы IPO с позиции компании. Для частного инвестора понимание сути IPO – очень важный элемент построения собственной стратегии инвестирования, как на венчурном рынке, так и на фондовом, при осуществлении трейдинга акциями публичных компаний. IPO является для частного бизнеса трансформационным событием, порталом в огромный мир публичного финансового рынка.

Наличие качественной инфраструктуры IPO и ее востребованность в национальном масштабе – один из показателей здоровья как финансовой системы страны, так и ее экономического развития в целом. IPO выступает индикатором обновления экономики, появления новых крупных компаний, развития отдельных отраслей, особенно Новой экономики.

Инфраструктура для подготовки частной компании к публичному размещению акций на бирже требует высокого уровня развития национального финансового рынка, прозрачного и дружественного регулирования, наличия специализированных профессиональных игроков рынка в лице консультантов, инвестиционных банков, широкого круга заинтересованных инвесторов.

Обычно подготовка компании к IPO начинается с заключения контракта с профессиональным консультантом в лице крупной международной аудиторской или консалтинговой компании. Общепризнанными мировыми лидерами в этом сегменте бизнеса являются такие гиганты, как McKinsey & Company, Deloitte, KPMG, PricewaterhouseCoopers, Ernst & Young. Также в роли консультанта может выступать инвестиционный банк или конгломерат банков, которые позже будут претендовать также на роль андеррайтеров размещения.

В задачи консультанта входят полноценная подготовка и тонкая настройка бизнеса частной компании для успешного проведения IPO. Обычно подготовка к размещению занимает от 6 до 12 месяцев. Консультанты могут обратить внимание контролирующих акционеров и менеджмента компании на очевидные локальные слабости бизнеса, которые можно оперативно устранить для успешного дебюта на бирже. Например, снизить размер долговой нагрузки, если она высокая, или спланировать один–два ударных квартала для оптимизации финансовых показателей, чтобы максимально позитивно презентовать себя потенциальным инвесторам с публичного рынка.

Консультанты также помогают подготовиться к основным этапам сделки. Компании необходимо спланировать эмиссию акций, которая должна соответствовать правилам торгов выбранной для размещения биржи, а в более широком контексте – всем регуляторным требованиям рынка ценных бумаг. К моменту проведения IPO компания должна публично презентовать аудированную финансовую отчетность. Ее подготовка весьма трудоемка, а бренд независимого аудитора может непосредственно влиять на успех размещения. Менеджменту необходимо заключить соответствующие контракты с выбранной для проведения IPO биржей, депозитарием для учета эмиссии ценных бумаг, выбрать андеррайтеров сделки, подать заявку на размещение акций по установленной форме регулятору финансового рынка и получить его одобрение.

Например, в практике публичных размещений США заявление на проведение IPO подается компаниями по форме S-1 в Комиссию по ценным бумагам SEC не позднее, чем за один календарный месяц до выбранной даты IPO. Это событие само по себе уже является публичным. С момента подачи заявления в SEC участники рынка получают официальное подтверждение предстоящего IPO. В форме S-1 содержатся основные параметры размещения: выбранный диапазон цен, объем эмиссии акций, наличие и срок локапа для действующих инвесторов.

Ключевую роль в проведении IPO играют именно андеррайтеры. Обычно в этой роли выступает консорциум нескольких крупных инвестиционных банков, таких как Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley, Citigroup, Bank of America. Основная задача андеррайтеров – успешное размещение эмиссии акций. Андеррайтерами могут быть те же консультанты, которые ранее занимались подготовкой компании к IPO.

В преддверии IPO акционерам и менеджменту компании с одной стороны и андеррайтерам размещения – с другой необходимо найти консенсус относительно определения так называемого рейнджа (от англ. range) – диапазона стоимости акций. Андеррайтер дает компании определенную гарантию, что IPO, пусть и с некоторыми допущениями и условиями, состоится, даже если для этого ему нужно будет выкупить часть акций. Для компании это повышает шансы на продажу всего заявленного объема эмиссии акций на бирже в установленном ценовом диапазоне. Инвестбанкам бизнес андеррайтинга прежде всего позволяет получить высокую прибыль при успешном размещении акций компании – как за счет комиссии за размещение, так и за счет возможности выкупить часть эмиссии в собственных интересах и для распределения среди своих клиентов в случае ажиотажного спроса на IPO. Обычно при многократной переподписке книги заявок[70] на IPO динамика публичных торгов какое-то время дает основания рассчитывать на существенную положительную переоценку актива с возможностью зафиксировать прибыль по нему в любой момент времени. Локап-период для участников IPO, в отличие от более ранних инвесторов, не применяется. Приобретенные на IPO акции участник рынка имеет право продать в любой момент времени независимо от наличия локап-периода для акционеров, инвестировавших в капитал компании ранее.

Определение ценового диапазона размещения – это, по сути, своеобразные торги между компанией и андеррайтерами за стоимость акций. Очевидно, что компания заинтересована не только в их высокой стоимости и, как следствие, в успешной рыночной капитализации бизнеса, но и в высоком спросе на свои акции среди публичных инвесторов, которые, участвуя в IPO, стремятся заработать на последующем росте стоимости акций компании.

Андеррайтеры также рассчитывают на успех IPO и рост стоимости акций на бирже, так как несут обязательства и имеют опциональное право на выкуп определенного объема аллокации от всей эмиссии. Они также отвечают своей репутацией за успех размещения перед всеми участниками рынка. Поэтому в международной практике IPO состав андеррайтеров и организаторов размещения имеет большое значение. Инвестбанки с мировым именем не берутся за размещение небольших и малоизвестных компаний, поскольку видят для себя повышенные риски убытков или репутационных издержек. Неадекватно высокие ожидания по оценке бизнеса со стороны самой компании или слабый уровень подготовки к IPO также могут стать причиной отказа заключать контракт.

Стоит отметить, что диапазон размещения, объем эмиссии, условия гарантий андеррайтера могут быть динамичными, и это также должно быть зафиксировано в заявке на размещение акций. Например, компания может обладать правом в зависимости от объема и агрессивности спроса инвесторов скорректировать как ценовой диапазон, так и объем размещения в меньшую или бóльшую сторону. А условия оплаты услуг андеррайтеров могут включать различные KPI, опционы, бонусы за успех.

Самая объемная часть пакета услуг андеррайтера – проведение так называемого роуд-шоу (от англ. road show, дословно – «дорожное шоу»). Роуд-шоу представляет собой взаимодействие организаторов размещения с потенциальными инвесторами. Оно включает презентацию IPO компании, аналитические обзоры, расчетную модель определения целевой стоимости акций, а также прямые продажи крупным инвесторам.

Совокупность ордеров на участие в IPO со стороны инвесторов формирует книгу заявок. В зависимости от объема размещения и рыночного объема спроса она может быть сформирована или не сформирована. Если спрос оказался ниже определенного минимального уровня, компания может либо снизить ценовой диапазон и объем размещения, либо вообще перенести IPO, если не согласна на более низкую оценку. А если спрос превышает объем размещения, то есть происходит так называемая переподписка книги заявок, то инвесторы могут получить от андеррайтеров объем заявленной аллокации частично либо не получить ничего. Этот сегмент рынка до сих пор остается непрозрачным и отчасти коррумпированным не только в развивающихся экономиках, но и на развитых рынках, включая США. Распределение аллокаций при очень успешных размещениях – после которых открытие торгов на бирже может происходить с ценовым разрывом в бóльшую сторону в десятки процентов – осуществляется по совместному решению представителей компании и банков-андеррайтеров. Оно не подчиняется принципу pro-rata (пропорционального распределения). В некоторых случаях при ажиотажном спросе на актив почти весь объем размещения может достаться крупнейшим фондам с мировым именем, таким как Black Rock, Fidelity, Sequoia, Citadel, Franklin Templeton. А розничным инвесторам, вполне вероятно, придется довольствоваться остатками от этого «пирога».

Часть эмиссии акций при IPO может быть зарезервирована за так называемыми маркетмейкерами, чтобы обеспечить программу поддержания ликвидности на бирже. Основная функция маркетмейкера – предоставить рынку ликвидность путем обеспечения двусторонних котировок – как на покупку, так и на продажу актива. Маркетмейкерское соглашение заключается между эмитентом, биржей и профессиональным участником рынка и действует уже на вторичных биржевых торгах после завершения самой процедуры IPO. Важно отметить, что в зависимости от условий публичного размещения инвесторы более ранних этапов, включая все раунды венчура, попадают под локап, когда они не имеют прав на продажу актива в течение определенного периода. При отсутствии маркетмейкера на организованных биржевых торгах можно было бы наблюдать гораздо больший дефицит предложения акций на продажу в ходе публичных торгов. Важно отметить, что сами компании при проведении IPO заинтересованы в крупных именитых инвесторах и отдают им предпочтение не по коррупционным мотивам. Дело в том, что крупный покупатель аллокации может предложить компании обязательство долгосрочного характера инвестиций. Кроме того, наличие в составе акционеров имен мирового уровня очень престижно само по себе и становится дополнительным подтверждением успеха и признания компании.

При проведении IPO изменяется процедура учета прав собственности на акции компании. В российской и европейской практике непубличные акционерные общества ведут реестр акционеров в специализированных депозитариях и регистраторах. При осуществлении IPO компании размещают на бирже дополнительную эмиссию акций, права на которую фиксируются уже в периметре биржи, обычно в соответствующем центральном депозитарии и далее по системе номинального держания вплоть до конечного депозитария инвестиционной компании, где уже конечный инвестор фиксирует права на актив на собственном брокерском счете. При этом акции ранних инвесторов остаются в реестре. После окончания локап-периода акции размораживаются и становятся доступными для депозитарного перевода на биржу силами самого инвестора.

Американская практика несколько отличается. Реестр акционеров частных компаний в США чаще всего ведется самой организацией и называется cap table[71]. Большинство инвесторов получают акции в непосредственное владение только после процедуры IPO. До проведения IPO инвесторы владеют, по сути, долями в непубличной компании, чем-то напоминающими доли в обществе с ограниченной ответственностью из российской практики. Права собственности на акции могут быть различными, а также содержать разнообразные ковенанты в зависимости от класса и категории, закрепленных в проспекте эмиссии или инвестиционном меморандуме о выпуске акций. Например, набор прав и ограничений обыкновенных акций компании класса А могут существенно отличаться от привилегированных акций класса B.

Case study

После завершения раунда Series D в 2015 году компания, когда-то скромно начинавшая как локальное европейское BNPL-решение для интернет-магазинов, вышла на совершенно новую орбиту. Ее амбиции стали глобальными, а бизнес – системным. Раунд D принес около 80 млн долларов при оценке компании в 2,25 млрд, и на горизонте обозначилась следующая большая цель: стать глобальным FinTech-лидером нового поколения.

С этого момента история компании стала историей стремительного восхождения, драматичных падений и победоносного возрождения – почти в духе голливудского блокбастера.

2016–2018: тихая экспансия

В течение трех лет компания методично укреплялась на ключевых европейских рынках, продолжая наращивать обороты в Германии, Нидерландах, Великобритании и других странах Северной Европы. Ее продукт уже перестал быть просто платежным инструментом – это была полноценная платформа для «мягкого кредита» с периодом автоматической беспроцентной рассрочки, удобно интегрированная в интерфейсы онлайн-торговли, что не требовало от пользователя совершать отдельные действия для оформления кредита.

Появились такие функции, как встроенные программы лояльности и персональные скидки, мгновенное одобрение кредита по биометрии Face ID с экрана смартфона, централизованное управление всеми заказами в едином мобильном приложении сервиса.

Конкуренты, от PayPal до Afterpay, предлагали схожие услуги, но никто не мог приблизиться к той степени интеграции пользовательского опыта – как покупателя, так и продавца, – которую оттачивала компания. В то время, пока другие боролись за контроль над платежом, она боролась за контроль над доверием. И продолжала уверенно выигрывать.

2019: лайфстайл-платформа

В 2019 году компания привлекла 460 млн долларов в рамках раунда Series E. Ее оценка достигла 5,5 млрд. Инвесторами стали Dragoneer, Commonwealth Bank of Australia и др. В том же году произошел запуск обновленного мобильного приложения, в котором FinTech-платформа окончательно превратилась в финансовый лайфстайл.

Приложение теперь напоминало социальную сеть в сфере покупок: пользователи могли просматривать товары, читать обзоры, сохранять вишлисты, участвовать в акциях и, конечно, оплачивать покупки в один клик. Платформа начала выстраивать отношения с потребителями напрямую, а не только через ритейлеров. Это был важный стратегический сдвиг.

2020: взлет популярности

Раунд Series F в 2020 году привел в капитал компании таких гигантов, как Silver Lake и BlackRock. Было привлечено 650 млн долларов при оценке бизнеса в 10,6 млрд. Компания вышла на рынок Канады, расширила свое влияние в Великобритании и начала тестировать бизнес в США, где двумя годами позже разыграется самая драматичная часть ее истории.

Жесткие условия карантина во время пандемии COVID-19 привели к всплеску спроса во всем секторе e-commerce. Сильные конкурентные преимущества компании позволяли полноценно использовать благоприятную конъюнктуру рынка. Компания начала внедрять ИИ-модули, обученные на миллионах транзакций, для прогнозирования поведенческого риска, и запустила автоматизированные программы антифрода, что также помогло добиться почти идеальных показателей удовлетворенности пользователей. Эти технологии легли в основу скоринга, который оставил конкурентов далеко позади.

2021: пик амбиций

Раунд Series G в 2021 году позволил привлечь на ускорение экспансии в США гигантский объем капитала сразу в 1 млрд долларов от лидирующих инвесторов – SoftBank Vision Fund 2 и ADIT Ventures. Оценка бизнеса достигла фантастических 45,6 млрд долларов. В этот период компания была самым дорогим частным FinTech-стартапом в Европе. Казалось, IPO – вопрос ближайшего будущего.

В США запустили агрессивный маркетинг. Улицы Нью-Йорка были увешаны билбордами с короткими, яркими лозунгами. В торговых центрах разместили постеры в коллаборации с Macy’s, Sephora и другими гигантами. Казалось, что стратегия работает на быстрое достижения доминирования в США. Но слишком агрессивный рост чуть было не привел весь бизнес к гибели.

2022: крах ожиданий

После сворачивания антиковидных ограничений мир изменился. Инфляция, рекордные темпы роста ставок, коллапс ликвидности на рынке капитала в США. Для компании, строившей модель на бесплатных рассрочках и оплате через 30 дней без процентов, это был удар в самое сердце. Американский потребитель начал платить медленнее, просрочки повсеместно росли. Тем временем стоимость привлечения нового капитала увеличилась кратно, условия резко ужесточились.

К началу лета 2022 года компания находилась в критическом положении: отрицательный баланс ликвидности превысил 750 млн долларов. Расходы на маркетинг и экспансию были рассчитаны на устойчивую макроэкономику. Эти деньги сгорели быстро. Поползли слухи о возможном банкротстве.

2022: спасение от Sequoia

Летом 2022 года с огромным трудом удалось собрать экстренный спасительный раунд Series H на 800 млн долларов. Sequoia Capital, CPP и Mubadala поддержали компанию в самый тяжелый момент, но цена оказалась суровой: оценка бизнеса была снижена сразу на 85%, до 6,7 млрд долларов. Для большинства более ранних инвесторов это был очень болезненный удар, тем не менее ставший моментом перерождения. Компания осознала ошибки и при строгом контроле со стороны ключевых инвесторов, получивших места в совете директоров, приступила к оздоровлению стратегии развития. Проекту пришлось реструктурировать команду, сократить более 10% персонала, изменить подход к маркетингу. На место массированной экспансии пришли точечное масштабирование, строгое управление юнит-экономикой и затратами. Компания наняла в США опытного CEO из Amazon, который принес с собой новую операционную культуру.

2023–2024: матч-реванш

Именно в этот период бизнес пережил настоящее возрождение. Была своевременно запущена революционная линейка ИИ-продуктов: персонализированные рекомендации в магазинах, интеллектуальные предложения индивидуальных кредитных лимитов, полностью автоматизированное сопровождение возвратов и клиентских споров. Бизнес больше не нуждался в огромной армии сотрудников низкой квалификации. Последовала дальнейшая оптимизация штата колл-центра и клиентских менеджеров. Маркетинговый бюджет существенно сократился, стал направляться на более точечные и адресные цели.

В итоге уже к концу 2023 года показатель ARR достиг нового рекорда в 1,2 млрд долларов, а уровень просрочек, несмотря на гигантский масштаб бизнеса, стал минимальным за предыдущие пять лет ускоренной экспансии. Была развернута платформа интеграции для SMB-продавцов (представителей малого и среднего бизнеса), запущен BNPL-продукт с гибкими тарифами, получена банковская лицензия в ЕС и внедрена первая собственная платежная карта, которую теперь принимали в десятках миллионов POS-точек по всему миру. В III квартале 2024 года бизнес впервые достиг прибыльности.

США, откуда чуть не пришла гибель, стали теперь новым флагманским рынком. Компания попала в топ-3 BNPL-игроков в США с долей около 30%, обогнав даже местных конкурентов по охвату молодежной аудитории, показателям удовлетворенности и удержания клиентов.

2025: долгожданный выход на IPO

В первом квартале 2025 года компания наконец подала форму S-1 для проведения IPO на NASDAQ. Ее выручка превысила 1,7 млрд долларов, EBITDA вернулась в зеленую зону, пользовательская база превысила 150 млн человек по всему миру. Бизнес стал мультипродуктовым, мультиконтинентальным, зрелым.

Но что важнее – он остался узнаваемо «своим» для миллионов пользователей, которые привыкли покупать удобно, гибко и с доверием. Доверие стало не просто следствием технологий. Это был результат 20-летней борьбы: за пользовательский опыт и привычки, за каждый чек, за каждую транзакцию.

Независимо от результатов IPO и последующей динамики стоимости акций на бирже компания уже прочно заняла лидирующие позиции на мировом FinTech-рынке и достигла общемировой узнаваемости и признания бренда. Теперь наступила пора раскрыть карты. Если вы стараетесь быть в курсе мировых технологических изменений, то уже могли догадываться, о какой компании идет речь, хотя она не представлена в России. Все верно, в качестве storytelling я выбрал летопись мирового дизраптора FinTech-индустрии, стартап из Швеции Klarna. Выбор был не случайным. Это, пожалуй, одна из самых драматичных историй венчурного развития гигантского бизнеса с хеппи-эндом. Конечно же, мне очень приятно разделить успех проекта и в очередной раз на практике убедиться в эффективности своей системы принятия решений в сфере венчурных инвестиций, основанной на здравом смысле и универсальных принципах. Хотя Klarna была включена в мой портфель венчурных проектов совсем недавно, только в начале 2024 года, я уже с уверенностью могу сказать, что на всем жизненном цикле развития компании правильно выбрал наиболее безопасную точку входа – с лучшим соотношением потенциальной доходности и риска.