В отечественной практике, особенно среди частных инвесторов, встречается путаница в терминологии. Такие понятия, как «венчур», «private equity» и «pre-IPO» смешиваются и используются не всегда корректно.
Понятие «венчур» определяет сущность бизнеса, его сверхрисковый характер, когда проект изначально подразумевает достижение гигантских масштабов. Продукт новой компании за счет применения передовых технологий призван существенно изменить привычный уклад вещей в определенном секторе, отрасли или в масштабах всей экономики.
Private equity (дословно – «частный капитал») – англоязычное обозначение бизнеса, не имеющего публичного статуса. В российской практике самая распространенная гражданско-правовая форма частной компании – ООО (общество с ограниченной ответственностью). Любой венчурный проект является private equity до момента листинга своих акций на одной из фондовых бирж. Обратное – неверно! Не каждый PE-проект относится к венчуру.
А вот понятие «pre-IPO» – более узкое. К стадии pre-IPO относятся private equities поздних стадий венчура, находящиеся на этапе планирования или даже подготовки к размещению своих акций на бирже. Безусловно, компании стадии pre-IPO могут привлечь еще один–два промежуточных раунда венчурного финансирования поздних стадий, но лишь в качестве подготовительных этапов к дебюту на публичном рынке. Я рекомендую использовать термин «pre-IPO» только для тех частных венчурных компаний, официальные представители которых уже объявили о планах перейти к публичности в обозримом будущем.
Дебют на бирже для любой компании является исторической вехой развития и сам по себе требует значительных затрат, длительной подготовки и открытости для публичного взаимодействия с инвестиционным сообществом.
Среди инвесторов и участников рынка широко распространен термин «IPO», который становится все более узнаваемым, в том числе в России. Популярность IPO вызвана отчасти бумом публичных размещений в США в 2018–2021 годах, когда за счет регулярного участия в публичных размещениях технологических компаний десятки тысяч частных инвесторов из России могли достигнуть трехзначной (в процентном выражении) доходности собственных портфелей при вполне комфортном уровне фактического риска, о котором говорит относительно низкая волатильность (амплитуда колебаний оценки) портфеля. Отчасти популяризации IPO как сегмента публичного финансового рынка способствует все более частый выход на биржу частных отечественных компаний, особенно в условиях изоляции российского финансового рынка в течение нескольких последних лет. Спрос на капитал компаний-новичков публичного рынка продолжает расти. Большинство частных инвесторов рассчитывают на некое подобие инвестиционного бума IPO в США, который закончился из-за резкого ужесточения денежно-кредитной политики в начале 2022 года. Пока что отечественные частные инвесторы воспринимают участие в IPO в основном как возможность извлечь спекулятивную прибыль, рассчитывая на приобретение дефицитного актива при размещении и его взрывной рост при дебюте публичных торгов. Однако тем самым они, пусть не всегда осознанно, постепенно создают благоприятную почву для развития рынка публичных размещений капитала в России на долгие годы вперед, формируя пул ликвидности, который необходим для привлечения к рынку IPO все большего внимания частных компаний.
Рынок IPO является обширной индустрией сам по себе. Как мы успели убедиться, его масштабы и значение продолжают расти. Однако в большинстве СМИ, в профессиональной финансовой литературе и на обучающих курсах выход компании на IPO преподносится как само собой разумеющееся событие, без раскрытия его глубинного смысла и мотивации основных участников рынка. Так зачем же успешной частной технологической компании, прошедшей долгий и нелегкий путь от стартапа до крупного, зрелого бизнеса, становиться публичной? Давайте попробуем разобраться.
Публичный статус накладывает на компанию значительное количество ограничений и новых обязанностей. Публичной компании необходимо каждый квартал детально раскрывать финансовую отчетность по утвержденным в национальном законодательстве стандартам. Данные отчетности должны быть утверждены независимым лицензированным аудитором. Компания становится непосредственным участником финансового рынка в качестве эмитента ценных бумаг (как минимум – собственных акций) и попадает под прямое регулирование со стороны государственных надзорных органов. Например, в России мегарегулятором публичных компаний выступает Центральный банк. Именно он следит за соблюдением норм законодательства в области финансовых рынков. Периодически публичные компании могут подвергаться проверке со стороны иных государственных надзорных органов, например ФАС.
Так как я достаточно много внимания уделяю международной практике, особенно рынку США, как наиболее развитому и масштабному на текущем временнóм отрезке, следует остановиться на специфике регулирования американских публичных компаний. Роль мегарегулятора финансового рынка США выполняет Комиссия по ценным бумагам и биржам – SEC. Частично надзорные функции возложены также на правительство в лице министерства финансов, Налоговую службу США (IRS) и Федеральную резервную систему (ФРС).
Выход на IPO требует от эмитента не только соблюдать сроки предоставления аудированной отчетности, но и следовать строгим нормам законодательства о публичных акционерных обществах, напрямую взаимодействовать с участниками инфраструктуры финансового рынка: регулятором, организатором торгов (биржи), инвестиционным сообществом – например, проводить дни инвестора, публиковать прогнозы развития и основных финансовых показателей на будущие периоды. Выпуск и регистрация публичных ценных бумаг – также непростой и недешевый процесс. Помимо организации самого выпуска, эмитент обязан встать на обслуживание в депозитарии, взаимодействовать с биржами, на которых осуществляется эмиссия ценных бумаг. Принятие важных решений для публичных акционерных обществ многократно усложняют также некоторые бизнес-процессы. Деятельность публичных компаний подчиняется иному законодательству, большей частью дополнительные нормы прописаны в законе о рынке ценных бумаг. Чтобы принимать ключевые бизнес-решения, теперь необходимо соблюдать правила волеизъявления акционеров, далеко не всегда только в рамках годового общего собрания.
Очевидно, что соблюдение таких существенных дополнительных условий становится для компании очень затратным новым вызовом. И дело не только в деньгах. Публичный статус требует от компании создания более сложной корпоративной структуры управления. На первый план выходят теперь не только внутренние цели и задачи, а еще и необходимость поддерживать высокий уровень транспарентности, открытости бизнеса. Иногда приходится жертвовать гибкостью и оперативностью в принятии управленческих решений. Подготовка компании к IPO сама по себе технически может занимать несколько месяцев и обходится, мягко говоря, не дешево.
Но зачем компании идти на такие жертвы ради того, чтобы предоставить сторонним лицам возможность торговать ее акциями на фондовом рынке?! Очевидно, что переход к публичности должен обеспечивать огромные преимущества, стать экономически и стратегически оправданным шагом на годы и десятилетия вперед.
Отчасти мы уже касались плюсов публичного статуса. Давайте теперь остановимся на них более подробно, чтобы раскрыть глубину мотивации владельцев и менеджмента компании.
Прежде всего публичная компания получает прямой доступ к рынку капитала. Крупные корпорации могут привлекать заемные средства в больших масштабах с использованием инструментария финансовых рынков. Размещение облигационных займов, особенно дебютных, редко оказывается более дешевым удовольствием по сравнению с получением сопоставимого банковского кредита, но имеет ряд безусловных преимуществ. Так, облигационный заем, в отличие от кредита, по умолчанию не требует со стороны компании имущественного залога. Конечно, существуют разные уровни долга, а сами облигации могут быть обеспеченными или не обеспеченными, субординированными или не субординированными. Основные отличия применительно к финансовому рынку заключаются в статусе кредитора в случае банкротства или иных способов вынужденной ликвидации компании. Субординированный долг является так называемым младшим долгом, а его держатели искусственно ограничены в правах по отношению к владельцам старшего долга. При ликвидации компании они находятся на нижних позициях в очереди кредиторов, а их шансы добиться хотя бы частичного возврата средств стремятся к нулю. Кредиторы, держащие старший долг компании, при ликвидации получают компенсацию по облигациям из имущества в первую очередь. Эмиссия корпоративного долга может быть обеспечена отдельно сегрегированным имуществом или иными активами. Доходность обеспеченного старшего долга ниже по сравнению с младшим, субординированным долгом, что отражает различный уровень риска для инвестора.
На практике публичная компания получает очень ценный ресурс, инструмент для привлечения более дешевого – в сравнении с инвестициями в собственный капитал – заемного финансирования и может обеспечивать свою потребность в финансовых ресурсах для развития за счет публичного долгового рынка. Суммы облигационных займов могут быть в разы и даже десятки раз крупнее в сравнении с размером доступного банковского кредита – и ощутимо дешевле, так как убирают маржу коммерческого банка как ключевого посредника в цепочке между заемщиком и кредитором. Они не требуют целевого использования полученных средств, строгой отчетности перед кредиторами и, самое главное, залога в виде имущества корпорации. Безусловно, статистически средний уровень долговой нагрузки публичных компаний в разы выше по сравнению с частными. Руководству публичной компании следует помнить о повышенных рисках, которые создают большие суммы долга. Но сам факт появления нового масштабного источника финансирования крайне важен для реализации стратегии развития компании, которая еще совсем недавно была частной, а теперь находится уже в зрелом статусе, в высшей лиге бизнеса национального и даже международного масштаба.
Конечно, непубличные компании также могут быть активными участниками рынка капитала. Однако эмиссия их долговых ценных бумаг будет иметь более низкое кредитное качество по сравнению с публичными, она обойдется дороже, а ее объем будет ограничен. Хорошей стратегией для частного бизнеса, который планирует дебют на бирже, может служить пробный выпуск долговых инструментов, чтобы получить от рынка начальные ориентиры, проверить свои силы и готовность к процедурам IPO, а главное – потенциальный спрос и заинтересованность инвесторов, их доверие к бренду.
Капитал частной компании доступен для инвестиций только достаточно узкой прослойке венчурных инвесторов с агрессивным профилем. Инфраструктура венчурного рынка представлена специализированными венчурными фондами, которые осуществляют инвестиции на первичном рынке при проведении компанией раундов привлечения финансирования, а также на вторичном внебиржевом рынке – через сделки купли-продажи аллокаций на капитал частных компаний. Большинство участников финансового рынка не совершают венчурных инвестиций по различным причинам. Крупнейшими в мировом масштабе инвесторами по объему капитала на международных рынках являются пенсионные, страховые и хедж-фонды[63]. Они распоряжаются десятками, сотнями миллиардов и даже триллионами долларов инвесторов. Однако такие фонды строго ограничены на уровне инвестиционных деклараций, которые устанавливают различные виды лимитов на действия управляющих – от возможности включать в структуру портфеля отдельные категории активов до максимальной величины концентрации конкретных классов и категорий активов.
Однако после проведения IPO частная компания становится публичной, а ее акции могут быть включены в портфели ранее недоступных категорий как институциональных, так и частных инвесторов. Повторюсь, доступ даже к вторичному венчурному рынку аллокаций на капитал частных компаний имеют только специализированные фонды и их клиенты. Концентрация и доступность капитала на венчурном рынке обычно в разы и даже десятки раз ниже, чем на публичном.
С течением времени акции компании, недавно вышедшей на IPO, также могут быть добавлены в различные индексы и рейтинги фондового рынка, что дополнительно расширяет географию и разнообразие институциональных инвесторов, включающих акции компании в различные портфели и стратегии. Индексное инвестирование на мировых рынках – очень популярное среди частных инвесторов направление, оно представлено большим разнообразием крупных индексных фондов и ETF (Exchange-Traded Fund – биржевой инвестиционный фонд).
Согласно основному фундаментальному закону экономической теории, увеличение спроса при неизменном предложении приводит к росту стоимости актива. Оценочные мультипликаторы публичных компаний обычно выше, чем у частных, а при проведении IPO и в течение первых нескольких месяцев после дебюта на публичных торгах частная компания может рассчитывать на более высокую оценку бизнеса, в чем, безусловно, заинтересованы все ее участники.
Тем не менее эта формула работает далеко не всегда. На финансовых рынках все относительно и меняется самым динамичным образом. На прирост капитализации компании при проведении IPO и положительный трек стоимости ее акций на фондовом рынке можно рассчитывать в большинстве случаев. Однако есть исключения. Например, в условиях перегретого рынка второй половины 2020–2021 годов спрос на акции компаний, выходивших на IPO, был настолько аномально высоким, что их оценочные метрики в среднем начали превосходить метрики публичных аналогов, но в ходе торгов такие диспропорции начинали работать уже не в пользу дебютантов.
Таким образом, основатели, инвесторы, менеджмент, кредиторы и прочие участники компании кровно заинтересованы в успешном проведении IPO и получении высокой оценки бизнеса на публичных торгах. Они получают существенную положительную переоценку собственных вложений и возможность в любой момент выйти из инвестиции, полностью или частично, на организованном биржевом рынке. Ликвидность акций публичной компании значительно вырастает. Теперь не нужно искать инструменты для продажи актива, обращаясь к специализированным венчурным фондам. Инвестицию, хотя бы частично, можно превратить в деньги в любой момент – буквально в несколько кликов с компьютера или смартфона.
С течением времени в мировой практике выработалось общепринятое ограничение на продажи актива акционерами, проинвестировавшими в компанию до проведения IPO. Так называемый локап-период[64], в течение которого продажа акций венчурными инвесторами запрещена, составляет обычно шесть месяцев после процедуры IPO или две подряд квартальные финансовые отчетности. Но также существует практика более продолжительных локапов, до 12 месяцев, или, наоборот, более коротких. В отдельных случаях локап может вообще отсутствовать. Такие ограничения вводят при проведении IPO, чтобы повысить шансы на положительный дебют компании в первые месяцы публичных торгов и уйти от риска значительного навеса предложения со стороны более ранних инвесторов; это притягивает разнообразных спекулянтов, благоприятно влияющих на ликвидность акций компании на бирже, что особенно важно в первое время после дебюта.
Рост капитализации компании после выхода на биржу открывает участникам дополнительные возможности для распоряжения положительным денежным потоком. Бизнес публичной компании обычно переходит в стадию зрелости или приближается к ней, существенно замедляя темпы роста в сравнении с периодом венчурных стадий. Стадия зрелости характеризуется снижением темпов роста вплоть до средних показателей по отрасли – с поправкой на темпы инфляции. В приоритете теперь уже совсем не масштабируемость, а прибыльность бизнеса. Высокие показатели EBITDA и чистой прибыли могут сами по себе привлекать инвесторов на публичных торгах, так как являются непосредственными компонентами в оценочных мультипликаторах. Свободные денежные средства на балансе компании теперь могут направляться на выплату дивидендов акционерам или оставаться в виде нераспределенной чистой прибыли на следующие отчетные периоды. Однако выплата дивидендов в большинстве развитых стран облагается налогами. А менеджмент компаний может быть заинтересован в сохранении средств на балансе для иных целей. В США, например, существует специальный налог на нераспределенную прибыль, если она не реинвестируется и не распределяется компанией в течение 12 следующих месяцев после окончания отчетного периода. Успешные корпорации, у которых все хорошо с балансом денежных средств, в последние годы все чаще прибегают к практике buy-back (обратный выкуп), скупая собственные акции на публичном рынке в условиях отрицательной динамики торгов, пользуясь коррекциями рынка[65] и нисходящими трендами во время кризисов. Собственные акции на балансе компании в таком случае становятся казначейскими и подлежат погашению в течение определенного периода, установленного законом. Корпорация также может использовать казначейские акции, чтобы реализовать бонусные программы для персонала. После погашения акций, выкупленных с баланса компании, их общее количество в обращении снижается. При погашении казначейских акций после проведения процедуры buy-back количество акций в обращении сокращается, что побуждает участников рынка к новым покупкам, так как снижение рыночной капитализации компании только лишь за счет уменьшения объема эмиссии экономически не имеет смысла. Своего рода принцип сообщающихся сосудов. Кроме того, buy-back дополнительно демонстрирует участникам рынка, что менеджмент и контролирующие акционеры компании чувствуют себя уверенно и считают текущую оценку бизнеса неоправданно низкой. Даже сам факт осуществления buy-back напрямую воздействует на цену, так как увеличивает объем спроса на актив.
Положительная динамика торгов акциями новой публичной компании важна еще и потому, что способствует узнаваемости бренда в национальном, а иногда и в мировом масштабе. Из нишевой истории бизнес может выйти на транснациональный уровень. Широко известно изречение американского предпринимателя Уоррена Баффетта о том, что нужно инвестировать в акции тех компаний, продукцию которых инвестор сам регулярно использует. Я бы сказал, что обратная логика тоже работает. Если частный трейдер инвестирует в бизнес, он с большим желанием будет пользоваться его продукцией. По крайней мере, мне самому приятно выбирать товары и услуги тех компаний, которые находятся в моем портфеле.
Публичность позволяет при переходе от стадии ускоренного роста к стадии зрелости более уверенно смотреть в будущее и формировать стратегию развития на многие годы вперед, понимая, чего ждут от компании рынок и новые акционеры, инвестирующие в капитал теперь уже на организованных биржевых торгах. Публичность и транспарентность становятся важнейшими условиями положительного развития зрелого бизнеса. Компания получает в разы больше присутствия в медиапространстве. Ее ключевые события и данные, в том числе динамика финансовой отчетности, отражаются в деловых СМИ. Узнаваемость и публичность вносят огромный вклад в маркетинг, не требуя от компании дополнительных инвестиций в продвижение бренда. Иногда эффект от узнаваемости бренда за счет публичного статуса может быть оценен в сотни миллионов и даже миллиардов долларов в эквиваленте маркетингового бюджета.
Становясь публичной, компания заявляет о себе как о состоявшемся бизнесе и входит в высшую лигу как экономический игрок в национальном масштабе. Издержки получения публичного статуса высоки, однако преимущества обычно перевешивают. Прямой доступ к рынкам капитала, ликвидность акций, узнаваемость бренда могут оказаться просто необходимыми условиями для дальнейшего развития бизнеса определенного этапа зрелости, когда другие стратегии постепенно теряют эффективность и перестают работать. Синонимами публичности в данном смысле являются признание, преемственность, доверие и стабильность не на годы, а на десятилетия и даже столетия вперед.