Мы рассмотрели значительный пласт теоретических изысканий, подтвержденных практическими примерами, которые говорят о том, что Новая экономика играет главную роль в мировом развитии – и ее значение со временем растет. Мы обратили внимание на ускорение темпов четвертой промышленной революции и даже успели поразмышлять о перспективах всеобъемлющего воздействия ИИ-технологий на будущее человечества.
Мы уделили внимание ключевому вкладу сектора венчурного предпринимательства в развитие Новой экономики, в том числе с точки зрения все большего разнообразия отраслей и секторов, которые венчур создает и которые играют все возрастающую роль в жизни человечества, отправляя традиционную экономику ближе к основанию пирамиды потребностей Маслоу. На наших глазах происходят революционные изменения: изобилие материальных ценностей, рост продолжительности жизни достигаются благодаря развитию технологий и высвобождают все больше и больше ресурсов для творчества, научных изысканий и любых других форм самореализации отдельных людей, сообществ и человечества в целом. А творчество, в свою очередь, является главной движущей силой прогресса и прорывов в технологиях. Логика всех этих процессов в мировом масштабе демонстрирует преимущества инклюзивных обществ, в которых творческая инициатива поощряется и любой начинающий предприниматель может самореализоваться, проявив соответствующие качества. Основой развития технологий Новой экономики в рамках четвертой промышленной революции в инклюзивном обществе является венчурное предпринимательство.
Однако для жителей России характерна высокая степень скептицизма в отношении индустрии венчура. Наш менталитет отличается от западного, мы не всегда одобряем коммерческий успех, а тысячелетняя привычка делегировать ответственность за организацию собственной жизни руководству компании, города, региона, государства не способствует проявлению творческого начала, инициативе в развитии новых технологий, идущей снизу вверх. Мы не склонны положительно относиться к «селф-мэйд» миллионерам и миллиардерам, создавшим успешные бизнесы с нуля. Мы часто не можем договориться и дружно жить под крышей даже одного дома или жилого комплекса, что подтверждается многочисленными проблемами ЖКХ именно в нашей стране. Мы завидуем соседям и иногда сами готовы жить хуже, но – «чтоб у соседа корова сдохла». Парадоксально, но факт! Это отражено в произведениях фольклора, включая целый ряд ярких анекдотов. Мы 70 лет пытались выстроить коммунизм в масштабах страны и за ее пределами, но пока не научились эффективно взаимодействовать на благо общества даже с соседями по лестничной площадке.
На мой взгляд, именно поэтому мы как нация до сих пор ориентированы на централизованное введение инноваций сверху вниз, с главенствующей ролью государства в экономике.
После 30 лет развития рыночного предпринимательства сырьевая структура российской экономики начала стремительно меняться только в условиях санкционного давления со стороны западных стран после 2022 года. Мы по-прежнему зависим от мировых цен на нефть и газ и практически не экспортируем технологии, конкурентоспособные в мировом масштабе. По крайней мере, доля технологического экспорта в экономике РФ пока что невысока и сосредоточена вокруг таких отраслей, как ядерная энергетика, космос и вооружение – с централизованным контролем государства или монополией государственных корпораций.
Структура ключевых индексов российского фондового рынка, например индекса Московской биржи, почти за три десятилетия изменилась несущественно. По-прежнему большинство «голубых фишек» – это сырьевые компании, те же самые, что занимали лидирующие или даже монопольные позиции еще в 90-е годы прошлого века. А созданы они были на ресурсной базе СССР.
Однако положительные инициативы государства, которые дают больше свободы предпринимательству и облегчают регистрацию и ведение бизнеса в России, медленно, но верно делают свое дело. Несмотря на зачаточное состояние венчурной инфраструктуры в стране, творческое начало, пронизывающее всю русскую культуру и вносящее свой вклад в мировое искусство и науку, пробивается на волю. Мы не удивляемся прорывным решениям в области ИТ – как в самом бизнесе, так и во взаимодействии граждан и бизнеса с государством. Наши предприниматели участвуют в создании мегауспешных международных технологических бизнесов, прошедших сложнейший путь – от стартапов с сумасшедшей идеей и без каких-либо ресурсов для ее реализации до образования транснациональных корпораций с триллионными капитализациями. За примерами далеко ходить не нужно. Достаточно назвать Google, компанию, основанную нашим бывшим соотечественником Александром Грином. Сорок лет назад корпорации не существовало. Она появилась в США, прошла долгий и тяжелый путь венчурного развития, приобрела статус публичной и превратилась в одну из крупнейших и самых дорогих компаний в мире.
Прежде чем рассмотреть статистические выкладки, иллюстрирующие, как росла роль венчура в странах с высоким уровнем предпринимательской активности, нужно осознанно выбрать подходящий регион для анализа. Как бы мы ни относились к руководству и внешней политике Соединенных Штатов, нам есть на что обратить внимание и чему поучиться у этой страны, созданной на основе частного предпринимательства и несколько веков исповедующей в качестве главной ценности права и свободы владельцев бизнеса.
Американский фондовый рынок с большим отрывом лидирует в мире по основным метрикам, таким как рыночная капитализация, объем торгов акциями публичных компаний и их количество. Поэтому позволю себе сделать допущение, что статистические выкладки фондового рынка США в области венчура служат своеобразным бенчмарком[32] для всего остального мира.
Ключевым индикатором американского фондового рынка является индекс S&P 500, состоящий из акций 500 крупнейших публичных компаний США. Его структура регулярно пересматривается рейтинговым агентством Standard & Poor’s. По мере роста и капитализации новых компаний они вытесняют из рейтинга привычные имена, чей бизнес стагнирует или даже сокращается. И здесь влияние новых технологий на экономику отслеживается явно и предельно четко. С 1980 года, после появления первых персональных ЭВМ, доля технологических компаний в индексе S&P 500 стабильно и уверенно растет: их количество увеличилось с 4% до 15%, а по капитализации динамика еще более красноречива – с 5% до 41%! В акциях так называемой «Великолепной семерки» – лидеров по капитализации среди компаний США – высокотехнологичными являются целых шесть: NVIDIA, Google, Apple, Microsoft, Amazon, Meta[33] с весом в индексе S&P 500 более 35% на конец 2024 года.
Переход экономики США к доминированию в ее структуре технологических компаний очевиден. И если динамика веса технологий по капитализации является в течение длительного периода волатильной и зависимой от динамики длинных экономических циклов, то рост количества технологических компаний среди 500 крупнейших публичных компаний США остается удивительно стабильным. Подобная картина дает все основания предполагать, что компании Новой экономики продолжат вытеснять с олимпа привычных лидеров индустриальной эпохи. В метриках капитализации этот процесс будет происходить, вероятно, быстрее, но также будет подвержен большей волатильности в силу зависимости от общей конъюнктуры на финансовых рынках.
Доля технологических компаний в индексе акций фондового рынка не всегда точно отражает ключевые тренды в экономике. Рост по капитализации может происходить за счет ускоренного роста стоимости нескольких лидирующих компаний сектора без появления на финансовом рынке новых компаний, прошедших путь от стартапа до публичного статуса.
Поэтому не менее важно взглянуть на статистику выхода новых компаний на фондовый рынок. Традиционно частная компания становится публичной, пройдя процедуру первого размещения акций (IPO). По мере развития специфической инфраструктуры финансового рынка появились и другие способы выхода компаний на публичный рынок. Вторым по популярности способом является direct listing (прямой листинг), когда компания самостоятельно регистрирует существующие выпуски акций напрямую – на бирже и в центральном депозитарии, с прохождением всех необходимых процедур due diligence (внешней проверки) и compliance (соблюдения нормативных требований). Частная компания может выбрать direct listing как наиболее экономичный, если нет необходимости осуществлять дополнительную эмиссию акций для IPO с целью привлечь внешнее финансирование. В условиях бума на публичные размещения с 2018 по 2021 год набрал высокую популярность еще один способ выхода на биржу, более изощренный – через так называемую процедуру обратного поглощения компании специально созданной ранее под эти цели пустой технической shell-компанией (оболочкой) с листингом на бирже. Такие оболочки называются SPAC (Special Purpose Acquisition Company – компания по приобретению специального назначения).
Динамика рынка IPO США с 1980 года показывает кратный рост капитализации технологических компаний, выходящих на IPO, с 6 млрд долларов в 1980 году до 150 млрд долларов в 2024-м с двумя выраженными пиками, которые пришлись на периоды взрывного роста интереса инвесторов к технологичным секторам: во время бума доткомов – за счет ускоренного распространения доступа к сети интернет, а во время пандемии COVID-19 – за счет рекордных вливаний дешевой ликвидности в финансовую систему со стороны американских властей.
В конце 1990-х рынок захлестнула волна безудержного оптимизма относительно доткомов, ведущих свою деятельность в сети. Объяснить такую тенденцию достаточно просто: в связи с растущей доступностью интернета для персонального использования появился новый рынок онлайн-торговли, который позволял, с одной стороны, рекордными темпами снижать затраты на ведение бизнеса и порог входа на рынок для новых компаний, а с другой – рассчитывать на гигантские темпы масштабирования бизнеса, нацеленного на всю аудиторию потребителей, имеющих доступ в сеть. Как это часто бывает, слишком сильный акцент на преимуществах интернет-торговли без понимания рисков, ограничений и недостатков новой индустрии привел к формированию пузыря, который стремительно сдулся на рубеже тысячелетий.
Однако этот период оставил нам замечательное наследие в виде таких брендов, как Amazon, Google, eBay и многих других выживших интернет-компаний, которые постепенно выросли и превратились в ИТ-гигантов с огромной оценкой бизнеса. Как ни странно, на рубеже 1990-х и 2000-х годов не все они были успешными в своих сегментах. Большинство лидеров рынка доткомов, в том числе по капитализации, разорились и вынужденно ликвидировали бизнес. Кто-то не смог переварить слишком быстрый рост на фоне наращивания затрат, кто-то оказался не готов к ожесточенной конкурентной битве за потребителя в онлайн-торговле. Тем не менее начало 2000-х годов ознаменовалось серией громких банкротств и скандалов вокруг множества интернет-компаний. Естественно, что после 2000 года количество новых размещений на рынке IPO резко сократилось и оставалось ниже исторически среднего уровня на протяжении следующих нескольких лет.
WorldCom (MCI WorldCom). Компания представляла собой телеком-конгломерат, создававший и эксплуатировавший глобальные магистральные оптоволоконные сети передачи данных. Во время телеком-бума 1999–2000 годов агрессивная политика слияний и поглощений вывела WorldCom на самую вершину. Капитализация подходила к 180 млрд долларов – компания стоила дороже AT&T. Однако бóльшая часть роста финансировалась долговыми обязательствами и прикрывалась мошенническим переносом операционных расходов в капитал, что позволяло кратно завышать прибыль. После вскрытия бухгалтерской «дыры» на 11 млрд долларов компания камнем пошла ко дну. 21 июля 2002 года WorldCom подала крупнейший на тот момент в США иск о банкротстве[34].
Global Crossing. Оператор подводных оптоволоконных магистральных сетей пообещал «окутать планету стеклом» и в феврале 2000-го оценивался рынком в 47 млрд долларов, несмотря на отсутствие прибыли по итогам хотя бы одного года. За счет огромной долговой нагрузки в 12 млрд долларов компания не выдержала падения спроса на магистральную емкость, что 28 января 2002 года привело к заявлению о банкротстве[35].
Exodus Communications. Крупнейший в мире на тот момент провайдер хостинга и дата-центров для дотком-проектов с пиковой капитализацией более 32 млрд долларов. 26 сентября 2001 года компания подала заявление о банкротстве, не выдержав резкого снижения спроса со стороны доткомов на крахе пузыря[36].
Объективность динамики значений капитализации рынка IPO искажает фактор инфляции, так как 6 млрд долларов в 1980 году по покупательской способности явно не равны 6 млрд долларов в 2024-м. С поправкой на динамику индекса потребительских цен динамика рынка IPO выглядит несколько иначе.
Теперь мы можем видеть, что формирование пузырей 1999–2001 и 2019–2021 годов практически совпадает как по пиковым значениям, так и по глубине падения после разочарования со стороны инвесторов. В 2001 году триггером для обрушения пузыря доткомов стали теракты 11 сентября, а в 2022-м – снятие карантинных мер после пандемии COVID-19. Несмотря на разную природу таких мощных статистических выбросов, они являются лишь очередным подтверждением, что мировая экономика растет не линейно, а скачками, импульсами за счет формирования пузырей. Возможно, новый пузырь образуется вокруг ИИ-технологии, как в конце 1990-х он возник на фоне стремительного проникновения интернета в повседневную жизнь населения планеты. Как бы то ни было, для нас важна несколько иная закономерность.
Объем рынка IPO ИТ-сектора кратно увеличивался на протяжении нескольких лет на ранней стадии пузыря доткомов в 1990-е годы. В 2001-м он обрушился, и компании, не способные справиться с последствиями, были либо поглощены более крупными участниками рынка, либо вообще вынуждены ликвидировать бизнес. Но даже после этого объем сектора IPO технологических компаний уже не вернулся к значениям 1980-х годов. Более того, на фоне мирового финансового кризиса 2008 года и начала нового цикла роста ставок ФРС в 2015-м медианное значение объема рынка IPO в США оставалось примерно в 10 раз больше значения 1980 года.
Как ни удивительно, в начале и середине 1990-х количество публичных размещений в разы превышало показатели бума IPO непосредственно перед лопнувшим пузырем доткомов, а также в период бума рынка IPO 2018–2021 годов. Казалось бы, странная закономерность, но она объясняется очень просто.
В середине 1990-х финансовое регулирование выхода компаний на публичный рынок было достаточно либеральным, а выход на биржу – доступным даже для относительно небольших бизнесов. Низкая стоимость размещения акций на бирже и не слишком сложное регулирование со стороны Комиссии по ценным бумагам США (The United States Securities and Exchange Commission, SEC) позволяло относительно небольшим компаниям продолжать использовать преимущества публичного статуса.
Весьма интересно разобраться, почему пик по количеству размещений совершенно не совпадает по времени с пиковыми значениями по совокупной капитализации рынка IPO. Так, по мере формирования бума на рынке IPO доткомов в конце 1990-х годов, когда интернет-компании дебютировали на фондовом рынке с излишне оптимистичными оценками бизнеса, которые закладывали неоправданно высокие прогнозы темпов роста их финансовых показателей в будущем, на рынке начал формироваться ажиотаж именно среди новых технологических компаний. Многие стали рассматривать IPO как возможность одновременно привлечь крупные средства на развитие бизнеса и получить очень высокую рыночную капитализацию. Однако стремительный крах пузыря доткомов привел к тому, что такие регуляторы, как SEC и Минфин, существенно пересмотрели и ужесточили требования для получения компаниями публичного статуса. Специфическое законодательство, регулирующее первичное размещение акций, было усложнено и усовершенствовано в целях более пристального надзора за рынком, чтобы избежать новых финансовых кризисов в технологическом секторе. Регуляторные пороги и общая стоимость выхода на биржу для многих компаний выросли кратно, в результате снизилась привлекательность получения публичного статуса для небольших проектов, особенно представляющих секторы традиционной экономики.
Поэтому даже в условиях последнего бума рынка IPO в 2019–2021 годах количество размещений на биржах США оставалось примерно в два раза ниже рекордных показателей эпохи доминирования доткомов.
Даже с учетом локальных провалов, обычно совпадающих по времени со значительными кризисами в экономике и на финансовых рынках, будет статистически корректным говорить об устойчивой долгосрочной тенденции роста значимости компаний Новой экономики – как для финансовых рынков, так и для всей экономической системы в целом. Формирование новых рынков вокруг прорывных технологий, таких как интернет в прошлом и, возможно, ИИ в настоящем, приводит к импульсному повышению спроса на капитал венчурных компаний и стремительному ускорению темпов их выхода на биржу. А масштабные кризисы временно тормозят процесс, выступая в роли санитара и очищая рынок от слабых игроков, не способных выдержать жесткую конкуренцию в тяжелых условиях.
Для наглядности имеет смысл обратить внимание на динамику доли технологических компаний – по капитализации и количеству – на рынке IPO в США. Конечно, для нее характерна высокая волатильность, подтверждающая основные выводы. В условиях импульсного роста рынков популярность технологических размещений резко возрастает, а в условиях кризисов – наоборот. Обычно рынок берет паузу на два–три года, чтобы динамика долгосрочного растущего тренда восстановилась до средних значений.
Детальный взгляд на долгосрочную динамику рынка IPO позволяет также выявить более локальные тенденции:
1. Средние значения капитализации технологических компаний (с поправкой на динамику индекса потребительских цен) имеют достаточно стабильную долгосрочную тенденцию к росту.
2. На технологические компании в динамике крупнейших 20 IPO стабильно приходится от 80% до 95% от их совокупной капитализации.
Индекс акций S&P 500, в структуру которого входят 500 крупнейших компаний США, является индикатором достаточно широкого рынка акций. При большей фокусировке мы получаем также специализацию по характеру бизнеса. Так, индекс Dow Jones целиком состоит из представителей традиционной индустриальной экономики, в него входят 30 крупнейших промышленных предприятий. С другой стороны, индексы Nasdaq Composite и Nasdaq 100 полностью представлены технологическими компаниями Новой экономики, что отдельно подчеркивает ее значимость в современном мире.
Многократный поступательный рост средних значений капитализации технологических компаний на IPO, как мы убедимся позже, обусловлен закономерностями ускоряющегося проникновения новых технологий во все сферы жизни современного общества. Долгосрочная тенденция к росту стоимости неразрывно связана с динамикой средних финансовых показателей технологических компаний. То есть их выручка, EBITDA и чистая прибыль также имеют тенденцию к ускоренному росту. Их оценочные метрики долгое время остаются в среднем существенно более высокими в сравнении с метриками традиционных бизнесов, и это прямое следствие ускоренных темпов развития технологического сектора. Его значение становится главенствующим в развитых экономиках, так как именно технологические компании являются самыми дорогими по капитализации, а подавляющее большинство новых крупных публичных компаний относится к сектору высоких технологий.
Здесь, безусловно, следует сделать оговорку: существует некоторая расплывчатость критериев классификации компаний по принадлежности к Новой экономике и технологичности бизнеса. Даже нейросеть ChatGPT дает дисклеймер о возможных неточностях при отнесении компаний к той или иной категории. Очевидно, что большинство лидеров традиционной экономики просто не могут оставаться эффективными и выдерживать конкуренцию без внедрения новых технологий, которые проникли во все сферы, успешно ломая и меняя до неузнаваемости многие традиционные бизнес-процессы в таких древних отраслях, как сельское хозяйство и добыча полезных ископаемых.
Попробуйте пофантазировать, и вы точно назовете множество различных технологических усовершенствований, которые внедрены за последние 20 лет даже в секторах с традиционной моделью и недостаточным уровнем проникновения высоких технологий.
Такие удивительные термины, как AgroTech и FoodTech, плотно укоренились в лексиконе венчурных предпринимателей, экономистов и инвесторов, как и другие, отражающие более очевидные технологические тренды – FinTech, EdTech и т.д.
Еще одно крайне важное различие между российскими и американскими бизнесменами: в США предприниматели стремятся к открытости и публичности своего бизнеса. Выход на IPO накладывает целый ряд ограничений и обязанностей, таких как своевременное публичное предоставление финансовой отчетности по международным стандартам (МСФО), необходимость соблюдать сложное законодательство по ценным бумагам, дополнительный контроль со стороны еще как минимум одного регулятора – SEC. Но преференции, которые дает владельцам бизнеса в США публичный статус компании, в подавляющем большинстве случаев существенно перевешивают расходы.
К сожалению, тенденции российской экономики далеко не всегда совпадают с лучшими мировыми практиками. На мой взгляд, дело здесь не столько в традиционно сложившейся сырьевой направленности экономики России, сколько в ментальности собственников бизнеса, которые отдают явное предпочтение более понятным, надежным и относительно краткосрочным проектам. А технологическое развитие, хотя и способствует ускорению всех процессов, требует продолжительного периода масштабирования без получения прибыли.
Российские предприниматели предпочитают ускоренный выход на дивидендную модель, забирая ресурсы у бизнеса и лишая его благоприятных условий для дальнейшего масштабирования. В США же, например, большинство фаундеров технологических компаний стремятся к построению длительной истории успеха с точки зрения оценочной стоимости бизнеса, его масштабов, достижения и удержания высоких темпов роста вообще без получения какого-либо cash-out, даже наоборот – с привлечением средств на развитие сначала на венчурных раундах, а затем через IPO и рынки долгового капитала.
Помимо личной заинтересованности владельцев компании в ее рыночной капитализации, сам бизнес требует публичности, так как она сама по себе приносит целый ряд дополнительных преимуществ: более простой доступ к получению значительных и гораздо более дешевых заемных средств, более высокие оценочные метрики, повышение узнаваемости бренда. Для многих владельцев бизнеса в США выход компании на IPO – важнейшая веха развития, признание со стороны публичного рынка их заслуг и знак успеха, один из символов американской мечты. В российских реалиях еще не так давно, к сожалению, выход новой компании на IPO мог быть поводом для акционеров получить легкие деньги и выйти из бизнеса, совершив cash-out по завышенной оценке за счет розничных инвесторов.
За иллюстрациями далеко ходить не нужно. Даже государство еще не так давно могло подавать весьма дурной пример, никак не способствующий росту доверия к процессам приватизации и рынку IPO в целом. У многих инвесторов со стажем свежи в памяти провальные IPO на Московской бирже, самым громким из которых стало так называемое народное IPO банка ВТБ в 2007 году по 13,6 копеек за акцию. В 2023 году банк провел дополнительную эмиссию акций в пользу государства по цене менее 2 копеек за акцию, чтобы покрыть дефицит баланса от убытков кризисного 2022 года. К счастью, пусть и не быстро, но понимание важности венчурного рынка и сектора IPO как фундамента для успешного, стабильного, долгосрочного и воспроизводимого тренда на технологичность все-таки приходит, в корне меняя не самую здоровую парадигму первых десятилетий развития рыночной экономики в современной России.