Жизнь состоит в управлении риском, а не в его устранении.

Уолтер Ристон, бывший председатель совета директоров Citicorp

Выводы этой книги были бы излишними, если бы коллективный разум финансовой индустрии усваивал очевидные уроки трагичных историй с деривативами. Но чем больше все изменяется, тем больше остается прежним: с течением времени названия производных инструментов и методики их применения изменились и преумножились, истории стали трагичнее, однако принципы осмотрительности, лежащие в основе разумного управления финансами в компаниях финансового и других секторов, продолжают попираться или нарушаться. Так было в истории с нечестным трейдером брюссельского отделения Citibank, принесшим банку убыток в $8 млн в середине 1960-х гг., и в инциденте с SoGen, в одночасье лишившегося $7,2 млрд, и в катастрофе с AIG, на спасение которой в 2008 г. потребовалось $150 млрд… Дежавю. В этой главе мы обобщим уроки всех историй с точки зрения компаний нефинансового сектора, финансовых институтов, регулирующих органов и инвесторов.

Основной причиной трагических историй с деривативами, о которых рассказывает эта книга, стали недостатки управления рисками. В самом простом определении, управление рисками состоит в выявлении рисков фирмы (рыночного, кредитного, ликвидности, операционного — см. вставку А), измерении каждого из них (по шкале от 0% до 100%), а также в разработке и реализации политики управления рисками (оптимальный коэффициент хеджирования для каждого уровня риска) в соответствии со склонностью фирмы к риску. Конечно, совет директоров должен предварительно установить четкие стратегические цели и границы приемлемости риска, в рамках которых можно разрабатывать и вводить политику управления рисками. Определение склонности к риску является краеугольным камнем стратегии управления рисками. За него отвечают руководители высшего звена, устанавливающие уровень неприятия риска и консервативности стратегии. Кроме того, склонность к риску влияет на принятие важных решений. К примеру, получение определенного кредитного рейтинга как цель управления рисками может ограничить соотношение риск/доходность при принятии инвестиционных решений. Наконец, руководители высшего звена должны обеспечить взаимоувязку такой политики с повседневной работой фирмы. Однако здесь стоит сделать оговорку: более жесткие правила управления рисками требуют значительных компромиссов: «Службу управления рисками в компании теоретически можно выстроить так, чтобы она контролировала все и всегда. Но при этом она не только станет чрезвычайно дорогой, но и будет препятствием на пути инноваций, снижая конкурентоспособность фирмы. В условиях динамичных рынков сотрудникам необходима гибкость»[182].

Вставка А. Операционный риск. Одним из наиболее серьезных уроков этой книги можно назвать высокую опасность операционного риска, т.е. риска катастрофических убытков (часто из-за несанкционированной торговли), связанного с внутренними процессами, некорректными моделями или несовершенными компьютерными системами, недобросовестностью сотрудников или внешними событиями. В отличие от рыночного риска или риска контрагента, надлежащую защиту от которых можно обеспечить с помощью страхования или деривативов, хеджировать операционный риск непросто. Доступных страховых продуктов, покрывающих операционный риск, совсем немного. Исключением является Swiss Re — одна из крупнейших страховых компаний в мире. Она предлагает «страхование операционного риска финансовых институтов» для защиты от несанкционированных торговых операций (нечестных трейдеров) и т.п.[183]Признавая важность этой проблемы, положения Базель II предусматривают создание резерва под операционный риск в составе требований к капиталу финансовых институтов.

Деривативы — один из основных инструментов управления рисками, широко используемый компаниями нефинансового сектора. Однако для любого использования таких инструментов, а также для любого управления рисками, решающее значение имеет ответ на вопрос, действительно ли они создают стоимость. Факты, приведенные в этой книге, явно говорят об обратном. Трагические истории с деривативами, жертвами которых становились компании нефинансового сектора, происходили из-за неумелого финансового инжиниринга (Metallgesellschaft), несанкционированной спекулятивной торговли (Allied Lyons), непонимания продуктов (Procter Gamble) и сокрытия убыточных спекулятивных операций (Showa Shell).

Более внимательный анализ этих случаев позволяет создать простую классификацию уязвимости компаний к ненадлежащему использованию деривативов. В табл. 1 она представлена в виде матрицы, где одним параметром является статус финансового департамента в качестве центра прибыли, а другим — характер деривативов, внебиржевой или биржевой.

Как прямо показано в нашей книге, отсутствие четких и недвусмысленных целей финансового департамента повышает уязвимость компании к ненадлежащим сделкам с деривативами (см. урок 1 ниже). Большинству компаний нефинансового сектора не следует превращать финансовый департамент в центр прибыли, если у них нет специальных компетенций по работе на спекулятивных рынках, как у некоторых энергетических компаний на рынках нефтяных и газовых деривативов. Если финансовый департамент становится центром прибыли, важно четко отделить торговлю за свой счет от обычных финансовых операций и установить для такого «хедж-фонда» очень жесткие процедуры мониторинга.

Предпочтение внебиржевых продуктов также повышает риск компании, поскольку для соблюдения лимитов на позиции и, что важнее, на торговые убытки необходимы внутренние процедуры переоценки по рынку (см. урок 2 ниже). Отсутствие маржинальных требований для внебиржевых продуктов (они характерны для биржевых инструментов) облегчает сокрытие крупных позиций от финансового директора компании.

Урок 1. Отсутствие ясной миссии финансового департамента как центра прибыли. Финансовый департамент компании имеет две основные задачи: 1) обеспечение финансирования с минимальной стоимостью капитала, включая использование самых разнообразных источников — от краткосрочного финансирования за счет кредиторской задолженности до средне- и долгосрочных банковских кредитов или заимствований на долговом рынке и 2) хеджирование рисков путем лимитирования валютных, товарных и процентных позиций в соответствии со склонностью компании к риску. Ни финансирование, ни хеджирование само по себе не предполагает получения прибыли, поскольку задача первого состоит в минимизации стоимости капитала, а второго — в минимизации рисков. Тем не менее за последние 25 лет многие компании пересмотрели миссию финансовых департаментов и превратили их в центры прибыли.

Так, в 1987 г. финансовый департамент Allied Lyons изменил свои функции и фактически стал центром прибыли без четкого определения возможного профиля риска и доходности. Allied Lyons получала все более значительные прибыли от валютных операций, и этот успех, по-видимому, воодушевил финансовый департамент на проведение высокорисковых операций. Компания получала прибыль, открывая крупные спекулятивные позиции с молчаливого согласия ее высшего руководства. К сожалению, в этом случае у финансового департамента отсутствовала внутренняя инструкция, одобренная финансовым директором, рассмотренная и утвержденная советом директоров. Спекуляции не были секретом, и сигнал тревоги звучал несколько раз, однако высшее руководство не предприняло официальных мер по ограничению операций финансового департамента. Аналогично, компания Procter Gamble стремилась снизить стоимость капитала с помощью услуг по креативному финансовому инжинирингу, предоставляемых Bankers Trust. К несчастью, она проявила неосмотрительность и приняла риски, которые не смогла до конца понять.

Урок 2. Неспособность обеспечить строгое соблюдение лимитов торговых позиций и торговых убытков. Когда дело касается эффективного использования деривативов, трейдинговые отделы зачастую оказываются ахиллесовой пятой компании. Большинство таких отделов в крупных промышленных компаниях или финансовых институтах имеют инструкции по отчетности с жесткими лимитами чистых позиций и убытков от торговых операций. В Allied Lyons лимит позиций составлял £500 млн, но был с легкостью обойден Бартлетом и его помощниками. Точно так же в компании Showa Shell торговый лимит был равен $300 млн. В обоих случаях эти лимиты не отслеживались и не контролировались. На самом деле, одних лимитов позиций недостаточно. Их необходимо заменять более действенными лимитами на убытки от торговых операций, которые можно подкрепить переоценкой по рынку каждого неистекшего производного продукта. Поскольку форвардные контракты и внебиржевые свопы и опционы не торгуются постоянно (в отличие от фьючерсов и других биржевых деривативов), их переоценка по рынку требует тщательных расчетов в конце каждого рабочего дня. Создание «теневой» системы маржинальных требований для внебиржевых продуктов могло бы значительно повысить прозрачность работы трейдингового отдела. Это можно легко сделать с помощью теории паритета процентных ставок (для валютных операций), формулы стоимости поддержания позиции (для сырьевых товаров), модели Блэка — Шоулза (для опционов) или соответствующих моделей оценки для процентных, валютных и дефолтных свопов.

Мониторинг деятельности трейдингового отдела потребовал бы регистрации каждой проведенной сделки в бэк-офисе путем заполнения карточки торговой операции, включая обоснование. Производственные компании вроде Allied Lyons или Showa Shell должны проводить операции с валютой главным образом в соответствии со своей реальной хозяйственной деятельностью, т.е. импортом и экспортом товаров и услуг. Это называется законной деятельностью по управлению операционным или курсовым валютным риском. Спекуляции за свой счет, если они допускаются в рамках задач центра прибыли, должны тщательно контролироваться с применением стресс-тестирования по пессимистичным сценариям в сочетании с анализом и оценкой рисковой стоимости. К сожалению, в Allied Lyons контроль был слишком слабым. Это позволило валютным трейдерам открыть спекулятивную позицию размером более £1,5 млрд, которая не имела ничего общего с внешнеэкономической деятельностью компании. Аналогично, трейдеры Showa Shell сформировали гигантскую позицию размером более $6 млрд, о которой ничего не было известно высшему руководству компании.

Урок 3. Отсутствие отчетности. В больших организациях зачастую нет четких ответов на вопросы, о чем, когда и кому нужно отчитываться по операциям с деривативами. История с Citibank показала, что во избежание креативных, но опасных спекулятивных схем необходимо проверять отчеты по позициям с разбивкой по сроку существования и сроку погашения. Отчетность необходимо готовить ежедневно и направлять не только менеджерам финансового департамента, но и руководителям высшего звена компании (хотя и не так часто). В компании Nippon Oil, крупнейшем нефтеперерабатывающем предприятии Японии и конкуренте Showa Shell, заместитель директора финансового департамента по валютным операциям обязан ежемесячно докладывать совету директоров о валютных позициях и политике хеджирования. Крупные позиции, сформированные финансовыми департаментами Allied Lyons и Showa Shell, должны были периодически контролироваться руководством высшего звена за пределами финансового департамента, возможно, даже на уровне советов директоров.

Урок 4. Отсутствие аудита. Сложность и многочисленность сделок трейдинговых отделов требует проведения систематических аудиторских проверок в дополнение к отчетности. Однако зачастую аудит операций с деривативами проводится неадекватно из-за того, что не хватает аудиторов, а те, которые есть, плохо разбираются в тонкостях оценки и торговли деривативами. Проверки должны проводиться как внутренними, так и внешними аудиторами при соблюдении принципа независимости проверяющего от проверяемых. Информационной базой для аудиторов могут служить карточки торговых операций. Расхождения могут выявляться при сверке операций, зафиксированных в отделе и в бэк-офисе. Кроме того, в любой сделке есть контрагенты: установление связи с этими независимыми сторонами (обычно это трейдинговые отделы банков и клиринговые палаты бирж) является важнейшим компонентом процесса. В целом ряде случаев серьезного злоупотребления деривативами, включая случай с Showa Shell, обман раскрывался благодаря контрагентам, упомянувшим о необычных операциях.

Урок 5. Неспособность координировать управление рисками. В производственных фирмах использование деривативов зависит от рисков, принимаемых по «реальным» (а не финансовым) операциям. Хеджирование ценовых, валютных и процентных рисков может потребовать участия различных подразделений фирмы. В связи с этим важно координировать их сделки с деривативами для поддержания общего риска в пределах границ, установленных советом директоров. Например, отдел закупок Showa Shell, отвечающий за покупку нефти, не обменивался информацией ни с финансовым департаментом, ни с валютными трейдерами, хеджировавшими стоимость закупаемой нефти в иенах. Тесная координация между этими подразделениями имеет большое значение для разработки и реализации эффективной политики хеджирования. Удивительно, что в национальной японской компании, международный ценовой риск которой ограничен долларом и нефтью, хеджирование валютного риска проводилось независимо от управления риском изменения цен на нефть. Менеджеры по закупкам нефти и руководители финансового департамента должны были принимать решения совместно, а не в отрыве друг от друга.

Урок 6. Неэффективность систем управления рисками. Деривативы и связанные с ними спекулятивные финансовые операции по определению рискованны, а их результат зависит от цены базовой валюты, сырьевого товара, ценной бумаги или индекса. Существует множество методов оценки итоговой цены деривативов. Некоторые из них основаны на статистических данных, включая рисковую стоимость, другие представляют собой моделирование наихудших сценариев, но чаще всего за основу берется экстраполяция исторических трендов. Однако история не всегда повторяется. Смелая и новаторская программа Metallgesellschaft была разработана исходя из предположения о постоянной бэквордации рынка нефтяных фьючерсов. Человек часто ожидает от будущего того, что пережил в прошлом, — себе же во вред.

Для корректировки таких ожиданий подходят простые, но эффективные методики моделирования наихудших сценариев или чрезвычайных ситуаций, включая стресс-тестирование и анализ сценариев. Стресс-тестирование выделяет одну неуправляемую переменную, которой обычно является валютный курс, цена сырьевого товара или уровень процентной ставки. Анализ сценариев позволяет моделировать ситуации с учетом двух или более неуправляемых переменных.

Иллюстрацией является псевдохедж американского дочернего предприятия MG, условная стоимость которого превысила $3 млрд (в два раза больше акционерной стоимости материнской компании). Для него не проводился анализ наихудших сценариев. Наблюдательный совет MG должен был поставить два взаимосвязанных вопроса: сколько может потерять MG и сколько MG потеряет с определенной вероятностью. На эти вопросы непросто найти ответы. На первый из них обычно дает ответ стресс-тестирование и анализ сценариев. На второй — более сложная оценка рисковой стоимости.

Аналогично, компания Procter Gamble вошла в процентный своп с левериджем, не подозревая, по-видимому, во что это может обойтись в случае повышения процентных ставок. Простое стресс-тестирование результатов свопа при росте ставок помогло бы избежать убытков в $150 млн, не говоря уже об ущербе репутации Procter Gamble после этого инцидента.

Финансовые институты одновременно являются и «дилерами», и «конечными пользователями» деривативов. С ростом доли чистой прибыли, приходящейся на торговлю за свой счет, они становятся уязвимыми к недобросовестным действиям своих трейдеров и несут повышенный операционный риск. Большинство наших рекомендаций для компаний нефинансового сектора правомерны и для финансовых институтов. Дополнительный контроль их трейдинговой деятельности обеспечивает более ответственный подход к управлению операционным риском. Для определения направлений, требующих наибольшего внимания, необходимо разделить агентские операции и торговлю за свой счет и найти баланс между биржевыми и внебиржевыми деривативами. Очевидно, что наибольший риск несут финансовые институты, торгующие главным образом внебиржевыми деривативами за свой счет (см. табл. 2).

Урок 1. Неспособность обеспечить строгое соблюдение лимитов торговых позиций и торговых убытков. Установление лимитов на убытки от торговых операций и ежедневная переоценка по рынку каждого неисполненного контракта имеют важнейшее значение. Обычно это делает мидл-офис совместно с бэк-офисом. В случае биржевых продуктов трудностей возникать не должно, поскольку данные о рыночной стоимости доступны в любой момент. Однако внебиржевые контракты индивидуализированы, и сделки с ними проводятся нерегулярно, поэтому их переоценка по рынку требует проведения расчетов в конце каждого рабочего дня.

Установив для трейдера лимит торговых убытков на уровне х долларов (например, $500 000), бэк-офис смог бы оперативно выявить любую спекулятивную схему. Дальнейшая торговля была бы заморожена до разъяснения ситуации с убыточной позицией. Как мы убедились на примере Citibank, это гораздо более эффективный способ контроля совокупного риска, чем требование «сбалансирования позиций», позволяющее замаскировать все виды фиктивных операций, по которым могут возникать значительные денежные убытки. Кроме того, количественный контроль торговых лимитов можно усилить, потребовав от каждого трейдера четкого описания сути операций, с указанием конечных пользователей производных продуктов. При этом очень важно, чтобы фронт-офис работал обособленно и независимо от бэк-офиса (службы учета и контроля).

Также важно требовать отчеты с разбивкой суммарных позиций по срокам существования и погашения. Уравновешенные суммарные позиции довольно безопасны для банка, однако могут скрывать спекулятивные схемы, противоречащие целям работы трейдинговых отделов.

Фирмам, активно занимающимся торговлей за свой счет, следует создавать отдельное подразделение, подобное «встроенному» хедж-фонду. Оно должно иметь собственный устав и правила работы, поскольку агентские услуги (с низким риском и доходностью) и торговля за свой счет (с высоким риском и доходностью) находятся на противоположных концах диапазона соотношений риск/доходность. Смешивание агентских операций и торговли за свой счет, как в случае банка Barings, размывает границу между ними и делает систему контроля неэффективной.

Урок 2. Неэффективность системы контроля. В упрощенном виде процедуры ежедневной отчетности и контроля торговых операций между фронт- и бэк-офисом могут выглядеть так. Трейдер, работающий с деривативами, заключает сделки, ведет ежедневный журнал и оформляет карточки торговых операций, которые затем вводятся бэк-офисом в учетную систему банка. Далее бэк-офис проводит независимую проверку каждой сделки, направляя запросы брокеру или контрагенту для подтверждения и сверки операций. Именно такое независимое подтверждение является основой процесса контроля. Затем мидл-офис или отдел по управлению рисками рассчитывает прибыли и убытки по операциям за день на основе портфеля неисполненных контрактов и проводит сравнение с ежедневными торговыми лимитами.

При создании такой системы контроля коммерческие банки уделяют большое внимание неукоснительному соблюдению простых и понятных всем инструкций и правил, ответственность за внедрение которых возлагается на бэк-офис. Однако даже тщательно проработанные руководства не способны полностью отбить у изобретательных трейдеров желания обойти их. Процесс контроля в Allfirst и SoGen не выдержал такого натиска ни по букве, ни по духу.

Буква. В нескольких историях, рассказанных в этой книге, бэк-офис не выполнил одну из своих основных обязанностей: получение надлежащего и независимого подтверждения непосредственно от контрагента, а не от самого трейдера. Поскольку банк стремится получить независимое подтверждение сделок фронт-офиса, логично предположить, что здесь не следует полагаться только на трейдера. Бэк-офис должен проявлять здоровое недоверие к деятельности фронт-офиса, проверяя исполнение каждого правила и по букве, и по духу.

Дух трейдинговой деятельности также был проигнорирован. Недостаточно поверхностно следовать правилам. Трейдер должен предоставлять простые описания, позволяющие определить роль каждой сделки в понятном стратегическом контексте. В случае с Allied Irish Banks никто не задал вопроса, зачем Раснак вводил данные о парах фиктивных опционов с одинаковыми страйками, но разными сроками погашения. Кроме того, продажа опционов пут на иену, находившихся глубоко в деньгах, также не вызвала возражений мидл- и бэк-офисов. Получение опционных премий в размере $300 млн должно было привлечь к себе внимание, но этого не произошло.

Урок 3. Недостаточное внимание движению денежных средств. Торговля фьючерсами и продажа опционов сразу же отражаются на денежных потоках. При покупке фьючерсного контракта или продаже опциона биржа требует внесения маржи. В истории банка Barings маржа по операциям на SIMEX составляла 15% номинальной стоимости контракта. Далее, при переоценке контракта по рынку в конце каждого торгового дня убытки, возникающие из-за снижения стоимости контракта, списываются с маржинального счета его держателя. Вслед за этим он получает требование внести дополнительную маржу и довести ее сумму до 15% условной стоимости контракта. Наконец, убытки при ликвидации или истечении контракта немедленно списываются со счета. Очевидно, руководители и аудиторы Barings с самого начала потеряли «денежный след». Внешние аудиторы должны были сверять состояние маржинального счета с данными SIMEX и OSE. Значительные займы, запрашиваемые Лисоном для финансирования маржинального счета, предоставлялись без вопросов о фактическом использовании средств. Когда объем одной из запрашиваемых сумм превысил валюту баланса Barings, лицо, дававшее разрешение на перечисление (а при такой сумме это может сделать только руководитель очень высокого уровня), должно было детально проверить обоснование запроса. Удивительно, насколько слепыми и доверчивыми оказались представители различных эшелонов руководства банка.

Бухгалтерские документы не всегда легко истолковать. Реализованные и нереализованные результаты (в плане движения денежных средств) смешиваются друг с другом, а переоценка по рынку неисполненных контрактов лишь усиливает путаницу. Внимание зачастую ошибочно уделяется отчету о прибылях и убытках, а не отчету о движении денежных средств, иначе Раснак из AIB и Кервьель из SoGen не могли бы так долго вводить в заблуждение бухгалтеров и аудиторов своих банков.

В отличие от стандартизированных биржевых продуктов, индивидуализированные внебиржевые сделки не требуют внесения маржи. Создание «теневого» маржинального счета для каждого трейдингового отдела и учет каждой внебиржевой сделки по правилам для биржевых сделок помогли бы Citibank, AIB и SoGen отслеживать движение денежных средств, а не бухгалтерский результат. В конце концов, в 2001 г. банк AIB начал учитывать стоимость капитала, используемого своим трейдером Раснаком. Это была заслуживающая похвалы попытка ограничения безрассудной торговли валютного трейдера. Маржинальный счет дал бы те же результаты, обеспечив прозрачность и надлежащий учет движения денежных средств.

Урок 4. Неспособность разорвать «порочный круг». Если все меры безуспешны, сложные и мошеннические схемы можно раскрыть через ротацию персонала и введение правила замещения сотрудников во время отпуска. По законодательству США трейдеры ежегодно должны брать отпуск на 10 дней подряд. Очевидно, что такое требование предусматривает временное исполнение обязанностей трейдера кем-то другим и способствует раскрытию обманных схем.

По-видимому, Allfirst не соблюдал требования закона, и Раснак никогда не покидал свой пост. Allfirst предоставил Раснаку возможность использования программы Travel Bloomberg, с которой он мог проводить операции из дома или в отпуске. Это позволило ему постоянно контролировать отдел валютных операций. Аналогично SoGen позволил Кервьелю не уходить в отпуск, и он никогда не отсутствовал на рабочем месте более четырех дней.

Урок 5. Несоблюдение принципа разделения труда и полномочий между фронт- и бэк-офисом. Одно из золотых правил торговли ценными бумагами и брокерских услуг — разделение обязанностей фронт- и бэк-офиса. Оба подразделения должны независимо друг от друга набирать сотрудников, а работники бэк-офиса должны часто ротироваться во избежание сговора с фронт-офисом. В обязанности бэк-офиса входят подтверждение, проведение расчетов и учет операций фронт-офиса. Наиболее важной из этих административных обязанностей является сверка деталей каждой операции, полученных от контрагентов банка и от фронт-офиса, включая вид сделки, цену и сумму каждой операции. После успешной проверки бэк-офис подтверждает платежи и передачу соответствующих ценных бумаг. Столь тщательные проверки необходимы, чтобы исключить возможности несанкционированной торговли или криминальной деятельности, например хищений. Нику Лисону из банка Barings разрешили возглавить и бэк- и фронт-офис, несмотря на предупреждения аудиторов. Жером Кервьель из Société Générale пять лет проработал в бэк- и мидл-офисах, а став трейдером сохранил доступ к системам внутреннего контроля, предназначенным исключительно для бэк-офиса, включая пароли к основным базам данных. В целом, совмещение обязанностей бэк- и фронт-офисов (как у Лисона) или их последовательное исполнение (как у Кервьеля) чрезвычайно опасно. Ни в коем случае нельзя переводить сотрудников бэк- или мидл-офиса во фронт-офис.

Урок 6. Непонимание своего бизнеса. Уоррен Баффетт, кроме прочего, известен тем, что инвестирует только в те предприятия, бизнес которых ему понятен. Слишком часто руководство высшего звена крупнейших финансовых институтов плохо знает тонкости торговли деривативами и финансового инжиниринга и доверяет техническую сторону вопроса младшему персоналу. Есть очевидные доказательства того, что руководители высшего звена банковского и брокерского направлений банка Barings не знали фундаментальных основ рынка деривативов. «Однажды мой коллега открыл хорошую позицию, купив с большим дисконтом варрант компании Guandgong Investments, котирующейся в Гонконге, и продав базовые акции для создания аналога полностью хеджированной длинной пут-позиции. Но Питер Норрис, глава Baring Securities, позвонил ему из Лондона и сказал, что, по его мнению, Guandgong Investments скоро разорится и позицию следует закрыть. Мой коллега не мог втолковать ему, что мы можем заработать, если их акции упадут в цене»[184]. Членам совета директоров и руководителям высшего звена не помешало бы больше знать о деталях собственного бизнеса. Например, посетить двух-, трехдневные семинары и познакомиться с основами производных продуктов, их оценкой и возможностями их комбинирования для создания сложных финансовых структур.

Урок 7. Отсутствие анализа отклонений. В рамках финансового планирования и контроля каждое подразделение финансового института готовит прогнозный отчет о прибылях и убытках на основе четких допущений о состоянии экономики и бизнеса, позволяющем получать прибыль. Банк Barings не был исключением из правила: когда в 1994 г. подразделение Лисона отчиталось о прибыли в 500% по отношению к прогнозной, якобы полученной от арбитража с фьючерсами на индекс Nikkei 225 между SIMEX и OSE, руководители были обязаны задать вопрос о причинах такого экстраординарного результата. Но Питер Баринг лишь заявил, что он «приятно удивлен». На самом деле, для проверки разницы между прогнозной и фактической результативностью и прибылью и выявления факторов, обусловивших необычный результат, достаточно провести анализ отклонений. Однако руководители Barings были рады признать получение прибыли, не задавая вопросов. То же случилось и с Société Générale: Кервьелю без вопросов позволили отчитаться о прибыли в $43 млн при целевом показателе $3–5 млн.

Урок 8. Отсутствие мониторинга открытых позиций. Биржи должны внимательно следить за тем, кто является основным держателем открытых позиций на различные продукты. Руководители высшего звена банков также должны проверять открытые позиции своих подразделений, создавая внешний канал контроля. Внезапные и резкие изменения позиций крупного клиента на любые продукты автоматически должны становиться предметом расследования. Перед крахом Barings позиции Лисона по фьючерсам SIMEX на Nikkei 225 с исполнением в марте 1995 г. составляли огромную долю общего объема открытых позиций: 49%. Биржам, предлагающим производ­ные продукты, следует поддерживать открытый обмен данными как с самим трейдинговым подразделением, так и с контролирующими его структурами. Это позволит обеспечить истинность полученной информации: трейдеры считаются виновными в мошенничестве, пока не доказана их невиновность.

Урок 9. Отсутствие разделения агентских услуг и торговли за свой счет. Когда один и тот же трейдер исполняет приказы от имени клиента банка (агентская торговля) и от имени самого банка (торговля за свой счет), возникает конфликт интересов, как правило, в ущерб клиенту. Торговля за свой счет должна быть отделена от агентских услуг, и каждое из этих направлений должно иметь собственный трейдинговый отдел и бэк-офис. Механизмы их аудита и контроля кардинально различаются. Агентская торговля является услугой банка. При этом банк не несет никаких рисков. Торговля за свой счет затрагивает собственный капитал банка и требует тщательного контроля деятельности трейдеров. Каждый трейдер должен соблюдать лимиты позиций и обязательно готовить ежедневные отчеты. Лисон занимался двумя видами торговли без должного аудита и контроля. Маржинальные позиции были перемешаны, и руководство не имело понятия, какая их часть относилась к агентской торговле, а какая к торговле за свой счет. Лимиты позиций по фьючерсам на индекс Nikkei 225, JGB и евро постоянно нарушались в отсутствие механизмов контроля.

Урок 10. «Длинная и короткая» стороны торговли деривативами. Скорость и хаотичность работы трейдинговых отделов не позволяет уделять много времени разработке основной стратегии и внимательному обдумыванию общей картины. Недостатком трейдеров является узость видения и концентрация на тактике проведения следующей сделки. Открытие длинных или коротких позиций не расширяет горизонт планирования трейдеров, когда все, что считается долгосрочным, ограничено концом рабочего дня, ну а краткосрочное, по определению, еще короче. Трейдеры фонда Amaranth не уделяли должного внимания тому, что многие его позиции на рынке газовых фьючерсов составляли более 50% открытых позиций NYMEX. Чем больше позиция, тем сложнее ее закрыть. Трейдеры Amaranth игнорировали риск ликвидности. Чтобы обеспечить возможность беспроблемного закрытия, менеджерам по управлению риском следовало настоять на соблюдении жестких лимитов позиций в процентах от объема открытых позиций, например, с максимумом в 12,5%. Они этого не сделали — и фонд банкротился.

Деривативы в той или иной форме встраиваются в большинство инвестиционных продуктов. Это факт, который инвесторы должны принять как должное и скорее приветствовать, а не опасаться. Как показано в этой книге, и на концах инвестиционного спектра, включая высокорисковые/высокодоходные хедж-фонды и низкорисковые/низкодоходные фонды муниципальных облигаций, и в его промежуточных точках ненадлежащее применение деривативов способно нарушить образцовый инвестиционный порядок. Традиционные руководства по инвестированию необходимо дополнить следующим.

Урок 1. Инвестирование в хедж-фонды. Инвестирование в хедж-фонды — не для слабонервных вкладчиков. Пенсионные фонды, университетские фонды, миллиардеры и другие подобные им инвесторы обладают специальными знаниями и выделяют для таких привлекательных возможностей лишь ограниченную часть своего портфеля. Они делают это сознательно и на свой страх и риск в поисках доходности, превышающей доходность рыночных индексов. Доходность сверхрыночной «бета»-доходности называют «альфа»-доходностью. Безусловно, хедж-фонды прекрасно разбираются в деривативах. Проблемы двух чрезвычайно доходных фондов, Long Term Capital Management и Amaranth Advisors LLC, были, прежде всего, обусловлены нарушением принципов торговли деривативами.

Инвесторов должны интересовать, прежде всего, базовая инвестиционная философия фонда, команда трейдеров, прошлые результаты и эффективность системы управления рисками. Очень важное значение имеет коэффициент левериджа фонда, характеризующий его риск. Показатель рисковой стоимости (V@R) также может оказаться полезным, если фонд раскрывает допущения, лежащие в основе оценок ключевых коэффициентов корреляции. Если временные ряды, на основе которых рассчитываются ключевые показатели, слишком коротки и/или не учитывают кризисы прошлых лет, значение рисковой стоимости может ввести менеджеров фонда и его инвесторов в заблуждение, внушить ложное чувство безопасности. Long-Term Capital Management рассчитывал V@R на основе данных недавних периодов, которые оказались бесполезными, когда мировые финансовые рынки накрыл азиатский кризис. К сожалению, хедж-фонды предпочитают держать свою деятельность в тайне и предоставляют инвесторам крайне скудные данные. Long-Term Capital Management отличался особенной скрытностью.

Для популярных в последнее время хедж-фондов, работающих на рынках сырьевых товаров, важнейшее значение имеют диверсификация и определение доли их позиций в деривативах относительно общего объема открытых позиций рынка. Крупные доли открытых позиций по отдельным видам контрактов требуют тщательного мониторинга, поскольку они служат показателем избыточной концентрации средств на узких рынках. Наконец, переоценка по рынку фьючерсов или опционов на сырьевые товары может быть относительно простым приемом контроля в нормальных рыночных условиях. Однако в «аномальных» ситуациях (при слишком большой доле объема открытых позиций у одного участника) закрытие чрезмерно крупных позиций (что несколько раз делал фонд Amaranth) может существенно изменить уровень цен. Этот процесс искажает достоверность оценок и дезинформирует инвесторов относительно реальной доходности и риска инвестиций.

Урок 2. Инвестирование в муниципальные облигации. Индивидуальным и институциональным инвесторам, планирующим вложить средства в безопасные муниципальные облигации, следует самостоятельно проводить процедуру «дью дилидженс» в отношении кредитного риска эмитента облигаций. Необычно высокие результаты заемщика, выражающиеся в постоянной чрезмерно высокой доходности, должны были встревожить держателей облигаций округа Ориндж. Множество публикаций в прессе, восхваляющих казначея округа Ориндж как инвестиционного гения, были очевидными сигналами. Финансовая теория давно установила тесную взаимосвязь между риском и доходностью. Ситрон обеспечивал высокую доходность своим благодарным вкладчикам, а значит, должен был принимать высокий риск. Рейтинговые агентства упустили этот аспект, присваивая облигациям OCIP высокий рейтинг АА. Предусмотрительным инвесторам следует придерживаться главных принципов инвестиций в муниципальные облигации: диверсификации портфеля и повышения кредитного качества посредством страхования облигаций. Полагаясь на кредитные рейтинги агентств, можно упустить важнейшие факторы, такие как леверидж и чрезмерное увлечение деривативами на основе бумаг с фиксированным доходом. Достаточно было изучить данные официально публикуемой отчетности округа Ориндж, чтобы появились вопросы, которые при отсутствии ответов должны насторожить инвесторов.

Урок 1. Системный риск, внебиржевые и биржевые деривативы. Внебиржевые деривативы — это индивидуализированные финансовые контракты между двумя независимыми сторонами, расчеты по которым проводятся без участия централизованной клиринговой палаты и которые не предусматривают внесения маржи. Оценить объемы открытых внебиржевых контрактов сложно. Напротив, биржевые продукты представляют собой стандартизированные контракты с высоко капитализированными биржами, например NYMEX или Чикагской товарной биржей. Риск контрагента по таким контрактам исключается благодаря внесению маржи и двукратной ежедневной переоценке по рынку, при необходимости, с направлением требований внести дополнительную маржу.

Выше мы рассказали о двух нашумевших инцидентах с чрезвычайно успешными хедж-фондами. Amaranth Advisors LLC потерял в 2006 г. $6 млрд на газовых фьючерсах, не нанеся большого ущерба финансовым рынкам. Падение Long-Term Capital Management восемью годами ранее, с убытком в $4,6 млрд, едва не обанкротило глобальную финансовую систему. Оба фонда чрезмерно увлекались рисковыми спекулятивными операциями. Основное различие между ними состояло в том, что LTCM работал с внебиржевыми контрактами, а Amaranth заключал квазиэксклюзивные сделки с биржевыми деривативами, включая фьючерсы и опционы на природный газ.

Регулирующим органам следовало бы сделать серьезные выводы из инцидента с LTCM в 1998 г, когда фонд был близок к банкротству. Неконтролируемая паутина внебиржевых деривативов, не требующих надлежащего обеспечения или маржи, позволила LTCM открыть условные позиции более чем на триллион долларов, имея мизерный собственный капитал в $4,5 млрд. Контрагенты LTCM не имели четкого представления ни о реальной величине его левериджа, ни о принятых им финансовых рисках. Они также не настаивали на получении надлежащего обеспечения. Финансовое цунами 2008 г. и спасение AIG во многом повторили историю LTCM десятилетней давности, но в гораздо большем масштабе. И на этот раз в деле фигурировали триллионные позиции по внебиржевым деривативам, прежде всего дефолтным свопам AIG. И дело было не только в том, что AIG была слишком большой, чтобы позволить ей обанкротиться. Она так тесно переплелась с глобальной финансовой системой, что ее коллапса просто нельзя было допустить. В итоге правительство США предоставило AIG самый большой в истории пакет финансовой помощи — $150 млрд. Задача регулирующих органов — укротить «монстра внебиржевых деривативов», введя централизованную систему расчетов и автоматизированной обработки данных. Это обеспечит прозрачность и получение регулирующими органами информации об участниках рынка и их сделках, столь необходимой для предотвращения ценовых манипуляций и мошенничества. Частью реформ неизбежно станет стандартизация контрактов, позволяющая поддерживать прозрачность и снизить риск контрагента, что, в свою очередь, снизит системный риск.

Урок 2. Надзор за рынками деривативов. Рынки деривативов выполняют важную экономическую функцию, обеспечивая эффективный перенос риска от менее приспособленных к риску участников рынка к тем игрокам, которые стремятся его увеличить. Спекулянты играют важную роль контрагентов компаний нефинансового сектора, заинтересованных в хеджировании цены. Вместе с тем чрезмерно большие позиции на рынках деривативов, контролируемые одним игроком, способны нарушить нормальное движение цен и волатильность, что, в свою очередь, негативно влияет на процесс распределения риска и может отрицательно сказаться на конечных потребителях. Это особенно актуально для деривативов на сырьевые товары. Например, работая на рынке деривативов на природный газ, фонд Amaranth не просто немного превысил этот предел: он открывал позиции в несколько раз больше, их объем в отдельные дни превышал 100 000 контрактов. NYMEX не выполнила свои надзорные функции и не настояла на соблюдении простого правила максимальной позиции в 12 000 контрактов для одного участника рынка. Когда NYMEX наконец заставила фонд Amaranth играть по правилам, фонд просто перенес свои позиции на площадку ICE, не имеющую ограничений по объему позиций и не требующую раскрытия информации. Очевидно, что необходимо распространить ограничения и требования и на ICE, т.е., как говорят, закрыть «лазейку Enron». Представители одного из институциональных конечных потребителей природного газа, муниципального предприятия газоснабжения штата Джорджия, сообщили на заседании подкомитета Сената США об излишних расходах в сумме $18 млн. Эти расходы, понесенные в течение зимнего сезона 2006–2007 гг. в результате хеджирования и фиксации цен на уровне выше спотовых, в конечном итоге были оплачены потребителями. Такая аномальная премия за хедж стала прямым результатом чрезмерно рисковых спекуляций и манипуляций фонда Amaranth и ему подобных.

Урок 3. Управление и регулирование муниципальных финансов. Регулирующие документы, требующие принятия инвестиционных уставов и введения механизмов контроля за управлением муниципальными инвестиционными пулами, должны приниматься как на уровне штатов, так и на федеральном уровне. По иронии судьбы, федеральное регулирование деятельности взаимных фондов существует много лет, защищая неискушенных розничных инвесторов. Муниципальные инвестиционные пулы должны стать объектами такого же регулирования с разработкой четких правил, защищающих участников таких пулов и предоставляющих финансирование инвесторов.

Как минимум нужно принять устав, четко определяющий инвестиционные цели пула и допустимые объекты вложений с указанием сроков ценных бумаг, кредитного и рыночного риска. В нем также следует указать, допускается ли леверидж и на каких уровнях. Как показано в главе об округе Ориндж, леверидж может использоваться на двух уровнях. Во-первых, непосредственно путем привлечения заемных средств для увеличения размера совокупных активов портфеля. Если OCIP создавался как взаимный фонд, ему следовало бы запретить использование левериджа, чтобы он не превратился в хедж-фонд. Во-вторых, косвенно через производные инвестиционные продукты с левериджем, например перевернутые ноты с плавающей процентной ставкой или процентные свопы. Следовало ли запретить, или, по крайней мере, ограничить вложения в такие токсичные ценные бумаги? При допущении умеренных уровней левериджа нужно установить четкие и контролируемые лимиты и ограничения.

В инвестиционном уставе необходимо также определить способы, сроки и периодичность отчетности и раскрытия информации. Кроме подготовки месячных и квартальных балансов, отчетов о прибылях и убытках и отчетов о движении денежных средств должны представляться основные данные о профиле риска, включая оценку рисковой стоимости, и другие показатели. От округа Ориндж нужно было также потребовать проведения стресс-тестирования стоимости его портфеля, переоцененной по рынку при различных сценариях изменения процентных ставок.

Важнейшее значение имеет надзор за операциями инвестиционного пула. Необходимо выбирать или назначать совет директоров, большинство членов которого являются независимыми и разбирающимися в инвестиционных стратегиях профессионалами, которые не имеют конфликта интересов с поставщиками услуг. Казначея следует избирать из списка предварительно отобранных кандидатов, имеющих соответствующую квалификацию в сфере управления активами. Такое лицо и его команда должны регулярно посещать семинары по управлению активами для руководителей, а срок их пребывания в должности следует ограничить. Кроме того, необходимо привлекать независимых аудиторов к подготовке ежеквартального детального анализа расхождений между плановыми показателями и фактическими результатами операций инвестиционного фонда. Они должны контактировать с финансовыми институтами, выступающими в качестве поставщиков услуг или контрагентов по операциям.

Наконец, с целью усиления защиты муниципальных финансов необходимо принять на федеральном уровне специальные положения, регулирующие продажу финансовыми институтами сложных ценных бумаг казначеям муниципальных образований, таких как округ Ориндж. Принцип «да будет осмотрителен покупатель» правомерен для хедж-фондов или финансовых директоров транснациональных корпораций, но финансовые руководители муниципалитетов имеют право на дополнительную поддержку.

Завершая книгу, отметим, что в финансовой прессе продолжают появляться горячие новости о неудачных сделках с деривативами, приносящих огромные убытки. Остается надеяться, что из наших историй о провалах в сфере деривативов все же будут извлечены уроки, необходимые для улучшения управления международной финансовой системой.

Все права защищены. Произведение предназначено исключительно для частного использования. Никакая часть электронного экземпляра данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для публичного или коллективного использования без письменного разрешения владельца авторских прав. За нарушение авторских прав законодательством предусмотрена выплата компенсации правообладателя в размере до 5 млн. рублей (ст. 49 ЗОАП), а также уголовная ответственность в виде лишения свободы на срок до 6 лет (ст. 146 УК РФ).

[1]“Enterprise Oil $25 million call option”, Corporate Finance (April 1989).

[2]Jacque, L. L. and G. Hawawini. Myths and realities of the global market for capital: Lessons for financial managers, Journal of Applied Corporate Finance (Fall 1993).

[3]Jorion, P. Big Bets Gone Bad (Academic Press, 1995), p. 138.

[4]Teweles, R. J. and F. J. Jones, edited by Ben Warwick, The Futures Game: Who Wins, Who Loses and Why (McGraw Hill, 1999, 3rd edn.), p. 8.

[5]Алюмокалиевые квасцы.

[6]Favier, J. Les Grandes Découvertes (Le Livre de Poche, 1991), cited in Bryis and de Varenne (2000).

[7]Продажа за наличный расчет с немедленной поставкой.

[8]West, M. D. Private ordering at the world’s first future exchange, Michigan Law Review (August 2000).

[9]Коку — единица измерения в средневековой Японии, соответствующая объему риса, потребляемому одним японцем в год. Равна 180 литрам.

[10]West, M.D., op. cit. p. 2588.

[11]Y. Shibata, Japan’s currency scandal could spread, Global Finance, 7 (3), 111.

[12]На спотовом рынке нефти проводятся операции, требующие немедленной физической поставки нефти, в отличие от форвардного и фьючерсного рынка, специализирующихся на отложенных во времени поставках.

[13]ОПЕК возникла как всемирный нефтяной картель в 1960 г. и в настоящее время включает 12 членов: Иран, Ирак, Кувейт, Катар, Объединенные Арабские Эмираты, Саудовскую Аравию, Ливию, Алжир, Эквадор, Венесуэлу, Нигерию и Анголу. Совместно на их долю приходится около двух третей разведанных запасов нефти и около трети всей нефти, добываемой в мире. Стремясь повлиять на мировые цены на нефть, ОПЕК устанавливает для своих членов национальные полугодовые нефтяные квоты в соответствии с мировым спросом на нефть и прогнозными объемами добычи экспортерами, не входящими в ее состав.

[14]Locke, P. R. and S. C. Mann, Do Professional Traders Exhibit Loss Realization Aversion? (Georges Washington University: working paper, 2000).

[15]В соответствии с так называемым «письмом-поручительством» материнская транснациональная компания морально обязана поддержать дочернюю компанию, испытывающую проблемы.

[16]The Economist, «Determined Loser» (April 16, 1994).

[17]Рисковой паранойей называют политику постоянного хеджирования всех рисков в отличие от нормального неприятия риска, когда проводится выборочное хеджирование, т.е. хеджирование время от времени в неполном объеме.

[18]Отметим, что паритет процентных ставок означает не равенство номинальных процентных, а равенство номинальных процентных ставок, скорректированных на стоимость форвардного покрытия для защиты от валютного риска.

[19]Cf. Shibata, op. cit. p. 111.

[20]Этот инцидент широко освещался в финансовой прессе. См. также Rodriguez, R. M. and E. M. Carter’s. International Financial Management (Prentice Hall: Englewood Cliff, New Jersey, 1979).

[21]Holmes, A. R. and F. H. Schott. The New York Foreign Exchange Market (Federal Reserve Bank of New York: New York, 1965).

[22]Zweig, P. L. Walter Wriston, Citibank, and the Rise and Fall of American Financial Supremacy (Crown Publishers: New York, 1995), p. 172.

[23]Без учета временно́й стоимости денег — чистая прибыль, если вначале получен валютный доход, или убыток, если вначале получен валютный убыток.

[24]В 1992 г. Сорос через контролируемый им хедж-фонд Quantum ставил на выпадение фунта стерлингов из Европейской валютной системы, т.е. на его девальвацию по отношению к немецкой марке и другим валютам Европейского союза, составляющим Европейскую валютную систему. В результате крупномасштабной форвардной продажи фунта стерлингов Сорос получил огромную спекулятивную прибыль, более $1 млрд, когда фунт действительно обесценился 16 сентября 1992 г. Сорос не был ограничен требованием поддерживать сбалансированную позицию в отличие от нашего бельгийского трейдера, поскольку хедж-фонды могут проводить спекулятивные операции без ограничений.

[25]Отметим, что паритет процентных ставок означает не равенство номинальных процентных ставок, а равенство номинальных процентных ставок, скорректированных на стоимость форвардного покрытия для защиты от валютного риска.

[26]Zweig, op. cit. p. 175.

[27]До исполнения форвардного контракта денежные потоки отсутствуют, поэтому мы говорим о нереализованных убытках.

[28]Millman, G. The Vandals’ Crown (Simon Schuster, 1995), p. 226.

[29]Anonymous, Asian currencies: Malaise. The Economist (April 9, 1994), pp. 82–83.

[30]До того, как занять пост управляющего Центральным банком Малайзии, Джафар был директором малайзийского отделения Price Waterhouse (он по специальности бухгалтер) и генеральным директором ведущего малайзийского банка Malayan Banking, где заслужил уважение и всеобщее признание благодаря мудрому и осмотрительному руководству.

[31]Shale, A. Bank Negara shrugs off forex fiasco. Euromoney (December 1993), pp. 49–51.

[32]Millman, op. cit. p. 229.

[33]Jacque, L. L. Management and Control of Foreign Exchange Risk (Kluwer Academic Publishers, 1996).

[34]В состав семи государств — основателей EMS входили Бельгия, Великобритания, Франция, Германия, Италия, Люксембург и Нидерланды. Затем к EMS присоединились Испания, Португалия, Дания, Швеция и Финляндия.

[35]Читатель уже знает, что форвардные курсы определяются дифференциалом процентных ставок, по теории паритета процентных ставок (см. вставку В, глава 2). Защищая свою национальную валюту, Банк Англии был вынужден повышать краткосрочные процентные ставки, поэтому форварды на покупку фунтов за немецкие марки продавались с дисконтом (процентные ставки в Германии оставались стабильными).

[36]Конвертируемые облигации представляют собой сочетание обычных облигаций с купоном ниже рыночной процентной ставки и опциона колл на акции компании, выпустившей облигации. Amaranth покупал конвертируемые облигации и продавал в короткую базовые акции.

[37]Арбитраж на слияниях и поглощениях означает вложение средств в акции компаний, которые, по слухам, могут стать объектом слияний, поглощений или реструктуризации. Amaranth покупал акции поглощаемых компаний и продавал в короткую акции покупающих компаний.

[38]The New York Magazine, April 9, 2007.

[39]Enron была энергетическим конгломератом и занималась в том числе торговлей энергоносителями и деривативами на них. В 2001 г. она обанкротилась после обвинений в масштабных фальсификациях.

[40]Календарные спреды, фьючерсы и опционы на природный газ, а также ме тодики их использования для спекуляций фондом Amaranth описаны в следующем разделе.

[41]JP Morgan Chase, CP Leveraged Funds Due Diligence, Annual review, Bates No. JPM-PSI 0007031, cited in Senate Subcommittee report, June 25, 2007.

[42]Davis, A. How giant bets on natural gas sank brash hedge fund trader, Wall Street Journal (September 19, 2006).

[43]Davis, A. op. cit.

[44]Это место было выбрано для организации поставок, поскольку оно расположено на пересечении 12 трубопроводных систем.

[45]18 оставшихся дней января плюс 27 дней февраля до исполнения контракта = 45 дней.

[46]Затраты на хранение s и альтернативные издержки i представляются как процент от $1, вложенного на 45 дней.

[47]Такой хедж не является совершенным, поскольку цены на фьючерсы изменяются нелинейно, однако NYMEX и ICE позволили бы фонду консолидировать встречные позиции. Из уравнений 1 и 2 видно, что фьючерсные цены являются функцией потребительской доходности, которая, в отличие от процентных ставок и затрат на хранение, квазипостоянных во времени, изменяется в зависимости от доступности хранилищ и сезонности спроса.

[48]ICE — интернет-платформа для внебиржевой торговли деривативами на сырьевые товары.

[49]Затраты на хранение (s*), процентная ставка (i*) и потребительская доходность (c*) представляются как процент от $1 стоимости газа в период поддержания позиции, с 12 марта 2006 г. до даты поставки по газовым фьючерсам в октябре 2006 г.

[50]Chincarini, L. Natural gas Futures and Spread Position Risk: Lessons from the Collapse of Amaranth Advisors LLC (working paper, 2008).

[51]Доклад постоянного комитета по расследованиям Сената США (Committee on Homeland Security and Governmental Affairs) «Чрезмерные спекуляции на рынке природного газа», (Excessive Speculation in the Natural Gas Market, June 15, 2007), в ссылках фигурирует как Senate Report.

[52]Перенос коротких позиций в мартовских фьючерсах стал необходимым из-за приближения срока исполнения контрактов. Вместо физической поставки газа Amaranth закрывал позиции на март 2006 г., выкупая эти контракты. Одновременно он возобновлял короткую позицию, продавая контракты на следующий месяц, т.е. на апрель 2006 г. Закрытие позиции по мартовским фьючерсам должно было приносить чистую прибыль или убыток, в зависимости от уровня цен.

[53]Senate Report, op. cit. p. 75.

[54]Senate Report, op. cit. p. 76.

[55]Chincarini, op. cit.

[56]Davis, A., op. cit.

[57]Watson, T. The trials of Brian Hunter, Canadian Business (March 3, 2008), p. 64–74.

[58]Через тернии — к звездам (лат.).

[59]Krupels, Ed. Re-examining the Metallgesellschaft affair and its implications for oil traders, Oil Gas Journal (March 26, 2001).

[60]Короткая позиция по нефти означает обязательство произвести поставки нефти в будущем. И наоборот, длинная позиция по нефти означает обязательство принять поставки нефти в будущем.

[61]Отметим, что «краткосрочная позиция по нефти» и «короткая позиция по нефти» — не одно и то же. Эти два понятия имеют кардинальные различия: первое относится к сроку контракта, второе — к виду обязательств по позиции.

[62]Денежные расходы такого хеджа возникают постепенно, по мере расчетов по краткосрочным фьючерсам и их переноса. Поэтому такие расходы реализовались бы гораздо раньше срока исполнения долгосрочного форварда, заключенного MGRM.

[63]   В целом, к концу 10 периодов MGRM купила бы фьючерсные позиции за

F

0;1

— S

1

+ F

1;2

— S

2

+ … + F

9;10

(4A)

что при подстановке уравнений (3A) и (3B) в (4A) мы получим

S

0

+ b

0

— S

1

+ S

1

+ b

1

+ … — S

9

+ S

9

+ b

9

(4B)

и упростим до

S

0

+ (b

0

+ b

1

+ b

2

+… + b

9

) (5)

[64]В данной книге форварды и свопы рассматриваются как функционально эквивалентные фьючерсным контрактам (за исключением маржинальных требований) на такие же продукты при взаимно однозначном хеджировании.

[65]Evans, R. J. and L. L. Jacque. When a hedge is a gamble: An empirical investigation (1993–2002) of Metallgesellschaft’s high stake debacle, in the Financier, vol. 11/12, 2004–2005.

[66]Culp C. L. and M. H. Miller, Metallgesellschaft and the economics of synthetic storage. Journal of Applied Corporate Finance, 7 (4) (Winter 1990), p. 64.

[67]Edwards, F. R. and M. S. Canter. The collapse of Metallgesellschaft: Unheadgeable risks, poor hedging strategy, or just bad luck, in The Journal of Futures Markets, 15 (3), 211–264 (1995); Pirrong, S. C. Metallgesellschaft: A prudent hedger ruined, or a wildcatter on Nynex, in The Journal of Futures Markets, 17 (5), 543–578 (1997).

[68]Cited in Mello, Anthony S. and J. E. Parsons. Maturity structure of a hedge matters; lessons from the Metallgesellschaft debacle, Journal of Applied Corporate Finance, (Spring 1995), p. 115.

[69]Mello, op. cit. p. 117.

[70]Процентное изменение спотовой цены между месяцами t — 1 и t имеет тот же знак, что и базис, в 60% случаев, с доверительным интервалом выше 95%.

[71]Статистические данные по рынкам сои и меди представлены в публикации Edwards, F. R. and M. S. Canter. The collapse of Metallgesellschaft: Unhedgeable risks, poor hedging strategy, or just bad luck. Journal of Applied Corporate Finance, (Spring 1995) pp. 95–97.

[72]Слова Томиити Акийамы, президента Sumitomo.

[73]В числе значений английского слова hammer есть и «молоток», и «сбивать цены». — Прим. ред.

[74]Johnson, P. M. Commodity market manipulation, Washington and Lee Law Review, 38, 1981, p. 730.

[75]Kolb, R. W. and J. A. Overdahl. Futures, Options and Swaps (Blackwell, 5th edn, 2007), pp. 61–63.

[76]Gilbert, C. L. Manipulations of Metals Futures: Lessons from Sumitomo (working paper: University of London, 1996).

[77]Эти агентства контролируют товарный и финансовый рынки в США и Великобритании, соответственно.

[78]The Economist, Oops, again (March 23, 1991, p. 90).

[79]Хеджирование форвардными контрактами подробно описано в первой части этой книги, в частности, в главах про Showa Shell и Citibank.

[80]Brady, S. Allied-Lyons deadly game, Euromoney (April 1991).

[81]Покупка опциона пут на фунт стерлингов, по сути, то же самое, что покупка опциона колл на доллар, что сделала бы Allied Lyons для хеджирования короткой позиции в долларах, например при наличии долларовой кредиторской задолженности. Наши рассуждения основаны на подходе, аналогичном подходу Бартлета.

[82]Расчет квартальной процентной ставки (на 90 дней), исходя из 6% годовых: 6% × 90/360 = 1,5% или 0,015.

[83]Мы приводим упрощенное описание того, как опционная стратегия Allied Lyons в сочетании с неэффективным управлением рисками привела к огромным убыткам.

[84]Brady, S., op. cit. p. 24.

[85]На рис. 8 графическая сумма линий 1 и 2 показывает для каждого значения валютного курса (горизонтальная ось) алгебраическую сумму прибылей/убытков для линий 1 и 2, откладываемых на вертикальной оси.

[86]Allied chiefs to go after £147 million loss, The Times (May 4, 1991).

[87]Спотовые сделки означают продажу или покупку иностранной валюты с немедленной поставкой, в течение одного-двух рабочих дней.

[88]$100 млн обмениваются на ¥11,7 млрд, но для обратной покупки $100 млн нужно всего ¥11,1 млрд, прибыль составляет ¥600 млн, или 600 млн / 111 = $4,62 млн.

[89]Термины «американский опцион» и «европейский опцион» не имеют отношения к месту торговли. И европейский, и американский опционы торгуются на обоих континентах, а также в странах Дальневосточного региона.

[90]На рис. 3В цена страйк обоих опционов показана равной синтетическому форвардному курсу. Это упрощение, поскольку показанные премии пута и колла идентичны, чего не бывает в реальности.

[91]На $1 можно купить ¥120, однако для обратной покупки $1 требуется всего ¥114, в результате остается прибыль ¥6 на каждый $1 по сделке.

[92]Promontary Financial group and Wachtell, Lipton, Rosen Katz also known as the “Ludwig Report”. Report to the Board of Directors of Allied Irish Banks, plc, Allfirst Financial Inc. and Allfirst Bank Concerning Currency trading Losses (March 12, 2002), p. 13.

[93]Burke, S. Currency exchange trading and rogue trader John Rusnak (Unpublished working paper: Villanova University, 2004), p. 11.

[94]Burke, S. op. cit. pp. 23–24.

[95]Burke, S. op. cit. p. 23.

[96]Гилты — векселя и облигации Казначейства Великобритании.

[97]Варрант — долгосрочный опцион колл на акции фирмы, выпускающей евробонды. Его держатель имеет право купить акции эмитента евробондов по установленной цене, цене страйк. Если цена акций поднимается выше страйка, варрант приобретает стоимость и может быть исполнен. Поскольку в 1980-х гг. наблюдался активный рост акций, варранты, связанные с низкодоходными облигациями, были очень привлекательными ценными бумагами.

[98]Экзамены обычного и высшего уровней («O» и «A») сдаются по различным предметам. Обычный уровень сдается на предпоследнем году обучения, высший — в конце обучения. Для поступления в университет требуется сдать пять экзаменов обычного уровня и три экзамена высшего уровня.

[99]Fay, S. The Collapse of Barings (W. W. Norton, 1996), p. 77.

[100]Barings действовал в Сингапуре с 1987 г., через Barings Securities проводя операции на фондовой бирже, но не на SIMEX. Фактически, клиринг его операций с фьючерсами и опционами проводился через Chase Manhattan. В 1992 г. Barings подал заявку на членство в клиринговой палате SIMEX и купил три места на бирже. При бурно растущей торговле фьючерсами и опционами стремление не платить комиссии третьим сторонам было вполне оправданным.

[101]Rawnsley, J. H. Total Risk: Nick Leeson and the Fall of the Barings Bank (Harper Collins Publishers: New York City, 1995), p. 11.

[102]Ibid, p. 80.

[103]Для определения стоимости фондового индекса могут использоваться различные схемы весов: 1) среднее арифметическое цены каждой акции, взвешенное по рыночной капитализации компании, как в случае SP 500; 2) среднее арифметическое цены каждой акции, взвешенное по цене акции (более дорогие акции имеют больший вес, чем дешевые, независимо от размера и рыночной капитализации компании), как в случае Dow Jones 30 и Nikkei 225.

[104]Закон единой цены гласит, что одна и та же ценная бумага, независимо от того, как она сформирована и где торгуется, должна иметь одну цену. При возникновении разницы цен арбитражные трейдеры немедленно покупают такую бумагу по более низкой цене и продают по более высокой, устанавливая единую цену.

[105]Медвежья оценка японской экономики означает ожидание замедления ее роста и снижения цен акций. Покупая акции японских компаний, Лисон занимал бычью позицию, что означало противоположный взгляд на экономику Японии.

[106]Сумма открытых позиций представляет собой общий объем неисполненных фьючерсных контрактов на определенный момент у всех участников рынка. Это «инвентарная», а не «потоковая» концепция. Для каждого вида котируемых контрактов существуют данные по сумме открытых позиций в каждом контрактном месяце. Для контрактов на Nikkei 225, JGB и евроиену контрактными месяцами являются март, июнь, сентябрь и декабрь.

[107]Brown, S. J. and O. W. Steenbeek. Doubling: Nick Leeson’s trading strategy, Pacific-Basin Financial Journal, 9, 83–99 (2010).

[108]Brawn, S.J. and O.W. Steebeek, op. cit., p. 89.

[109]Если вы понимаете суть операций по продаже и покупке опционов на фондовые индексы, можете пропустить данный раздел и перейти к разделу о продаже волатильности.

[110]Здесь приводится упрощенный числовой пример. В действительности при одной и той же цене страйк премии опционов пут и колл будут разными.

[111]На рис. 7 графическая сумма линий 1 и 2 показывает для каждого значения Nikkei 225 (горизонтальная ось) алгебраическую сумму прибылей/убытков для линий 1 и 2, откладываемых на вертикальной оси.

[112]Cited in Rawnsley, J. H. Total Risk (Harper Collins, 1995), p. 155.

[113]Условная стоимость незакрытых позиций не показательна. Более надежный параметр — стоимость всех контрактов, переоцененных по рынку, — был на уровне $1,5 млрд, что все равно было больше собственного капитала почти в три раза.

[114]Согласно Отчету, «взаимная брокерская сделка — это сделка, заключенная на бирже одним ее членом, который одновременно выступает и продавцом, и покупателем. Если он имеет соответствующие друг другу заявки на покупку и продажу от двух различных клиентов на один и тот же контракт по одной и той же цене, он может провести операцию (исполнить сделку), но только после объявления цены спроса и предложения в биржевой системе, и в случае, если в ответ не поступили заявки от других членов. По правилам SIMEX член биржи должен объявить цену три раза, а взаимная сделка должна проводиться по рыночной цене».

[115]Отчет Управления банковского надзора по результатам расследования обстоятельств банкротства банка Barings, (Report of Board of Banking Supervision Inquiry into the Circumstances of the Collapse of Barings, Ordered by the House of Commons, Her Majesty’s Stationary Office, 1995).

[116]“Barings’ near death experience” in Euromoney (March 1995), p. 40.

[117]Лисон Ник. Как я обанкротил «Бэрингз». — М.: Кейс, 2011.

[118]Для содействия развитию торговли и промышленности во Франции (франц).

[119]Broughton, P. D. Tricks of the Trader: this junior French banker is taking the blame for one of the biggest scandals in history — but is he just a scapegoat for the recklessness of his bosses? The Sunday Times (February 15, 2009).

[120]Одним из золотых правил контроля трейдеров является их обязательный уход в отпуск хотя бы на 10 дней подряд ежегодно, во избежание мошеннических схем, подобных той, что разработал Кервьель. Идея состоит в том, что если трейдер на какое-то время лишается доступа к торговым счетам, и его работу выполняет другой сотрудник, мошенническую схему придется свернуть. Из-за нарушения этого принципа пострадали банки Barings и AIB, чьи трейдеры не уходили в отпуска… По иронии судьбы, во Франции, где впервые была введена 35-часовая рабочая неделя, никто не пропускает возможности уйти в оплачиваемый отпуск. Кервьель явно был исключением из этого правила.

[121]Строго говоря, продажа фьючерсов на индекс DAX за такую же условную сумму не покрывает покупку (длинную позицию) турбоопциона колл на тот же индекс за ту же сумму. Тем не менее трейдер действительно комбинировал длинную позицию с короткой позицией на тот же базовый актив на такую же сумму и с таким же сроком исполнения.

[122]Индекс рассчитывается на основе цен отдельных акций. Для определения стоимости фондового индекса могут использоваться различные схемы весов: 1) среднее арифметическое цены каждой акции, взвешенное по рыночной капитализации компании, как в случае SP 500; 2) среднее арифметическое цены каждой акции, взвешенное по цене акции (более дорогие акции имеют больший вес, чем дешевые, независимо от размера и рыночной капитализации компании), как в случае Dow Jones 30 и Nikkei 225.

[123]Графики (рис. 1) построены с допущением, что нижний барьер не пересекается.

[124]Лицо, представляющее акции взаймы, получает обеспеченный кредит.

[125]Показанная прибыль в €43 млн была равна реализованной прибыли по индексным фьючерсам за вычетом нереализованного убытка по фиктивным фьючерсам: €1,4 млрд – €1,357 млрд = €43 млн.

[126]18 января Кервьель перенаправил два электронных сообщения, якобы полученных от Baader и Deutsche Bank. В первом из них, от Deutsche Bank, было написано: «Привет, Жером, прошу подтвердить, что сделки с Baader нужно провести на меня, а не на Baader. Сообщи, если нужна дополнительная информация, или если тебе нужно исполнить их в этом месяце. С уважением, С.». Второе было от банка Baader: «Привет, Жером, как мы говорили по телефону, я понимаю возникшую проблему, относи сделки напрямую на Deutsche Bank London, контрагента по моим фьючерсам. Напоминаю, это следующие сделки. Кристоф из Deutsche также согласовал это, и, конечно же, их нужно зачитывать попарно. Delhommais, P.-A. Cinq Milliards en Fumee (Seuil: Paris, 2008), p. 15.

[127]Société Générale (Inspection Générale), Mission Green: Rapport de Synthése (2008): p. 24.

[128]Clark, N. Société Générale’s rogue trader finds a new job, The New York Times (April 26, 2008).

[129]Перевод М. Гаспарова.

[130]Коммерческая бумага — это необеспеченное обязательство с фиксированным сроком от 1 до 270 дней. Коммерческие бумаги выпускаются крупными банками и компаниями с высоким кредитным рейтингом и обычно являются источниками более дешевого краткосрочного финансирования, чем банковские кредиты. Коммерческие бумаги активно покупаются фондами денежного рынка.

[131]Один базисный пункт равен одной сотой процента. В данном случае 40 базисных пунктов равны 0,4%.

[132]Кривая доходности показывает взаимосвязь доходности облигаций одинакового кредитного качества со сроками погашения, варьирующимися от 30 дней до 30 лет. Поскольку казначейские облигации считаются квазибезрисковыми и широко торгуются, кривая их доходности легко строится и часто используется для расчетов.

[133]На финансовых рынках цены бумаг, например облигаций, устанавливаются на основе цены спроса покупателей (бид) и цены предложения продавцов (аск). Спред бид-аск — это просто разница между ценами покупателей и продавцов.

[134]Нижнее значение спреда было ограничено нулем, поэтому фактический процент не мог быть менее процента по 6-месячным коммерческим бумагам минус 75 б.п., даже несмотря на то, что примерно до 5,58% спред был отрицательным (см. первые три строки табл. 1).

[135]Здесь приводятся результаты аппроксимации на основе линейной интерполяции. Более сложный анализ в работе Д. Смита (Smith, 1997) на основе дюрации показал сходные результаты: 55,5 и 58 б. п. вместо 62 и 66 б. п., соответственно.

[136]Фидуциарная ответственность — правовая концепция, согласно которой одна сторона (Procter Gamble) вступает с другой стороной (Bankers Trust) в отношения, основанные на конфиденциальности, добросовестности и доверии, ожидая от нее помощи, совета и защиты. Bankers Trust предоставлял Procter Gamble финансовые услуги, но вовсе не был ее агентом.

[137]The Procter Gamble Company, Plaintiff v. Bankers trust Company and BT Securities corporation, defendants, No. C-1-94-735, United States District Court of the Southern District of Ohio, Western Division.

[138]Chew, L. Managing Derivatives Risks: the Use and Abuse of Leverage (Wiley, 1996), p. 36.

[139]Процитировано в “High finance and office romance” by Carol J. Loomis, Fortune, November 27, 1995, p. 35.

[140]Согласно иску Procter Gamble, 1993 г. оказался очень удачным для Хадсона. Он получил бонус в размере $1,3 млн в дополнение к окладу в $125 000. 5 ноября 1995 г. Хадсон и Бернхард сочетались браком в г. Гринвич, штат Коннектикут.

[141]Доступная информация об этом свопе ограничена. См. Loomis, C. J. Untangling the derivative mess, Fortune (March 20, 1995); Marthinsen, J. Risk Takers: Uses and Abuses of Financial Derivatives (Pearson Addison-Wesley: 2005), pp. 143–144.

[142]Procter Gamble, 1996 WL 249435 at p. 20 cited in Forster, D. M. The State of the Law after Procter Gamble v. Bankers Trust, Derivatives Quarterly (Winter, 1996).

[143]Да будет осмотрителен покупатель (лат).

[144]Chew, L. Managing Derivatives Risk (Wiley Sons: Chichester, England, 1996), pp. 38–39.

[145]См. Chew, L. op. cited. See pp. 37–49. Здесь приводится отличный обзор экзотических процентных свопов с гиперлевериджем, которые Bankers Trust заключал с Gibson Greeting Cards.

[146]The Commodity Futures Trading Commission Filing of Administrative Proceedings against BT Securities Corporation, a subsidiary of Bankers Trust company, in the connection with the sale of derivatives products, paragraph #12.

[147]Перевод Т. Щепкиной-Куперник.

[148]Банкротства муниципалитетов — довольно редкое явление. В период Великой депрессии были приняты соответствующие положения главы 9, касающиеся специальных случаев банкротства органов местного самоуправления. В период с 1937 по 1994 г. был зарегистрирован лишь 491 такой случай с мелкими муниципалитетами, преимущественно в сельских районах. Для сравнения, в рамках национальной экономики в 1980-х гг. среднегодовое число банкротств компаний составляло 16 000.

[149]Cited in Jorion, P. Big Bets Gone Bad (Academic Press, 1995), p. 8.

[150]Jorion, P. op. cit. pp. 16–17.

[151]Jorion, op. cit., p. 29.

[152]Выпуск облигации по номиналу означает, что полученная за нее сумма равна ее лицевой стоимости, т.е. сумме, которая будет выплачена при ее погашении.

[153]Jorion, op. cit., p. 29.

[154]Ипотечные кредиты, являющиеся основным инструментом долгосрочного потребительского финансирования, обычно дают заемщику право досрочно погасить долг в любой момент без санкций. Это называется опционом досрочного погашения.

[155]Orange County Register, December 7, 1994, p. A19 cited in Miller, M. H. and D. J. Ross, The Orange County bankruptcy and its aftermath: Some new evidence, The Journal of Derivatives (Summer 1997).

[156]Jorion, P. Lessons from the Orange County bankruptcy, The Journal of Derivatives (Summer 1997), p. 65.

[157]The Economist, Juicy (January 21, 1995), p. 74.

[158]Office of Senate Floor Analysis (1995), cited in Baldassare, Mark. When Government Fails: the Orange County Bankruptcy (University of California Press, 1998).

[159]По словам Клиффа Аснеса из фонда AQR Capital, The New York Magazine (April 9, 2007).

[160]Майкл Льюис. Покер лжецов. Пер. с англ. — М.: Олимп-Бизнес, 2010.

[161]Lewis, M. How the Eggheads Cracked, The New York Times (January 24, 1999).

[162]Этот числовой пример взят из великолепной книги Роджера Ловенстайна: Lowenstein, Roger, When Genius Failed: The Rise and Fall of Long Term Capital Management (Random House, 2000).

[163]Long-term (англ.) — долгосрочный. — Прим. ред.

[164]Подробное и понятное описание сделки LTCM см. в Perold A. Long Term Capital Management LP: (A), 9-200-007 (Harvard Business School, 1999), pp. 4–6.

[165]Жирный шрифт обозначает процентный доход, светлый шрифт — процентные платежи.

[166]Первоначально LTCM страховал сделки от дефолтов, как по казначейским бумагам, так и по корпоративным облигациям. По мере стремительного увеличения объемов торговли LTCM почувствовал себя более уверенно и перестал продлевать договоры страхования.

[167]Lowenstein, op. cit., p. 126.

[168]См. также раздел об опционах в главе о Société Générale.

[169]На рис. 2 графическая сумма линий 1 и 2 показывает для каждого значения CAC 40 (горизонтальная ось) алгебраическую сумму прибылей/убытков для линий 1 и 2, откладываемых на вертикальной оси.

[170]Перольд поясняет ситуацию так: «Например, пенсионные фонды США получали полное возмещение удерживаемого у источника налога на дивиденды от Royal Dutch, но не от Shell, т.е. они получали 100% объявленных дивидендов по акциям Royal Dutch и только 58% по акциям Shell. В свою очередь, корпоративные инвесторы Великобритании предпочитали акции Shell: после уплаты налогов они получали по ним 80% дивидендов и лишь 69% по акциям Royal Dutch. Perold (1999) op. cit., p. 9.

[171]Lewis, M. How the eggheads cracked, The New York Times (January 24, 1999).

[172]Процитировано в Lowenstein, p. 161.

[173]Bookstaber, R. A Demon of Our Own Design (John Wiley, 2007), p. 104.

[174]Berkshire Hathaway (инвестиционная компания Уоррена Баффетта), Goldman Sachs и AIG предложили купить LTCM за $250 млн и одновременно вложить в него $3,75 млрд (включая $3 млрд Berkshire Hathaway). При этом партнеры получали отставку, а портфель передавался в управление Goldman Sachs. Для Меривезера, который за семь лет до этого ушел из Salomon Brothers под давлением того же Уоррена Баффетта, это означало бы полную капитуляцию.

[175]Lowenstein, R. op. cit.

[176]Goldman Sachs был особо обеспокоен тем, что оглушительный коллапс LTCM помешает успешному первоначальному публичному предложению его акций. Sandy Weil также опасался проблем с находящимся в процессе рассмотрения слиянием Travelers и Citibank.

[177]Brady D. and R. O’Harrow. A crack in the system, The Washington Post (December 30, 2008).

[178]Ее спасение потребовало беспрецедентной поддержки со стороны федерального правительства, которая уже превысила $150 млрд.

[179]Jacque, L. L. Financial Innovations and the Dynamics of Emerging Capital Markets. Financial Innovations and the Welfare of Nations, edited by Jacque L. L. and P. M. Vaaler (Kulwer Academic publishers, 2001), pp. 1–21.

[180]Brady D. and R. O’Harrow. A crack in the system, The Washington Post (December 30, 2008).

[181]Morgenson, G. Behind biggest insurer’s crisis, a blind eye to a web of risk, The New York Times (September 28, 2008).

[182]Stulz, R. M. Risk management failures: What are they and when do they happen, Journal of Applied Corporate Finance (Fall, 2008), p. 66.

[183]Jorion, P. Value at risk: the New Benchmark for Managing Financial Risk (McGraw Hill, 3rd edn: 2007), p. 507.

[184]Barings’ «wear death experience» in Euromoney (March 1995), p. 40.

Когда глобальная финансовая система находится в самом глубоком за всю историю кризисе, легко поддаться искушению и объявить виновниками наступившего хаоса производные ценные бумаги. Действительно ли деривативы являются финансовым оружием массового поражения, как назвал их Уоррен Баффетт? Эта книга — не очередной учебник по финансовым производным инструментам. Ее цель — раскрыть секреты таких инструментов на примере компаний, игравших на рынке деривативов и сильно обжегшихся на них. Причиной краха одних стал честный, но неумелый финансовый инжиниринг. Другие пострадали от чересчур рискованных спекуляций самоуверенных трейдеров, чья бесконтрольная игра привела к банкротству.

Все наши истории уникальны. Каждая рассказывает об особенностях неудачного применения деривативов, но читатель увидит в них и нечто общее: непрофессиональный финансовый инжиниринг, слабый контроль, неэффективное управление рисками, плохое руководство и старое доброе мошенничество… Каждая глава посвящена одному крупному инциденту с деривативами. Вначале приводится описание событий, а затем — анализ финансовых схем, лежащих в их основе. Книга знакомит читателя с различными институтами, включая универсальные банки, хедж-фонды, производственные фирмы, торговые компании и муниципальные органы управления, и рассказывает об их героях и злодеях. Как и многих других, меня захватили безграничные возможности этих ужасных деривативов и истории о могущественных организациях, в чьих руках они давали осечку. Именно об этом пойдет речь в моей книге.

Многие годы исследовательские проекты, консалтинговые задания и общение с опытными руководителями и преподавателями помогали мне критически оценивать полученные знания в области финансового инжиниринга, управления рисками и производных ценных бумаг. Их поддержка позволила значительно улучшить содержание этой книги. Прежде всего, я хочу поблагодарить Дэниела Адеса (Kawa Fund), Ю. Д. Ана (Daewoo), Брюса Бенсона (Barings), Алекса Бонгрейна (Bongrain, S. A.), Эрика Брийса (Cyberlibris), Гейлин Байкер (Calvin College), Брайана Касабланку (International Finance Corporation), Асавина Чинтакананду (Stock Exchange of Thailand), Георга Эреншпергера (Garantia), Майрона Глуксмана (Citicorp), Энтони Грайба (Natexis Finance), Чарампорна Джотишкатиру (Siam Commercial Bank), Маргарет Лебл (ADM), Оливера Кратца (Deutsche Bank), Родни Маклохлана (Bankers Trust), Авинаша Персода (State Street), Габриела Хававини (INSEAD), Жака Оливье (HEC), Кристофа Шмида (Bio-Diesel), Джона Шварца (Citicorp), Манойя Шахи, Пата Шену, Роджера Санга (GIC, Singapore), Роланда Порте (ESSEC), Чарльза Тапиеро (Polytechnic University), Адриана Шогля (Wharton) и Сик Уай Конга (Singapore Exchange Limited).

Я глубоко признателен коллегам, которые самоотверженно читали и редактировали несколько вариантов рукописи, и хочу выразить благодарность Дариусу Хаворону, Эллен Макдоналд, Манойю Шахи, Скотту Стрэнду и Радживу Саванту. За оперативную помощь при работе с графикой и текстом благодарю Джордана Фабиански, Мартина Клупилека и Лупиту Эрвин. И, наконец, хочу передать слова признательности моему главному редактору, Оливье Жаку, который усердно проработал весь текст и задал мне немало сложных вопросов.

Однако, несмотря на помощь столь многих прекрасных людей, я все еще продолжаю поиск дериватива, который защитит меня от всех грядущих ошибок. Но спасения нет — они остаются со мной.

Лоран Жак

Уинчестер и Париж

Июнь 2009 г.

Деривативы — финансовое оружие массового поражения.

Уоррен Баффетт

Когда глобальная финансовая система находится в самом глубоком за всю историю кризисе, легко поддаться искушению и объявить деривативы виновниками наступившего хаоса. Эта книга не выносит приговор финансовым деривативам как «финансовому оружию массового поражения» и не призывает к многостороннему разоружению или подписанию «договора о нераспространении». К деривативам можно относиться с опаской, но их нельзя обойти или игнорировать, поскольку они неразрывно связаны со многими важнейшими товарами и услугами современной жизни. К примеру, цены на электроэнергию во многом зависят от производных ценных бумаг на нефть и природный газ, а стоимость секьюритизированных потребительских кредитов (жилищной ипотеки и автокредитов) связана с процентными деривативами и дефолтными свопами.

Здесь речь пойдет о крушениях компаний финансового и нефинансового сектора, причиной которых стало неосмотрительное использование деривативов. Анализ фактов покажет, как непрофессиональные действия и злоупотребления приводят к краху конечных участников и посредников в сделках с деривативами. При этом станет понятно, что при использовании деривативов в управлении рисками и осуществлении торговли ценными бумагами за свой счет необходим учет не только рыночного риска или риска контрагента, но и операционного риска. Наглядные и повторяющиеся выводы из различных историй будут, прежде всего, интересны финансовым менеджерам, банкирам, трейдерам, аудиторам и регулирующим органам, чья работа прямо или косвенно связана с финансовыми деривативами. Книга преследует и более скромную цель: повествование об «ужасах» реальной жизни развенчивает мистическую псевдосложность деривативов и предлагает непосвященному читателю «гранд-тур» по миру финансового инжиниринга и производных инструментов. Она шаг за шагом раскрывает жизнь реальных компаний и превратности, к которым приводит злоупотребление деривативами.

Деривативы, или производные ценные бумаги, — это финансовые контракты, стоимость которых является производной от будущих цен на базовый актив, например валюту, сырьевые товары, процентные ставки и фондовые индексы. В каждой главе этой книги детально представлен один вид деривативов, однако вначале полезно привести определения четырех основных их «семей», структура которых едина для всех классов базовых активов.

Форварды, или форвардные контракты, представляют собой имеющие обязательную юридическую силу контракты на будущую поставку актива в объеме, по цене и в срок, согласованные сегодня. Так, 90-дневная форвардная сделка на покупку £25 млн по форвардному курсу $1,47 за £1,00, заключенная 13 апреля 2009 г., производится в два этапа: сегодня, 13 апреля 2009 г., заключается контракт, в котором указывается предмет сделки (форвардная покупка фунтов стерлингов), сумма (£25 млн), цена ($1,47), срок поставки (90 дней, т.е. 17 июля 2009 г.), но не совершается никаких действий, кроме обмена юридическими обязательствами. Через 90 дней производится исполнение контракта: поставка £25 × 1,47 = $36,75 млн и получение £25 млн. Контракт исполняется по форвардному курсу без учета спотовой цены (т.е. цены, действующей в день поставки) фунта стерлинга. Форварды — индивидуально составляемые контракты, также называемые внебиржевыми. По этой причине их стороны несут риск контрагента, т.е. риск неисполнения второй стороной обязательств поставки. Форварды могут заключаться на сырьевые товары, например медь или нефть, а также на другие активы. Форвардные контракты являются «финансовым оружием массового поражения» в первых трех главах книги, посвященных японской нефтяной компании Showa Shell, банку Citibank и центральному банку Малайзии — Bank Negara.

Фьючерсы, или фьючерсные контракты, являются близкими родственниками форвардов, однако имеют существенные отличия. Фьючерсы — стандартные контракты, их объемы и сроки поставки устанавливаются организованной биржей. Например, фьючерсы на фунты стерлингов могут исполняться только в марте, июне, сентябре и декабре (третья среда календарного месяца) и продаваться в объемах, кратных £62 500. Недостаток гибкости, характерной для индивидуального контракта (например, форварда), компенсируется ликвидностью контракта, который можно продать в любой момент до истечения срока. Поскольку фьючерсы торгуются на таких высококапитализированных биржах, как Чикагская товарная биржа или Нью-Йоркская товарная биржа, риск контрагента отсутствует, так как биржи требуют от любого держателя контракта внесения маржи. Она представляет собой форму обеспечения, гарантирующую исполнение условий контракта его сторонами в любой момент, независимо от спотовой цены. Фьючерсы фигурируют как «финансовое оружие массового поражения» в главах 5–7, рассказывающих о хедж-фонде Amaranth Advisors LLC, немецкой металлообрабатывающей и машиностроительной компании Metallgesellschaft и японской торговой компании Sumitomo.

Опционы, или опционные контракты, — это ценные бумаги, дающие их обладателю право купить (опцион колл) или продать (опцион пут) актив (валюту, сырье, акции, облигации) в течение определенного периода (американский опцион) или в определенный момент в будущем (европейский опцион) по согласованной сегодня цене (цена исполнения), в обмен на уплачиваемую авансом денежную комиссию (премию). В одной из самых крупных в истории опционных сделок английская компания Enterprise Oil Ltd. заплатила более $26 млн за 90-дневный валютный опцион, чтобы защититься от изменений обменного курса $1,03 млрд из $1,45 млрд, подлежащих уплате за активы по разведке и добыче нефти американской транспортной компании Texas Eastern Inc. Опцион колл на доллар давал Enterprise Oil право купить доллары по курсу $1,70/£1,00. На дату покупки опциона, 1 марта, курс доллара к фунту стерлингов составлял $1,73. «Мы считаем, что фунт ослабеет, — заявил казначей компании Джастин Уэлби. — Мы тщательно подсчитали разницу между ценой опциона (которая тем ниже, чем дальше опцион вне денег) и приемлемой для нас степенью усиления доллара. На наш взгляд, это наилучший баланс между суммой, которую мы можем потерять, и премией, которую мы готовы заплатить за опцион»[1]. Через 90 дней курс фунта к доллару был $1,7505, что сделало опцион колл ненужным с умеренными для Enterprise Oil Ltd. расходами в $26 млн. Существуют опционы не только на валюту, но и на фондовые индексы, процентные ставки и сырьевые товары. Они играют роль «финансового оружия массового поражения» в главах 8–11, где речь пойдет о компании Allied Lyons и банках Barings Bank, Allied Irish Banks и Société Générale.

Свопы — это контракты между двумя сторонами об обмене денежными потоками в течение определенного периода. Наиболее часто встречаются процентные свопы, когда одна сторона уплачивает проценты на условную сумму по фиксированной ставке, а вторая сторона уплачивает первой проценты на ту же сумму по плавающей ставке. Так же широко распространены валютные и товарные свопы. Mexicana de Cobre, мексиканская компания по добыче медной руды, решила хеджировать риск изменения цен на медь на Лондонской бирже металлов[2] для гарантированного среднесрочного финансирования на значительно более выгодных условиях, чем на текущий момент. Она заключила своп на медь с одной из ведущих металлообрабатывающих компаний, Metallgesellschaft, по которому в течение трех лет была обязана ежемесячно поставлять 4000 метрических тонн меди по гарантированной цене $2000 за метрическую тонну, независимо от спотовых цен на мировом рынке. Фактически, своп был равнозначен пакету из 36 форвардных контрактов со сроками от 1 до 36 месяцев с форвардной ценой $2000 за метрическую тонну. Большинство свопов являются внебиржевыми контрактами. Свопы предстанут как «финансовое оружие массового поражения» в главах 12–16, посвященных компаниям Procter Gamble, Gibson Greeting Cards, Orange County, Long-Term Capital Management и, наконец, AIG.

С незапамятных времен перед торговцами вставали три проблемы: как профинансировать перевозку товара из пункта А в пункт Б, нередко разделяемых сотнями и тысячами километров, на преодоление которых требовались недели и месяцы; как застраховать груз от потери в результате кораблекрушения или нападения пиратов; как защититься от колебаний цен и стоимости груза в зависимости от расстояний (между пунктами А и Б) и от времени (между отгрузкой и доставкой). История деривативов во многом параллельна истории нововведений, которые торговцы изобретали для решения своих проблем.

Древний мир. Торговля на отдаленных территориях стара как мир и всегда была источником экономической мощи для стран, которые ею занимались. Фактически, международная торговля всегда была в авангарде прогресса человеческого общества и развития цивилизации. Финикийцы, греки и римляне были умелыми купцами. Их торговле способствовало наличие рынков и менял, определяющих места и сроки обмена товаров. Некоторые историки утверждают, что договоры с условием поставки в будущем появились за несколько веков до нашей эры. В те времена в Вавилонии, колыбели цивилизации, торговля в основном осуществлялась путем снаряжения караванов. Торговцы покупали товары для доставки в дальние края и искали финансирование. Так появился договор о разделе риска, по которому купцы-финансисты предоставляли торговцам кредиты, погашение которых зависело от успешности доставки товаров. Торговцы занимали деньги под более высокий процент, чем у обычных кредитов, для покрытия «опциона неисполнения обязательств» по кредиту в случае потери груза. Кредиторы предлагали аналогичные опционы множеству торговцев, что позволяло им объединять риски и сохранять цену опционов на доступном уровне[3].

Средние века. Другие формы ранних деривативов можно найти в истории средневековой европейской торговли. После длительного упадка вслед за распадом Римской империи в XII в. средневековая Европа испытала экономический подъем. Он был связан с двумя центрами торговли. В северной Италии города-государства Венеция и Генуя контролировали торговлю шелком, пряностями и редкими металлами с восточными странами. В Северной Европе Фландрия (Голландия и Бельгия) долгое время была известна своими тканями, лесом, соленой рыбой и изделиями из металлов. Понятно, что между этими двумя дополняющими друг друга экономическими регионами также процветала торговля. Уже в начале XII в. в городах Реймс и Труа в Шампани (восточная Франция) проводились ярмарки, способствующие развитию коммерции. Там торговцев ожидали менялы, склады и, что не менее важно, защита со стороны графов Шампани. Вскоре стали формироваться правила торговли: возникла необходимость разрешения споров между многочисленными купцами, приезжавшими даже из таких далеких земель как Скандинавия и Россия. Постепенно складывался свод законов торгового права, известного как «купеческое право» и приводимого в исполнение «ярмарочными судами». Хотя большинство сделок заключалось на месте, «нововведением средневековых ярмарок стал документ, именуемый lettre de faire, который, по сути, являлся форвардным контрактом на поставку товаров по истечении определенного срока»[4].

В 1298 г. купец из Генуи по имени Бенедетто Захария продавал 30 тонн квасцов[5] с доставкой из г. Эг-Морт (Прованс) в г. Брюгге (Фландрия)[6]. В те времена морские путешествия у берегов Испании и атлантического побережья Франции были опасны: груз мог быть потерян в море или разграблен пиратами. Захария нашел двух соотечественников, ростовщиков Энрико Зуппа и Бальяно Грилли, готовых принять на себя риск. Схема была такова: Захария продавал им квасцы на условиях спотовой сделки[7] и заключал форвардный договор на обратный выкуп при условии физической доставки. Выкупная цена была значительно выше спотовой цены в Эг-Морте. Она включала стоимость перевозки из Эг-Морта в Брюгге (несколько месяцев морем), страховку от потери груза и опцион неисполнения обязательств, предоставляемый Захарии в случае непоставки. Купец Захария обеспечивал финансирование и страхование посредством условного форвардного контракта.

Эпоха Возрождения. Существовавшие в средние века ярмарки способствовали формированию стандартов классификации и проверки сырьевых товаров, являющихся предметом торговли, а также сроков и мест их поставки. Однако им недоставало современной концепции фьючерсов, торгуемых на централизованных биржах. Первой организованной площадкой по торговле фьючерсами стал рисовый рынок Додзима в японском городе Осака, процветавший с начала XVIII в. до Второй мировой войны. Он возник благодаря феодальным землевладельцам, основным источником дохода которых были нестабильные урожаи риса. Землевладельцам было необходимо приспособиться к условиям растущей денежной экономики. Переправляя избыточные запасы риса в Осаку и Эдо, они могли получать деньги за продажу складских расписок на свои запасы и приобретать на них другие товары, реализуемые в других городах. Купцы, покупавшие такие расписки, вскоре начали кредитовать нуждающихся в деньгах землевладельцев под будущие урожаи риса. В 1730 г. по эдикту Есимунэ, также известного как «рисовый Сегун», на рынке Додзима началась фьючерсная торговля, целью которой, скорее всего, было предотвращение долгосрочного снижения цен на рис. Это позволило фермерам проводить хеджирование против колебаний цен между урожаями. Примечательно, что для рынка рисовых фьючерсов Додзима были характерны все атрибуты современной фьючерсной торговли[8]: объем каждого контракта был равен 100 коку[9], а сроки контрактов устанавливались согласно торговому календарю с тремя периодами, включая весенний (с 8 января по 28 апреля), летний (с 7 мая по 9 октября) и зимний (с 17 октября по 24 декабря). Все сделки заносились в «книжную» регистрационную систему, где указывались имена сторон, объемы риса, фьючерсные цены и сроки поставки. Расчеты по сделкам производились денежными средствами (без обязательной физической поставки риса) по завершении торгового периода. Менялы вскоре стали исполнять роль клиринговых палат, исключая, фактически, риск контрагента. Они требовали от каждого торговца внесения гарантийных депозитов, которые переоценивались по рынку каждые 10 дней[10].

Индустриальная революция. Необходимость хеджирования ценовых рисков, связанных с международной торговлей, обусловила дальнейшее развитие форвардных контрактов. Возьмем, например, горнодобывающее предприятие в Калифорнии, отгружающее медь в Лондон и желающее зафиксировать стоимость своего товара путем форвардной продажи груза (как в то время говорили, на условии «по прибытии»), возможно, даже по более низкой цене, чем та, что ожидается несколько месяцев спустя. Металлообрабатывающая компания в Лондоне также может захотеть зафиксировать цену закупаемого сырья, чтобы подавать заявки на участие в строительных проектах по твердым ценам. Ни одна из этих фирм не знает о существовании другой, расположенной далеко за океаном. Помочь им может посредник: возможность организовать сделку есть у коммерческих банков (или их предшественников), имеющих представительства в двух регионах. Они получают приличную комиссию за то, что сводят вместе стороны сделки и выступают гарантами ее успешного проведения.

В начале XIX в. на зерновом рынке США наблюдались значительные колебания цен. После сбора урожая фермеры наводняли рынок зерном, и цены катастрофически падали. Через несколько месяцев возникал дефицит, и цены вновь поднимались. Вместо поставки на рынок всего урожая сразу фермеры (продавцы) и мельники (покупатели) стали заключать форвардные контракты, чтобы избежать ценовых колебаний и распределить поставки зерна во времени. В этих условиях Чикаго быстро превратился в центр хранения и торговли зерном и его последующей транспортировки на восток по железной дороге или водным путем по Великим озерам. В 1848 г. на Чикагской товарной бирже началась организованная фьючерсная торговля: форвардные контракты трансформировались во фьючерсы в результате стандартизации, обеспечивающей более удобную (благодаря унифицированной градации товаров) и надежную торговлю (с гарантийным обеспечением, исключающим риск контрагента). Объектом фьючерсной торговли стали физические сырьевые товары, включая и полезные ископаемые, и сельскохозяйственную продукцию.

Эра информации. Более века спустя произошел взрывной рост инноваций в сфере финансовых производных инструментов (в отличие от деривативов, связанных с сырьевыми товарами). Он был обусловлен, прежде всего, отказом от Бреттонвудской системы фиксированных курсов валют в 1971 г. Волатильные валютные курсы способствовали вступлению мировой финансовой системы в новую эру дерегулирования и финансовых инноваций, принесших на рынок валютные фьючерсы, опционы, свопы, свопционы и другие инструменты, как показано на рис. 1. Уже в 1972 г. на вновь образованном Международном валютном рынке (отделении Чикагской товарной биржи) началась торговля валютными фьючерсами. Вскоре после этого отмена регулирования процентных ставок в США дала толчок к появлению процентных инструментов, рынок которых намного превысил по объему рынки валютных и товарных деривативов. В 1977 г. на Чикагской товарной бирже был введен в оборот самый успешный контракт всех времен — фьючерс на казначейские облигации США. Совершенно естественно, что по мере возрастания рисков усиливалось и желание фирм и финансовых институтов защитить себя путем хеджирования с использованием финансовых деривативов.

Деривативы действительно являются сложными инструментами, развитие которых происходило по спирали под влиянием растущей волатильности цен на сырьевые товары, курсов валют, цен акций и процентных ставок. Их основное назначение — эффективная передача риска от фирм, неприспособленных к принятию риска и не желающих его принимать, к фирмам, обладающим избыточной способностью к принятию риска и стремящихся к его увеличению. Фирмы первой группы называют хеджерами. Они участвуют в торговле деривативами для снижения или исключения существующего ценового риска. Авиакомпании, например, активно торгуют деривативами на керосин для ограничения риска изменения цен на реактивное топливо. Фирмы второй группы обобщенно называют спекулянтами. Они торгуют деривативами с целью получения прибыли и намеренно повышают свои риски. Примером таких спекулянтов являются трейдинговые департаменты инвестиционных банков и хедж-фонды. Благодаря деривативам передача риска стала гораздо более точной и эффективной, а ее стоимость упала благодаря развитию компьютерных технологий и финансовой теории.

Итак, деривативы позволяют экономическим субъектам — домохозяйствам, финансовым институтам и компаниям нефинансового сектора — воспользоваться выгодами разделения труда и перераспределения риска. Однако можно ли утверждать, что деривативы создают стоимость и увеличивают богатство народов? Не являются ли крупные инциденты, связанные с деривативами (и являющиеся предметом этой книги) и с завидной регулярностью происходящие в лучших мировых компаниях, доказательством разрушения, а не создания богатства? Ведь совокупные убытки от зарегистрированных неудачных сделок с деривативами превышают $25 млрд, а с учетом AIG приближаются к $200 млрд. Ответ отрицателен в обоих случаях: деривативы — игра с нулевым итогом. Убыток одной из сторон контракта означает прибыль другой стороны. В отличие от физических разрушений, происходящих в результате природных катаклизмов, например урагана «Катрина» или землетрясения в г. Кобе, инциденты с деривативами в худшем случае ведут к перераспределению богатства, но не к его разрушению. К сожалению, для акционеров любой из пострадавших компаний, которые потеряли значительную часть, а подчас и все свои инвестиции, довод о том, что их богатство не пропало, а лишь перешло к более удачливым банкирам, трейдерам или хедж-фондам, вряд ли будет утешением. Вот и возникает вопрос, не следует ли ужесточить регулирование, чтобы оградить менеджеров от провалов с деривативами?

Эта книга — не очередной учебник по финансовым производным инструментам. Ее цель — раскрыть секреты таких инструментов на примере компаний, игравших на рынке деривативов и понесших значительные убытки. Для одних причиной краха стал честный, но неумелый финансовый инжиниринг. Другие пострадали от слишком рискованных спекуляций зарвавшихся трейдеров, чья бесконтрольная игра привела к банкротству.

Все наши истории уникальны. Каждая рассказывает об особенностях неудачного использования деривативов и знакомит читателя с одним из производных инструментов. Каждая глава посвящена одному крупному инциденту с деривативами. Вначале приводится описание событий, а затем — анализ финансовой схемы и допущенных ошибок. Каждая глава самодостаточна в плане представления материала и его полноты. В результате, ряд ключевых концепций раскрывается под различными углами на протяжении книги. В конце каждой главы приводятся выводы или «мораль». Как ни странно, организации не учатся на чужом опыте: они продолжают повторять ошибки, совершенные другими.

Книга знакомит читателя не только с главными героями каждой истории, но и с различными институтами, от транснациональных корпораций до универсальных банков, центральных банков, торговых компаний, хедж-фондов и муниципальных органов управления. Истории изложены не в хронологическом порядке, а по группам производных инструментов: форварды, фьючерсы, опционы и свопы (см. резюме каждой главы в табл. 1). Читатель заметит, что характер каждого инструмента остается неизменным, независимо от того, на чем он основан: на валютах, сырьевых товарах, процентных ставках или фондовых индексах.

Книга написана языком, понятным широкой аудитории с высшим образованием, и не требует специальных знаний в сфере финансов. В процессе знакомства с каждой историей читатель найдет пояснения основных концепций в виде вставок. Простые числовые и графические примеры в тексте поясняют логику повествования и помогают читателю исследовать неизведанный мир деривативов. Удачного путешествия и интересных открытий!

Содержание книги

Глава 1

Введение: деривативы и богатство народов

Часть I. Форварды

Глава 2

Showa Shell (1993). Валютные трейдеры переносили форвардную позицию в долларах в надежде отыграть первоначальные убытки. В конечном итоге скрытые убытки составили $1,07 млрд

Глава 3

Citibank (1964). Валютный трейдер ставил на то, что фунт стерлингов не ослабеет. Игра была прекращена довольно быстро, с убытком в $8 млн

Глава 4

Bank Negara (1994). Банк играл на валютном рынке с использованием форвардов и потерял $3,16 млрд

Часть II. Фьючерсы

Глава 5

Amaranth (2006). Хедж-фонд пытался организовать корнер на рынке фьючерсов на природный газ. Получив спекулятивную прибыль в несколько миллиардов, фонд не смог внести дополнительную маржу и потерял $5 млрд, принадлежавших инвесторам

Глава 6

Metallgesellschaft (1993). Компания продавала форварды на нефть на дальние сроки, которые хеджировались нефтяными фьючерсами с использованием стратегии stack-and-roll. Она не смогла внести дополнительную маржу, потеряла $1,6 млрд и была вынуждена прибегнуть к помощи консорциума банков

Глава 7

Sumitomo (1995). Старший трейдер по меди пытался организовать корнер на рынке меди. Он получал большую прибыль до тех пор, пока регулирующие органы не заставили компанию вернуться к нормальной торговле. Убытки составили $2,6 млрд

Часть III. Опционы

Глава 8

Allied Lyons (1991). Финансовый департамент компании играл на более низкой волатильности курса доллара к фунту в период военных действий в Персидском заливе, продавая валютные опционы

Глава 9

Allied Irish Bank (2002). Валютный трейдер скрывал убытки от спекулятивных операций с форвардами на иену, продавая валютные опционы «глубоко в деньгах». Убытки составили $694 млн

Глава 10

Barings (1995). Ник Лисон скрывал убытки от спекуляций с фьючерсами на Nikkei 225, что привело к потере $1,4 млрд и краху имеющего многолетнюю историю банка Barings

Глава 11

Société Générale (2008). Жером Кервьель активно торговал на собственные средства банка фьючерсами на фондовые индексы. Это вначале принесло банку $1,5 млрд прибыли, а затем — $7,4 млрд убытков

Часть IV. Свопы

Глава 12

Procter Gamble (1994). Компания покупала процентные свопы с левериджем, стремясь снизить стоимость капитала и не понимая, что, фактически, продавала процентные опционы пут для финансирования снижения его стоимости

Глава 13

Gibson Greeting Cards (1995). Компания покупала процентные свопы с левериджем для снижения стоимости капитала. Убытки в размере $27 млн были частично покрыты по судебному иску против траста Bankers Trust, продавшего свопы

Глава 14

Округ Ориндж (1995). Фонд муниципальных финансов использовал высокий леверидж и процентные деривативы для резкого увеличения доходов и обанкротился, получив убытки в размере $1,5 млрд

Глава 15

Long-Term Capital Management (1998). Проводил квазиарбитражные конвергентные сделки с казначейскими бумагами США, используя чрезвычайно высокий леверидж, пока азиатский финансовый кризис не превратил неликвидность в неплатежеспособность

Глава 16

AIG (2008). Компания продавала дефолтные свопы без создания необходимых резервов под фактические дефолты. Убытки, превысившие $150 млрд, заставили правительство США оказать компании самую существенную в истории поддержку для предотвращения системного финансового краха

Глава 17

От теории к практике: полученные уроки

Briys, E. and F. de Varenne. The Fisherman and the Rhinoceros: How International Finance Shapes Everyday Life (John Wiley Sons Inc., 2000).

Chew, L. Managing Derivative Risks: The Use and Abuse of Leverage (John Wiley Sons, 1996).

Edwards, F. R. and C. W. Ma. Futures and Options (McGraw Hill, 1992).

Jorion, P. Value at Risk: The New Benchmark for Managing Financial Risk (McGraw Hill, 3rd edn., 2007).

Marthinsen, J. Risk Takers: Uses and Abuses of Financial Derivatives (Pearson Addison-Wesley, 2005).

Miller, M. H. Merton Miller on Derivatives (John Wiley Sons, 1997).

Teweles, R. J. and F. J. Jones, edited by Ben Warwick. The Futures Game: Who Wins, Who Loses and Why (McGraw Hill, 1999 3rd edn).

Первое правило ям: если вы в яме, перестаньте копать.

Неизвестный автор

Компания Showa Shell Sekiyu K. K. — дочернее предприятие нефтяного гиганта Royal Dutch Shell, владеющего 50% ее акций. В начале 1993 г. компания объявила об огромных убытках по валютным операциям, достигших ¥125 млрд или $1,07 млрд (в пять раз больше прибыли до налогообложения). Когда президент Showa Shell Такаси Хенми впервые сообщил об этом руководителям англо-голландской материнской компании, они подумали, что десятичный знак был ошибочно перенесен вправо, и несколько раз требовали исправить ошибку, надеясь увидеть убытки в миллион, а не миллиард долларов[11].

По всей видимости, убытки появились еще в 1989 г., когда финансовый департамент Showa Shell хеджировал 90-дневными форвардами счет на оплату нефти от риска усиления доллара. То, что начиналось как вполне законные хеджи в процессе обычного ведения бизнеса, загадочным образом переросло в валютную позицию размером $6,4 млрд, что явно шло вразрез с процедурами внутреннего контроля компании. Чтобы избежать признания убытков и, таким образом, скрыть их, по истечении срока форвардных контрактов финансовый департамент переносил валютную позицию. Поскольку иена укреплялась, курсовые убытки вскоре вышли из-под контроля.

Слабая система внутреннего контроля и неэффективный аудит торговых операций с валютой позволили скрыть проблему от высшего руководства Showa Shell. Так продолжалось до конца 1992 г., пока один из банкиров случайно не обмолвился в разговоре с главой финансового департамента компании о размере валютной позиции. Убытки, объявленные 20 февраля 1993 г., оказались равными 82% собственного капитала Showa Shell. В результате цена акций компании упала с ¥1500 до менее чем ¥800. На следующий день глава финансового департамента был уволен, а председатель совета директоров и президент компании подали в отставку.

Как японская нефтяная компания, чьей основной деятельностью были переработка нефти и розничная торговля нефтепродуктами на японском рынке, умудрилась получить убытки от валютных операций, в пять раз превышающие годовую прибыль? Что стало причиной: неумелая стратегия хеджирования или безрассудные спекуляции алчных валютных трейдеров? В этой главе мы расскажем, какие действия в конечном итоге ошеломили руководителей Shell Showa Sekiyu K. K. и ее англо-голландской материнской компании Royal Dutch Shell. Особенно интересно понять, как валютные трейдеры скрывали масштабные спекулятивные операции с форвардами от не слишком внимательных руководителей под предлогом хеджирования операций по импорту нефти.

Чтобы понять, почему компания Showa Shell стремилась хеджировать риск укрепления доллара в связи с импортом нефти, полезно обрисовать экономику ее деятельности. В отличие от гигантских транснациональных компаний, таких как Exxon или Royal Dutch Shell, для которых характерна вертикальная интеграция от нефтеразведки и нефтедобычи до дистрибуции, японские нефтяные компании, в основном, занимаются переработкой и сбытом, в частности, перегонкой нефти внутри страны и дистрибуцией через принадлежащие компании сервисные станции. Такой бизнес практически полностью ориентирован на внутренний рынок, а внешнеэкономические операции сводятся к импорту нефтепродуктов. Таким образом, Showa Shell импортировала сырую нефть для производства бензина и других видов топлива и их реализации на розничном рынке. Поскольку цена на сырую нефть устанавливается в долларах, Showa Shell несла двойной риск: изменения цены на нефть и курса доллара к иене.

Колебания (или их отсутствие) долларовой цены нефти зависели от того, покупала ли Showa Shell нефть на спотовом рынке[12] или по долгосрочным контактам с фиксированной ценой, заключенным с материнской компанией (см. вставку А, дающую представление о нефтяном рыке, и рис. 1, где приведены цены на нефть в рассматриваемый период).

Колебания цены доллара в иенах (см. рис. 2, показывающий изменение курса валют), или обменного курса.

Вставка А. Нефтяной рынок. До начала 1970-х гг. нефтяной рынок оставался относительно стабильным, а цены жестко контролировались Организацией стран-экспортеров нефти (ОПЕК)[13]. Фактически нефтяной рынок был не таким уж и большим, поскольку нефтедобывающие страны продавали сырую нефть по долгосрочным соглашениям напрямую крупным, глобально интегрированным нефтяным компаниям, Exxon, British Petroleum, Royal Dutch Shell и другим, известным как «Семь сестер». Резкий подъем цен на нефть в результате первого нефтяного эмбарго в 1973 г. стимулировал энергосбережение и разработку нефтяных запасов в регионах, не входящих в ОПЕК, прежде всего в Северном море и в СССР. Вскоре, с сокращением спроса и расширением предложения, избыточные объемы нефти стали оказывать негативное влияние на официальную цену, устанавливаемую ОПЕК. К концу 1970-х гг. ОПЕК начала терять монополию на цены, поскольку обеспечивать соблюдение квот добычи становилось все сложнее, а Саудовская Аравия не выполняла свою роль буфера и стабилизатора цен. Вполне естественно, что нефтяные компании все чаще выходили на спотовый рынок, увеличивая долю закупаемой на нем нефти. К середине 1980-х гг. более двух третей глобальных закупок нефти производились на спотовом рынке. Оставшаяся треть приходилась на контракты с меньшими чем ранее сроками действия. Это привело к повышению волатильности цен на сырую нефть и нефтепродукты и стимулировало возникновение рынков нефтяных фьючерсов.

На рис. 3 показана схема денежных потоков национальной компании по переработке нефти и сбыту нефтепродуктов, такой как Showa Shell. На стороне выручки компания имела номинированные в иенах поступления от продаж бензина и других нефтепродуктов японским автомобилистам, транспортным и авиационным компаниям и предприятиям коммунального сектора. Бизнес Showa Shell зависел от очень стабильного рынка, где цены контролировались японским правительством, и объемов реализации (тоже относительно стабильных, 12,5% японского рынка). На стороне затрат компания сталкивалась с двумя коррелирующими источниками риска, которые могли в течение относительно короткого периода привести к значительному повышению (или понижению) стоимости закупаемой сырой нефти. Любой неожиданный скачок текущих затрат в связи с повышением цен на нефть или курса доллара к иене мог резко сократить операционную прибыль, поскольку Showa Shell не могла немедленно компенсировать рост затрат, подняв цены (из-за государственного контроля цен). Этим и объясняется потребность в хеджировании рисков изменения курса доллара и цены на нефть. Степень подверженности второму риску зависела от того, какая доля всей нефти, закупаемой Showa Shell, приходилась на долгосрочные контракты с фиксированной ценой, заключенные с Royal Dutch Shell.

Мощности Showa Shell по переработке нефти составляли примерно 500 000 баррелей в сутки. Компания импортировала в среднем 15 млн баррелей нефти в месяц и хеджировала валютный риск 90-дневными форвардными контрактами. Это позволяло ей фиксировать стоимость в иенах импортируемой нефти, деноминированной в долларах, (см. вставку В, где приведено определение форвардных контрактов) и, таким образом, защитить себя от укрепления доллара (или ослабления иены).

Вставка В. Что такое форвардные контракты. Форвардный валютный контракт представляет собой обязательство купить или продать определенное количество иностранной валюты в определенный день в будущем (срок исполнения контракта) по цене (форвардному курсу), согласованной в день заключения контракта. Например, 30 сентября 1989 г. Showa Shell могла купить 90-дневный форвард на доллар по цене ¥145 на сумму $300 млн. В этом случае 31 декабря 1989 г. Showa Shell должна была поставить $300 млн × ¥145 = ¥43,5 млрд и получить $300 млн, независимо от спот-курса на дату поставки. При этом, если бы доллар стоил ¥140, Showa Shell получила бы убыток по форвардному контракту, заплатив на ¥5 больше за каждый доллар, чем могла. Общий убыток составил бы $300 млн × (140–145) = –¥1,5 млрд ($10 714 285 по курсу ¥140 = $1,00). Важно понимать, что при заключении форвардного контракта стороны обмениваются безотзывными и обязательными для исполнения обещаниями, хотя и не производят оплату и не вносят маржи. Контракт обязывает стороны провести сделку в дату его истечения и поставить соответствующие валюты (или провести расчеты) независимо от спот-курса в этот день.

В качестве альтернативы Showa Shell могла занять иены в японском банке и сразу же перевести кредитные средства на долларовый процентный депозит, сумма которого со временем увеличилась бы точно до $300 млн. Такая операция называется «хедж денежного рынка» или «синтетический форвардный контракт» (см. вставку С).

И, наконец, Showa Shell могла бы купить опцион колл на доллары «при своих». При укреплении доллара и курсе более ¥145 иен за доллар (цена исполнения) Showa Shell исполнила бы опцион, купив доллары по ¥145. При ослаблении доллара и курсе ниже ¥145 иен за доллар Showa Shell просто не исполнила бы опцион и купила доллары по более выгодному спот-курсу. За такую возможность Showa Shell должна была заплатить денежную премию, размер которой может достигать 3% от номинальной цены контракта (0,03 × $300 млн = $9 млн). Механизмы хеджирования с расчетами показаны во вставке С.

Валютные трейдеры Showa Shell выбрали вариант с форвардами по очень простой причине: хедж денежного рынка и опцион колл были бы явно видны в финансовой отчетности. Если говорить конкретнее, хедж денежного рынка был бы показан в балансе Showa Shell как дополнительное обязательство в иенах и краткосрочный актив в виде срочного депозита в долларах, а валютный опцион привел бы к появлению затрат в размере уплаченной денежной премии в отчете о прибылях и убытках.

Вставка С. Варианты хеджирования ежемесячного платежа за купленную нефть в размере $300 млн. Для защиты от укрепления доллара (повышения цены в иенах за один доллар) Showa Shell может зафиксировать стоимость закупки нефти в иенах следующими путями.

1. Хедж с использованием форвардных контрактов. Showa Shell покупает форвардный контракт на $300 млн по форвардному курсу F (90) = 145, при этом стоимость контракта в иенах составит $300 млн × 145 = ¥43,5 млрд.

2. Хедж денежного рынка (синтетический форвардный контракт). Showa Shell размещает на долларовом процентном депозитном счете сумму, равную $300 млн, дисконтированным по квартальной процентной ставке в США iUS = 0,06 / 4, т.е. $300 млн / (1 + 0,06 / 4) = $295 млн. При этом ей необходимо взять кредит в иенах по спот-курсу S (0) = 147, т.е. $300 млн / (1 + 0,06 / 4) × 147 = ¥43 448 млрд. Окончательная цена в иенах через 90 дней при процентной ставке в Японии iJap = 0,03 / 4 составит $300 млн / (1 + 0,06 / 4) × 147 × (1 + 0,03 / 4) = ¥43 774 млрд.

3. Опцион колл на доллары. Showa Shell покупает опцион колл на доллары «при своих» (с ценой исполнения ¥145 = $1, равной форвардному курсу) и уплачивает премию в размере $9 млн = 0,03 × $300 млн.

Как видно, в первых двух случаях Showa Shell исключает риск изменения курса доллара (благодаря намерению купить нефть за $300 млн), создавая деноминированный в долларах актив посредством форварда или комбинации позиций на денежном рынке (кредит в иенах и срочный депозит в долларах). Хедж с использованием форвардных контрактов оказывается немного дешевле, чем хедж денежного рынка.

Как уже говорилось, Showa Shell также несет риск изменения цены на нефть, который может привести к столь же неприятным последствиям, что и валютный риск. Его можно исключить с помощью форвардного контракта на нефть, который действует точно так же, как и форвардный контракт на валюту. Если считать, что спотовая цена сырой нефти West Texas Intermediate 30 сентября 1989 г. составляла $21 за баррель, Showa Shell могла бы хеджировать месячную закупку в объеме 15 млн баррелей, купив форварды на сырую нефть с соответствующей датой поставки. 30 сентября 1989 г. форварды на нефть продавались по $20 за баррель, что позволяло Showa Shell зафиксировать цену декабрьской поставки на уровне $300 млн. Вместе с тем не исключено, что риск изменения цены на нефть не волновал Showa Shell, поскольку поставки нефти были защищены долгосрочными контрактами или покрывались за счет ресурсов Royal Dutch Shell.

При цене нефти $20 за баррель Showa Shell могла купить [15 млн баррелей нефти] × $20 = $300 млн при форвардном курсе ¥145 за доллар. Это позволяло ей хеджировать операционный риск в сумме $300 млн в месяц. Таким образом, максимальный объем форвардных контрактов на доллар в течение всего 90-дневого периода хеджирования и оплаты составляет $900 млн. Другими словами, хеджируя валютный риск по импорту нефти, Showa Shell в любой момент должна была иметь открытую долларовую позицию не более $900 млн. С учетом лимита по позиции в размере $200 млн в месяц, Showa Shell должна была поддерживать общую позицию по долларовым форвардам на уровне 3 × $200 млн = $600 млн. Однако эта сумма совершенно не соответствует объявленному незакрытому сальдо в $6,4 млрд. Получается, что $5,5 млрд из общей суммы были чисто спекулятивными и не могут объясняться обычным хеджированием. Единственным рациональным объяснением этой огромной разницы между защитным хеджем и безумной спекулятивной игрой может быть применяемая валютными трейдерами Showa Shell тактика удвоения долларовой позиции, чтобы быстрее отыграть убытки, когда доллар, наконец, укрепится. «Закрывайте убыточные позиции и держите прибыльные» — этот лозунг явно не был частью плана наших валютный трейдеров. Похоже, их полностью поглотил синдром избежания реализации убытков, при котором трейдеры постоянно держат убыточные позиции дольше, чем прибыльные. Примечательно, что существуют документально подтвержденные доказательства того, что люди склонны иррационально долго держать крупные спекулятивные позиции, чтобы избежать реализации небольших убытков[14].

Обычно по истечении срока валютных форвардных контрактов производятся расчеты денежными средствами. Когда 30 сентября 1989 г. Showa Shell впервые купила 90-дневный долларовый форвард по курсу ¥145 за доллар, она обязалась принять поставку $300 млн и поставить ¥43,5 млрд. Однако 30 декабря $300 млн по спот-курсу ¥140 за доллар стоили всего ¥42 млрд, что влекло убыток в ¥1,5 млрд или примерно $10 млн. С точки зрения упущенной возможности, для Showa Shell было бы лучше не прибегать к хеджированию, а воспользоваться укреплением иены. Из-за убытка, возникающего при денежном расчете, форвардный контракт нужно было отразить в отчете о прибылях и убытках отдельной строкой. Это могло привлечь внимание высшего руководства, совета директоров, банкиров и инвесторов. Однако правила бухгалтерского учета в Японии и поддержка японских банков, выступавших контрагентами по форвардным контрактам с Showa Shell, позволяли переносить убыточную валютную позицию по первоначальному форвардному курсу, ¥145 за доллар. Фактические убытки не материализовались: они оставались убытками на бумаге, спрятанными в примечании, поскольку форвардные контракты учитываются за балансом. Японские банки не настаивали на проведении денежных расчетов с ценными клиентами, вместо этого соглашаясь продлевать убыточные позиции до тех пор, пока фортуна валютных трейдеров не сменит гнев на милость. Однако этого не произошло. Упрямые трейдеры Showa Shell продолжали покупать новые форварды на доллар, с уверенностью, что доллар будет укрепляться, а не слабеть. Убытки от валютных операций месяц за месяцем росли как снежный ком. Они не реализовывались, а накапливались в виде обязательства огромных размеров, которое должно было очень сильно обеспокоить дружелюбных банкиров Showa Shell. Фактически, банкиры Showa Shell принимали значительный риск контрагента. Могла ли Showa Shell уплатить гигантскую сумму в ¥125 млрд ($1,07 млрд), если бы банки потребовали это сделать? Поскольку она в пять раз превышала прогнозную прибыль компании в 1992 г., дефолт по форварду был вполне вероятен… Конечно, бедная японская «дочка» всегда могла обратиться к богатой материнской компании, вряд ли какая нефтяная транснациональная компания позволила бы своему иностранному отделению опуститься до позорного банкротства[15].

Только в конце 1992 г., когда один из банкиров Showa Shell упомянул незакрытые форвардные контракты в разговоре с одним из высших руководителей компании, спекуляции выплыли наружу. К тому времени наши валютные трейдеры уже открылись двум руководителям финансового департамента, которым потребовалось еще девять месяцев, чтобы проин­формировать президента Хемни. Потеря лица и признание столь значительных убытков очень болезненны, особенно в стране доблестных самураев. Примечательно, что трейдеры представляли часть сотрудников Showa Shell Sekiyu K. K., которые работали в Shell до ее слияния с Showa в 1985 г. Менеджеры, которым они доверились, также ранее работали на Shell, равно как и президент компании. Возможно, соперничество между двумя корпоративными культурами обострило сложный процесс поиска верного решения на начальном этапе. Как оказалось, Showa Shell была не одинокой. Ряд других компаний в сфере энергетики и транспорта понесли значительные убытки по валютным форвардным позициям, которые постоянно переносились и не закрывались. Так, 9 апреля 1994 г. компания Kashima Oil объявила об убытках в $1,5 млрд по валютным операциям, очень сходным с операциями Showa Shell[16]. Вскоре после этого Министерство финансов Японии запретило перенос форвардных контрактов «вне денег». Провинившимся компаниям, подобным Showa Shell и Kashima Oil, было рекомендовано в короткие сроки закрыть форварды, что они и сделали в 1993–1995 гг. В обоих случаях для покрытия огромных убытков компаниям пришлось продать крупные объекты недвижимости и провести дополнительную эмиссию обыкновенных акций.

За «рисковой паранойей»[17] в стратегии хеджирования стоит прогноз изменения валютных курсов. Чтобы пуститься в такое безоглядное хеджирование рисков долларовых операций валютные трейдеры Showa Shell должны были иметь твердые представления о будущем курсе доллара к иене. Очевидно, что их волновало возможное ослабление японской валюты. Как показано на рис. 2, за исключением короткого периода в 1989 г., когда доллар рос по отношению к иене, иена неуклонно укреплялась в 1989–1994 гг. Следует добавить, что в этот период текущий платежный баланс Японии характеризовался постоянно высоким активным сальдо, а валютные резервы Банка Японии росли, что свидетельствовало о масштабных интервенциях на валютном рынке для замедления процесса укрепления иены. Обе эти тенденции указывали на то, что укрепление иены было обусловлено сильными фундаментальными факторами. Аналогично форвардный курс этого периода на 1, 3, 6 и 12 месяцев показывает, что иена торговалась с премией к американскому доллару. Это можно объяснить относительно низкими процентными ставками в Японии в сравнении со ставками в США. Соотношение процентных ставок влияет на стоимость форвардных контрактов согласно теории паритета процентных ставок (см. вставку D).

Вставка D. Оценка форвардных курсов и теория паритета процентных ставок. Форвардные валютные курсы определяются, главным образом, процентными ставками, согласно теории паритета процентных ставок. Рассмотрим пример финансового директора Fuji Finance Company, которому нужно инвестировать ¥100 млрд на 360 дней. Согласно внутренним правилам Fuji Finance средства должны вкладываться в ценные бумаги с очень низким риском, например в годовые казначейские ноты США с доходностью 6% и/или японские казначейские ноты с таким же сроком погашения и доходностью 3%. Более высокая доходность бумаг в долларах очень заманчива, поскольку можно получить дополнительные ¥3 млрд процентного дохода, но только при условии, что спот-курс останется неизменным на уровне ¥145 за доллар. В противном случае разница в процентных ставках может быть частично или полностью съедена ослаблением доллара до 3%.

Итак, наш финансовый директор может сравнить доходность вложений на внутреннем рынке (без кредитного и валютного рисков), которые приносят ¥100 000 000 000 × (1 + 0,03) = ¥103 000 000 000, с более высокой доходностью вложений в долларах. Для реализации преимущества более высокой доходности вложений в долларах нужно сделать следующее:

1) купить доллары по спот-курсу в сумме ¥100 000 000 000 / 145 = $689 655 170;

2) разместить полученные доллары под 6% для получения через 360 дней 689 655 170 × (1 + 0,06) = $731 034 480;

3) зафиксировать стоимость долларового вложения в иенах, продав форвардный контракт на основную сумму вложений в долларах с процентами по форвардному курсу F = 140, чтобы гарантированно получить через 360 дней $731 034 480 × 140 = ¥102 344 827 228.

Фактически, решение о вложении средств принимается на основе сравнения двух возможных вариантов инвестирования. В данном случае налицо небольшое преимущество при инвестировании в иенах. В целом, если доходность покрытых вложений в долларах выше, краткосрочный капитал мигрирует из Токио в Нью-Йорк. При этом в Японии возникает повышательное давление на процентные ставки и спот-курс доллара в иенах, а в США — понижательное давление на ставки и форвардный курс. Это давление действует до тех пор, пока доходность обоих вариантов инвестиций не сравняется. Такое состояние равновесия называется паритетом процентных ставок[18]. Говоря более формализованным языком, теория паритета процентных ставок устанавливает очень простую взаимосвязь между внутренними (i) и иностранными (i*) процентными ставками, спотовыми (S) и форвардными (F) курсами:

(1 + i) = (1 / S) × (1 + i*) F или F = S (1 + i) / (1 + i*).

Следует понимать, что даже при жестком регулировании спот-курса форвардный курс определяется дифференциалом процентных ставок (i — i*), и при равновесии он установится на уровне:

F = 145 [(1 + 0,03) / (l + 0,06)] = 141.

Форвардные курсы в целом рассматриваются как несмещенные предикторы (в статистическом смысле) будущих спот-курсов. Безусловно, это не означает, что форвардный курс предсказывает, какими спот-курсы будут в точности через 30, 60, 90 или 180 дней. Однако он указывает на то, что срединное или ожидаемое значение случайной величины, представляющей будущий спот-курс, представляет собой текущий форвардный курс. Со временем фактический будущий спот-курс окажется выше или ниже текущего форвардного, но алгебраическая сумма ошибок прогнозирования, определяемая как разность между форвардным курсом, существующим в момент времени 0 для поставки в момент времени t, обозначаемым F (0, t), и будущим спот-курсом S (t), существующим в момент времени t, или F (0, t) — S (t), стремится к нулю. И здесь мы вновь видим, что факты указывали на укрепление, а не ослабление иены (см. рис. 4).

Вывод 1. Неэффективность системы контроля. Большинство трейдинговых отделов в больших промышленных или финансовых компаниях имеют инструкции об отчетности с жесткими лимитами позиций. Компания Showa Shell установила лимит в $200 млн, который, однако, был с легкостью превышен заигравшимися трейдерами. На самом деле, одних лимитов недостаточно. Их необходимо заменять более действенными лимитами на убытки от торговых операций, которые можно подкрепить переоценкой по рынку каждого неистекшего форвардного контракта. Поскольку форвардные контракты не торгуются непрерывно (в отличие от фьючерсов), их переоценка по рынку требует проведения оценки при закрытии каждого торгового дня. Это можно легко сделать с помощью теории паритета процентных ставок (см. вставку D). Каждую операцию необходимо учитывать в бэк-офисе путем заполнения бланка регистрации сделки, включая обоснование ее проведения. Можно предположить, что производственная компания вроде Showa Shell должна проводить торговые операции с валютой, соответствующей ее реальным хозяйственным операциям, т.е., импорту и экспорту товаров и услуг. Любые спекуляции при этом следует считать незаконными. К сожалению, в Showa Shell контроль был слишком слабым, что позволило валютным трейдерам переносить форвардные контракты на сумму $6,4 млрд, которая не соответствовала реальным потребностям бизнеса японской нефтеперерабатывающей и дистрибьюторской компании.

Вывод 2. Отсутствие отчетности. Проводимые операции были крупными и должны были постоянно контролироваться высшим руководством (возможно, даже на уровне совета директоров) за пределами финансового департамента. В больших организациях зачастую нет четких ответов на вопросы, о чем, когда и кому нужно отчитываться. Во избежание креативных, но опасных спекулятивных схем необходимо проверять отчеты по позициям с разбивкой по сроку существования и сроку погашения (см. историю Citibank в главе 3). Отчетность необходимо готовить ежедневно и направлять не только менеджерам финансового департамента, но и руководителям высшего звена. В Nippon Oil, крупнейшей нефтеперерабатывающей компании Японии, заместитель директора финансового департамента по валютным операциям обязан ежемесячно докладывать совету директоров о валютных позициях и политике хеджирования[19].

Вывод 3. Отсутствие аудита. Сложность и многочисленность сделок трейдинговых отделов требует проведения систематических аудиторских проверок в дополнение к отчетности. Проверки должны проводиться как внутренними, так и внешними аудиторами при соблюдении принципа независимости проверяющего и проверяемых. Информационной базой для аудиторов могут служить бланки регистрации сделок. Кроме того, в любой сделке есть контрагенты: установление связи с ними (обычно это трейдинговые отделы банков) может стать важнейшим компонентом процесса контроля. В целом ряде случаев серьезного злоупотребления деривативами, включая и случай с Showa Shell, обман раскрывался благодаря контрагентам, упомянувшим о необычных операциях.

Вывод 4. Отсутствие коммуникации. Отдел закупок, отвечающий за приобретение нефти, не обменивался информацией ни с финансовым департаментом, ни с валютными трейдерами, хеджировавшими стоимость закупаемой нефти в иенах. Тесная координация между этими подразделениями имеет важное значение для реализации эффективной политики хеджирования. Удивительно, но в японской компании, международный ценовой риск которой ограничен долларом и нефтью, хеджирование валютного риска проводилось независимо от управления риском изменения цен на нефть. Менеджеры по закупкам нефти и руководители финансового департамента должны были принимать решения совместно, а не независимо или последовательно.

1. Следует ли уделять равное внимание хеджированию риска изменения цены на нефть и валютного риска? Какой критерий вы можете предложить для определения приоритета?

2. Как Showa Shell могла хеджировать риск изменения цены на нефть при следующих условиях: 90-месячные форварды на нефть продаются по цене $21 (за баррель), годовая стоимость хранения/страхования барреля нефти равна $0,45, процентные ставки в США и Японии равны, соответственно, 5% и 2% годовых?

3. Почему два валютных трейдера упорно продолжали хеджировать долларовый риск, несмотря на то, что экономические данные указывали на укрепление, а не на ослабление иены?