В долг не бери и взаймы не давай;

Легко и ссуду потерять, и друга,

А займы тупят лезвие хозяйства[147].

У. Шекспир. Гамлет

Муниципальные финансы ассоциируются с осмотрительными и консервативными инвестициями в безопасные, не облагаемые налогами низкодоходные облигации. Когда в декабре 1994 г. власти округа Ориндж (штат Калифорния, США) заявили о банкротстве вслед за объявленными убытками в $1,65 млрд, по рынкам капитала прокатилась ударная волна. Рынок муниципальных облигаций объемом в $1 трлн потерял 1% своей стоимости, а муниципальные облигации штата Калифорния (без учета округа Ориндж) подешевели на 3–4%[148].

Говоря простым языком, инцидент с округом Ориндж — это история муниципального инвестиционного пула, который должен был управляться консервативно, подобно фонду денежного рынка, но превратился в хедж-фонд, проводя операции с левериджем для повышения доходности портфеля активов. Его инвестиционная стратегия долгие годы была успешной при низких или снижающихся процентных ставках, пока фонд мог привлекать краткосрочные займы под более низкий процент, чем процент, получаемый при долгосрочном реинвестировании. Однако как только ставки начали расти, несоответствие сроков активов и обязательств стало невыгодным, и округ Ориндж оказался банкротом. Очевидно, что казначей округа Ориндж мог рисковать средствами налогоплательщиков, не принимая во внимание альтернативные сценарии движения процентных ставок, из-за доверчивости чиновников округа и недостатков системы управления. В этой главе мы расскажем, как кажущаяся безопасной стратегия инвестирования в ценные бумаги с фиксированным доходом, т.е. в кратко-, средне- и долгосрочные облигации, затянула округ Ориндж в финансовую пирамиду, завершившуюся убытками в $1,65 млрд по портфелю в $7,5 млрд.

Сага о падении округа Ориндж неразрывно связана с историей Роберта Ситрона и его 24-летней службой на посту окружного казначея и сборщика налогов. Роберт Ситрон отвечал за управление финансами округа Ориндж. Он руководил сбором местных налогов, прежде всего налога на недвижимость. Затем он инвестировал их в безрисковые и краткосрочные ценные бумаги до вычета операционных затрат (таких, как заработная плата полицейским) и капиталовложений (например, в строительство бассейнов для школ).

Предложение 13, или новая парадигма муниципальных финансов. Работа окружного казначея была относительно простым занятием, пока не были посеяны первые семена краха. Все началось за 15 лет до печального конца. Вплоть до 1978 г. растущая стоимость муниципальных услуг покрывалась за счет увеличения налога на недвижимость. После протеста налогоплательщиков в 1978 г. власти штата Калифорния приняли печально известное Предложение 13, ограничившее повышение налогов на имущество и в целом сузившее права органов местного самоуправления по увеличению налогов. Местные власти оказались в затруднительном положении. Чтобы поддержать качество муниципальных услуг, они начали поиск источников неналоговых доходов в дополнение к налоговым поступлениям, рост которых был жестко ограничен. Именно тогда Калифорния ослабила строгие правила управления муниципальными финансами, по которым работали казначейства. Появилась возможность привлекать заемные средства и инвестировать их в рисковые ценные бумаги для повышения процентных доходов, дополняющих налоговые поступления. Именно этой возможностью и воспользовался Роберт Ситрон.

Инвестиционный пул округа Ориндж (Orange County Investment Pool — OCIP). Этот пул служил для инвестирования налоговых доходов округа: 189 муниципальных территориальных образований, учреждений и предприятий округа направляли свои финансовые средства Роберту Ситрону для инвестирования через OCIP. В их число входили 31 город, школьные округа, предприятия водоснабжения и канализации. Одних обязали это делать, другие присоединились по доброй воле. Некоторые даже брали займы, чтобы инвестировать в OCIP. Формирование мегафонда размером $7,5 млрд с централизованным управлением было вполне разумным решением, поскольку позволяло минимизировать расходы на управление. Комиссия OCIP составляла 7 базисных пунктов, или 0,07%, в то время как в небольших фондах она была равна 30 базисным пунктам. Экономия достигала $7,5 млрд × (0,0030–0,0007) = $17,48 млн в год. Подобно розничным инвесторам, объединяющим свои вклады во взаимных фондах, муниципалитеты округа Ориндж считали выгодным участие в OCIP. Пользуясь специальными возможностями, доступными лишь крупным инвесторам, они получали доступ к качественному управлению инвестициями и экономию масштаба.

Репутация Роберта Ситрона как управляющего активами была настолько высока, что и другие муниципальные организации Калифорнии, не входящие в округ Ориндж, были не прочь поучаствовать в OCIP и его внушительных прибылях, но получали отказ. В период своей работы Роберт Ситрон обеспечивал среднюю доходность 9%, в то время как штат Калифорния имел лишь 5–6%. Только в период с 1991 по 1993 г. Ситрон заработал на $500 млн больше, чем штат Калифорния

Из героев в злодеи. Роберт Ситрон родился и вырос в округе Ориндж, в семье врача. Он поступил в Южнокалифорнийский университет и вначале готовился к медицинской карьере, но затем перевелся на факультет делового администрирования. Недоучившись несколько семестров до степени бакалавра, он оставил учебу. Затем он почти 10 лет работал в коммерческой сфере, специалистом по потребительскому кредитованию в Century Finance Corporation, после чего перешел в управление по сбору налогов округа Ориндж. В 1971 г. Ситрон стал кандидатом на выборную должность налогового инспектора, и одержал победу. Будучи демократом, Ситрон выдержал шесть перевыборов в округе, в котором всегда были сильны республиканцы. Прозорливый инвестор, неизменно получающий высокую рентабельность инвестиций в краткосрочные бумаги с фиксированным доходом, которые считались низкорисковыми, Ситрон приобрел большую популярность. Налогоплательщики округа Ориндж были безмерно благодарны ему за дополнительный поток доходов, возникший благодаря умелой инвестиционной политике после того, как Предложение 13 ограничило возможности властей округа повышать налоги для финансирования растущих расходов. Высокая результативность инвестиций Ситрона и в самом деле позволяла округу предоставлять муниципальные услуги, которые при обычной доходности пришлось бы сократить или вообще ликвидировать.

Успехи Ситрона принесли ему национальную известность и признание, подняв его самолюбие до таких высот, что он перестал прислушиваться к критике. Например, в 1993 г. в ответ на критические замечания Goldman Sachs относительно его решений Ситрон написал: «Goldman Sachs не понимает наши инвестиционные стратегии. Я бы не советовал вам вести бизнес в округе Ориндж»[149]. Однако самым ярым противником Ситрона был Джон Мурлак, газетный обозреватель и ведущий программ Costa Mesa Conservative Report на кабельном телевидении. Он бросил вызов Ситрону на выборах в июне 1994 г. Имея квалификацию дипломированного бухгалтера и дипломированного специалиста по финансовому планированию, Мурлак был знающим оппонентом. Его сценарий судьбы фонда округа Ориндж в условиях роста процентных ставок оказался пророческим. Мурлак неоднократно указывал на снижающуюся стоимость портфеля активов OCIP, но Ситрон лишь отмахивался, заявляя, что убытки были «бумажными» и не могли привести к реальным денежным потерям, если держать активы до срока погашения. В основе нападок Мурлака на инвестиционную стратегию Ситрона, которая была спекулятивной и имела большой леверидж, лежала финансовая теория. Его выступления широко освещались в деловой прессе, включая Wall Street Journal и Derivatives Weekly, которые писали о «предстоящем скандале». Однако Ситрон все отрицал, утверждая, что эта кампания направлена лично против него. Ему на выручку пришли и республиканцы, и демократы, и Los Angeles Times, и Orange County Register. Ситрон был вновь переизбран с большим перевесом. И все же предвыборные сражения и постоянное пристальное наблюдение дали о себе знать. По словам заместителя Ситрона Мэтью Рабе, он «превратился в очень уязвимого человека. Он был властной и доминирующей фигурой во всем округе много лет, но к ноябрю 1994 г. стал хилым стариком…»[150].

Пулы муниципальных инвестиций, подобные OCIP, могут вкладывать средства только в ценные бумаги с фиксированным доходом. В самом простом определении ценная бумага с фиксированным доходом — это облигация, выпущенная правительством, компанией или муниципалитетом, по которой до срока погашения ежегодно выплачивается фиксированный процент. При погашении эмитент также возвращает инвестору полную лицевую стоимость облигации. Такие бумаги называются бумагами с фиксированным доходом, поскольку суммы процентных выплат и основного долга известны заранее, а инвестор получает гарантированную рентабельность инвестиций.

Кредитный риск. Доход может оказаться «не таким уж фиксированным» для доверчивых инвесторов, если у эмитента облигаций возникнут проблемы со своевременной выплатой процентов или возвратом основного долга. Это называют кредитным риском, и он может оказаться очень неприятным сюрпризом в случае дефолта по облигациям. По этой причине облигации получают кредитные рейтинги таких агентств, как Moody’s и Standard Poor’s. Агентства оценивают способность эмитентов полностью и вовремя выплатить проценты и основную сумму долга. Если долгосрочная финансовая устойчивость заемщика не вызывает сомнений, облигации получают высший рейтинг: ААА по шкале Standard Poor’s или Ааа по шкале Moody’s. Более низкие рейтинги, например ВВ или В, сигнализируют о возрастающих сомнениях в способности эмитентов выполнить свои обязательства по облигационному займу. Кроме того, кредитный рейтинг, присвоенный в момент выпуска облигации, может изменяться на протяжении ее существования по мере изменения экономического положения эмитента. Ослабление его финансовой устойчивости обычно приводит к снижению кредитного рейтинга из-за уменьшения вероятности своевременной и полной выплаты процентов и основного долга.

Рыночный риск. Ни фиксированная лицевая стоимость облигации при погашении, ни устойчивое финансовое положение эмитента не гарантируют неизменности рыночной стоимости облигации на протяжении ее существования. Стоимость облигаций почти всегда колеблется при изменении рыночных процентных ставок. Чтобы понять, как это происходит, возьмем для примера 5-летнюю облигацию с лицевой стоимостью $1000 и купоном в 5% годовых, т.е. с ежегодной выплатой $50 в течение пяти лет и основной суммы в $1000 при погашении облигации. Предположим, что через год после выпуска облигации на фоне разогретой экономики процентные ставки поднимаются до 6%. Наш эмитент, которому вновь необходимо среднесрочное финансирование, проводит еще один выпуск облигаций с 6%-ным купоном. Инвесторы, купившие облигации с 5%-ным купоном, остаются с бумагами, приносящими более низкий доход, чем те, которые они могли бы купить сейчас. Они упускают возможность ежегодного получения $10 дополнительного дохода, а стоимость первоначальной облигации снижается до уровня, сопоставимого с новым, более высоким процентным доходом (см. вставку А). Это называют рыночным риском. В целом, стоимость бумаг с фиксированным доходом падает при повышении процентных ставок и, наоборот, повышается при их снижении. Округ Ориндж активно инвестировал в бумаги с фиксированным доходом, и его инвестиционная стратегия была основана на ожидании стабильности или снижении процентных ставок, как мы покажем в следующих разделах этой главы.

Дюрация. Концепция рыночного риска подчеркивает чувствительность цен облигаций к уровню процентных ставок в экономике. Срок облигаций также играет важную роль: чем он больше, тем выше чувствительность стоимости облигаций к изменениям процентных ставок при прочих равных условиях. Будет ли, в таком случае, 10-летняя облигация вдвое чувствительнее к изменениям ставок, чем 5-летняя? Другими словами, будет ли 5%-ное снижение цены 5-летней облигации в нашем примере на 1% повышения процентной ставки соответствовать 10%-ному снижению цены 10-летней облигации? Не совсем так: 10-летняя облигация не только имеет вдвое больший срок, но и пять дополнительных годовых процентных платежей. Очевидно, что срок не является совершенной мерой этого отношения. Более точный показатель должен учитывать все платежи, а не только погашение основного долга по истечении срока. Такой показатель называется дюрацией. Как и срок, он измеряется в годах. Обычно дюрация короче срока, с одним исключением: облигации с нулевым купоном, не имеющие процентных выплат, но предусматривающие погашение основного долга по истечении срока, имеют дюрацию, равную сроку. Говоря точнее, «дюрация — это показатель, отвечающий на вопрос, сколько времени потребуется для возврата рыночной цены, выраженной через приведенную стоимость, с учетом среднего времени, необходимого для получения всех выплат процентов и основной суммы»[151]. Например, 30-летняя облигация с процентными (купонными) выплатами по ставке 8% имеет дюрацию лишь 11,76 лет.

Вставка А. Оценка облигаций. Предположим, что округ Ориндж выпускает пятилетние облигации по номиналу[152] с лицевой стоимостью $1000 и купоном 5% годовых (номинальная стоимость — это то же, что и лицевая стоимость). Покупатель облигации будет в течение пяти лет ежегодно получать купонные выплаты в размере $50 (5% от $1000), а в конце пятого года ему будет возвращена сумма основного долга, $1000. Если он держит облигацию до погашения, то ее годовая доходность будет равна купонной ставке (5%), поскольку покупка облигации будет эквивалентна размещению $1000 на депозитном счете с получением ежегодных выплат по ставке 5% в течение пяти лет и снятием со счета $1000 по истечении пятого года.

Доходность к погашению. Теперь предположим, что округ Ориндж выпускает такие же облигации сроком на пять лет с купоном 5% по цене ниже номинала, $955. Держатель облигации платит только $955, но получит те же купонные выплаты, по $50 ежегодно в течение пяти лет, и основную сумму, равную лицевой стоимости, т.е. $1000. Очевидно, что ожидаемая при этом доходность выше 5%, поскольку в дополнение к ежегодным купонным платежам инвестор получает прирост капитала $45 ($1000 — $955) при погашении облигации. Какова ожидаемая доходность такой облигации, купленной за $955 и погашенной по $1000, с выплатой $50 в год в течение пяти лет? Это так называемая доходность к погашению (yield to maturity — YTM) — процентная ставка, при которой цена облигации равна приведенной стоимости денежных потоков по ней. Соответствующее полиномиальное уравнение может быть решено методом последовательных приближений с определенными усилиями, или очень быстро с помощью финансового калькулятора или компьютерных электронных таблиц:

955 = $50 / (1 + YTM) + $50 / (1 + YTM)

2

+ $50 / (1 + YTM)

3

+$50 / (1 + YTM)

4

+ $1050 / (1 + YTM)

5

. (1)

Искомое значение YTM = 6,07%. Иными словами, держатель облигации, покупающий ее за $955 и владеющий ею до срока погашения, может рассчитывать на доходность 6,07%. Она выше купонной ставки 5%, поскольку учитывает прирост капитала $45, полученный при погашении облигации по лицевой стоимости $1000.

Оценка облигаций при изменении процентных ставок. Теперь допустим, что после выпуска округом Ориндж пятилетних облигаций с купоном 5% и лицевой стоимостью $1000 прошел один год. Общий уровень процентных ставок по аналогичным облигациям (с таким же сроком погашения и кредитным риском) вырос до 6%. Какова теперь рыночная стоимость нашей облигации? Нам известно, что цена облигации должна быть равна приведенной стоимости годовых купонных выплат ($50) и основной суммы в $1000.

Цена облигации = $50 / (1 + 0,06) + $50 / (1 + 0,06)

2

+ $50 / (1 + 0,06)

3

+ $1050 / (1 + 0,06)

4

= $965. (2)

Более низкая цена позволяет инвестору компенсировать более низкие купонные выплаты (в сравнении с действующими рыночными процентными ставками) за счет прироста капитала, получаемого при погашении облигации. При повышении процентных ставок цены облигаций снижаются. Именно такая ситуация негативно повлияла на портфель активов округа Ориндж в 1994 г.

В целом дюрация является хорошим измерителем рыночного риска, поскольку позволяет достаточно точно оценить изменение цены облигации при изменении доходности на 1%. Таким образом, прибыли и убытки в результате движения процентных ставок можно легко подсчитать по следующей формуле:

Прибыль/убыток = Дюрация × Лицевая стоимость облигации ×% повышения (снижения) доходности.

В октябре 1992 г. инвестиционный пул округа Ориндж имел средний срок погашения лишь 1,4 года, однако на момент банкротства его дюрация составляла 7,4 года. Читатель может поинтересоваться, почему дюрация портфеля облигаций OCIP была гораздо больше его среднего срока. Причина заключалась в крупных вложениях в «перевернутые» ноты с плавающей ставкой (см. следующий раздел), сделавших OCIP гиперчувствительным к изменению процентных ставок. На основе этих данных Ф. Джорион определил, что повышение ставок на 3% транслировалось в убыток, равный

–$1,6 млрд = 7,4 года × $7,4 млрд × (–0,03),

что в точности равно убытку OCIP[153].

Перед банкротством округа Ориндж общий размер его инвестиционного пула составлял $20,5 млрд. Эта сумма намного превышала $7,5 млрд собственного капитала, вложенного в пул 287 участниками. Разница возникла из-за агрессивных заимствований OCIP, к которым мы вернемся в следующем разделе, поскольку леверидж был одним из факторов успеха инвестиционной стратегии фонда. Но вначале рассмотрим подробнее основные категории активов, входивших в состав портфеля OCIP, насчитывавшего 206 различных видов ценных бумаг (см. табл. 1).

Для простоты все активы в табл. 1 разделены на три класса по степени рыночного риска: денежные средства, бумаги с фиксированным доходом (включая ипотечные облигации) и структурированные ценные бумаги.

Денежные средства. На их долю приходилось $645 млн, или менее 3% общего объема портфеля, включая инструменты денежного рынка и соглашения об обратной покупке овернайт (известные как репо). Они не несут процентного риска.

Ценные бумаги с фиксированным доходом. К этой категории относятся любые облигации или ноты с заранее известными выплатами процентов и основного долга. Одной из важных характеристик бумаг с фиксированным доходом является кредитоспособность их эмитентов.

Казначейские ценные бумаги. Для финансирования дефицита бюджета федерального правительства Казначейство США ежемесячно реализует на аукционах казначейские ценные бумаги со сроками погашения от 30 дней до 30 лет. Облигации (сроком от 10 до 30 лет) или ноты (сроком от 30 дней до 10 лет), выпущенные правительством США, считаются самыми надежными, поскольку имеют наименьший риск дефолта среди бумаг с фиксированным доходом. Соответственно, они имеют самый низкий купон. Сумма инвестиций OCIP в эти бумаги была относительно невелика и составляла $310 млн.

Агентские ценные бумаги. Эти облигации или ноты выпускаются агентствами, спонсором или гарантом которых является правительство США. В их число входят Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Fannie Mae), Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Ginnie Mae) и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (Freddie Mac), предоставляющие финансирование жилищному сектору. Сюда же относится и Ассоциация маркетинга студенческих кредитов (Sallie Mae), кредиты которой очень популярны среди студентов колледжей и университетов. Эти агентства являются крупнейшими эмитентами бумаг с фиксированным доходом и обычно предоставляют самые дешевые кредиты двум основным группам избирателей: домовладельцам и студентам.

Для инвестора важен ответ на вопрос, являются ли эти ценные бумаги такими же низкорисковыми, как казначейские облигации США. Хотя считается, что американское правительство не допустит невыполнения этими агентствами своих обязательств, прямых гарантий не существует, поэтому доходность по таким бумагам немного выше доходности казначейских облигаций с аналогичным сроком погашения. Спред доходности двух этих видов бумаг является мерой разницы кредитного риска агентских бумаг. Например, в 1994 г. доходность 5-летних нот Ginnie Mae составляла 5,75%, а 5-летних казначейских нот — 5,25%. Спред доходности в 50 б. п. отражал более низкий кредитный рейтинг Ginnie Mae по сравнению с правительством США.

Кроме того, портфель включал различные первоклассные облигации компаний частного сектора, соглашения репо, а также ипотечные облигации.

В целом на бумаги с фиксированным доходом приходилось $12,1 млрд или чуть меньше 60% всего портфеля. Все бумаги этого класса активов несли риск изменения процентных ставок и умеренный кредитный риск. Пока процентные ставки оставались стабильными или снижались (на что и делал ставку Ситрон), их стоимость оставалась неизменной или увеличивалась. Однако в случае повышения процентных ставок, как в начале 1994 г., стоимость этого класса активов уменьшалась. При любом сценарии прибыли или убытки были нереализованными (т.е. бумажными, а не реальными) до погашения бумаг. При владении до погашения по этим бумагам была бы получена номинальная стоимость без потери основной суммы долга. Однако при переоценке по рынку на протяжении их существования (см. формулу 2) такие бумаги могли показывать значительные убытки в случае повышения или прибыль в случае понижения процентных ставок.

Структурированные ноты. В отличие от облигаций, гарантирующих фиксированные купонные платежи, структурированные ноты предполагают выплаты по плавающим процентным ставкам, которые привязываются к ставке-ориентиру, например к LIBOR, валютному курсу доллар/иена и т.д. Процентные платежи становятся «производной величиной» базовых экономических переменных благодаря формуле индексирования, которая обычно является очень «креативной». В этот класс активов входили простые ноты с плавающими ставками, перевернутые ноты с плавающей ставкой, индексные амортизируемые ноты и двойные индексные ноты. Особое беспокойство вызывает значительная доля перевернутых нот с плавающей ставкой (26% всего портфеля активов), которая представляет собой агрессивную ставку на стабильность или снижение процентных ставок.

Ноты с плавающей ставкой (floating rate notes — FRN). Процентные платежи по нотам с плавающей ставкой определяются как функция от ставки-ориентира, например LIBOR, плюс спред, отражающий кредитный риск эмитента. Процентный платеж называется плавающим или переменным, поскольку периодически пересматривается. Обычно перерасчет проводится каждые шесть месяцев в зависимости от колебаний ставки-ориентира. Рассмотрим для примера 5-летнюю ноту с плавающей ставкой номиналом $100 млн, процентные выплаты по которой устанавливаются каждые шесть месяцев по формуле LIBOR + 50 б. п. Если на 1 июня 1994 г. 6-месячная LIBOR равна 3,5%, полугодовой процент по FRN на 31 декабря 1994 г. составит:

$100 млн × (0,035 + 0,005) × 1 / 2 = $2 млн

Следующий процентный платеж, за первые шесть месяцев 1995 г., будет скорректирован в соответствии с новым значением LIBOR, действующим на 31 декабря 1994 г. Допустим, на 31 декабря 1994 г. LIBOR равна 4%. Тогда процентный платеж на 30 июня 1995 г. составит:

$100 млн × (0,040 + 0,005) × 1 / 2 = $2,25 млн

Такие корректировки будут производиться и в остальные восемь полугодий, до погашения ноты. Благодаря перерасчету купона каждые шесть месяцев стоимость нот не зависит от изменения процентных ставок. При этом исключается рыночный риск, и FRN становятся почти такими же безрисковыми, как денежные средства, при условии стабильности кредитного риска эмитента.

Перевернутые ноты с плавающей ставкой. Процентные платежи по перевернутым нотам с плавающей ставкой индексируются в обратной зависимости от ставки-ориентира. Они увеличиваются при снижении ставки-ориентира и уменьшаются при ее повышении. Для примера рассмотрим перевернутую ноту с плавающей ставкой номиналом $100 млн и купоном (7% – 6-месячная LIBOR), пересматриваемым каждые шесть месяцев. Если в предыдущие шесть месяцев LIBOR была равна 3%, купон по ноте составит 7% – 6-месячная LIBOR = 0,07 – 0,03 = 0,04, а купонный платеж будет равен:

$100 млн × (0,07 – 0,03) × 1 / 2 = $2 млн

Если на дату выплаты купона LIBOR поднимется до 4%, купонный платеж в конце периода снизится до $100 млн × (0,07 – 0,04) × 1 / 2 = $1,5 млн.

Если в конце второго шестимесячного периода LIBOR упадет до 2%, купон по перевернутой ноте с плавающей ставкой составит:

$100 млн × (0,07 – 0,02) × 1 / 2 = $2,5 млн.

Перевернутые ноты с плавающей ставкой часто имеют леверидж, когда одно или оба слагаемых формулы купона (фиксированная и/или плавающая ставки) умножаются на 2, 3, 4 и т.д. Леверидж просто повышает увеличение или уменьшение купонной выплаты в зависимости от множителя. Рассмотрим 5-летнюю перевернутую ноту с плавающей ставкой номиналом $100 млн и купоном, равным удвоенной фиксированной ставке 6% минус LIBOR с множителем 3. Для такой ноты купонный платеж будет равен:

$100 млн × (2 × 6% – 3 × 6-месячная LIBOR).

Для разных сценариев изменения процентной ставки купонный платеж будет следующим:

LIBOR = 3% Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,03) × 1 / 2 = $1,5 млн

LIBOR = 4% Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,04) × 1 / 2 = $0 млн

LIBOR = 2% Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,02) × 1 / 2 = $3 млн

LIBOR = 1% Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,01) × 1 / 2 = $4,5 млн

Можно заметить, что для ноты без левериджа изменение плавающей ставки на 1% вызывает уменьшение или увеличение купонного платежа на 25%, а при наличии левериджа — на 100%.

Очевидно, что Ситрон рассчитывал на снижение процентных ставок и агрессивно инвестировал средства в перевернутые ноты с плавающей ставкой и левериджем. При этом небольшое снижение процентных ставок вызывало значительное увеличение купонных платежей. И наоборот, повышение процентных ставок быстро снижало купонные выплаты до минимума. Несмотря на то что основная сумма долга по таким ценным бумагам никогда не подвергается риску, если держать их до погашения, ноты без процентных платежей переоцениваются по рынку с большим дисконтом, подобно облигациям с нулевым купоном.

Индексные амортизируемые ноты. К этой категории относятся ценные бумаги с фиксированным доходом, основная сумма долга которых погашается по заранее определенной схеме, привязанной к конкретному индексу, например LIBOR. При повышении рыночных процентных ставок и снижении темпов досрочного погашения ипотечных кредитов[154] срок погашения индексных амортизируемых нот увеличивается. Такие ноты ведут себя подобно ипотечным облигациям со встроенным опционом досрочного погашения. При снижении ставок и повышении уровня досрочного погашения ипотечных кредитов средний срок индексных амортизируемых нот сокращается. В портфеле OCIP доля таких нот составляла 8,3%.

Двойные индексные ноты. В эту категорию входят структурированные ноты, купон которых определяется на основании разницы между двумя рыночными индексами, например доходностью 15-летней казначейской облигации и 3-месячной ставкой LIBOR. Пятилетняя двойная индексная нота может иметь фиксированный купон 7% в течение короткого периода, например двух лет, после чего на три оставшихся года устанавливается плавающий купон в виде разницы между доходностью 5-летней казначейской облигации и 1-месячной ставкой LIBOR. Эти ноты имеют относительно низкий рыночный риск. На них приходился 1% портфеля активов.

Округ Ориндж собрал $7,6 млрд для инвестирования от имени своих многочисленных вкладчиков: муниципалитетов, районов, школьных советов и т.д. Когда в декабре 1994 г. он объявил о банкротстве, его совокупные активы превышали $20,5 млрд. Как мы покажем ниже, причинами трудностей OCIP стали, прежде всего, 1) леверидж, 2) использование обратных репо для финансирования левериджа портфеля и 3) вложения в деривативы активов с фиксированным доходом, оказавшиеся гораздо более рисковыми, чем казалось вначале.

Леверидж. Подобно хедж-фондам округ Ориндж использовал свои активы как обеспечение для привлечения $12,5 млрд заемного капитала с целью получения доходности выше обычного уровня.

Это называется левериджем. Он широко применяется компаниями и банками. Леверидж означает использование заемных средств для расширения объема операций. Обычно он изменяется как отношение совокупных активов (суммы собственного капитала и заимствований, в данном случае, $7,5 млрд и $13 млрд) к собственному капиталу. Леверидж округа Ориндж составлял примерно 20,5/7,5, или 2,7 к 1, что в целом немного и не является причиной для беспокойства. Когда в сентябре 2008 г. банк Lehman Brothers объявил о банкротстве, его леверидж был выше 30 к 1. Конечно, округ Ориндж вообще не должен был иметь левериджа. Пока доходность его фонда превышала стоимость заимствований, собственный капитал заметно увеличивался благодаря левериджу. И наоборот, с изменением направления движения процентных ставок леверидж стал черной дырой и доходность капитала округа Ориндж резко сократилась.

Вставка В. Что такое хедж-фонды. Хедж-фонды — нерегулируемые инвестиционные фонды, управляемые агрессивно и с большой гибкостью. На деле хедж-фонды представляют собой что угодно, но только не «хеджированные» и безопасные фонды, поэтому они не подходят слабонервным инвесторам. Как и взаимные фонды, хедж-фонды являются финансовыми посредниками, превращающими накопления в продуктивные инвестиции и стремящимися сохранить капитал и обеспечить высокую доходность состоятельным частным лицам, пенсионным фондам, университетским фондам и другим инвесторам, доверившим им свои деньги. В отличие от взаимных фондов, которые жестко регулируются в плане инвестиционных стратегий, размеров комиссии менеджеров и отчетности, хедж-фонды могут выбирать сложные стратегии, использовать высокий леверидж и все виды деривативов, а также заниматься короткой продажей. Помимо прочего они могут осуществлять свою деятельность практически в полной секретности, с минимальными требованиями к раскрытию информации. Размеры вознаграждения, которое выплачивают себе менеджеры хедж-фондов, не ограничены (15–30%), хотя в некоторых случаях вознаграждение может и не выплачиваться, например при понесенных и не компенсированных убытках (так называемый «принцип высшей точки»).

Приведем количественный пример положительного влияния левериджа на доходность OCIP. Предположим, что округ Ориндж получает доходность 5,50% годовых по портфелю в $7,5 млрд. Если он заимствует еще $7,5 млрд (леверидж 2:1) и инвестирует все активы под 5,50%, влияние долга зависит от процентной ставки, под которую он привлечен. Допустим, что округ Ориндж заимствует на очень короткий срок под 4,00%. Тогда он сможет добавить 1,50%, заработанные по долгу, к первоначальной доходности в 5,50%, получив общую доходность в 7,00%. Леверидж вызывает резкое повышение доходности на (7,00% – 5,50%) / 5,50 = 27%. Если же округ Ориндж привлекает $15 млрд, а не $7,5 млрд, доведя леверидж до 3:1, доходность его первоначального портфеля составит 5,5% + 1,5% × 2 = 8,5%, т.е. вырастет на 55%. Другими словами, леверидж увеличивает доходность, которую округ Ориндж может обеспечить своим вкладчикам без привлечения заимствований. Такая стратегия успешно работала, пока OCIP мог возобновлять краткосрочные кредиты по низким ставкам. Когда в 1994 г. краткосрочные процентные ставки взлетели с 5% почти до 8%, доходность инвестиций OCIP оказалась меньше процента по краткосрочным займам.

Вставка С. Соглашения репо и обратного репо. Репо — это продажа ценной бумаги (например, казначейской облигации) с соглашением (в виде форвардного контракта) о ее обратной покупке по установленной цене в указанный срок. Фактически, продавец получает краткосрочный займ с обеспечением в виде проданной ценной бумаги. Поскольку стоимость такого обеспечения подвержена кредитному и рыночному рискам, плата, получаемая продавцом, будет чуть меньше рыночной стоимости ценной бумаги. Такой учет «фактора риска» обеспечит кредитору небольшой гарантийный резерв. Одним из преимуществ финансирования с помощью репо является их относительная дешевизна по сравнению с необеспеченным банковским кредитом. Соглашения обратного репо во всех практических аспектах эквивалентны обычному репо. Разница состоит в том, что при обратном репо заемщик (продавец ценной бумаги, служащей обеспечением) не является дилером по ценным бумагам. Репо — это обратная операция, где заемщик является дилером по ценным бумагам. OCIP не был дилером по ценным бумагам, поэтому его обеспеченные заимствования у такого дилера представляли собой обратное репо.

Рискованные обязательства. Поскольку округ Ориндж не являлся ни лицензированным банком, ни ссудо-сберегательной ассоциацией, его возможности по использованию левериджа, необходимого для резкого повышения доходности первоначального портфеля, были ограничены. Одним из источников были соглашения репо, по которым округ Ориндж отдавал в залог свои активы под краткосрочный кредит по низкой ставке, скажем, 4%. На полученные средства фонд мог приобрести дополнительные бумаги с фиксированным доходом и более высокой ставкой, скажем 5,5%. Репо по определению являются краткосрочными кредитами с обеспечением. Они имеют сроки погашения 7, 30 и 90 дней и требуют постоянного возобновления по истечении этих сроков (см. вставку С). Заключив такую сделку один раз, OCIP мог повторить ее снова, заложив вновь приобретенные ценные бумаги для заимствования дополнительных $7,5 млрд, чтобы инвестировать их по более высокой ставке в 5,50%. Для этой схемы с левериджем важнейшим условием была способность OCIP постоянно привлекать заемные средства по более низкой ставке, чем доходность его инвестиций. В конце концов, уставом любого депозитного финансового института предусмотрено использование средств его вкладчиков (как правило, на очень короткий срок) и долгосрочное кредитование компаний или домохозяйств, нуждающихся в длительном финансировании и готовых платить более высокий процент.

Повышение левериджа инвестиционного пула с помощью соглашений обратного репо привлекательно относительной дешевизной обеспеченных заимствований. Чем ниже стоимость краткосрочного финансирования, тем более выгодным становится леверидж. Однако финансирование через репо связанно с риском, так как сама стоимость обеспечения зависит от колебаний процентных ставок. Допустим, округ Ориндж заложил 5-летние казначейские облигации на $100 млн с купоном 5,50% для привлечения на короткий срок $100 млн с процентной ставкой в 3% годовых. Если через месяц после этого Федеральная резервная система примет решение повысить учетную ставку на 50 базисных пунктов, стоимость обеспечения в $100 млн упадет на 2,5%, так как цены облигаций падают при повышении процентных ставок. Теперь кредитор имеет обеспечение стоимостью в $97,5 млн по кредиту в $100 млн, поэтому он потребует от заемщика дополнительное обеспечение в размере $2,5 млн. Это называется требованием внести дополнительное обеспечение, аналогично требованию внести дополнительную маржу по фьючерсным контрактам (см. вставку D).

Вставка D. Леверидж как палка о двух концах. Выше мы показали, что леверидж (заимствования с целью увеличения совокупных активов портфеля) может повысить доходность портфеля, приносимую собственным капиталом. Покажем, как абсолютное повышение или понижение краткосрочных процентных ставок на 1% увеличивает или уменьшает доходность всего портфеля на 25%. Это позволит понять, насколько фонд OCIP был уязвим к малейшим изменениям процентных ставок. Для этого предположим, что OCIP заимствовал $7,6 млн, т.е. удвоил размер первоначального портфеля и довел его до $15,2 млрд (леверидж 2:1). Фонд вложил 50% средств в 5-летние казначейские облигации с доходностью 5,50% и 50% — в перевернутые ноты с плавающей ставкой 8,5% минус ставка репо. Если ставка репо равна 3%, доходность нот составляет 8,5% – 3% = 5,5%. Поскольку стоимость заемной части портфеля также равна 3%, общая доходность заемной части составит 5,5% – 3% = 2,5%. Следовательно, доходность собственного капитала портфеля OCIP с учетом левериджа равна 5,5% + 2,5% = 8%.

Сценарий 1: ставка репо возрастает на 1%. Краткосрочное финансирование с использованием репо стоит 4% вместо 3%.

АктивыOCIP имеют следующую доходность: бумаги с фиксированным доходом (50% портфеля) — 5,50%, перевернутые ноты с плавающей ставкой (50% портфеля) — 8,5% – 4% = 4,5%. Совокупная доходность составляет 0,50 × 0,0550 + 0,50 × 0,0450 = 0,0500.

Обязательства OCIP стоят 4% (50% портфеля), собственный капитал (50% портфеля) — бесплатен.

Повышенная доходность собственного капитала в портфеле OCIP теперь равна 5,50% + 0,50% = 6%.

Изменение доходности, вызванное повышением стоимости краткосрочного заемного финансирования (репо) на 1%, составило для собственного капитала (0,08 – 0,06) / 0,08 = –25%.

Сценарий 2: ставка репо снижается на 1%. Краткосрочное финансирование с использованием репо стоит 2% вместо 3%.

Активы OCIP имеют следующую доходность: бумаги с фиксированным доходом (50% портфеля) — 5,50%, перевернутые ноты с плавающей ставкой (50% портфеля) — 8,5% – 2% = 6,5%.

Доходность собственного капитала в портфеле OCIP, с учетом левериджа, равна 5,50% + 4,50% = 10%.

Изменение доходности, вызванное снижением стоимости краткосрочного заемного финансирования (репо) на 1%, составило для собственного капитала (0,10 – 0,08) / 0,08 = +25%.

Портфель заемщика испытывает двойное негативное воздействие. На стороне активов вложения в 5-летние казначейские облигации на $100 млн демонстрируют убыток (не реализованный до момента ликвидации нот). На стороне обязательств обесценение обеспечения заставляет кредитора требовать внесения дополнительного обеспечения. Активы портфеля округа Ориндж (и обеспечение его долга) переоценивались по рынку, независимо от намерения держать их до погашения. Хотя до последнего момента Ситрон заявлял о том, что возникшие убытки были бумажными, необходимость внесения дополнительного обеспечения превратила «бумажные» убытки в реальные. За этим последовал кризис ликвидности и, в конечном итоге, банкротство округа Ориндж.

Рискованные активы. Выше мы уже отмечали перевернутые ноты с плавающей ставкой как особый класс активов в составе портфеля OCIP. Эти бумаги становились наиболее «токсичными» при неблагоприятном движении процентных ставок. Такие ноты по определению приносят инвесторам высокую доходность, когда снижение процентных ставок приводит к повышению купона. Ситрон предпочитал ноты с левериджем (или с «турбонаддувом»), который увеличивал изменения купона (см. вставку D). В условиях снижения процентных ставок фонд OCIP получал повышенную доходность, которая сделала Ситрона любимцем вкладчиков. Однако в начале 1994 г. процентные ставки начали повышаться, купоны по перевернутым нотам с плавающей ставкой устремились к минимуму и вызвали резкое обесценение стоимости этих ценных бумаг при переоценке по рынку. Поскольку ноты служили обеспечением сделок репо, снижение их стоимости заставило кредиторов требовать внесения дополнительного обеспечения. OCIP не мог выполнить эти требования из-за ограниченной ликвидности (см. вставку Е).

Баланс OCIP показывал значительный леверидж. Первоначальный капитал размером $7,6 млрд, принадлежавший округу Ориндж и его многочисленным вкладчикам, стал основой займов еще на $13 млрд, в основном через обратное репо. Это обеспечило OCIP доступ к краткосрочному и относительно недорогому финансированию. OCIP инвестировал в ценные бумаги с более значительным сроком погашения и более высокой доходностью, от бумаг с фиксированным доходом до структурированных нот, включая перевернутые ноты с плавающей ставкой.

В условиях стабильных и снижающихся процентных ставок этот «хедж-фонд» приносил округу Ориндж повышенную доходность, так как пассив баланса выигрывал от того, что финансирование становилось все дешевле. Снижение ставок положительно сказывалось и на активе баланса, особенно на перевернутых нотах с плавающей ставкой, купон которых имел обратную связь с процентными ставками и резко повышался. Прочие бумаги с фиксированным доходом и более длительным сроком погашения изначально имели более высокий процент и расширяли положительный спред по отношению к стоимости краткосрочного финансирования.

Вставка Е. Требование дополнительного обеспечения. С повышением процентных ставок в начале 1994 г. округ Ориндж начал испытывать проблемы. Заключая сделки репо, он отдавал в залог бумаги с фиксированным доходом, которые обесценивались при переоценке по рынку. Например, 5-летняя нота на $100 млн с купоном 5%, купленная по номиналу на момент эмиссии (когда процентная ставка также составляла 5%), стоила значительно меньше при повышении ставок до 6% или 7%. Кредиторы потребовали от округа Ориндж внести дополнительное обеспечение для компенсации снижения стоимости заложенных активов (требование дополнительного обеспечения). Чтобы выполнить эти требования, весной 1994 г. округ Ориндж пошел на крайние меры и выпустил среднесрочные ноты. Инвесторы фонда не были поставлены в известность о подлинных причинах эмиссии и вовсе не обрадовались, узнав о случившемся после подачи округом Ориндж заявления о защите от кредиторов согласно закону о банкротстве.

Рост процентных ставок разрушил инвестиционную стратегию фонда OCIP, основанную на леверидже. Выросшие ставки нанесли двойной удар: к росту стоимости финансирования прибавилось обесценение залога по сделкам репо. Другими словами, кредиторы не только взимали более высокие проценты, но и требовали от OCIP внесения дополнительного обеспечения для компенсации таявшей стоимости заложенных бумаг. При этом активы фонда, бумаги с фиксированным доходом не приносили более высокой доходности, поскольку проценты по ним были установлены в момент инвестирования. Их рыночная стоимость также снижалась, вызывая требование дополнительного обеспечения по сделкам репо. Но основным источником проблем были перевернутые ноты с плавающей ставкой и левериджем, несущие очень высокий процентный риск. При повышении процентных ставок они уже не приносили процентного дохода и теряли стоимость. Отрицательный процентный спред и требования дополнительного обеспечения по сделкам репо обрушили стоимость всего портфеля, нанеся «двойной удар» по OCIP и вынудив округ Ориндж подать заявление о защите от кредиторов.

Защита от кредиторов путем объявления банкротства обычно используется при потере платежеспособности и отсутствии ликвидности. 1 декабря 1994 г., когда округ Ориндж официально объявил о снижении стоимости своего инвестиционного пула на $1,65 млрд, чистая стоимость его портфеля составляла $6,1 млрд, что вряд ли можно назвать признаком неплатежеспособности. На эту же дату округ Ориндж имел примерно $650 млн в виде денежных средств, что вряд ли можно считать симптомом неликвидности. Тем не менее суд США по делам о банкротстве поддержал заявление округа Ориндж о защите от кредиторов, желающих вернуть свои инвестиции. Этими кредиторами были контрагенты по сделкам обратного репо — инвестиционные банки, требующие внесения дополнительного обеспечения. Фактически «отказ инвестиционных банков пролонгировать или возобновить существующие соглашения обратного репо на сумму $1,2 млрд»[155] вызвал панику в наблюдательном совете округа и подачу заявления о защите от кредиторов по Статье 9.

Исследование лауреата Нобелевской премии по экономике Мертона Миллера, проведенное по заказу ответчика Merrill Lynch, убедительно показало, что если бы инвестиционный пул не был ликвидирован с вложением средств в инструменты денежного рынка, а сохранен с прежней стратегией «держать до погашения», OCIP избежал бы денежных убытков, о которых он объявил. Кроме того, он получил бы значительный чистый приток денежных средств и отыграл бы $1,8 млн за 15 месяцев. Эта сумма с лихвой покрывала убытки, объявленные 6 декабря 1994 г. К несчастью для округа Ориндж после его дефолта по ряду платежей несколько кредиторов инициировали принудительную ликвидацию фонда, выставив обеспечение на немедленную продажу. Из общего портфеля активов в $20,5 млрд около $11 млрд были ликвидированы без согласия округа Ориндж с реализованным убытком в $1,3 млрд[156].

В действительности, мог ли OCIP спрогнозировать движение процентной ставки, когда решил подать заявление о защите от кредиторов? Краткосрочные процентные ставки устанавливаются Федеральной резервной системой и прогнозировать их непросто (см. рис. 1). Анализ кривых доходности может помочь с прогнозами средне- и долгосрочных процентных ставок, однако они являются «объективными» рыночными прогнозами. Иными словами, они показывают среднее значение будущих процентных ставок, но не дают информации об их дисперсии. Возможно, более надежным методом была бы оценка рисковой стоимости портфеля OCIP, в соответствии с которой в декабре 1994 г. существовала 5%-ная вероятность потери еще $1,1 млрд в 1995 г. Тот же статистический анализ показывает, что OCIP мог получить доход $1,3 с вероятностью в 5% (см. рис. 2).

Вставка F. Рисковая стоимость (V@R). Рисковая стоимость — это попытка охарактеризовать одним статистическим показателем совокупный риск портфеля финансовых активов. Считается, что V@R появилась благодаря генеральному директору JP Morgan, который просил ежедневно в 16.15 направлять ему одно число, отражающее риск банка на следующий день. Этим показателем была рисковая стоимость: «Мы на Х% уверены, что не потеряем более L долларов в последующие N дней». Другими словами, V@R является оценкой максимального убытка L в долларах на целевом горизонте (N дней) с вероятностью Х. Она дает псевдонаучный ответ на сложный вопрос: «Сколько мы можем потерять?». Если бы округ Ориндж регулярно оценивал свою рисковую стоимость, он знал бы, чего ожидать, и мог заранее подготовиться к возможным проблемам.

Вывод 1. Об успешной работе в качестве выборного должностного лица. То, что Роберт Ситрон не раскрыл значение левериджа в своей инвестиционной стратегии, сделало его падение еще более болезненным. Он мог по праву гордиться превосходной результативностью на протяжении 22 лет, однако так и не выяснил подлинную причину своего успеха. Если бы Ситрон ясно и убедительно раскрыл и пояснил механизмы, лежащие в основе его необычно высокой результативности, от него потребовали бы устранить недостатки стратегии с левериджем. Изучение простых методов финансового менеджмента, включая оценку рисковой стоимости, стресс-тестирование и управление активами и пассивами, помогло бы ему лучше понять причины столь успешных результатов. Интроспекция и самооценка — надежные средства защиты от ослепляющей гордости. Пойдя по этому пути, Ситрон мог бы лучше управлять ожиданиями, соблюдая субординацию. Очевидно, что он воспользовался независимостью и ограниченными требованиями к отчетности со стороны наблюдательного совета. Противники Ситрона постоянно осмеивали его, подчеркивая ограниченность его знаний и понимания крупных финансовых операций. Можно допустить, что он был ослеплен гордостью, но сложно поверить, что он сумел так долго водить за нос множество инвестиционных банкиров и руководство округа, не имея понятия о технологиях инвестирования.

Вывод 2. Об управлении. OCIP вел свою деятельностью по собственному усмотрению и при минимальном контроле со стороны наблюдательного совета. Очевидно, что управлять подразделением, показывающим исключительную результативность и возглавляемым чрезвычайно популярным казначеем в лице Роберта Ситрона, было очень непросто. Именно поэтому требовался обязательный пересмотр структуры управления. Как минимум нужно было принять устав, четко определяющий инвестиционные цели пула и допустимые объекты вложений с указанием сроков ценных бумах, кредитного и рыночного риска. В нем также следовало указать, допускается ли леверидж, и на каких уровнях. Как показано выше, леверидж может использоваться на двух уровнях. Во-первых, непосредственно путем привлечения заемных средств для увеличения размера совокупных активов портфеля. Если OCIP создавался как взаимный фонд, ему следовало бы запретить использование левериджа, чтобы он не превратился в хедж-фонд. Во-вторых, косвенно через производные инвестиционные продукты с левериджем, например перевернутые ноты с плавающей процентной ставкой. Следовало ли запретить, или, по крайней мере, ограничить, вложения в такие токсичные ценные бумаги? При допущении умеренных уровней левериджа нужно было установить четкие и контролируемые лимиты и ограничения.

В инвестиционном уставе необходимо было также определить способы, сроки и периодичность отчетности и раскрытия информации окружным казначеем наблюдательному совету. Кроме подготовки месячных и квартальных балансов, отчетов о прибылях и убытках и отчетов о движении денежных средств, должны были представляться основные данные о профиле риска, включая оценку рисковой стоимости и другие показатели. Нужно было также потребовать от OCIP проведения стресс-тестирования стоимости его портфеля, переоцененной по рынку при различных сценариях изменения процентных ставок.

Важнейшее значение имеет надзор за операциями инвестиционного пула. Необходимо выбирать или назначать совет директоров, большинство членов которого являются независимыми и разбирающимися в инвестиционных стратегиях профессионалами, которые не имеют конфликта интересов с поставщиками услуг. Казначея следует избирать из числа предварительно отобранных кандидатов, имеющих соответствующую квалификацию в сфере управления активами. Такое лицо и его команда должны регулярно посещать семинары по управлению активами для руководителей, а срок их пребывания в должности следует ограничить. Наконец, необходимо привлекать независимых аудиторов к подготовке ежеквартального детального анализа расхождений между плановыми показателями и фактическими результатами операций инвестиционного фонда. Они должны контактировать с финансовыми институтами, выступающими в качестве поставщиков услуг или контрагентов по опе­рациям.

Вывод 3. Об инвестициях в муниципальные облигации. Индивидуальным или институциональным инвесторам, планирующим вложить средства в безопасные муниципальные облигации, следует самостоятельно проводить процедуру «дью дилидженс». Необычно высокие результаты заемщика, проявляющиеся в постоянной чрезмерно высокой доходности, сигнализируют об опасности. Многочисленные публикации в прессе, восхвалявшие казначея округа Ориндж как инвестиционного гения, были очевидными сигналами. Финансовая теория давно установила тесную взаимосвязь между риском и доходностью. Ситрон обеспечивал высокую доходность своим благодарным вкладчикам, а значит должен был принимать высокий риск. Рейтинговые агентства упустили этот аспект, присваивая облигациям, выпускаемым OCIP, рейтинг АА. Предусмотрительным инвесторам следует придерживаться главных принципов инвестиций в муниципальные облигации: диверсификации портфеля и повышения кредитного качества посредством страхования облигаций. Полагаясь на кредитные рейтинги агентств, можно упустить важнейшие факторы, такие как леверидж и чрезмерное увлечение деривативами на основе бумаг с фиксированным доходом. Достаточно было изучить данные официально публикуемой отчетности OCIP, чтобы появились вопросы, которые при отсутствии ответов должны насторожить инвесторов.

Вывод 4. О регулировании муниципальных финансов. Регулирующие документы, требующие принятия инвестиционных уставов и определения механизмов контроля за управлением муниципальными инвестиционными пулами, должны приниматься как на уровне штатов, так и на федеральном уровне. По иронии судьбы, федеральное регулирование деятельности взаимных фондов существует много лет, защищая неискушенных индивидуальных инвесторов. Муниципальные инвестиционные пулы должны стать объектами такого же регулирования с разработкой четких правил, защищающих участников таких пулов и предоставляющих финансирование инвесторов.

С целью усиления защиты муниципальных финансов необходимо принять на федеральном уровне специальные положения, регулирующие продажу финансовыми институтами сложных ценных бумаг казначеям муниципальных образований, таких как округ Ориндж. Принцип «да будет осмотрителен покупатель» правомерен для хедж-фондов или финансовых директоров транснациональных корпораций, но финансовые руководители муниципалитетов имеют право на дополнительную поддержку.

Начиная с февраля 1994 г. Федеральная резервная система несколько раз повышала процентные ставки, что шло вразрез с допущениями об их стабильности или снижении, лежавшими в основе инвестиционной стратегии OCIP. Имея $1,65 млрд убытков и нарастающее число требований дополнительного обеспечения от инвестиционных банков, 6 декабря 1994 г. округ Ориндж объявил о банкротстве и подал заявление в соответствии со Статьей 9, чтобы не допустить передачу кредиторам муниципальных активов, например детские площадки или здания суда.

Дефолт и банкротство. Округ Ориндж допустил дефолт по нотам на $110 млн со сроком погашения 8 декабря 1994 г., что повлекло снижение их кредитного рейтинга до уровня «бросовых облигаций». Боязнь эффекта «домино» потрясла мир муниципальных финансов штата Калифорния: выяснилось, что и несколько других округов инвестировали с левериджем и могли пострадать от дальнейшего роста процентных ставок. Защита от кредиторов позволила округу Ориндж выиграть время и отодвинуть день расплаты. 2 мая 1995 г. суд США по делам о банкротстве вынес решение о распределении оставшихся активов. Каждый участник фонда получал денежные выплаты из расчета 77 центов на один доллар, вложенный в инвестиционный пул. Число таких вкладчиков составило 189.

Иски и возмещение убытков. В январе 1995 г. округ Ориндж подал иск на $2 млрд против Merrill Lynch, заявив, что несколько брокеров банка намеренно и лицемерно способствовали увеличению левериджа его инвестиционного портфеля и были виновны в значительной мере в понесенных убытках. Справедливости ради нужно признать, что Merrill Lynch посчитал себя достаточно защищенным, три раза уведомив Ситрона о риске инвестиционного пула в случае увеличения процентных ставок. В частности, ему поясняли, что повышение ставок на 1% грозит округу Ориндж убытками в $270 млн. В своих показаниях представитель Merrill Lynch г-н Стейменсон заявил, что Роберт Ситрон вовсе не походил на новичка, каким хотел казаться: «Я многому научился у него, ведь он заключал сделки обратного репо еще до того, как я узнал, что это такое»[157].

В конце концов, в июне 1998 г. Merrill Lynch согласился выплатить умеренную сумму в $434 млн. Кроме того, Morgan Stanley, Dean Witter и Nomura Securities дополнительно выплатили округу Ориндж $118 млн. Общая сумма полученных компенсаций по искам, в том числе против аудиторов KPMG и юридической фирмы LeBeouf, составила $865 млн. В итоге 187 муниципальных вкладчиков инвестиционного пула округа Ориндж вернули значительную часть первоначальных убытков 1994 г.

Управление. Финансовый коллапс округа Ориндж сыграл роль тревожного звонка для законодателей штата и органов исполнительной власти: платежеспособность и кредитоспособность любого местного учреждения критически важны для финансового благополучия штата. Дерегулирование резко свернули, а 12 октября 1995 г. губернатор подписал законопроект SB 866, вступивший в силу с 1 января 1996 г. Последовавшая комплексная реформа устанавливала очень жесткие правила работы окружного казначея.

«SB 866 определяет задачами инвестирования муниципальных фондов: безопасность основной суммы, удовлетворение потребности вкладчиков в ликвидности и обеспечение доходности вложений. Устанавливает лимиты инвестирования в соглашения обратного репо; запрещает инвестиции в перевернутые ноты с плавающей процентной ставкой и другие экзотические ценные бумаги; ограничивает срок инвестирования заемных средств. Требует, чтобы наблюдательный совет создавал комитет по контролю деятельности окружного казначея; устанавливает квалификационные требования к кандидатуре окружного казначея. Определяет правила участия муниципальных предприятий в окружных инвестиционных пулах и выхода из них; требует, чтобы местные правительства направляли надлежащие уведомления об изъя­тиях средств.

SB 564 обязывает местных казначеев предоставлять местным органам управления и наблюдательным комитетам годовой отчет об инвестиционной политике и подавать квартальные отчеты, содержащие определенную финансовую информацию»[158].

В частности, был установлен лимит в 20% от размера портфеля для левериджа с использованием соглашений обратного репо. Округ Ориндж наложил дополнительные ограничения, полностью запретив леверидж и постановив, что инвестиционный пул должен управляться как фонд денежного рынка. Также был создан второй наблюдательный комитет, названный «техническим», в состав которого вошли финансовые специалисты из частного сектора.

Путь к спасению был удивительно короток: первоначально планировалось закрыть брешь в муниципальной казне, повысив налоги. Но дело происходило в Калифорнии, родине Диснейленда и Предложения 13! Мера R — повышение налога на полпроцента — была с негодованием отвергнута большинством голосующих в июне 1995 г. Отчасти это было вызвано тем, что жители округа Ориндж еще не прочувствовали последствия кризиса, так как муниципальные услуги продолжали предоставляться на прежнем уровне. Власти округа Ориндж убедили раздумывающих инвесторов продлить срок погашения облигационного займа в $800 млн еще на один год и временно направили средства инфраструктурного фонда на поддержание необходимого уровня услуг. Через год, в июне 1996 г., округ Ориндж успешно закрыл дело о банкротстве, разместив выпуск 30-летних муниципальных облигаций на $880 млн. Мурлак, который вел кампанию против Ситрона в начале 1994 г., был назначен исполняющим обязанности казначея в марте 1995 г. Роберт Ситрон признал себя виновным по шести обвинениям, провел восемь месяцев на принудительных работах и уплатил штраф в $100 000.

Baldassare, M. When Government Fails: The Orange County Bankruptcy (University of California Press, 1998).

Chew, L. Managing Derivative Risks: The Use and Abuse of Leverage (Wiley, 1996).

Jorion, P. Big Bets Gone Bad: Derivatives and Bankruptcy in Orange County. (Academic Press, 1995).

Jorion, P. Lessons from the Orange County Bankruptcy, The Journal of Derivatives (Summer 1997).

Marthinsen, J. Risk Takers: Uses and Abuses of Derivatives (Pearson Addison-Wesley, 2004).

Miller, M. H. and D. J. Ross. The Orange County bankruptcy and its aftermath: Some new evidence, The Journal of Derivatives (Summer 1997).

1. Согласны ли вы с тем, что OCIP, по сути, был хедж-фондом?

2. Почему соглашения обратного репо являются очень дешевой формой краткосрочного финансирования?

3. Какой была структура активов и обязательств OCIP по срокам погашения?

4. Как леверидж позволял OCIP получать значительно более высокую доходность, чем другие муниципальные образования?

5. Следует ли запретить муниципальным фондам, подобным OCIP, использование левериджа?