Одна собака имела привычку глотать яйца. Увидела она однажды улитку, приняла ее за яйцо, разинула пасть и сильным глотком проглотила. Но, почувствовав в желудке тяжесть, сказала она: «Поделом мне: не надо было думать, будто все, что ни круглое, то и яйцо»[129].

Басни Эзопа

13 апреля 1994 г. компания Procter Gamble объявила о разовом доналоговом списании убытков в размере $152 млн за счет чистой прибыли. Убытки возникли в связи с досрочным прекращением действия двух, на первый взгляд безобидных, процентных свопов с левериджем, которые Procter Gamble заключила с банком Bankers Trust для снижения расходов на финансирование. Для компании с объемом продаж более $30 млрд и чистой прибылью в $2,2 млрд в 1994 г. такое списание не представляло смертельной угрозы. Однако этот эпизод, ставший причиной судебного разбирательства между одной из ведущих американских транснациональных компаний и одним из столпов финансового истеблишмента, кардинально изменил взаимоотношения между промышленными фирмами с Мейн-стрит и их инвестиционными банкирами с Уолл-стрит. Procter Gamble заявила, что стала объектом игры, манипуляций и обмана со стороны Bankers Trust, и подала иск против банка. В итоге дело было урегулировано мировым соглашением и Procter Gamble уплатила гораздо меньшую сумму, $35 млн. В то время Bankers Trust с гордостью заявлял в одном из своих рекламных проспектов «Риск имеет множество обличий. Bankers Trust поможет увидеть его истинное лицо». Произошедший инцидент запятнал репутацию банка и подорвал доверие к нему.

Смущенный председатель совета директоров Procter Gamble сообщил недовольным акционерам: «Деривативы, подобные этим свопам, опасны. Мы получили хороший урок. Мы не допустим повторения случившегося». Тем не менее возникает вопрос, как гигантская транснациональная компания, лидер рынка потребительских товаров, известная такими брендами как Tide, Crest и Pampers, могла отправиться в путь, потерять равновесие и увязнуть в зыбучих песках финансовых деривативов. Ведь она долгое время сотрудничала с Bankers Trust, успешно оптимизируя затраты на финансирование. Чем два упомянутых процентных свопа с левериджем отличались от предыдущих контрактов? Как мог Bankers Trust, известный мастерским владением методами финансового инжиниринга, внезапно превратиться в хищника, пожирающего неуклюжего и наивного трудягу-вола? Или же Procter Gamble, известная умелым управлением финансовыми ресурсами, просто потерпела неудачу после длинной полосы везения? Прежде чем ответить на эти вопросы, рассмотрим имеющие печальную известность процентные свопы, которые принесли столько неприятностей Procter Gamble.

С 1990 г. Procter Gamble проводила строгую финансовую политику, направленную на поддержание фактических затрат на финансирование ниже ставки-ориентира — среднего процента по 30-дневным коммерческим бумагам[130]. Центральной частью этой политики был обмен долгосрочного долга с фиксированной ставкой на краткосрочный долг с плавающей ставкой, что позволяло Procter Gamble получать выгоду в случае снижения краткосрочных процентных ставок. В конце октября 1993 г. Procter Gamble в очередной раз обратилась в Bankers Trust с просьбой о возобновлении процентного свопа, срок которого истекал. Procter Gamble хотела получить стоимость заемного капитала на 40 базисных пунктов[131] ниже и без того низкой средней ставки 3,25% по 30-дневным коммерческим бумагам. Bankers Trust направил несколько предложений, которые одно за другим отклонялись Procter Gamble, пока, наконец, сделка не была согласована в начале ноября 1993 г. Bankers Trust предложил процентный своп, отвечающий конкретным требованиям клиента, с плавающей процентной ставкой на 75 базисных пунктов ниже ставки по коммерческим бумагам. Однако привлекательная стоимость заемного капитала предлагалась при условии, что процентные ставки останутся стабильными или продолжат снижаться. На финансовых рынках не бывает «бесплатного сыра», поэтому для снижения стоимости капитала Procter Gamble должна была принять дополнительный риск. В частности, ей пришлось бы принять более высокую стоимость заемного капитала в случае непредвиденного повышения процентных ставок. Реальный своп, согласованный в конечном итоге Procter Gamble, был гораздо более сложным инструментом, чем традиционный своп, описанный во вставке А.

Вставка А. Что такое процентные свопы. Procter Gamble привлекла заемные средства на пять лет по фиксированной ставке 5% и хотела воспользоваться преимуществом более низкой плавающей ставки по коммерческим бумагам, составляющей примерно 3,25%. Процентный своп с Bankers Trust давал Procter Gamble возможность выплачивать Bankers Trust плавающий процент по коммерческим бумагам и получать взамен процентные платежи по фиксированной ставке 5%, которые она платила по своим обязательствам до заключения соглашения о свопе. Каждый платеж рассчитывался исходя из условной суммы в $200 млн. Фактически, после вхождения в своп Procter Gamble привлекала заемный капитал с помощью краткосрочных коммерческих бумаг с плавающей процентной ставкой.

По условиям процентного свопа приведенная стоимость «фиксированной ноги» должна быть равной приведенной стоимости «плавающей ноги», чтобы ни одна из сторон не имела прибыли или убытка по свопу. Стоимость фиксированной ноги рассчитывается легко, поскольку размер процентных платежей с самого начала указан в контракте (см. вставку В по оценке облигаций). Однако оценка плавающей ноги затруднена, поскольку размер будущих краткосрочных процентных ставок неизвестен. За рыночный прогноз таких ставок можно принять форвардные процентные ставки, определенные на основе кривых доходности облигаций с нулевым купоном. Такие данные позволяют оценить стоимость плавающей ноги свопа таким же образом, как и для фиксированных выплат.

Читатель может спросить, что движет теми, кто заключает свопы. Procter Gamble стремилась избавиться от негибкости кредита с фиксированной ставкой и воспользоваться преимуществами плавающих процентных ставок. Ее контрагентом могла быть ссудо-сберегательная ассоциация, предоставляющая кредит с фиксированной ставкой на пять лет строительной компании с рейтингом ААА и привлекающая средства путем выпуска коммерческих бумаг с плавающей ставкой. Она заинтересована в исключении риска изменения процентных ставок, поскольку выдает кредит с фиксированной ставкой, а занимает средства под плавающий процент. Обмен долга с плавающей ставкой на пятилетние обязательства с фиксированной ставкой позволяет ей зафиксировать норму прибыли. Такая ассоциация является естественным контрагентом Procter Gamble, а Bankers Trust играет роль посредника. Процентные свопы в основном используются для снижения затрат на финансирование, а также для хеджирования риска изменения процентных ставок.

Процентный своп с левериджем между Procter Gamble и Bankers Trust. Согласованный процентный своп был заключен на пять лет на условную сумму в $200 млн (а не $100 млн, как планировалось первоначально). В течение первых шести месяцев Procter Gamble должна была получать процентные платежи по фиксированной ставке 5,3% и производить уплату процентов Bankers Trust по средней ставке 30-дневных коммерческих бумаг минус 75 базисных пунктов (см. рис. 1).

Вставка В. Оценка облигаций. Предположим, что Procter Gamble выпускает пятилетние облигации по номиналу с лицевой стоимостью $1000 и купоном 5% годовых (номинальная стоимость — это то же, что и лицевая стоимость). Покупатель облигации будет в течение пяти лет ежегодно получать купонные выплаты в размере $50 (5% от $1000), а в конце пятого года ему будет возвращена сумма основного долга, $1000. Если держать облигацию до погашения, то ее годовая доходность будет равна купонной ставке (5%), поскольку покупка облигации будет эквивалентна размещению $1000 на депозитном счете с получением ежегодных выплат по ставке 5% в течение пяти лет и снятием со счета $1000 по истечении пятого года.

Доходность к погашению. Теперь предположим, что Procter Gamble выпускает такие же облигации сроком на пять лет с купоном 5% по цене ниже номинала, $955. Держатель облигации платит только $955, но получит те же купонные выплаты, по $50 ежегодно в течение пяти лет, и основную сумму, равную лицевой стоимости, т.е. $1000. Очевидно, что ожидаемая при этом доходность выше 5%, поскольку в дополнение к ежегодным купонным платежам инвестор получает прирост капитала $45 ($1000 — $955) при погашении облигации. Какова ожидаемая доходность такой облигации, купленной за $955 и погашенной по $1000, с выплатой $50 в год в течение пяти лет? Это так называемая доходность к погашению (yield to maturity — YTM) — процентная ставка, при которой цена облигации равна приведенной стоимости денежных потоков по ней. Соответствующее многочленное уравнение может быть решено методом последовательных приближений с определенными усилиями, или же очень быстро с помощью финансового калькулятора и электронных таблиц:

955 = $50 / (1 + YTM) + $50 / (1 + YTM)

2

+ $50 / (1 + YTM)

3

+ $50 / (1 + YTM)

4

+ $1050 / (1 + YTM)

5

.

Искомое значение YTM = 6,07%. Иными словами, держатель облигации, покупающий ее за $955 и владеющий ею до срока погашения, может рассчитывать на доходность 6,07%. Она выше купонной ставки 5%, поскольку учитывает прирост капитала $45, полученный при погашении облигации по лицевой стоимости $1000.

Оценка облигаций при изменении процентных ставок. Теперь допустим, что после выпуска Procter Gamble пятилетних облигаций с купоном 5% и лицевой стоимостью $1000 прошел один год. Общий уровень процентных ставок по аналогичным облигациям (с таким же сроком погашения и кредитным риском) вырос до 6%. Какова теперь рыночная стоимость нашей облигации? Нам известно, что цена облигации должна быть равна приведенной стоимости годовых купонных выплат ($50) и основной суммы в $1000.

Цена облигации = $50 / (1 + 0,06) + $50 / (1 + 0,06)

2

+ $50 / (1 + 0,06)

3

+ $1050 / (1 +0,06)

4

= $965.

Более низкая цена позволяет инвестору компенсировать более низкие купонные выплаты (в сравнении с действующими рыночными процентными ставками) за счет прироста капитала, получаемого при погашении облигации. При повышении процентных ставок цены облигаций снижаются.

Ставка на оставшиеся 4,5 года подлежала определению 2 мая 1994 г. (через шесть месяцев после заключения свопа) по сложной формуле, добавляющей спред к базовой процентной ставке (средняя ставка по 30-дневным коммерческим бумагам – 75 б. п.). В лучшем случае, спред мог быть равным нулю. При этом долгосрочные процентные ставки должны были оставаться стабильными или снижаться, а Procter Gamble — производить выплату процентов по средней ставке 30-дневных коммерческих бумаг минус 75 базисных пунктов. При повышении долгосрочных процентных ставок, спред и плавающая процентная ставка могли быстро достичь астрономических высот. Официальная формула расчета процентов для Procter Gamble была следующей:

Процентная ставка = Процентная ставка по 30-дневным коммерческим бумагам – 75 б.п. + Спред.

Первые два члена этой формулы были относительно «безобидными». Иное дело — спред.

«Формула из ада». Формула спреда, из-за которой Procter Gamble и понесла убытки, действительно была очень запутанной: подлинное свидетельство креативности финансовых инженеров Bankers Trust. Она выглядела так:

Спред = Max {0; [98,5 × (Доходность 5-летних CMT) / 5,58% – Цена 30-летних казначейских облигаций] / 100},

где:

5-летние CMT — это 5-летние казначейские облигации с постоянным сроком погашения (Constant Maturity Treasury), т.е. синтетические 5-летние облигации, сконструированные по кривой доходности казначейских бумаг США[132]. Этот индекс показывает доходность для определенного срока погашения, даже в отсутствие казначейских облигаций именно с таким сроком;

цена 30-летних казначейский облигаций — это средняя величина между ценами бид и аск[133] для 6,25% казначейских облигаций со сроком погашения 15 августа 2023 г., без учета начисленных процентов.

Проще говоря, спред был привязан к разнице между доходностью 5-летних казначейских облигаций и ценой 30-летних казначейских облигаций. Bankers Trust мог выбрать более простой показатель в виде дифференциала доходностей или цен 5- и 30-летних казначейских облигаций, которые были вполне «безобидными» и неэластичными к изменениям уровня процентных ставок. Однако у банка были основания для выбора столь неоднородной и сложной разницы между доходностью и ценой облигаций. Может показаться, что целью было запутывание клиента с помощью сложной формулы, маскирующей опасный спред. Напомним, что при изменении процентных ставок доходность и цены облигаций движутся в противоположных направлениях (см. вставку В). Поэтому с практической точки зрения важно понять, какой из показателей изменится сильнее при изменении процентной ставки — доходность или цена облигации. Например, небольшое повышение учетной ставки Федеральной резервной системой приведет к меньшему повышению доходности 5-летних облигаций и большему снижению цен 30-летних облигаций. При этом значительно увеличится разница между ними, лежащая в основе обсуждаемого нами спреда. Отметим, что облигации с очень большими сроками погашения чрезвычайно чувствительны даже к минимальным изменениям процентных ставок. Это свойство называется дюрацией.

Количественное измерение риска. Для наглядности изменение спреда в ответ на постепенное увеличение процентных ставок представлено в табл. 1. В первом столбце показано, как повышается доходность 5-летних CMT с ростом процентной ставки от 4,95% (на момент подписания свопа) до 6,45%. Во втором столбце приведена цена 30-летней облигации с учетом параллельного сдвига кривой доходности. В третьем представлена оценка спреда[134] и наглядно показано его резкое увеличение при относительно небольших изменениях процентной ставки. Четвертый столбец характеризует леверидж, включенный в формулу как отношение изменения спреда к изменению доходности 5-летних CMT. Фактически он измеряет процентное изменение спреда при изменении 5-летней процентной ставки на 1%. Когда оно достигает 31, своп действительно имеет огромный леверидж, в чем Procter Gamble убедилась на собственном горьком опыте. В последнем пятом столбце показаны процентные платежи, которые причитались бы с Procter Gamble. Можно поразиться, увидев суммы, прибавляемые к базовым платежам: от –$1,5 млн до +$48,60 млн при повышении доходности 5-летних CMT с 4,95% до 6,45%. Иными словами, повышение процентной ставки лишь на 150 б. п., которое при обычных условиях привело бы к повышению процентных выплат на $3 млн, фактически увеличивало их в 16 раз и повышало выплаты на $48 млн. Как видим, леверидж — огромная сила.

Оказалось, что в январе 1994 г. Procter Gamble договорилась об изменении условий свопа. Дата определения спреда была сдвинута с 4 мая до 19 мая, а базовая процентная ставка была улучшена до средней ставки 30-дневных коммерческих бумаг минус 88 б. п. Но спред остался неизменным. Дополнительные 13 б. п. снизили годовые платежи Procter Gamble на $130 000 без учета спреда. Однако одновременно возрастала неопределенность значения спреда на оставшиеся 4,5 года, поскольку момент его определения отодвинулся на 15 дней. Процентные ставки быстро пошли вверх, и в марте 1994 г. Procter Gamble решила досрочно зафиксировать значение спреда и соответствующие условия свопа на 4,5 года. Спред оказался равен 15% (1500 б. п.), что соответствовало общему убытку по приведенной стоимости в размере $106,541 млн. Убыток более $100 млн по условной основной сумме долга в $200 млн был слишком суровым наказанием. Procter Gamble не была готова смириться с ним.

Анализ безубыточности. Очевидно, что Procter Gamble приняла значительный риск изменения процентных ставок. Но насколько большим он был, и понимала ли компания его масштаб? Один из способов проверки — ответ на вопрос, как высоко могла подняться ставка по 5-летним казначейским облигациям (сопряженная с параллельным повышением доходности 30-летних облигаций) до того, как спред становился положительным и начинал «съедать» разницу в 75 б. п. Из табл. 1, показывающей значения спреда для различных сценариев повышения процентных ставок, следует, что такая 5-летняя ставка могла возрасти на 62 б. п., прежде чем спред становился положительным, и на 66 б. п., прежде чем он полностью покрывал 75 б. п., вычитаемых из средней ставки по 30-дневным коммерческим бумагам[135]. Остается лишь удивляться, почему такой элементарный анализ не был проведен финансовым департаментом Procter Gamble. Какой бы сложной ни была формула спреда, достаточно было карманного калькулятора, чтобы рассчитать фактические процентные платежи Procter Gamble для различных значений процентной ставки, — ничего сложного.

Анализ сценариев. Простой анализ безубыточности, рассмотренный выше, основан на параллельном сдвиге кривой доходности при повышении или понижении процентной ставки. Безусловно, это можно принять в качестве первого приближения. Однако подобный анализ не учитывает того, что изменения происходят под влиянием не одной, а нескольких переменных. Спред процентного свопа с левериджем изменялся под влиянием двух основных факторов: доходности 5-летних и цены 30-летних казначейских облигаций. Обычно с изменением процентных ставок доходность и тех, и других изменяется однонаправленно, но не обязательно в одной и той же степени. С увеличением процентных ставок доходность 5-летних облигаций может повыситься не так значительно, как 30-летних, при этом кривая доходности становится круче. В табл. 2 приводятся значения спреда, рассчитанные для различных комбинаций доходности 5- и 30-летних облигаций. Значения по диагонали матрицы характерны для сценариев с параллельным сдвигом кривой доходности при повышении процентных ставок. Слева от диагонали доходность 5-летних облигаций растет быстрее, чем доходность 30-летних, что соответствует инвертированию кривой доходности. Остальные значения матрицы отражают возрастающий наклон кривой доходности.

Обратный инжиниринг. Более внимательный анализ формулы спреда позволяет заметить, что график соответствующего финансового результата для Procter Gamble напоминает график прибылей и убытков по опционам. Фактически, процентный своп с левериджем, мастерски разработанный Bankers Trust для снижения стоимости капитала Procter Gamble, был лишь комбинацией обыкновенного процентного свопа с продажей опционов пут на казначейские облигации США (см. вставку С). Дисконт в 75 б. п., предоставляемый Bankers Trust, был платой за опцион пут на такие облигации, купленный у Procter Gamble. Иными словами, 75 б. п. представляли собой опционную премию, которую Procter Gamble получала за «продажу» опциона пут. В обмен на единовременную уплату такой денежной премии при заключении свопа Procter Gamble предоставляла Bankers Trust право продать портфель 5- и 30-летних облигаций по цене страйк, равной цене портфеля (в виде спреда).

Пока цены облигаций росли (при снижении процентных ставок), т.е. пока спред оставался отрицательным (цена портфеля превышала цену страйк), Procter Gamble могла оставить себе 75 б. п., а встроенные в своп опционы не исполнялись (см. рис. 2, линия 1 справа от цены страйк). Следовательно, прибыль Procter Gamble от роста цен при продаже высокоспекулятивных опционов пут была ограничена 75 б. п. Но когда спред становился положительным, т.е. при снижении цен на казначейские облигации США или повышении процентных ставок, встроенные опционы исполнялись, а убытки Procter Gamble росли экспоненциально из-за левериджа формулы спреда. Очевидно, что риск убытков был чрезвычайно высок и не соответствовал мизерной премии, уплачиваемой по опционам пут.

Вставка С. Процентные опционы пут. Для каждой сделки по покупке 90-дневного опциона пут на 30-летнюю облигацию [стоимостью B (90) на момент истечения опциона] покупатель должен найти того, кто захочет продать его. Например, в обмен на уплачиваемую вперед денежную премию p (0) = 3 продавец 90-дневного опциона пут обязуется купить 30-летние казначейские облигации по цене страйк, равной, скажем, Е (90) = 91% от номинальной стоимости облигации. При подъеме цены облигаций (и при снижении процентной ставки и доходности к погашению по 30-летним облигациям) выше цены страйк покупатель опциона пут откажется от его исполнения, и продавец опциона оставит себе премию. Если же цена облигации В (90) при истечении срока опциона опустится ниже 91 (при повышении процентной ставки), покупатель опциона исполнит его, потребовав от продавца купить у него облигации по цене исполнения 91. Продавец опциона понесет убыток 91 — B (90). Этот убыток будет нарастать по мере снижения цены облигации и увеличения разницы между ней и ценой исполнения. Результат сделки для продавца опциона (пунктирная линия 2 на рис. 2) симметричен результату сделки для покупателя, поскольку их сумма равна нулю (без учета транзакционных издержек). Другими словами, убыток держателя опциона равен прибыли продавца (на рис. 2 опционная премия для B (90) ≥ 91 показана как AH = BH), а прибыль держателя опциона равна убытку продавца (для B (90) 91). Можно также отметить, что продавец опциона принимает риск неограниченных убытков при его исполнении, а его прибыль ограничена опционной премией. На рис. 2 опционная премия, показанная как расстояние AH или BH между горизонтальной частью профиля опциона пут и осью абсцисс, равна расстоянию HC между ценой исполнения и точкой безубыточности (без учета стоимости финансирования).

Итак, Procter Gamble продавала некое подобие опционов пут на 30-летние казначейские облигации. Это делалось, исходя из ожидания снижения процентных ставок и повышения цены облигаций. В этом случае опционы пут истекали неисполненными, и Procter Gamble могла оставить себе полученную премию. Когда ставки начали повышаться, покупатели опционов исполнили их за счет продавца, в данном случае — Procter Gamble.

Подлинная стоимость финансового посредничества. Представление свопа с левериджем в виде комбинации обычного процентного свопа и опциона пут позволяет оценить стоимость продажи опционов пут на казначейские облигации США, моделируя точно такую же стратегию на Чикагской товарной бирже. Д. Смит (Smith, 1997) в своем исследовании задает два простых взаимосвязанных вопроса. Во-первых, что нужно было сделать, чтобы получить премию в $6,513 млн в ноябре 1993 г., продавая опционы пут на казначейские облигации? Такая премия позволяла Bankers Trust снизить стоимость финансирования Procter Gamble с плавающей ставкой ниже среднего процента по 30-дневным коммерческим бумагам (дисконт в 75 б. п. каждые шесть месяцев). Во-вторых, какими могли быть убытки, понесенные при закрытии таких позиций в марте 1994 г.? Безусловно, абсолютно точно повторить сложную игру с опционами пут, встроенными в формулу спреда процентного свопа с левериджем, очень непросто. Исследование показало, что при продаже опционов пут на 15-летние облигации с ценой страйк, равной цене «при своих», можно было получить такую же премию, однако убытки составили бы всего $17 млн.

Bankers Trust стал дорогим посредником между Procter Gamble и рынком опционов, поскольку разница между совокупным убытком Procter Gamble в $100 млн и гораздо более низкой стоимостью смоделированной сделки по продаже опционов составляла несоразмерно большую прибыль Bankers Trust. Неискушенность Procter Gamble и ее неспособность понять всю суть сделки были прямо противоположны невиданной креативности Bankers Trust. За это компания заплатила сполна, а Bankers Trust получил отличный доход. Очевидно, это был период снижения прибыли от обычных свопов: понятных, доступных и очень ликвидных. Наблюдая за тем, как тают их доходы от операций с широко распространенными, стандартизированными продуктами вроде простых процентных свопов, дилеры, подобные Bankers Trust, начали создавать новые, более креативные и подчас экзотические продукты, которые их клиентам было сложно понять и практически невозможно воспроизвести. Конечно же, новые специализированные продукты были куда более прибыльными для финансовых институтов и сулили крупные бонусы реализующим их сотрудникам фронт-офисов или отделов продаж. Однако эти продукты имели значительный леверидж и сильно повышали риски клиентов. Возникновение проблем было лишь вопросом времени: когда Procter Gamble поняла, что несет огромные убытки, она без промедления подала судебный иск, потребовав от Bankers Trust компенсацию за нечестную игру.

Хитрости бухгалтерии. Выбор компанией Procter Gamble внебиржевого процентного свопа с левериджем вместо прямого комбинирования простого процентного свопа с биржевыми опционами сложно объяснить с финансовой точки зрения. Однако с бухгалтерской точки зрения эти сделки имеют кардинальные различия. Первым фактором в пользу внебиржевого свопа Bankers Trust был учет в текущем периоде только процентных платежей, в то время как признание всех прибылей и убытков от ежеквартальной (не ежедневной) переоценки по рынку можно было отложить до окончания срока действия свопа. Сама сделка отражалась в примечаниях и не имела существенного влияния на финансовую отчетность Procter Gamble. При продаже биржевых опционов пут Procter Gamble пришлось бы немедленно признать полученную денежную премию, хотя она предпочла бы списывать ее в течение пяти лет существования базового долгового инструмента. Ей также пришлось бы вносить маржу и ежедневно проводить переоценку опционов по рынку.

Уже 27 октября 1994 г., не уплатив ни единого цента по убыточному свопу, Procter Gamble подала иск против Bankers Trust, обвинив его в «вымогательстве, мошенничестве, искажении фактов, нарушении фидуциарной ответственности[136], неумышленном введении в заблуждение и халатности»[137]. Партнер, которому так доверяла Procter Gamble, обманул ее. Компания была вне себя, и Bankers Trust должен был заплатить за ущерб.

Уязвленный неудачник. Procter Gamble действительно долгое время с выгодой сотрудничала с Bankers Trust, что позволило ей стабильно снижать стоимость финансирования по сравнению с обычными рыночными условиями. К тому же Procter Gamble была далеко не новичком в торговле деривативами: в 1993 г. в ее годовом отчете фигурировали открытые позиции по производным инструментам на сумму более $2 млрд. Однако Procter Gamble придерживалась старомодного мнения, что банкиры должны блюсти ее интересы. В конце концов, не было ничего необычного в том, что Procter Gamble полагалась на своих банкиров и ожидала от них профессионального совета и точной информации о ценах при заключении сделки, которая была намного сложнее предыдущих. В своем иске против Bankers Trust компания заявила[138], что «решила заключить своп, поскольку в ответ на неоднократные запросы Bankers Trust предоставил ей недостоверные заверения, что она будет защищена от значительных убытков в случае повышения процентных ставок, поскольку сможет легко зафиксировать их. Однако когда ставки действительно поднялись Bankers Trust изменил правила, установив для Procter Gamble фиксированную ставку, рассчитанную по секретной собственной модели ценообразования со множеством переменных, информацию о которой он до сих пор так и не предоставил Procter Gamble».

Несмотря на сложность рассматриваемого нами процентного свопа с левериджем, выше было показано, что оценить связанный с ним риск изменения процентных ставок, который добровольно принимала Procter Gamble, продавая опционы пут, довольно легко. Действительно ли Procter Gamble понимала структуру сделки и то, что снижение затрат на финансирование было возможно путем получения премии по проданным опционам пут на процентные ставки? Если и понимала, ей следовало знать, как хеджировать свой риск и как дорого это может стоить: Caveat emptor (да будет осмотрителен покупатель).

Недоверие к Bankers Trust. Половина финансовых институтов имеют в своих наименованиях слово trust, что означает «доверие». Они не жалеют средств на отделку мрамором залов в филиалах, чтобы укрепить доверие своих вкладчиков и клиентов. Procter Gamble не была таким неискушенным и наивным игроком в мире финансов, каким хотела казаться. Но и Bankers Trust нельзя назвать добросовестным консультантом и честным брокером, которым он себя называл. В мелодраматичных перипетиях этой истории вниманию публики по неосторожности были представлены компрометирующие записи разговоров двух старших банкиров Bankers Trust, после чего фортуна склонилась в пользу Procter Gamble. Кевин Хадсон, управляющий директор Bankers Trust и ключевой персонаж продажи Procter Gamble печально известного свопа, вел доверительную беседу с сотрудницей Bankers Trust Элисон Бернхард, вице-президентом этого же подразделения[139]. Хадсон с гордостью сообщал Бернхард, что сделка по свопу с левериджем, которую он только что заключил, может принести банку неслыханную прибыль, $7,6 млн. Бернхард поделилась своими сомнениями: «Понимают ли они, что… что они сделали?» Хадсон ответил: «Да, они понимают, что сделали, но слабо представляют, что такое леверидж». 4 февраля, когда Федеральная резервная система неожиданно подняла процентную ставку, Хадсон сообщил Бернхард, что Procter Gamble понесла убыток в $17 млн. «Они согласились с этим?» — спросила Бернхард. «Они не знают», — ответил Хадсон и добавил, что в Procter Gamble никогда не утруждались справляться о своих делах (а Bankers Trust, конечно же, не горел желанием сообщать клиенту новости по своей инициативе). На самом деле Хадсон готовился продать Procter Gamble второй своп с левериджем, деноминированный в немецких марках (см. вставку D). Он заявил: «Сначала я заключу сделку с немецкими марками, а потом пусть спрашивают»[140].

Вставка D. Процентный своп в немецких марках (DM)[141]. Любопытно, что 14 февраля 1994 г. Procter Gamble заключила еще один процентный своп с большим левериджем, связанный с процентными ставками в Германии. Это произошло вскоре после повышения процентной ставки Федеральной резервной системой, ставшего причиной убытков по первому открытому процентному свопу с левериджем. Остается только удивляться, почему Procter Gamble стремилась вырыть себе еще более глубокую яму, на этот раз принимая процентный риск по немецкой марке на сумму в $93 млн. Вероятно, Procter Gamble уже имела долгосрочный долг с фиксированной ставкой, деноминированный в DM, и хотела обменять его на долг в DM с плавающей ставкой. При этом Procter Gamble могла получить очень выгодный процент по своему долгу, при условии сохранения процентной ставки в установленном коридоре от 4,05% до 6,10%. Если говорить более детально, в первый год действия свопа Bankers Trust заплатил бы Procter Gamble 1% нетто на условную сумму в $93 млн. Затем на оставшиеся 3,75 года процентная ставка была бы установлена как 4,50% плюс премия, равная десятикратной разнице между 4-летней ставкой по свопам в DM, действующей на 16 января 1995 г., и 4,50%.

В отличие от долларового процентного свопа, своп в DM мог принести огромную экономию, равную (4,50% – действующая ставка по свопам в DM) × $93 млн × 10, в случае падения процентных ставок по немецкой валюте ниже 4,05%, либо астрономические дополнительные затраты в случае превышения ставками верхнего предела в 6,10%. Коэффициент 10 создавал огромный леверидж. Так, если бы процентные ставки опустились лишь чуть ниже минимального значения коридора до 4%, экономия Procter Gamble составила бы 0,50 × $93 млн × 10 = $4,15 млн.

В реальности случилось так, что подъем процентных ставок в США в начале 1994 г. спровоцировал повышение процентных ставок в Германии. К моменту пересмотра процента, 16 января 1995 г., ставка по свопам в DM вышла за верхний предел коридора и Procter Gamble должна была выплачивать спред в 16,40%, что привело бы к общему убытку в $60 млн на протяжении срока действия свопа. Поэтому иск Procter Gamble был изменен: в него включили и второй своп.

Урегулирование спора. Большинство обвинений в адрес Bankers Trust были отклонены судьей Фейкенсом, постановившим, что: а) процентный своп с левериджем не был ценной бумагой и б) Bankers Trust не имел фидуциарных обязательств. Тем не менее судья Фейкенс признал, что «ответчик был обязан сообщать истцу существенную информацию, как до заключения сторонами сделки со свопом, так и в течение его действия, а также был обязан совершать все действия при исполнении свопа честно и добросовестно… Подразумеваемая по контракту обязанность раскрывать информацию может возникать, когда 1) сторона обладает бо́льшим объемом определенной информации, 2) такая информация не является легко доступной для другой стороны и 3) первая сторона действует, исходя из недостоверной информации»[142].

Решение суда имело критическое значение для Procter Gamble, поскольку позволяло подать иск о мошенничестве по общему праву. Второе решение поистине разочаровало Procter Gamble, которая в течение многих лет полагалась на опыт Bankers Trust в финансовых вопросах, раскрывала конфиденциальную информацию и строила взаимоотношения на доверии. Это могло служить основанием для возникновения фидуциарной ответственности Bankers Trust перед Procter Gamble. В конечном итоге иск урегулировали в досудебном порядке. Два свопа не были аннулированы, и Bankers Trust не платил штрафов. Однако Procter Gamble получила компенсацию в виде освобождения от уплаты 83% всех сумм, причитавшихся Bankers Trust, и заплатила лишь $35 млн вместо $157 млн. Bankers Trust потерял свое доброе имя, но так и не признал вину.

Вывод 1. Отсутствие ясной миссии финансового департамента как центра прибыли. Финансовый департамент компании имеет две основные задачи: 1) обеспечение финансирования с минимальной стоимостью капитала, включая использование самых разнообразных источников — от краткосрочного финансирования за счет кредиторской задолженности до средне- и долгосрочных банковских кредитов или заимствований на долговом рынке и 2) хеджирование рисков путем лимитирования валютных и процентных позиций. Ни финансирование, ни хеджирование само по себе не предполагает получения прибыли, поскольку задача первого состоит в минимизации стоимости капитала, а второго — в минимизации рисков. Тем не менее за последние 25 лет многие компании пересмотрели миссию финансовых департаментов и превратили их из центров затрат в центры прибыли.

Вывод 2. Отсутствие анализа наихудших сценариев. Совет директоров Procter Gamble или его финансовый комитет должны были поставить два взаимосвязанных вопроса: сколько Procter Gamble может потерять, заключив процентный своп с левериджем, и сколько Procter Gamble потеряет с определенной долей вероятности? Ответить на эти вопросы непросто. На первый из них обычно дает ответ стресс-тестирование и анализ сценариев. На второй — более сложная оценка рисковой стоимости.

Стресс-тестирование и анализ сценариев — простые методики оценки последствий неблагоприятных или чрезвычайных ситуаций. Стресс-тестирование выделяет одну неуправляемую переменную, которой в данном случае является величина процентной ставки. В табл. 1 показано, что можно довольно легко измерить риск убытков при заключении процентного свопа с левериджем, предложенного Bankers Trust.

Анализ сценариев позволяет смоделировать ситуации с учетом двух или более неуправляемых переменных. В данном случае ими являются доходность по 5-летним CMT и цена 30-летних облигаций. Их комбинации приведены в табл. 2, демонстрирующей поведение спреда при параллельном сдвиге кривых доходности или изменении их наклона. Анализ сценариев служит полезным дополнением анализа безубыточности.

Вывод 3. Неэффективная коммуникация. Совет директоров не принимает участия в повседневном управлении фирмой. Однако он должен получать информацию и активно участвовать в любых стратегических изменениях бизнеса или мероприятиях, реализуемых менеджментом материнской компании или дочерних предприятий. Если финансовый департамент Procter Gamble пересмотрел свою стратегическую миссию и перешел от минимизации затрат на финансирование к продаже процентных опционов для получения спекулятивной прибыли, совет директоров должен был знать об этом. В идеале, совет директоров должен был взвесить все за и против и решить, действительно ли торговля процентными деривативами за свой счет нужна компании.

Вывод 4. Отсутствие отчетности о леверидже. По всей видимости, Procter Gamble предпочитала сделки не с биржевыми инструментами, а с индивидуализированными внебиржевыми деривативами по той причине, что прибыли и убытки по ним можно признавать постепенно на протяжении всего срока контракта, а не в текущем отчетном периоде. Биржевые продукты требуют внесения маржи и ежедневной переоценки по рынку, что заставляет их держателей постоянно проверять состояние дел. Компании, работающие с индивидуализированными деривативами, могут организовать такие же процессы с внутренними процедурами и системами отчетности и контроля, как и для биржевых продуктов. В этом случае встроенные риски сделки с процентным свопом с левериджем, заключенной Procter Gamble, выявились бы достаточно рано, показав подлинный риск левериджа руководителям компании.

Chew, L. Managing Derivative Risks: the Use and Abuse of Leverage (John Wiley Sons, 1996).

Forster, D. M. The state of the law after Procter Gamble v. Bankers Trust, Derivatives Quarterly (Winter, 1996).

Marthinsen, J. Risk Takers: Uses and Abuses of Financial Derivatives (Pearson Addison-Wesley, 2005).

Smith, D. J. Aggressive corporate finance: A close look at the Procter Gamble — Bankers Trust Leveraged Swap, The Journal of Derivatives (Summer, 1997).

Srivastava, S. Value-at-risk analysis of a leveraged swap, The Journal of Risk, 1 (2).

1. Как, по вашему мнению, можно охарактеризовать работу финансового департамента Procter Gamble: как центра затрат или как центра прибыли? Если бы Procter Gamble решила сделать свой финансовый департамент центром прибыли, какие условия следовало включить в положение об этом подразделении во избежание неприятного и затратного инцидента, который с ним произошел?

2. Почему формула спреда, построенная на основе дифференциала доходности или цен 5- и 30-летних казначейских облигаций, намного менее рискованна, чем фактическая несогласованная формула, использованная Bankers Trust?

3. Следовало ли судье Фейкенсу принять решение в пользу Procter Gamble в отношении фидуциарной ответственности?

4. Как Procter Gamble могла хеджировать свой процентный риск, встроенный в своп с левериджем? Какой будет примерная стоимость такого хеджа, больше или меньше 75 базисных пунктов, которые Bankers Trust щедро заплатил Procter Gamble? Какие бы меры вы приняли в случае повышения процентных ставок?