Глава 1.4 СРАВНЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО И ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА ДЛЯ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ ЦЕН И СХЕМЫ ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ РАЗНЫХ ТИПОВ АНАЛИЗА

1. Сравнение эффективности фундаментального и технического анализа для прогнозирования цен

Профессионализм фундаментального аналитика выражается прежде всего в умении правильно выделять приоритетные факторы для построения модели, а технического аналитика — в способности обнаружить и идентифицировать доминирующие конфигурации. Модели в финансово-экономических науках, в отличие от естественных, характеризуются тем, что, создавая их, аналитик только делает вид, будто отгадал способ, описывающий идеи других людей111. На самом деле как фундаментальные, так и технические аналитики в большой степени зависят от удачи, одним из компонентов которой является их умение «угадать» будущие предпочтения инвесторов в выборе факторов и конфигураций для принятия решений. Например, рынок часто верит в предсказание, и, представьте, оно сбывается, даже если лежащие в его основе факторы этому противоречат!

Эффективность обоих подходов зависит от пропорции участников, следующих конкретным методам и моделям. Чем больше «верующих» в данный метод, тем более вероятно, что исполнение смысловой части прогноза повлечет за собой исполнение ожидаемого влияния на цены. Вспомним, что доминирующим принципом оценки интернет-компаний было ожидаемое отношение объема их продаж к капитализации. Эта модная концепция значительно отличалась от принципа оценки, базирующегося на показателе Р/E (отношение капитализации компании к ее прибыли), используемом в «старой» экономике. Иными словами, сегмент рынка поверил в правильность данного фундаментального показателя, и он начал определять цены. Аналогичная картина наблюдается с «модой» в техническом анализе: чем больше участников следует данной конфигурации, тем лучше результаты пользования ею.

Вера в бóльшую точность фундаментального анализа в определении новых тенденций противоречит основополагающему принципу эффективного рынка, заключающемуся в том, что вся доступная ему информация немедленно отражается в цене. Иными словами, теоретически рынок немедленно дисконтирует112 новую информацию, даже долгосрочную. Но, что интересно в контексте сравнения методов, изменение котировок ввиду новой информации немедленно оставляет свой «отпечаток» на графике. Поэтому техническому аналитику новая фундаментальная информация становится доступна достаточно быстро (таблица 1.2).

В связи с этим уместно задаться вопросом: имеет ли «фундаменталист» возможность реагировать быстрее «техника»? Исследователей особенно интересует эффект неожиданных объявлений на рынке американских акций. Оказывается, рынок продолжает двигаться в направлении неожиданного оглашения информации еще два-три дня. Что означает это наблюдение? Факт «неожиданности» предполагает, что во многих случаях «фундаменталисты» ошиблись и после объявления пересматривают прогнозы. Технические аналитики занимаются не предсказанием реальных событий, а только поведением цен актива. Они сразу замечают резкое движение цен и немедленно реагируют на случившееся, т.е. это происходит почти одновременно с появлением информации. В отличие от них «фундаменталисты» в большинстве случаев должны трактовать влияние новой информации на рынок, а на это уходит несколько больше времени.

Но основной их недостаток заключается даже не в замедленной реакции. Те, кто торговал, знает, что при каждом экономическом релизе первый вопрос, который задает трейдер, звучит так: «Вся ли информация в рынке?», т.е. учтена ли она в текущих ценах. Даже очень грамотного предсказания «неожиданного» события часто бывает недостаточно: если его сделала значительная часть участников, они уже заняли позицию и ждут ее осуществления. Таким образом, надежность прогноза движения цен зависит и от того, какая часть участников его сделала. Рынок может оказаться психологически готовым к новой информации и не двинется или даже отыграет в обратном направлении113. Поэтому опытные трейдеры часто не занимают позицию в течение 15–30 минут после объявлений о тех или иных событиях. Они ждут указания «руки рынка», который подает им сигнал, «пробивая» некий технический уровень! Иными словами, чтобы сделать правильный прогноз, «фундаменталисту» нужно и указать наиболее вероятное время входа в позицию, и угадать уровень цен для входа в рынок, и постоянно отвечать на вопрос о том, насколько его прогноз уже учтен рынком в ценах.

Примером сложности такой задачи является поведение курса доллар/марка перед выборами в Германии в середине 1990-х гг. На осенних выборах ожидалась победа партии, недружественной рынку, и поэтому весной рынок готовился к росту доллара и падению марки. И это действительно произошло позже, в конце лета! Но к этому времени доллар упал на 10–15%. Таким образом, когда начался его рост, доллар не смог достичь даже начального уровня курса. И это в ситуации, что политический прогноз оказался правильным!

Иными словами, поскольку все фундаментальные и технические прогнозы базируются на допущениях, которые сами по себе являются прогнозами, получается очень сложная цепочка событий, которая должна произойти, чтобы нечто материализовалось. Но даже если это нечто произойдет, «фундаменталист» не обязательно заработает деньги, так как до осуществления основного прогноза актив может отреагировать на общерыночную динамику114.

2. Практические аспекты взаимодействия разных типов анализа Оптимизация использования фундаментального анализа

Фундаментальный анализ полезен при критическом рассмотрении консенсусного прогноза поведения приоритетных факторов. А вот если динамика показателей или правильность выбора факторов не подтверждается, тогда первый, кто это заметил, может ожидать появления «непредвиденной» информации. Именно раннее упреждение не замеченных рынком факторов, способных видоизменить ценовой вектор, и позволяет зарабатывать деньги.

Этот вывод не может не вызвать вопроса о роли фундаментального анализа в создании консенсусного прогноза, так как для создания последнего требуются итоги анализа многих фундаментальных аналитиков. Другими словами, отвечая тем, кто считает, что именно некая фундаментальная информация является первичной основой рынка, можно привести высказывание Дарвина, которое цитирует Поппер: «Как странно, что никто не видит, что всякое наблюдение должно производиться за или против какого-то мнения…»115 Таким образом, как и в других областях человеческой деятельности, инвесторы не обязательно должны осознавать, как рынок пришел к данному пониманию. Проще принять текущую гипотезу рынка (консенсус) за отправную точку, в какой бы момент времени инвестор ни начал рассматривать данный рынок как предмет инвестиций, а не пробовать прийти к ней самостоятельно.

Гипотезы «фундаменталистов» могут быть полезны для фальсификации (опровержения) в смысле, предложенном Поппером: если рынок ведет себя не так, как предсказывает господствующая гипотеза, значит, появились новые факторы, еще им не осознанные, и следует закрывать начальную позицию или занимать позицию в обратном направлении [при наличии инерции (momentum) и других подтверждений технического анализа].

Такая постановка вопроса позволяет использовать фундаментальный и другие типы анализа при любом горизонте инвестирования. Трейдеры, которые ориентируются на короткие периоды, анализируют менее значимые события и конфигурации. Чем дольше период инвестирования, тем бóльшую роль играет аккумуляция динамики показателей, а не единичные изменения.

В то же время вариации трактования информации в зависимости от инвестиционного горизонта сглаживают ключевой недостаток финансовой науки, многие общие выводы которой не представляют ценности на каждом промежутке времени, но могут быть полезны в некоторые конкретные периоды. Следовательно, если удается уловить сходство ситуации с описанным «принципом-конфигурацией» (в понимании Ф. Хайека), то это дает ощутимое преимущество в течение некоторого последующего периода.

Взаимодействие фундаментального и технического анализа и анализа ликвидности на практике

Разнообразные прогнозы рынка и подходы к инвестированию делают рынок местом жестокой борьбы идей и настроений. Рынок, как некий высший судья, оценивает всех. Предсказать исход этого суда удается редко, но графики цен отражают квинтэссенцию потоков ликвидности как некий выработанный рынком консенсус о том, чьи фундаментальные методологии находят большее число приверженцев в данный момент времени. Затем наступают переломы тенденций. Поведение рынков в поворотные моменты носит дискретный характер, поэтому способность их различать и подбирать новые алгоритмы является критически важным навыком аналитиков.

В связи с этим интересен один пример. В конце июля 1998 г. рынок фокусировался на возможности получения Россией второго транша ссуды, выделенной МВФ. Доходность рынка гособлигаций взлетела выше 100% годовых, так как, если бы транш не был получен до октября, рынок ожидал девальвации рубля. Даже в случае его выделения вероятность девальвации считалась высокой. Возможность дефолта тогда всерьез не рассматривали. Проведенный в этой ситуации простой корреляционный анализ зависимости цен разных активов от обесценения рубля дал неожиданный результат (таблица 1.3).

Поскольку корреляция цен составляла свыше 90%, напрашивался вывод, что в случае девальвации реакция рынка валютных ценных бумаг была бы эквивалентна объявлению дефолта. Такое умозаключение влекло за собой необходимость выхода из инвестиций, и оставалось «только» понять, когда это сделать. Окончательное решение было принято на основании технического анализа. После того как 5–6 августа 1998 г. цена PRIN закрылась ниже предыдущей нижней точки, портфель был закрыт.

Данный пример до некоторой степени демонстрирует возможности взаимосвязанного использования двух типов анализа для принятия решений. Они сфокусированы на выделении ключевого фактора риска данного рынка, на основе которого строится концепция работы на нем. Если бы анализ базировался на секторном подходе, иными словами, если бы отдельные части рынка анализировались на базе риска, специфического для данного сектора, эта связь была бы неуловима, а действия — неэффективны116.

Взаимодействие между двумя типами анализа приобретает две различные формы. Первый вариант: участники рынка принимают решения о направлении деятельности, основываясь на фундаментальном анализе, а затем обращаются к техническому для выбора уровней входа и выхода. Во втором варианте, наоборот, технический анализ помогает участникам рынка найти новые возможности, после чего они обращаются к фундаментальному за объяснением, а получив удовлетворяющий их ответ, возвращаются к техническому для определения ценовых уровней входа и выхода.

Используя первый вариант при разработке тактики исполнения задуманной стратегии (execution), обращают внимание на уровни поддержки и сопротивления, на положения графиков «скользящих средних» и т.д. В книге Дж. Швагера «Маги рынка» приводится интересный пример соотношения фундаментального и технического анализа. На основе первого трейдер продал доллар за марки и оказался прав: рынок долгое время находился в понижающей тенденции, пока однажды на открытии доллар не подскочил на несколько процентов. Не найдя этому основательного объяснения, трейдер закрыл позицию, хотя это и противоречило его фундаментальному прогнозу. Через два дня ЦБ Германии обнародовал информацию об изменении приоритетов при определении процентной ставки ЦБ, и курс доллара начал расти значительно быстрее. Проанализировав ситуацию, трейдер предположил, что, по-видимому, сотрудники ЦБ заранее предоставили эту информацию своим друзьям на рынке. Но ведь он узнал о ней с помощью технического анализа!

Одной из основных сложностей, с которыми сталкиваются участники рынка, применяющие фундаментальный анализ, является определение момента начала использования прогноза. Ведь «необоснованная» инерция рынка порой занимает годы, и цена может намного отклониться от «правильной». Инвесторы же не имеют возможности долгое время оставаться в убыточной позиции, поэтому даже правильная модель часто оказывается убыточной.

Продемонстрируем использование вышеизложенных выводов с учетом фактора ликвидности. В 1997 г. появился термин «заражение» (contagion). Это произошло после того, как кризис в Азии, начавшийся в Таиланде, распространился на весь регион, а затем и на все развивающиеся страны. Объяснимо ли это явление со следующих точек зрения:

а) появления нового подхода к оценке экономики развивающихся стран;

б) ситуации с ликвидностью на международных финансовых рынках;

в) правомерности применения этого термина в ситуации скандала с отчетностью компаний Enron и Worldcom в США в 2002 г., приведшего к падению не только американского, но и европейского рынка?

Ответим на эти вопросы:

а) в кризисных ситуациях рынок переоценивает критерии оценки рисков и, соответственно, ценообразование активов. Как правило, страны одного региона руководствуются аналогичной экономической политикой. Кризис доказывает несостоятельность использовавшейся модели, и во избежание повторения ошибок инвесторы выходят из активов всего региона. Это объяснение верное, но не исчерпывающее, так как оно не отвечает на вопрос: «Поскольку признаки приближения кризисов становятся известными задолго до кризисов, почему в данном случае инвесторы заблаговременно не вышли из активов?» Но такова реальность: как гласит уолл-стритовская поговорка, «Рынок — это поле с огромным входом и узким выходом»;

б) с точки зрения ликвидности в данном случае предложенные ранее объяснения дополняют друг друга, так как страны находятся в одном регионе. Объяснение, приведенное в пункте «а», было бы неверным, если бы страны не имели общей региональной специфики;

в) действительно, опасения по поводу качества отчетности компаний привели к падению рынков во всем мире. Кроме того, так же, как в случае с азиатским кризисом, существует очевидная корреляция между поведением рынка акций в США и всеми аналогичными локальными рынками в мире. Поэтому в данном случае действует корреляция рынков (технический фактор), а также фактор ликвидности, следовательно, продажи акций в других странах осуществляли и «фундаменталисты», и «техники».

3. Возможные схемы взаимодействия разных подходов к инвестициям

Легко заметить, что рисунок 1.25 совпадает с рисунком 1.1, приведенным во вступлении к части I.

Как мы говорили во вступлении к части I, материал, изложенный выше (кроме анализа психологии рынка и инвесторов, которые рассматриваются в следующей части), нельзя свести к нескольким простым рекомендациям, однако можно утверждать, что инвесторы должны принимать во внимание необходимость каждого элемента. Чтобы увеличить эффективность инвестиций, инвесторы должны иметь перед собой записи и схемы, на которых та или иная идея оценивается с точки зрения каждого типа анализа.

Дисциплина, свойственная такому подходу, заставит инвестора выделять ключевые факторы, характерные для каждого рынка на конкретном этапе, и поможет ему уловить момент, в который рынок будет переключать свои предпочтения с одной группы факторов на другую. Другими словами, инвестор увеличит свой шанс на своевременную реакцию в моменты изменения ускорения или направления рынков.

Невозможно провести четкую грань между методами, не рассматривая их в контексте конкретного рынка на определенном этапе. По той же причине нельзя утверждать, что какой-то из них превалирует над другим в целом или в большинстве случаев, а также определить оптимальную последовательность использования тех или иных методов. Тем не менее мы попробуем представить примерную схему принятия решений.

На рисунке 1.26 показаны процессы принятия решения, основанного на фундаментальном и техническом анализе, а также на анализе ликвидности. Основное назначение схемы — дать ответ на вопрос: «Что является отправной точкой для большинства инвесторов, когда они начинают рассматривать новую идею?» Рождается она, как правило, в процессе фундаментального анализа, или анализа конфигураций цен, или ожидания изменения ликвидности. Нередко инвесторы следуют совету консультанта и брокера. Каким образом они должны поступать дальше? В случае если идея возникла на основе фундаментального анализа, а также анализа ликвидности или психологии рынка, следует разработать план ее оптимального применения с использованием технического анализа.

Если идея основана на анализе технических конфигураций, большинство трейдеров не исследуют фундаментальные факторы, а в первую очередь концентрируют свое внимание на факторах ликвидности и настроения рынка. Только если предполагается сделать средне- или долгосрочную инвестицию, они обращаются к фундаментальным факторам, которые, возможно, обусловливают динамику рынка.

Наконец, квинтэссенцией любого подхода является инвестиционная стратегия, которая содержит предполагаемые точки входа и выхода, предполагаемый момент входа и срока держания инвестиции (инвестиционный горизонт), а также предполагаемые факторы, появление которых послужит сигналом к досрочному выходу из позиции. Например, в конце декабря 2004 г. стало известно, что налоговая инспекция предъявила существенные претензии компании «Вымпелком». Ее акции упали на 30%, потянув за собой акции МТС — другой телекоммуникационной компании, не упомянутой в иске. Многие инвесторы купили акции МТС исходя из того, что они недооценены и иск к ним не относится. В условиях начала ликвидации портфелей акций российских эмитентов или предъявления МТС судебного иска инвесторы должны были бы выйти из этой позиции, даже если бы они продолжали верить, что это успешная компания, и даже если бы не был достигнут уровень стоп-аута, так как новые факторы существенно изменили бы динамику рынка.

Таким образом, вышеприведенные схемы демонстрируют некоторые основные варианты взаимодействия четырех типов анализа. Рекомендуем читателю нарисовать схемы принятия собственных решений. Они позволят ему определить звенья, требующие улучшения.