1 Romer C. D., From Recession to Recovery: The Economic Crisis, the Policy Response, and the Challenges We Face Going Forward, Testimony before the Joint Economic Committee, October 22, 2009 http://www.whitehouse.gov/assets/documents/

JECTestimony_October09-final.pdf

2 Sperandeo V. Trader VicII — Principles of Professional Speculation. John Wiley & Sons, Inc. 1994, p. 208.

3 Гносеология — одно из направлений философии, посвященное теории познания.

4 Soros G. The Alchemy of Finance. John Wiley and Sons, Inc.

5 Jones P. T., forward in Soros G. The Alchemy of Finance. John Wiley and Sons, Inc.

6 Caldwell Br. Popper and Hayek: Who Influenced Whom? Presentation at Karl Popper, 2002.

7 Caldwell Br. Hayek: Right for the Wrong Reasons? Похожий вывод сделал Р. Бэкхаус в Truth and Progress in Economic Knowledge, утверждая, что, вопреки огромному росту компьютерных возможностей и развитию сверхсложных статистических методов, результаты эмпирического прогресса в экономике хуже ожидавшихся.

8 Stiglitz J. E. Information and the Change in the Paradigm in Economics. Nobel Prize Lecture, December 8, 2001.

9 Еще более определенно высказался Ф. Найт, один из основателей Чикагской школы экономики, писавший за тридцать лет до К. Поппера: «Фундаментальная разница между животными и людьми заключается в том, что люди реагируют до того, как ситуации материализуются… Мы ощущаем мир до того, как реагируем на него; мы реагируем не на то, что ощущаем, а на то, что предполагаем». Knight F. H. Risk, Profit, Uncertainty. Boston, MA: Hart, Schaffner & Marx; Houghton Miffin Company, 1921.

10 При эмпирической проверке экономических моделей этот парадокс возникает постоянно; в случае неподтверждения прогноза событием появляется вопрос: является ли само событие аномалией или причина в том, что модель недостаточно хороша (bad-model problem). Например, если настроить используемую в сфере финансов модель CАPM на решение проблемы описания доходности малокапитализированных фирм, ее уже нельзя применить для описания доходности высококапитализированных компаний, и наоборот.

11 Гилсон и Краакман отмечают, что для реализации этой рыночной предрасположенности необходимо, чтобы: 1) инвесторы имели некие предпочтения; 2) предпочтения большинства инвесторов совпадали (в противном случае они будут сбалансированы); 3) арбитражеры не могли сбалансировать рынок. Gilson R. J., Kraakman R. The Mechanism of Market Efficiency Twenty Years Later: The Hindsight Bias, Columbia Law and Economics Working Paper, No. 240, October 2003.

12 Fisher F. Beyond Empirism: Policy inquiry in Postpositivist Perspective. Policy Studies Journal, Vol. 26, No. 1 (Spring, 1998). Фейерабанд П. Против метода. www.philosophy.nsc.ru/study/bibliotec/

philosophy_of_science/feye/rabend/fayerabend.htm.

13 Так, рыночная цена — нечто большее, чем консенсус на данный момент, т.е. почти виртуальная категория.

14 В исследовании, проведенном Joshua D. Coval, David Hirshleifer, Tyler Shumway (Can Individual Investors Beat the Market? Working Paper, December 2002), сделан вывод о том, что 10% лучших трейдеров стабильно получают прибыль, превышающую среднюю рыночную величину. Сорос указывает, что теория предполагает невозможность индивидуума предсказать будущее лучше, чем другие, однако результаты его инвестиционной деятельности показывают, что это возможно, причем на протяжении десятков лет.

15 Bauer R. J. Jr. Genetic Algorithms and Investment Strategies, John Wiley & Sons, Inc. 1994.

16 Gilson R. J., Kraakman R. The Mechanism of Market Efficiency Twenty Years Later: The Hindsight Bias, Columbia Law and Economics Working Paper, No. 240, October 2003.

17 Такой риск называют базисным риском (basis risk).

18 На валютных рынках недостаточность ресурсов рациональных трейдеров особенно очевидна в моменты интервенции центральных банков. Они успешно противостоят рыночным силам, пытающимся привести валютные курсы в соответствие с соотношениями цен за одинаковую корзину продуктов в разных странах. При этом центральные банки преследуют вполне рациональные цели, но в рамках экономики данной страны, а не международного рынка в целом.

19 Другим примером мотивации, влияющей на рынок в целом, является поведение фонд-менеджеров. Поскольку контракты на управление деньгами заключаются на год, менеджеры не заинтересованы в долгосрочных вложениях, опасаясь краткосрочной волатильности. Stein J. Why are Most Funds Open-ended? Competition and The Limits of Arbitrage, Working Paper, No. 10259, National Bureau of Economic Research, February 2004.

20 Неутешительным является отчет о коррупции среди японских борцов сумо. Надежда на «прозрачность» финансовых институтов меркнет, если даже вид спорта с двухтысячелетней историей и строгим кодексом этики пропитан коррупцией. Duggan M., Levitt St. Winning Isn’t Everything: Corruption in Sumo Wrestling, American Economic Review, Vol. 92, No. 3, 2003.

21 Э. Тверски и Д. Канеман уточнили: люди предпочитают неизвестные вероятности в тех областях, где чувствуют себя хорошо осведомленными, и известность в областях, в которых они некомпетентны. На практике это ведет не только к разному уровню рациональности участников, но и к различной степени их вовлеченности на разных стадиях рынка.

22 Barberis N., Thaler R. A Survey of Behavioral Finance, Working Paper, No. 9222, Sept. 2002.

23 Два нобелевских лауреата, работавшие в нем, были известными сторонниками теории эффективного рынка.

24 Gilson R. J., Kraakman R. The Mechanism of Market Efficiency Twenty Years Later: The Hindsight Bias, Columbia Law and Economics Working Paper, No. 240, October 2003.

25 Как отмечает П. Бернстайн, информация, как правило, становится доступной всем одновременно, все понимают ее одинаково и реагируют на нее, как только она появляется. Кроме того, в мире, где будущая цена денег неизвестна, сложно определить безрисковую ставку, а потому многие расчеты на базе одной и той же информации изначально расходятся. Peter L. Bernstein. Capital Ideas: the Improbable Ideas of Modern Wall Street. John Wiley & Sons, 2005.

26 Старая уолл-стритовская поговорка гласит: «Есть трейдеры с пятилетним опытом, и есть трейдеры, которые получили годовой опыт пять раз».

27 Goetzmann W. N., Li L., Rouwenhorst R. G. Long-Term Global Market Correlations, Working Paper, No. W8612, NBER, November 2001. Campbell J. Y., Lettau M., Malkiel B. G., Xu Y. Have Individual Stocks Become More Volatile? An Empirical Exploration of Idiosyncratic Risk, Journal of Finance 61 (1): ввиду роста волатильности индивидуальных акций по отношению к волатильности рынка для снижения волатильности портфеля требуется диверсифицироваться в большее количество акций, чем во времена создания теории диверсификации.

28 Рассматривая ценность международной диверсификации, следует отметить, что уровень корреляции рынков разных развивающихся стран с рынками развитых стран очень различен. Так, аналитики Deutsche Bank установили, что динамика индекса китайских акций в последние годы более чем на 80% коррелирует с американским рынком, в то время как российский и бразильский рынки — на 25%. При этом бразильский рынок примерно на 40% коррелирует еще и с динамикой развивающихся рынков в целом. Для России этот фактор составляет около 15%, а для Китая он неважен. Таким образом, динамика внутреннего рынка, объясняемая сугубо внутренними факторами, составляет в Китае меньше 20%, в Бразилии не более 40%, в то время как в России она близка к 60%, а на Украине достигает 75%. Deutsche Bank, EM Special Publication, Dissecting Returns in Search of the EM Factor, 9 November 2007.

29 Так, Уильям Гетцманн (William Goetzmann) и Адок Кумар (Adok Kumar), проанализировав поведение 40 000 индивидуальных инвестиционных счетов за период 1991–1996 гг. в США, установили, что большинство инвесторов недиверсифицированны. Goetzmann W., Kumar A. Equity Portfolio Diversification, Yale ICF Working Paper, No. 00–59, November 2002.

30 Amstrong F. Capital Asset Pricing Model, www.investorsolutions.com/ArticleShow.com.

31 Ее можно резюмировать высказыванием, что «инвесторы делятся на тех, кто любит хорошо покушать, и тех, кто любит хорошо поспать».

32 Шарп использует доминирующую «комбинацию». Чаще всего под ней предполагают рынок в целом.

33 Sharpe W. F. Investment Strategy for the long term, UBS Wealth Management magazine, 2nd quarter 2004.

34 В качестве международной «безрисковой» (без кредитного риска) процентной ставки в мире де-факто принимают ставку долгосрочных казначейских обязательств США, хотя начиная с августа 2008 г. рынок кредитных деривативов оценивает ее в отличную от нуля. Применительно к конкретной стране «безрисковой» ставкой является ставка долгосрочных долговых обязательств правительства данной страны. Одно из объяснений того факта, что средняя доходность акций в течение последних 50 лет была значительно выше, чем облигаций, заключается в реакции на те или иные события, вызвавшие шок, а не на собственно фундаментальную информацию. Fama E., French K. The Equity Premium, The Journal of Finance, April 2002.

35 На практике инвестиционные компании содержат огромные аналитические подразделения, основной работой которых остается фундаментальный анализ именно этого типа риска.

36 Sharpe W. F. Indexed Investing: A Prosaic Way to Beat the Average Investor. Презентация Monterey Institute of International Studies, May 1, 2002.

37 Malkiel B. G. A Random Walk Down Wall Street, WW Norton & Company, 1973, p. 234.

38 Пабло Фернандес в исследовании Are Calculated Betas Worth for Anything? (IESE Business School, Working paper) изучил беты 3813 компаний за 60 месяцев, по январь 2002 г. В среднем максимальная бета каждой акции в 15,7 раза превосходила ее минимальную величину. Максимальная бета в каждой отрасли также оказалась в среднем в 2,7 раза выше ее минимальной величины. Дамодаран также показал, что беты данной акции, подсчитанные за разные периоды (месячные или годовые), значительно различаются.

39 Список необъясненных феноменов можно дополнить рядом других наблюдений. Например, доходность рынков акций 36 стран, включая развивающиеся рынки, между ноябрем и апрелем выше, чем в период с мая по октябрь. На английском рынке этот эффект существует с 1694 г. Вторым примером является рост акций в момент включения их в рыночный индекс (в США этот показатель составляет примерно 3,5%).

40 Мехра и Прескотт сформулировали этот вопрос следующим образом: «Почему в условиях маловолатильного роста потребления население не вкладывает в высокодоходные активы, притом что ковариация потребления и поведения рынка акций незначительна?» Бенартци и Талер из школы поведенческих финансов предполагают, что это явление можно объяснить с точки зрения феномена «близорукого отрицания риска» (myopic aversion): инвесторы предпочитают устойчивый доход и требуют премию за дополнительный риск. К другим объяснениям относится то, что они: а) считают это необъясняемой аномалией; б) компенсацией за риск; в) переоценивают фирмы, показывающие хорошие результаты, и недооценивают компании с плохими показателями; г) инвесторы предпочитают растущие компании недооцененным.

41 Olsen R.A. Are Risk Premium Anomalies Caused by Ambiguity? Financial Analysts Journal, March/April 2000, Vol. 56, No. 2.

42 Shalit H. and Yitzhaki Sh. Estimating Beta, Review of Quantitative Finance and Accounting, vol. 18, No. 2 (March 2002).

43 Квартальная, полугодовая и годовая средняя доходность демонстрирует моментум, а не стремление к средней. Heston St.L., Sadka R. The Periodic Term Structure of Stock Momentum. Working Paper, July 5, 2002.

44 Fama E.F. Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance, Working Paper, June 1997.

45 Fama E.F., French K.R. The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, CRSP Working Paper, No. 550, August 2003.

46 Известный инвестор Баффетт (Warren Baffett) считает, что, если цена бизнеса падает в два раза, он становится более интересным. Такой подход противоречит теории эффективных рынков, согласно которой падение цены отражает информацию, что с бизнесом не все в порядке.

Кроме того, оказывается, что недооцененные акции менее волатильны, чем рынок в целом, а это противоречит идее, что более рисковые активы должны быть более волатильными. Меньшая волатильность, в свою очередь, может объясняться тем, что инвесторы, вкладывающие в недооцененные компании, редко меняют позиции, а это искусственно снижает волатильность.

47 Fama E.F., French K.R. Value Versus Growth: The International Evidence. Working Paper, Social Science Research Network Electronic Library.

48 Daniel К., Titman Sh. Market Efficiency In an Irrational World. Financial Analysis Journal, November/December 1999, Vol. 55, No. 6.

49 Davis J.L., Fama E.F., French K.R. Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1929–1997, The Center for Research in Security Prices, Working Paper, No. 471, February 1999.

50 Pastor L., Stambaugh R.F. Comparing Asset Pricing Models: An Investment Perspective. Working Paper, July 1999.

51 Levich R. M. Can Currency Movements Be Forecasted? AIMR Conference Proceedings: Currency Risk in Investment Portfolios, June 1999, p. 35.

52 Kilian L., Taylor M. P. Why is it So Difficult to Beat The Random Walk Forecast of Exchange Rates? European Central bank, Working Paper, No. 88, November 2001.

53 Gilson R. J., Kraakman R. The Mechanism of Market Efficiency Twenty Years Later: The Hindsight Bias, Columbia Law and Economics, Working Paper, No. 240, October 2003.

54 Levich R.M. Can Currency Movements Be Forecasted? AIMR Conference Proceedings: Currency Risk in Investment Portfolios, June 1999, p. 30.

55 Прослеживается корреляция между ценами на нефть и индексом РТС. При этом цены на нефть на 6–7 месяцев опережают индекс РТС, но ввиду высокого уровня их волатильности этим наблюдением сложно воспользоваться. Кроме того, неясно, ниже какого уровня должны опуститься цены на нефть, чтобы это повлекло за собой реакцию рынка акций. Например, недавно компании и государство при формировании своих бюджетов исходили из того, что уровень цен на нефть составляет примерно $45–48 за баррель, но цены уже тогда достигли $70. Поэтому, когда они опустились до $64 за баррель, рынок акций не упал, поскольку не ожидал, что цены на нефть удержатся на уровне $70 за баррель.

56 Veronesi P., Yared F. Short and Long Horizon Term and Inflation Risk Premia in the US Term Strucuture: Evidence from an Integrated Model for Nominal and Real Bond Prices under Regime Shifts, Working Paper, December 1999. Авторы приходят к заключению, что премия за долгосрочный риск инфляции была незначительной в периоды до 1968-го и после 1990 г., а за краткосрочный риск — незначительной, начиная с 1920-х гг. Премия за риск срочности была волатильной в период 1968–1990 гг., но в течение 1960-х и 1990-х оставалась негативной.

57 Обратите внимание на то, что в соответствии со стандартной практикой валютного рынка повышение процентных ставок в данной стране должно вести к росту ее валюты. Эта «правило» оказалось однобоким, так как не учло поведение инвесторов на других рынках.

58 Roma A. and Torous W., The Cyclical Behavior of Interest Rates, Journal of Finance, Vol. 52, No. 4 (September 1997). Исследователи установили, что кривая процентных ставок лучше прогнозирует отклонения от тренда валового национального продукта, чем сам тренд (темпы его роста).

59 Основным фактором изменения доходности немецких облигаций является динамика рынка труда, ВВП и уверенности потребителей США, а не немецкие новости. Goldberg L., Deborah L. What Moves Sovereign Bond Markets? The Effect of Economic News in US and German Yields, Current Issues, Federal Reserve Bank of New York, September 2003.

60 J. Woods. Euro Credit Outlook 2004, HSBC, December 2003.

61 Ожидаемая волатильность — единица цены на рынке опционов. Она исходит из ожидаемой волатильности (сигма) актива, на который был написан опцион.

62 Ряд исследований установил, что кредитный спред и структура кривой срочности процентных ставок имеют ценность для прогнозирования превышения доходности акций над «нормальным уровнем», в то время как изменения в объеме промышленного производства не помогают в прогнозировании, хотя и объясняют часть отклонения. Daniel K., Torous W. Common Stock Returns and the Business Cycle, Working Paper, June 1995.

63 На практике при росте американского рынка акций волатильность может расти только в течение очень короткого периода, обычно волатильность растущего рынка акций низкая. Таким образом, только этого наблюдения достаточно, чтобы поставить под сомнение правильность объяснения долгосрочной рыночной тенденции роста.

64 Campbell J., Taksler G. Equity Volatility and Corporate Bond Yields, Working Paper, No. 8961, NBER, May 2002.

65 В части II мы упоминаем о «синдроме человека с молотком»: взяв в руки молоток, человек ходит по дому и ищет, что бы еще забить. Эта психологическая особенность упоминается в контексте попыток специалистов объяснять все события с помощью полюбившихся теорий, рассматривая явления, не поддающиеся объяснению, как аномалии.

66 Дефолт определяется в соответствии с методологией Moody’s того времени. Это понятие охватывало задержку выплат процентов или основного долга, банкротство или введение внешнего управления, а также обмен одних ценных бумаг на другие меньшей стоимости. Суверенные эмитенты могут не объявлять о банкротстве, поэтому только такой подход Moody’s позволяет создавать единую кредитную матрицу для корпоративных и суверенных заемщиков.

67 Moody’s Investors Service, Default & Recovery Rates of Corporate Bond Issuers: Statistical Review of Moody’s Ratings Performance, 1920–2003, January 2004.

68 Сitigroup Global Markets Ltd, Fixed Income Quantitative Research Credit Products Strategy, How High Will Defaults Rise in 2008? 19 December 2007.

69 Фама анализирует воздействие новостей, связанных не только с присвоением рейтинга, на рынок акций за долгий период. Его вывод: в долгосрочной перспективе избыточная реакция на объявления отмечается столь же часто, как и недостаточная. При этом продолжение тенденции избыточной прибыли, начатой до объявления (о разделении акций, введении или отмене дивидендов, попытке внешнего захвата компании или распродаже ее активов), происходит так же часто, как и разворот рынка. По мнению Фамы, это доказывает, что в целом подобные аномалии не противоречат теории эффективного рынка. Fama E. F. Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance, Working Paper, June 1997.

70 Moody’s Investors Service, Default & Recovery Rates of Corporate Bond Issuers: statistical review of Moody’s Ratings Performance, 1920–2003, January 2004.

71 Reinhart C.N., Rogoff K.S., Savastano M.A. Debt Intolerance, IMF Working Papers.

72 Elton J.E., Guber M.J., Agrawal D., Mann C. Factors Affecting the Valuation of Corporate Bonds, Working Paper, February 3, 2002.

73 Moody’s Investors Service, Sovereign Bond Defaults, Rating Transitions, and Recoveries (1985–2002), February 2003.

74 Следует отметить, что определение суверенного «дефолта» меняется. Так, в 1980-х гг. это понятие означало отказ от выплаты процентов и/или основного долга, предусмотренных долговым соглашением, или, в случае внутреннего долга, гиперинфляцию. Поскольку опыт 1980-х гг. показал, что должникам и кредиторам объявление дефолта невыгодно, так как это усложняет переговоры, в 1990-х гг. они чаще прибегают к реструктуризациям (restructuring и rescheduling). Учитывая эту динамику, некоторые авторы предлагают формулировку понятия «дефолт», которая отличается от предложенной Мoody’s и приведенной выше. В их редакции дефолт определяется как отказ от выплат или расширение спреда над казначейскими обязательствами США свыше 1000 базисных пунктов. По их мнению, такая формулировка лучше отражает текущую стадию развития рынков капитала. Сейчас превалируют облигации, а не банковские ссуды, как это было в 1980-х гг. Pescatori A., Amadou N.R. Sy, Debt Crisis and the Development of International Capital Markets, IMF Working Paper, March 2004.

75 DDF — Discounted dividend flow model («дисконтированное движение дивидендов») — метод оценки рыночной стоимости компаний путем дисконтирования предполагаемых дивидендов.

76 DCF — Discounted cash flow model («дисконтированное движение денежных средств») — метод оценки рыночной стоимости компаний путем дисконтирования предполагаемых будущих свободных денежных средств.

77 Broome O. W. Statement of Cash Flows: Time for Change! Financial Analyst Journal, March/April 2004, Vol. 60, No. 2.

78 В дополнение к выводам, сделанным на базе поведения рынка акций, следует отметить, что скандалы 2002 г., связанные с искажением бухгалтерских данных, ставят под сомнение правильность объявленных корпорациями прибылей. Вероятно значительное завышение и, следовательно, еще большее искажение показателей. Arnott R. Equities, Earnings, and Equity Valuation: a Crisis of Confidence, The Journal of Portfolio Management, Spring 2003.

79 Нидерхоффер описывает результаты деятельности последователей Бенджамина Грэма, одного из самых уважаемых теоретиков в области инвестиций в дешевые активы: почти все они обанкротились. Нидерхоффер В., Кеннер Л. Практика биржевых спекуляций. — М.: Альпина Паблишер, 2004. — С. 76–98.

80 Исследования, проведенные Дебондом и Талером (1985), показали, что портфель, состоящий из акций «неудачников» (35 худших компаний, торгуемых на биржах NYSE, по результатам трех лет их работы), на протяжении периода с 1926 по 1982 г. демонстрировал в среднем на 8% лучший результат, чем портфель, состоящий из акций 35 лучших компаний. Авторы объяснили это открытие тем, что резкие развороты на рынках связаны с игнорированием людьми закона о возврате к среднему значению и увлечением недавно полученной позитивной информацией, а все это ведет к избыточно высокой или низкой оценке активов. Позже Дебонд и Талер, как и ряд других авторов, высказали гипотезу, что компании с высоким соотношением бухгалтерской стоимости к рыночной цене, как правило, имеют плохие результаты. Поэтому инвесторы оценивают их нерационально низко, завышая цену компаний с хорошими результатами. Напротив, Джегедеш и Титман (1993) группируют акции по десяткам на основе результатов за предыдущие шесть месяцев и подсчитывают среднюю прибыль на следующие шесть месяцев за 1963–1989 гг. Оказывается, предыдущие «неудачники» показывают результаты в среднем на 10% годовых хуже, чем ранее успешные акции. Сравнение двух приведенных в качестве примера исследований демонстрирует важность периода выборки.

81 Фама и Френч (1988) показали, что отношение дивидендов к цене объясняет 27% отклонений прибыльности акций, котирующихся на NYSE, на последующие четыре года. Сомнительно, чтобы инвесторы могли принимать решения на основе такого низкого уровня предсказуемости.

82 Более того, Аснесс считает, что изменения в процентных ставках объясняют, а не предсказывают доходность рынка акций. Причем объясняют не номинальные, а реальные ставки. Авторы другого исследования приходят к выводу, что 80% ошибок в прогнозах стоимости акций, предсказанной моделью дисконтирования дивидендов, объясняется изменением инфляции. Campbell J., Vuolteenaho T. Inflation Illusion and Stock Prices. Working Paper, No. 10263, NBER, January 2004.

83 Campell J.Y., Cochrane J.H. By Force of Habit: A Consumption-Based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior, Working Paper, May 1998. Макроэкономисты также не смогли воспроизвести с помощью стандартной модели бизнес-циклов уровень, стандартное отклонение и циклическое движение премии за риск, которую инвесторы требуют за держание акций. Авторы предположили, что более точным определением делового цикла является изменение в динамике потребления, а не его абсолютного уровня.

84 Ценообразование продуктов учитывает прогноз инфляции. Точнее, за базу берется период инфляции, характерный для продуктового цикла. Например, если продукция производится ежедневно, ее цена вряд ли отразит прогноз инфляции на период свыше года вперед. Но при сравнении Е/P используются долгосрочные (10- и 30-летние) облигации, которые учитывают инфляционные ожидания совершенно других периодов.

85 Asness C. Fight the Fed Model: The Relationship Between Stock Market Yields, Bond Market Yields, And Future Returns, Working Paper, December 2002.

86 Исследователи установили долгосрочную негативную доходность акций фирм, совершивших приобретения других компаний. Agrawal A., Jaffe J.F., Mandelker G.N. The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Re-examination of An Anomaly, Journal of Finance, No. 47, 1992.

87 Профессор Дорнбуш (Dornbusch) является соавтором широко использующегося в американских бизнес-школах учебника по макроэкономике.

88 Форвардный курс, по утверждению экономистов, является устойчивой оценкой цены в будущем.

89 Levich R.M. Can Currency Movements Be Forecasted? AIMR Conference Proceedings: Currency Risk in Investment Portfolios, June 1999, p. 35.

90 Stiglitz J.E. Information and the Change in the Paradigm in Economics. Nobel Prize Lecture, December 8, 2001.

91 Collins J.C. Good and Great: Why Some Companies make the Leap and Others Don’t? New York: HarperCollins, 2001.

92 Нидерхоффер В., Кеннер Л. Практика биржевых спекуляций. — 2-е изд. — М: Альпина Бизнес Букс, 2005. — С. 209–258.

93 Soros G. The Alchemy of Finance: Reading the Mind of the Market. John Wiley & Sons, Inc., 1994, p. 53.

94 Поскольку выжидать разворота рынка трудно, приходится пользоваться советом Лионела Ротшильда, данным им еще в XIX в. По его признанию, он зарабатывал деньги благодаря тому, что не пытался угадать начало и конец тенденций, т.е. действовал на основе тех, которые были подтверждены.

95 Как уже говорилось, Сорос критикует фундаментальный анализ за то, что в нем пренебрегаются механизмы рефлексивности, т.е. не учитывается обратная связь между событиями и оценкой их рынком. Упрощенно это можно свести к формуле: «Пока рынок растет, все верят в его рост и прогнозы становятся повышательными, и наоборот».

96 В 2007 г. США объявили о программе замены углеводородного топлива растительным, что привело к невероятному росту цен на продукты питания. Представим себе, что произойдет, если мир перестанет справляться с проблемой воды! Понадобятся опреснители, требующие огромного количества энергии.

97 Schwager J.D. A Сomplete Guide to the Futures Markets, John Wiley & Sons, Inc., 1984, p. 23–32.

98 Задача, которую ставит перед собой автор в этой главе, — проанализировать достоинства и недостатки технического анализа, а не изучить конкретные модели. Этому посвящена часть VII.

99 Элдер А. Как играть и выигрывать на бирже. — 11-е изд. — М.: Альпина Паблишер, 2015. — 69 с.

100 Впрочем, в полезность фундаментального анализа он тоже не верил.

101 Pastor L., Stambaugh R.F. Liquidity Risk and Expected Stock Returns, Working Paper, August 13, 2001. Возможно, именно ликвидность и объясняет «эффект малых фирм», описанный в контексте рассмотрения CAPM (повышенная доходность малокапитализированных компаний, акции которых малоликвидны).

102 Градация затрагивает именно портфельных, а не стратегических/индустриальных инвесторов.

103 Существенным штрихом к пониманию принципов принятия решений является то, что все три категории инвесторов обязательно сравнивают альтернативы вложений с аналогами в других странах и компаниях. Именно поэтому у граждан страны или сотрудников фирм, выступающих субъектами инвестиций, вызывают удивление инвесторы, которые продолжают покупать ее активы несмотря на то, что им известно о существующих там внутренних проблемах. Со своей стороны, инвесторы понимают, что идеала нет, и выбирают из имеющихся альтернатив. Кроме того, ввиду необходимости диверсифицировать портфели они часто вкладывают деньги и в менее интересные идеи. Это возвращает нас к вопросу о рациональности принимаемых инвесторами решений. В данном случае обе группы рациональны, но выигрывает «рациональность» тех, кто обладает большей ликвидностью.

104 В последнее время финансовая литература изобилует рядом синонимов, которые рождаются в ответ на изменения рыночной обстановки. Так, термин hedge fund manager был «дискредитирован» кризисом фонда LTCM в 1998 г. Управляющие хедж-фондами стали называть себя asset manager, alternative investment manager и т.д.

105 Не случайно у банков зачастую нет четкого представления о том, какой риск данный актив представляет для банка в целом: слишком многие подразделения могут торговать им самостоятельно.

106 Pettis M. The Volatility Machine: Emerging Economies And The Threat of Collapse, Оxford University Press, 2001, pp. 69–73.

107 Brinson G., Hood L., Beebower G. Determinatinants of Portfolio Performance, Financial Analysts Journal, July/August, 1986.

108 Top Down Investing with S&P’s Sam Stovall, Technical Analysis of Stocks and Commodities, March 1996.

109 Pastor L., Stambaugh R.F. Liquidity Risk and Expected Stock Returns, Working Paper, August 13, 2001.

110 Столь существенные изменения в поведении рынка вряд ли можно объяснить с помощью фундаментального анализа, если не расширять эту категорию, начиная с экономического и политического моделирования и заканчивая изучением психологической мотивации инвесторов. А на графиках (технический анализ) появляется тенденция, которая позволяет делать некие прогнозы. Зачастую это происходит до того, как появляется экономическое обоснование произошедшего.

111 Derman E. The Great Pretender, Goldman, Sachs & Co. January 2001.

112 Выражение «дисконтировать информацию» (discount information) означает процесс отражения новой информации и ожиданий в цене актива.

113 Можно найти много других примеров воздействия ожиданий и предпочтений рынка на фундаментальные оценки. Они демонстрируют процесс обратной связи, на который обращает внимание Дж. Сорос.

114 Интересная деталь. На рынке акций аналитики обозначают свои рекомендации, например на покупку, двумя терминами: «покупать» (buy) или «поведение лучше рыночного» (outperform). Второй метод классификации более консервативный, но менее полезный, так как принуждает инвесторов самим делать предсказание вектора движения рынка, по сравнению с которым акция будет вести себя лучше.

115 Поппер К. Р. Объективное знание. — М.: УРСС, 2002. — С. 251.

116 В большинстве мировых банков такой анализ не делается ввиду ограничений, связанных с организационными структурами, так как работа с валютными облигациями и облигациями, номинированными в местной валюте, проводится разными подразделениями.

117 Недооценка этого момента приводит, например, к полному провалу в использовании автоматических систем торговли. Даже если заложенные в них алгоритмы подтверждаются при тестировании, создатели оказываются неспособными научиться использовать собственную систему. Они не выполняют или корректируют часть ее сигналов. В результате вмешательства авторов (т.е. психологических элементов) достоинства моделей нивелируются.

118 Statman M. A Century of Investors, Financial Analysts Journal, May/June 2003, Vol. 59, No. 3.

119 www.meta-religion.com/New_religious_groups/

Articles/Criticism/cognitive_dissonance.htm.

120 Многие авторы, например Талер (Thaler), используют эти термины как синонимы, в то время как другие подчеркивают существующую между ними разницу. Основополагающей работой по этой теме была статья Tversky A., Kahneman D.A. Judgment under Uncertainty and Biases, Science, Vol. 185, 27 September, 1974. Поскольку в настоящей работе автор ссылается на эту статью, он использует классификацию, предложенную ее авторами.

121 Tversky A., Kahneman D. Belief in the law of small numbers, Psychological Bulletin, 1971, 2, p. 105–109.

122 Bar-Hillel M. Studies of Representativeness, Judgment Under Uncertainty; Kahneman D., Slovic P., Tversky A. Heuristics and Biases. Cambridge University Press, 2001, p. 69–83.

123 Kahneman D., Tversky F. Subjective Probability: a Judgment of Representativeness. Cognitive Psychology, 1972, 3, p. 430–454.

124 Tversky A., Kahneman D. Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases, Science, 1974, 185, p. 1124–1131.

125 Taleb N.N. Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in the Markets and in Life, Second Edition, Thomson, TEXERE, New York, 2004 (p. 278).

126 Следует признать, что статистически невозможные события происходят, даже если при построении модели вы используете всю доступную информацию. Значительная часть книги Талеба посвящена ответу на вопрос: «Возможно ли создать абсолютно рациональную модель?» Вывод, сделанный на основе анализа, гласит: фактически создать такую модель невозможно. Но даже если бы эту идею будет возможно осуществить, «черные лебеди» все равно останутся, и значительных убытков в какой-то момент избежать не удастся.

127 По мнению сторонников теории эффективного рынка, вышеизложенные выводы не противоречат доводу, что решения участников рынка в целом рациональны, так как люди приспосабливаются к проблемам. Чем больше инвесторы контролируют свои эмоции и лучше выбирают ориентиры в информационной среде, тем эффективнее они обрабатывают информацию. Barberis N., Thaler R. A Survey of Behavioral Finance, Working Paper, No. 9222, September 2002.

128 Munger C. On the Psychology of Human Misjudgment, Speech at Harvard Law School, June, 1995, p. 15. Эта мысль демонстрирует противоречие между эвристиками: эвристика подобия делает людей менее рациональными, поскольку они игнорируют закономерности. Эвристика якоря, напротив, часто препятствует рациональности из-за излишней веры в непогрешимость закономерностей.

129 Shiller R.J. Human Behavior and the Efficiency of the Financial System http://culture.behaviouralfinance.net/Shill98.pdf.

130 Conjunctive — логический оператор «и»; disjunctive — логический оператор «или».

131 Lichtenstein S., Fischoff B., Phillips L.D. Calibration of Probabilities: the State of the Art to 1980, Kahneman D., Slovic P., Tversky A. Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases. Cambridge University Press, 2001, p. 307–334. Авторы также выявили, что эффективным средством борьбы с излишней самоуверенностью является обратная связь. Исследования подтвердили, что те, кто ее получает, обучаемы, хотя зачастую и в неудовлетворительной степени, а те, кто ее не имеет, способны повторять одни и те же ошибки в серии аналогичных экспериментов. Вторым эффективным средством борьбы с излишней самоуверенностью может быть поиск причин того, почему отвечающий может быть неправ: ответы могут отличаться, если опрашиваемые по-разному трактуют значение вопроса или исходные условия. Иначе говоря, иногда ответ на неправильно понятый вопрос расценивается как самоуверенный.

132 Часто излишняя самоуверенность является следствием недостаточного понимания людьми ограниченности собственных возможностей. Склонность к принятию риска, превышающего уровень, который человек может освоить в силу своего психологического потенциала, является производной его предрасположенности к излишней самоуверенности и недостатков в самопонимании.

133 Рудык Н.Б. Поведенческие финансы, или Между страхом и алчностью. М.: Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации: Дело, 2004.

134 Langer E. The Illusion of Control. Journal of Personality and Social Psychology, 1975, Vol. 32, p. 311–328.

135 Thaler R.N. From Homo Economicus to Homo Sapiens, Journal of Economic Perspectives. Volume 14, No. 1, Winter 2000, p. 133–141.

136 Например, принято считать, что выкуп собственных акций американскими корпорациями свидетельствует об оптимизме менеджмента и ожидаемом росте прибыли. Эта точка зрения остается популярной несмотря на практику последних лет, когда выкупы в значительной мере имели место из-за того, что компании не могли найти достойные альтернативы реинвестиций. Grullon G., Michaely R. The Information Content of Share Repurchasing Program, Journal of Finance, April 2004. Тем не менее инвесторы продолжают вознаграждать выкуп акций лучше, чем инвестиции в развитие производства. Titman S., Wei K.C. John, X. Feixue. Capital Investment and Stock Returns, Working Paper, No. 9951, NBER, September 2003.

137 Данный пример можно объяснить и комбинацией четырех отклонений: контроля, излишней самоуверенности, страха ошибочных решений и предвзятого отношения. Первое проявляется в том, что инвесторы считают, что они способны контролировать свою позицию на основании своего прочтения информации, связанной с компанией, но не с экономикой. Излишняя вера в свои способности и страх признаться себе в ошибке тоже часто препятствуют рациональным решениям.

138 Thaler R. The Diversification Heuristic, Journal of Behavioral Decision Making, Vol. 12, 1999.

139 Kahneman D., Tversky A. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk, Econometrica, 47, 263 (1979). Tversky A., Kahneman D. The Framing of Decisions and the Psychology of Choice, Science, 211, 453 (1981).

140 Авторы цитируют книгу Neumann J. von, Morgenstern O. Theory of Games Economic Behavior, Princeton: Princeton Press, 1944.

141 Некоторые авторы переводят «Prospect Theory» на русский язык как «теорию перспектив». Слово «перспектива» в русском языке имеет два значения: «горизонт видения» и «возможность». На английский язык первое значение переводится как perspective, а второе — как prospect. Из основополагающей статьи следует, что авторы говорят об оценке возможностей. Шиллер считает, что первоначально значение этого слова восходило к слову «лотерея». Можно предположить, что авторы избрали слово prospect, а не possibility, которое в английском языке означает «возможность», чтобы использовать последнее как противопоставление слову «вероятное». Например, в оригинальном тексте встречается «possible, but not probable» [возможный, но не вероятный (исход)].

142 Понятие «отвращение к риску» имеет следующее определение: человек, старающийся избежать риска, предпочтет определенность наступления события (х) возможностям с ожидаемой ценностью, равной х.

143 Точка сравнения, или, дословно, «точка ссылки» — перевод с английского языка термина reference point. Шиллер объясняет смысл термина reference point как the individual’s point of comparison, т.е. базовый вариант, с которыми конкретный индивидуум сравнивает другие альтернативы.

144 $10 в этом случае рассматривают по аналогии со страховой премией.

145 Можно предположить, что в политике благодаря этому механизму к власти приходят реформаторы. Только в моменты, когда население отчаивается, оно отказывается от кандидатов, предлагаемых центром, и голосует за политиков с более радикальными взглядами.

146 Термин «utility» — «полезность» денег был впервые использован Д. Бернулли в 1738 г., для того чтобы показать относительную ценность денег для разных категорий людей. Авторы теории возможностей применяют термин «value function», подчеркивая этим специфику своего подхода. См.: Bernoulli, D. «Exposition of a New Theory on the Measurement of Risk». Econometrica 22 (1): 22–36, 1954. http://www.math.fau.edu/richman/Ideas/daniel.htm.

147 Талер даже более категоричен: по его мнению, бóльшая вогнутость функции ценности на стороне потерь является следствием отвращения людей к убыткам, которые приносят примерно в два раза больше неудовольствия, чем прибыли равного размера — удовольствия.

148 В связи с этим также интересно наблюдение профессора Миллера, который заметил, что крупные случайные выигрыши вызывают у инвесторов более длительный интерес, чем постоянные небольшие заработки.

149 Montier J., Darwin’s Mind: the Evolutionary Foundations of Heuristics and Biases. Working Paper.

150 Hirshleifer D. and Shumway T. Good Day Sunshine: Stock Returns and the Weather, August 17, 2001, http://heuristics.behaviouralfinance.net/affect/.

151 Shiller R.J. Human Behavior and the Efficiency of the Financial System, http://culture.behaviouralfinance.net/Shill98.pdf.

152 Thaler R.H. Equity Risk Premium Forum: Theoretical Foundations, AIMR, June 2002.

153 Fisher K.L., Statman M. Cognitive Biases in Market Forecasts. The Journal of Portfolio Management, Fall 2000.

154 Strotz R. Myopia and Inconsistency in Dynamic Utility Maximization, Review of Economic Studies, Vol. 23, No. 3, 1955–1956.

155 Shefrin H.M., Thaler R. An Economic Theory of Self-Control, NBER Working Paper, 208, July 1978.

156 Опционные контракты двух типов. Помимо цены исполнения (страйка), они оговаривают еще один (или несколько) уровень цены. При достижении этого уровня один тип опционов преобразуется из потенциальных контрактов в действующие. Другой тип, наоборот, действует до наступления оговоренного уровня и перестает существовать, если уровень достигнут.

157 Как вы помните, люди склонны переоценивать события, результат которых зависит от исхода нескольких событий (конъюнктивные вероятности).

158 Ivkovich Z., Weisbenner S. Local Does as Local Is: Information content of The geography of Individual Investors’ Common Stock Investments, Working Paper, No. 9685, NBER, May 2003.

2 Hong H., Kubic J., Stein J. Thy Neighbor’s Portfolio: Word-of-mouth Effects in the Holding and Trades of Money Managers, Working Paper, No. 9711, NBER, July 2003.

159 Hirshleifer D.A., Teon S.H. Herd Behavior and Cascading in Capital Markets: a Review and Synthesis, Dice Center Working Paper, No. 2001–20, December 19, 2001.

160 DeBondt W., Thaler R. Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality, The Journal of Finance, Vol. 42, March 1987, p. 557–581.

161 Jegadeesh N., Titman S. Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market efficiency, The Journal of Finance, Vol. XLVIII, No. 1, March 1993, p. 65–91.

162 Бернстайн объясняет смысл теоремы Байеса на примере ответа на следующий вопрос: «Какова вероятность того, что по всей произведенной продукции брак составляет в среднем 0,01%, если в выборке из 100 000 булавок окажется 12 бракованных?» Иначе говоря, речь идет о вычислении так называемой обратной вероятности. В контексте поведенческих финансов исследователи утверждают, что инвесторы склонны игнорировать информацию, не подтверждающую их точку зрения. В результате они не анализируют сценарии, которые были бы более вероятны, если бы в их основе лежала проигнорированная ими информация.

163 Chan W. S., Frankel R., Kothari S.P. Trends and Sequences in Financial Performance: A Test of Behavioral Theories, Sloan School of Management MIT, July 2002, p. 275.

164 Daniel K., Titman S. Market Reactions to Tangible and Intangible Information, Working Paper, September 21, 2001.

165 Olsen R., Troughton G. Are Risk Premium Anomalies Caused by Ambiguity? Financial Analysts Journal, March/April 2000.

166 Munger C. On the Psychology of Human Misjudgment, Speech at Harvard Law School, June, 1995, p. 15.

167 Hirshleifer D.A., Teon S.H. Heard Behavior and Cascading in Capital Markets: a Review and Synthesis, Dice Center Working Paper, No. 2001–20, December 19, 2001.

168 Nisbett R. E., Borgida E., Crandall R., Reed H. Popular Induction: Information is Not Necessarily Informative. Kahnemen D., Slovic P., Tversky A. Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases. Cambridge University Press, 2001, p. 101–116.

169 Michael Lewis, Liar’s Poker: Rising Through the Wreckage on Wall Street.

170 Экстремальным примером роли удачи может послужить история, рассказанная евреем — бывшим узником Освенцима. Он вспоминал, как выгрузили их эшелон, и часть вновь прибывших «отборочная комиссия» направляла следовать пешим порядком в определенном направлении. Оставшихся сажали на грузовики и увозили в другую сторону. Одного еще довольно молодого мужчину направили пешком добираться до лагеря, но он подошел к надсмотрщику и, сославшись на болевшую спину, попросил, чтобы ему разрешили присоединиться к группе, которую должен был отвезти грузовик. Тот разрешил. Рассказчик пояснил: тех людей, что шли пешком, направляли в лагерь, а остальных грузовики отвозили прямо в крематорий…

171 Лефевр Э. Воспоминания биржевого спекулянта. — М.: Олимп-Бизнес, 2001.

172 Friedman T.L. From Beirut to Jerusalem. NY: Anchor Books, 2003.

173 Eihorn H.J. Learning from Experience and Suboptimal Rules of Decision Making. Kahneman D., Slovic P., Tversky A. Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases. Cambridge University Press, 2001, p. 268–283.

174 Ross L., Anderson C.A. Shortcomings in the Attribution Process: on the Origins and Maintenance of Erroneous Social Assessments. Kahnemen D., Slovic P., Tversky A. Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases. Cambridge University Press, 2001.

175 Fischhoff B. For Those Condemned to Study the Past: Heuristics and Biases in Kahneman D., Slovic P., Tversky A. Hindsight Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases. Cambridge University Press, 2001, p. 335–354.

176 Швагер Дж. Новые маги рынка: беседы с лучшими трейдерами Америки. — M.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

177 Relly C. M., Jacoby L.L. Adult Egocentrism: Subjective Experience Versus Analytic Bases for Judgment, Journal of Memory and Language, 1996, 35, p. 157–175.

178 Kahneman D., Tversky A. On the Psychology of Prediction, Psychological Review, 1973, 80, p. 237–251.

179 Эвристика воздействует на способность предсказывать в комбинации с такими объективными факторами, как размер выборки, ее надежность, историческое поведение (base rate), а также такими субъективными факторами, как уровень опыта, наличие дополнительной (часто малозначимой, но отвлекающей) информации, постановка вопроса и т.д.

180 Tversky A., Kahneman D. Judgments of and by Representativeness; Kahnemen D., Slovic P., Tversky A. Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases. — Cambridge University Press, 2001, 84–98.

181 Lichtenstein S., Fischoff B., Phillips L.D. Calibration of Probabilities: the State of the Art to 1980. Kahnemen D., Slovic P., Tversky A. Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases. — Cambridge University Press, 2001, 307–334. Интересно, что один из выводов экспериментов таков: в ситуациях, когда приходится принимать несколько решений подряд (как в инвестиционном процессе), достаточно большие погрешности в оценках могут иметь незначительные последствия для результатов. Тем не менее функция успеха может быть очень крутой в некоем критическом решении. Если потенциальный результат велик, то и последствия незначительных ошибок могут стать существенными.

182 Уже говорилось, что эта мысль в равной мере относится и к реконструкции истории: чем больше взаимосвязанных деталей, тем меньше вероятность того, что именно так происходили события.

183 Одним из просчетов является принятие за основу расчетов прогнозов искаженного вероятностного распределения или игнорирование вероятностного распределения. Это одно из проявлений отклонений из-за непредставительной выборки. Оно приводит к тому, что прогнозы создаются с очень узким доверительным интервалом, что значительно снижает вероятность их исполнения.

184 Oskamp S. Overconfidence in case-study judgments, The Journal of Consulting Psychology, 1969, 29, p. 261–265.

185 Вайн С. Глобальный финансовый кризис: Механизмы развития и стратегии выживания. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2009.

186 Гринспен А. Эпоха потрясений: Проблемы и перспективы мировой финансовой системы. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2009.

187 Кстати, философы двух позитивистских направлений (австрийской и мюнхенской школ) были беженцами из другого «рая» — нацистской Германии. Те, кому не удалось ее покинуть, оказались в концентрационных лагерях. Из приведенного обзора основы философии некоторых представителей современного американского истеблишмента видно, насколько глубоко ужасы, испытанные людьми во время кризисов в Европе в XX в., укрепили убежденность американцев в необходимости свободной экономики и демократического общества.

188 Здесь следует обратить внимание на то, что все ситуации, когда «деньги падали с неба», (типа репараций), заканчивались массовыми кризисами. Перечислим некоторые из них.

Испания нашла в Латинской Америке золото. В XVII в. началась массовая инфляция, т.е. новые деньги пошли на скупку недвижимости и предметов роскоши (иначе говоря, произошло нечто напоминающее недавнюю ситуацию в мире). Кроме того, изгнание мавров и евреев привело к тому, что Испания осталась без банкиров и ремесленников. В результате ее финансовая система разладилась на долгие годы. Так получилось, что разрушилась инфраструктура, позволявшая использовать деньги в стране. В итоге Испания начала ввозить ремесленные изделия со всего континента, фактически стимулируя рост спроса и инфляцию в прилежащих странах.

Закончилось изобилие финансовых средств тем, что Испания начала вести религиозные войны по всей Европе, потеряв почти все свои накопления в результате разгрома Великой армады, т.е. менее чем через 100 лет после своего внезапного обогащения.

Первая депрессия (кризис 1820-х гг.) тоже случилась после выплаты Францией огромных репараций странам антинаполеоновской коалиции. И другая крупная депрессия, начавшаяся в 1870-е гг., имела место после того, как Франция выплатила Германии крупные денежные компенсации. Кризис конца 1930-х гг. тоже был связан с репарациями, которые заплатила Германия странам-победителям в Первой мировой войне.

Наконец, изобилие финансовых ресурсов у нефтедобывающих стран в 1970-е гг. привело к массированному кредитованию латиноамериканских стран, которые в 1980-е гг. не смогли выплатить свои долги.

189 Специальные инвестиционные фонды (SIV — special investment vehicle) — это компании, которые никому не принадлежали, однако, как и любая корпорация, они получали собственный рейтинг. Он всегда был самым высшим, например ААА по шкале S&P. SIV достигали этого рейтинга путем приобретения облигаций с рейтингом ААА или другим (не ниже ВВВ) в определенной по уставу пропорции. При этом важен был рейтинг актива, а не сам актив. Эта разница существенна, и мы должны на ней остановиться.

Обычно в процессе присвоения рейтинга рассматривается кредитное качество активов. Однако специальные инвестиционные фонды покупали активы с уже существующим рейтингом. Таким образом, подразделения рейтинговых агентств, занимавшиеся CDO, не проводили анализ активов, уже имевших рейтинг, присвоенный их коллегами из других управлений, которые на этом специализировались.

Отметим, что одному и тому же международному уровню рейтинга в разных категориях активов и в разных странах соответствует разная доходность. Например, облигация с рейтингом ВВВ, обеспеченная ипотекой и выпущенная в Испании, имеет бóльшую доходность, чем облигация с идентичным рейтингом, выпущенная в Италии или Голландии. Кроме того, внутри самой Испании доходность облигаций с рейтингом ВВВ, обеспеченных ипотекой, отличается от доходности облигаций с таким же рейтингом, обеспеченных автокредитами или кредитами по кредитным картам.

Иными словами, рейтинг, который как бы отражает кредитное качество заемщика, имеет разное влияние на ценообразование в разных сегментах долгового рынка. Это несоответствие рейтингов и доходностей — хорошо известный факт. Однако в SIV и CDO упор делался на подбор активов с определенным уровнем рейтинга. Подобные правила стимулировали управляющих SIVами покупать активы одного рейтинга с большей доходностью, невзирая на возможные дополнительные риски, которые рейтинги не учитывали, зато учитывал рынок, и поэтому доходность таких активов была выше.

Юридическая независимость SIV позволяла им накапливать активы, которые не учитывались бы в активах банков, их создавших. При этом все доходы от реализации активов перечислялись банкам. Выходило так, что пропорция их доходов на капитал росла, а этот показатель является одним из основных в оценке эффективности работы банков, и менеджмент получал за более высокие показатели лучшие бонусы. Иначе говоря, менеджмент банков мог отчитываться о своих результатах, завышая их по мере создания новых SIV.

Понимали ли аудиторы, на которых полагаются акционеры, что рост доходов идет за счет увеличения инвестиций, не попадающих на баланс банков, а потому менее контролируемых?

Финансовые и юридические стандарты определяли критерии, которые позволяли рассматривать SIV как компанию, независимую от банка, ее организовавшего. Одним из таких критериев было отсутствие юридических обязательств этого банка финансировать созданный им SIV, т.е. качество активов таких компаний должно было быть высоким, чтобы они могли финансировать их независимо от своих создателей. Эта независимость в конечном итоге и позволяла не объединять (не консолидировать) активы SIV с активами банков для целей отчетности.

Поскольку активы не консолидировались на балансе, банкам требовалось меньше капитала, так как он нужен только для поддержки активов, находящихся на их балансе. Но прибыль-то этих SIV банкам перечислялась! Получалось, что менеджмент мог не только показывать повышенное соотношение прибыли к активам (хотя на балансе этих активов не было), но и повышать за ее счет соотношение прибыли на капитал, при этом фактически снижая его долю в пассивах (средствах банка) ниже допустимого уровня.

Однако управляющие SIV пошли дальше. Как мы знаем, инвестиционные фонды стремятся к увеличению своих доходов. Обеспеченные облигации имели высокий кредитный рейтинг, и потому их доходность была очень маленькой. Чтобы инвестировать в них, фонды начали использовать кредитное плечо. Причем оно могло превысить их собственные инвестиции в 40 раз, т.е. фонды имели возможность вкладывать только 2–3% своих денег и получать на них 20% возврата! При этом банки с радостью выдавали SIV миллиардные кредиты, поскольку обеспечением служили облигации с очень высоким кредитным рейтингом. Иначе говоря, дефолт облигаций казался таким маловероятным, что под их залог банки предоставляли огромные кредиты.

Как мы увидим, эта простая мысль оказалась не совсем верной: дефолт может быть маловероятным, но цена облигаций способна упасть и из-за резкого падения спроса на них, т.е. из-за падения ликвидности, а не только из-за снижения их кредитного качества. Этот просчет обернулся для всех участников рынка трагедией, поскольку слишком многие из них финансировали SIV, организованные друг другом.

Все всё понимали. Однако ничего незаконного банки не делали. SIV соответствовали всем критериям учета забалансовых инструментов. Выполнялись все условия «независимости» SIV от банков, их организовавших.

190 Монолайны (monoline) — компании, занимающиеся страхованием долговых и производных инструментов. Большинство из них имело самый высокий рейтинг — ААА. В США монолайны были созданы после Великой депрессии. Несколько десятилетий они занимались страхованием исключительно штатных и муниципальных облигаций, но в 1990-е гг. начали заниматься сделками по секьюритизации, а затем и CDO.

Монолайн в обмен на страховую премию страхует облигации низкого кредитного качества (как правило, не ниже ВВВ–). Поскольку рейтинг самой страховой компании высокий, как правило, высший, т.е. ААА, ее страховка обеспечивает выпуску гораздо более высокий рейтинг, вплоть до высшего — ААА. Данная операция позволяет эмитенту (тому, кто выпускает облигации) существенно повысить объем размещения и снизить стоимость заимствований, т.е. разместить облигации по более низким ставкам.

Однако прежде чем продать страховку, монолайны делали полный независимый анализ сделки. Они выставляли свои дополнительные требования или вносили изменения в существующие. Обычно структурные сделки получают рейтинг в двух рейтинговых компаниях, т.е. при наличии двух контролеров. В сделках с участием монолайнов получался тройной контроль качества, но во время кризиса и этого оказалось недостаточно.

Именно судьба монолайнов стала центральной проблемой, которая беспокоила рынок с тех пор как выявились сложности с методологиями, используемыми рейтинговыми агентствами.

191 Предприятия, спонсируемые государством (Government Sponsored Enterprises — GSE), агентства. Крупнейшими инвесторами в ипотечные кредиты являются два агентства США — Fannie Mae и Freddie Mac. Точнее, это крупнейшие покупатели ипотечных кредитов на рынке. Таким образом, они рефинансируют ипотечные кредиты, выданные через банки США среднему классу и малоимущим. Корпорация Fannie Mae была организована в 1938 г. и частично приватизирована в 1968 г. Несмотря на это, она спонсируется американским правительством, которое предоставляет ей гарантии. Агентство Freddie Mac было основано в 1970 г. в качестве конкурента Fannie Mae. Юридически оно не имеет правительственной гарантии, но считается, что государство все равно не даст ему обанкротиться ввиду его важности для экономики.

Хотя оба агентства де-факто пользуются гарантией государства, их менеджеры получают компенсацию, сопоставимую с уолл-стритовской. Это порождает заметные конфликты. Например, в 2004 г. было выявлено, что Freddie Mac предоставляла неправильную отчетность, завышая показатели и занижая риски. В то время и представители конгресса США, и А. Гринспен настаивали на полной приватизации и отмене государственных гарантий обоих агентств, но этого достичь не удалось ввиду их большого социального значения.

Fannie Mae и Freddie Mac играли огромную роль в финансировании недвижимости, которая особенно возросла начиная с 2004 г., и поэтому за время кризиса понесли громадные потери, что спровоцировало новый виток кризиса летом/осенью 2008 г.

192 Иными словами, исторический анализ создает некий якорь нашего сознания — точку отсчета для анализа будущего. Поэтому в ней содержится анализ не только исторических ситуаций, но и их отличий от исторических подобий.

193 LBO (leveraged buy-out) — приобретение компаний на заемные средства. В данном случае имеется в виду некий аналог модели, который относится к финансовым рынкам в целом.

194 Фонды прямых инвестиций, как правило, занимают на 4–8 лет. Хедж-фонды, как правило, используют заемные средства со срочностью не более одного года.

195 Если говорить языком рынка, то они «стремились зарабатывать на «альфе»».

196 Инвестиции в эту пару представляют собой классический «керри трейд» (carry trade). Это тип инвестиций, где стоимость финансирования меньше размера средней ожидаемой прибыли. В данном случае процентные ставки по депозитам на американский доллар значительно превышают ставки по депозитам на иену. Предполагается, что в долгосрочной перспективе выгодность приобретения доллара за счет средств, полученных от продажи иены, станет очевидна многим инвесторам, и они тоже будут покупать доллар, за счет чего он окрепнет, и инвесторы получат прибыль и на разнице процентных ставок, и на курсовой разнице. На этом принципе строятся и инвестиции в целом в облигации, и в валюты развивающихся стран (ставки по депозитам которых, как правило, более высокие, чем долларовые, и т.д.).

197 Один из вариантов так называемой carry trade — стратегии, направленной на получение разницы в процентных ставках каких-то финансовых инструментов.

198 Укрепление было следствием ликвидации хедж-фондов. Многие из тех, кто потерял деньги на дефолте в России и последовавшей за ним распродаже развивающихся рынков, инвестировали не только в доллар/рубль и доллар/реал, но и в доллар/иену. Ввиду больших потерь на развивающихся рынках эти фонды должны были закрывать все позиции, в том числе выходить из доллара против иены. Это и вызвало обвал на рынке валют, который, казалось бы, мало относится к курсу доллар/иена. Мы обсуждали подобные феномены, когда говорили о факторах, определяющих ликвидность рынков.

199 Сейчас многие говорят о том, что к кризису привела проблема «теневой банковской системы» — банковских услуг, которые оказывались инвестиционными банками. Поскольку они не подпадали под регулирование ФРС, получался значительный нерегулируемый сегмент рынка. Но ведь и о нем все было известно на протяжении двух десятилетий.

200 Финансовый кризис 1987 г., хотя и повлек за собой банкротство крупнейшего американского инвестиционного банка Е. F. Hutton, а также массу клиринговых фирм, обслуживающих биржу, не привел к общему экономическому кризису.

Однако через несколько лет все же началась рецессия — во многом как следствие процессов, которые привели и к обвалу в октябре 1987 г. Банки, напуганные падением Dow Jones и ростом инфляции, стали более избирательно выдавать кредиты. Жертвой этого стала коммерческая недвижимость. Последовали крупные убытки банков, которые специализировались в этой области, и дальнейшее ужесточение кредитных политик. Параллельно американское правительство начало дело против создателя рынка высокодоходных облигаций компаний с низким кредитным рейтингом (junk bonds) — американского инвестиционного банка Drexel Burnham Lambert.

Инвесторы в этот огромный, лишь незадолго до того появившийся рынок облигаций остались без возможности выхода, когда прокуратура начала следствие против основного андеррайтера и маркетмейкера — Drexel. Он свернул свою деятельность, в результате чего с этого рынка исчезла ликвидность. Компании с низким кредитным рейтингом оказались без возможности рефинансирования. Это не только понизило темпы их роста, но и повысило риск банкротства ввиду проблем с кассовыми разрывами, которые оказалось сложно рефинансировать. Поскольку рынок мусорных облигаций появился незадолго до кризиса 1987 г., основным источником информации об этих компаниях был Drexel. После исчезновения ликвидности инвесторы в довершение всего оказались без информационной поддержки. Обратите внимание, это тоже одна из закономерностей кризисов: они частенько вымывают успешных во времена роста банкиров и маркетмейкеров. В результате «привлекательные» финансовые продукты оказываются без поддержки — как информационной, так и ценовой. Таким образом, именно в тот момент, когда информация и ликвидность важнее всего, они исчезают, а вместе с ними и цены. Одновременно инвесторы лишаются всякой возможности справедливо оценить предкризисные инвестиции или избавиться от них.

В результате усложнился доступ малых и средних компаний к кредитным ресурсам банков и рухнул рынок облигаций таких заемщиков. Резко выросло число банкротств, рост даже устойчивых средних компаний замедлился, и динамика экономики стала негативной, т.е. наступила рецессия.

Возвращаясь к рецессии начала 1990-х гг., следует отметить, что среди инвесторов в высокодоходные облигации непропорционально важную роль играли небольшие банки сбережений. Теперь, когда значительная часть их портфеля лишилась ликвидности и потеряла в цене, они оказались в кризисном положении. Кроме того, такие банки потеряли существенные деньги на финансировании коммерческой недвижимости. В результате правительство США вынуждено было выделить $120 млрд (примерно эквивалентно $750 млрд в деньгах 2008 г.) на спасение этих организаций.

201 Citi, Fixed Income Quantitative Research, Credit Products Strategy, How high will defaults rise in 2008? 19 December 2007.

202 Следует упомянуть, что юридического определения дефолта в российском праве нет. Иными словами, нет промежуточной стадии между нормально функционирующим предприятием и его банкротством с последующей ликвидацией. В США для этой цели существует схема банкротства, описанная в части 11 Закона о банкротстве США («Chapter 11») в соответствии с которой компания-должник не перестает существовать, но происходит реструктуризация ее долгов, позволяющая ей легче их выплатить. Если компания не способна справиться с долговой нагрузкой, то она объявляется банкротом по схеме, описанной в части 7 («Chapter 7») Закона о банкротстве США и подлежит ликвидации аналогично российской.

Можно отметить, что в западных финансовых инструментах за объявлением дефолта следует немедленное требование выплатить долги. В России эта идея кажется противоречащей логике: раз компания в дефолте, значит, у нее нет денег. Однако в рамках западного права дефолт и наличие свободных денежных средств не противоречат друг другу. Так, нарушение ограничений на финансовые показатели (maintanance covenents) может привести к тому, что банки, неудовлетворенные деятельностью компании, могут потребовать немедленную выплату долга из ее свободных средств. Таким образом, они ограничивают свои потери задолго до объявления компании банкротом в соответствии с частью 7 Закона о банкротстве США.

203 В этот раз мы видим похожую ситуацию в Дубае, Греции и других странах, а также в Калифорнии и некоторых штатах США.

204 Deutsche Bank, FX Special Reports, FX, interest rates, vol and the search for yield, 29 January 2008. Исследователи использовали 200-дневные периоды для анализа корреляции между процентными дифференциалами и валютными курсами. Кроме того, они обнаружили, что результаты корреляционного анализа значительно отличаются в зависимости от анализируемого периода. Таким образом, трейдерам и инвесторам, заинтересованным в краткосрочных индикаторах, это наблюдение может не оказаться полезным в торговле.

205 В этом плане концепция «шумовой торговли», предложенная Ф. Блэком, тоже не кажется пригодной для применения: есть информация, важная для прогноза, но не используемая немедленно рынком и «несвоевременно» им воспринимаемая. Black F., Noise //Journal of Finance, Volume 41, Issue 3, Papers and Proceedings of the Forty-Fourth Annual Meeting of the America Finance Association, New York, December 20–30, 1985 (Jul., 1986), 529–543.

206 Это еще один пример воплощения идеи опасности инвестирования по ассоциации: пытаться прогнозировать влияние идеи, относящейся к конкретной области, на весь рынок и инвестировать не в нее саму, а в смежные области.

207 Несмотря на очевидные эмпирические подтверждения проблем управления портфелями на основе корреляции и ковариаций, в докризисные годы в банках появились даже «корреляционные департаменты» — подразделения, которые строили свой бизнес на нахождении корреляции между активами с последующей продажей более дорогих из них и приобретением более дешевых. Эта неожиданная популярность пришла к корреляции всего через несколько лет после того, как в 1998 г. крах фонда LTCM, специализировавшегося на корреляционных стратегиях, казалось, поставил на ней жирный крест.

208 Одним из доводов, поддерживающих теорию M&M, является практика компаний скрыто откупать свои долги во время кризисов. Как правило, в таких ситуациях многие инвесторы ликвидируют вложения в корпоративные облигации. Поскольку в такие моменты мало кто делает новые вложения, конечным покупателем на таких распродажах являются компании-эмитенты. После подобных приобретений их финансовое положение может быть значительно лучше, чем выглядит баланс.

209 Ведомости, 9 ноября 2011 г.

210 ESFS (The European Financial Stability Facility) — Европейский фонд финансовой стабильности, созданный в июне 2010 г. ЕС для предоставления помощи Греции, Ирландии и Португалии.

211 Георгиус Папандреу (младший) — премьер-министр Греции в 2009–2011 гг.

212 По правилам Базельского комитета, регулировавших в то время банки, вложения в облигации государств — членов Евросоюза не требовали резервирования капитала, т.е. считались низкорисковыми. Поэтому европейские банки держали существенную часть своей ликвидности в облигациях стран Евросоюза и особенно своих правительств.

213 Ведомости, 25 октября 2011 г.

214 Ведомости, 25 декабря 2011 г.

215 Ведомости, 11 февраля 2012 г.

216 Ведомости, 9 апреля 2012 г.

217 Непредсказуемость, в свою очередь, порождает панику с непредвиденными взлетами и падениями. Достаточно сказать, что во время кризиса индекс акций банковского сектора давно и намного превысил все рекорды исторической волатильности. А это, кажется, самый анализируемый сегмент рынка, т.е. сегмент, где должен был бы преобладать первый тип информации: доступной и понятной.

218 Швагер Дж. Маги фондового рынка: Интервью с ведущими трейдерами рынка акций. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

219 Многие эмоции никак нельзя связать с нашим опытом. Например, рынки падают чаще в дни полнолуния. Есть статистика по всем странам мира, что то же самое происходит и в плохую погоду.

220 Frank H. Knight. Risk, Uncertainty, and Profit, Houghton Mifflin Co., The Riverside Press, 1921, http://www.econlib.org/library/Knight/knRUP.html

221 Высокий кредитный рейтинг ассоциируется с низким кредитным риском, а последний — с низкой волатильностью, особенно в случае облигаций с плавающей ставкой.

222

Шарп рекомендует принимать за базу расчета относительно короткий срок, например месячный, а затем трансформировать месячные результаты в годовые. Sharpe W.F. The Sharpe Ratio, www.standford.edu/~wfsharpe/art/sr/sr.htm.

223 Вы можете поэкспериментировать со своим стилем, используя калькулятор на сайте www.moneychimp.com/articles/risk/portfolio.htm.

224 Трейдеры сталкиваются с ситуациями, когда они не могут понять поведение цен на актив, но вопреки этому стабильно зарабатывают на нем, скорее всего благодаря правильному интуитивному подходу к трейдингу. Чаще встречаются противоположные ситуации, когда поведение актива более-менее понятно, а алгоритм торговли найти сложно. В таких случаях помогают удлинение периода инвестиций и уменьшение их объема, так как это позволяет сгладить краткосрочные колебания, ведущие к значительным потерям.

225 Kelly J.L. A New Interpretation of Information Rate, 1965. Cм. www.seykota.com/tribe/risk/index.htm.

226 Burke G. Managing Your Money. Active Trader, July 2000. www.activetradermag.com. Статья содержит перечень сайтов, содержащих интересные публикации, и список программного обеспечения по теме.

227 Проверка для «уснувших»: вы купили только 20 контрактов по 138,20! Ваша средневзвешенная цена была равна 137,93. Формула работает для расчета безубыточности в промежутке между выгодной ценой и средневзвешенной.

228 Cottle C.M. Options: perception and deception, Irwin Professional Publishing, 1999.

229 Параграфы по VAR и стресс-тестам написаны для этой книги Филом Гальпериным.

230 Оказывается, четыре стандартных отклонения соответствуют 98%-ному (двухстороннему) доверительному интервалу распределения Стьюдента с тремя-четырьмя степенями свободы. Под эти рамки подпадает большинство рынков в короткие временные отрезки.

231 Ситуация усложняется для портфеля, состоящего из разных активов (например, портфель, состоящий из EUR/USD и GBP/USD). Наиболее распространенные методы контроля разнородных портфелей базируются на матрице корреляций Пирсона. Хотелось бы отметить, что корреляция чаще всего является первым коэффициентом, не выдерживающим тестирование даже при нормальных рыночных движениях, поэтому не следует переоценивать ее как средство оценки риска.

232 Существенное замечание: оба метода предполагают мгновенное движение рынка, как это произошло с рынком акций США 11 сентября 2001 г. Предполагается, что вы не будете пользоваться стоп-аутами. Кроме того, имеется в виду, что на следующий день движение не повторится! Как известно, кризисные явления продолжаются несколько дней.

233 Например, вы приобретаете медь, а потом покупаете на нее пут. Затем вы хотите захеджировать пут и покупаете алюминий, поскольку он пользуется большим спросом, и если рынок пойдет вверх, пут заработает больше и «отобьет» стоимость хеджа. В данном случае следовало бы продать медь и купить алюминий, а не хеджировать алюминием опцион на медь.

Другой пример: вы покупаете российскую еврооблигацию. Ставки LIBOR растут, и вы покупаете пут, чтобы ее захеджировать. Затем вы продаете кредитный спред на облигацию, поскольку кредитный компонент не должен был расширяться просто из-за того, что ставки LIBOR выросли. Если они стабилизируются, то кредитный спред сократится, цена еврооблигации вырастет и опцион потеряет часть цены. Но в таком случае вы заработаете на проданном спреде. В данном случае следовало бы продать еврооблигацию и пут на нее и купить стрэдл или колл на казначейские обязательства США.

234 Это два примера к дискуссии о долгих периодах, когда фактор ликвидности превалирует над фундаментальным.

235 Как говорилось выше, методы торговли, подходящие для развитых рынков, должны быть пересмотрены, если трейдер переходит на торговлю аналогичным активом на развивающихся рынках, и наоборот.

236 Поведение других рынков отслеживать сложно. Более того, зачастую такой анализ «не поддерживается организационной структурой», так как работа с валютными облигациями и облигациями, номинированными в местной валюте, проводится разными торговыми подразделениям. С другой стороны, за всем, что происходит на рынках, уследить невозможно, и если вас излишне беспокоят факторы, напрямую не относящиеся к вашему рынку, значит, у вас избыточная позиция.

237 На рынках под термином «закрытие» часто понимается «цена закрытия», а под термином «открытие» — «цена открытия».

238 Тем не менее несколько трейдеров приняли этот метод на вооружение. Среди них были менеджеры крупнейших фондов. Марк, примерно зная их точки отсчета, агрессивно входил в позицию раньше них. Результаты его торговли не раз вызывали интерес у правоохранительных органов США, которые подозревали Фишера в использовании инсайдерской информации. Но ему удалось доказать свою честность, обучив своему методу и следователей!

239 Говоря языком статистики, вы выстраиваете доверительный интервал вокруг диапазона открытия.

240 Верхний и нижний пределы ошибки могут быть разными.

241 Greenspan W. Three Turns on the Pivot Point, Technical Analysis of Stocks and Commodities, July 1996.

242 Внутренний день — день, когда максимальное значение цены меньше или равно максимуму предыдущего торгового дня, а минимальное значение цены больше или равно минимуму предыдущего торгового дня.

243 Connors L. C., Bradford Raschke L. Historical Volatility and Pattern Recognition. Technical Analysis of Stocks and Commodities, August 1996.

244 Murphy J. J. Technical Analysis of the Futures Markets, NYIF Corp., 1986.

245 Если есть надежный источник информации об объемах рынка, то можно найти несколько индикаторов с похожей логикой. Например, индикатор Чайкина (Chaikin money flow indicator) рассчитывается следующим образом: суммируется [дневной объем торговли × (закрытие-минимум) – (максимум-закрытие)/(максимум-минимум)] за 21 день. Сумма делится на суммарный торговый объем за 21 день. Если за этот период дневное закрытие происходит ближе к дневному максимуму и объемы увеличивались в дни большого роста, то тенденция остается сильной.

246 МFI — Market Facilitation Index, предложенный Вильямс (Bill Williams) в книге Trading Chaos. Thom Hartle, The Market Facilitation Index. Technical Analysis of Stocks and Commodities, August 1996.

247 Ранее упоминалось, что некоторые считают предтечей разворота резкое повышение или снижение исторической волатильности. Вы можете попробовать разные комбинации МFI и волатильности для получения собственного индикатора разворота на вашем рынке.

248 Beau C.L., Lukas D.W. Computer Analysis of the Futures Market, Business One Irwin, 1992.

249 Wilder J.W., New Concepts in Technical Trading Systems, Trend Research, 1978.

250 ADX — Average Directional Movement Index — средний индекс направленного движения.

251 ADX можно использовать в контексте волн Эллиотта.

252 CCI — Commodity Channel Index — указатель канала сырьевого актива. Автор — Дональд Ламберт (Donald Lамbert).

253 Индикаторы были созданы разными людьми в разное время. RSI, самый старый из них, был известен в конце XIX в. Интересно, что, несмотря на уважаемый возраст, программные пакеты используют несколько различающиеся формулы его подсчета.

254 Метод волн Эллиотта мы рассмотрим ниже. Одним из его интересных моментов является то, что вторые и третьи пики могут быть двумя разными волнами: окончанием цикла и промежуточной коррекцией. Последняя может длиться долгое время и казаться долгосрочной. MFI, описанный выше, несколько противоречит наблюдениям Мерфи, поскольку не исключает большой объем перед разворотом.

255 Penn D. Connors’ Undeniables and Candlestick Clarity, Technical Analysis of Stocks and Commodities, November 2002. Автор статьи считает, что этот сигнал очевиднее, если пользоваться японскими свечами.

256 Часто в системах за первоначальное значение принимается цена, с которой начинается график на экране, а не цена, с которой начинается серия!

257 Ральф Нельсон Эллиотт (1871–1948). Принципы впервые были изложены Чарльзом Коллинзом в 1938 г. Изложение теории Эллиотта автор посвящает памяти Александра Брагинского, который помог ему разобраться в этом методе. Александр погиб 11 сентября 2001 г. в Центре международной торговли в Нью-Йорке.

258 При этом следует оговориться, что на практике подтверждение части концепций, предложенных Эллиоттом, не рассматриваемых в этой книге, встречается настолько редко, что его можно считать случайным. Например, на практике автору не удавалось использовать арки Эллиотта или прогнозировать время наступления событий с помощью этого метода, хотя на исторических графиках и они могут выглядеть «убедительно».

259 Elliott R.N, edited by Prechter R.Jr. The Major Works of R.N.Elliott, New Classic Library, Inc., 1990.

260 При изложении теории волн Эллиотта часто вместо слова «тенденция» используют термин «импульс». Нумерация волн называется процессом счета.

261 Поскольку каждая 1-, 3-, 5-я волна состоит, в свою очередь, из пяти волн, разрывы истощения могут существовать внутри 5-й волны каждой из этих волн! Таким образом, традиционный анализ может классифицировать некоторые разрывы как разрывы отмежевания, но если за ним последует откат, вы знаете, что с точки зрения волн Эллиотта это был разрыв истощения в 5-й волне меньшего цикла (в 5-й волне, входящей в 3-ю волну).

262 Единственное теоретически допустимое нарушение этого правила состоит в том, что если 4-я и 1-я волны пересеклись, то 5-я волна должна быть в форме клина. На практике нарушения встречаются, если предыдущая 1-я волна была волной более короткого цикла. Не обращайте внимания на это замечание до более поздней стадии экспериментирования с методом, так как, несмотря на все оговорки, сигнал очень полезный.

263 В редких случаях, когда коррективные волны состоят из нескольких подволн, появляются обозначения D, Е, Х. D и E встречаются только в треугольниках, а Х — в диапазонах.

264 Это наблюдение называется правилом альтерации.

265 Многие источники объясняют численные соотношения волн. Наш практический опыт показывает, что выдерживаются они редко. Чаще других подтверждается правило, что волны А и С должны быть равны. О других правилах мы поговорим в следующем разделе.

266 На правой части рисунка 5.25 маленькие буквы а, b, с обозначают три волны, из которых состоит А-волна большего цикла. В принципе, приняты следующие обозначения по мере снижения важности цикла:

267 Krivelyova A. and Robotti C. Playing the Field: Geomagnetic Storms and International Stock Markets. Federal Reserve Bank of Atlanta. Working Paper, 2003–2005, February 2003, 48 p., http://geomagnetic-storms.behaviouralfinance.net/KrRo03.pdf.

268 Kathy Y., Zheng L., and Zhu Q. Are Investors Moonstruck? Lunar Phases and Stock Returns, 46 p., 2001, http://lunar.behaviouralfinance.net/YuZZ01.pdf.

269 При этом следует помнить о предрасположенности людей к переоценке, т.е. способности видеть закономерности там, где их нет.

270 Флаги могут заканчиваться треугольниками или прямоугольниками (pennant), поскольку «древко» флага — это часть 3-й волны, а «флажок» — это часть консолидации, т.е. 4-й волны, вполне логично, что применяемая для волн Эллиотта концепция «треугольника» несколько расширена.

271 Это мнение современных авторов. Сам Эллиотт допускал такую возможность. Elliott R.N., edited by Prechter R.R. Jr., The Major Works of R.N.Elliott, New Classic Library, Inc., 1990. Кроме того, имеется в виду, что вся 2-я волна не имеет форму треугольника. Если она является сложной и затяжной, частью коррекции могут быть треугольники.

272 Если С-волна достигла 23,6% волны А и уже состоит из пяти волн, она может оказаться короче А-волны.

273 Следует отметить, что по такому принципу отличить треугольник от клина непросто, так как на графиках более коротких периодов структура волн может поставить под сомнение классификацию.

274 Maiani G. How Reliable Are Candlesticks? Technical Analysis of Stocks and Commodities, November 2002.

275 На рынке принято опускать знак % и говорить 94.

276 Напомним преимущества спредов. Во-первых, выбирая спред, инвестор хеджируется от потери стоимости позиции, если ожидаемая волатильность упадет. Купленный колл потеряет значительную часть стоимости, а в спреде потеря стоимости короткого опциона колл компенсирует потерю стоимости длинного. Во-вторых, спреды позволяют покупателю получить лучший длинный страйк за те же деньги, тем самым увеличив вероятность прибыли.

277 Д. Келли-мл. являлся одним из ученых — основателей современной информатики. Работая с начала 1950-х гг. над проблемой обучения компьютеров речи, он рассматривал и помехи, возникающие во время передачи информации. Проблемы, с которыми Келли столкнулся, кодируя речь, показались ему схожими с проблемами игры на скачках при использовании инсайдерской информации. Его выводы, опубликованные в узкоспециализированном журнале по информатике в 1956 г., долгое время оставались малоизвестными в экономике. Затем последовал период их обсуждения в финансовой академической литературе. П. Самуэльсон и ряд его именитых учеников высказались против этого принципа. В результате широкие круги финансистов не стали использовать критерий Келли, и о нем почти не упоминают в прессе. — Kelly, J. L., Jr. A New Interpretation of Information Rate, The Bell System Technical Journal, July 1956, http://www.bjmath.com/bjmath/kelly/kelly.pdf

278 Poundstone, W., Fortune’s Formula: The Untold Story of the Scientific Betting System That Beat the Casinos and Wall Street, New York: Hill and Wang, 2005.

279 Критерий используется и в управлении портфелем. См. Breiman, L., Optimal Gambling Systems for Favorable Games. In: Jerzy Neyman, ed. Proceedings of the Fourth Berkeley Symposium on Mathematical Statistics and Probability, Volume I. Berkeley: University of California Press, pp. 65–78, 1961, http://www.bjmath.com/bjmath/breiman/breiman.pdf

Thorp, E. O., The Kelly Criterion in Blackjack, Sports Betting, and the Stock Market. Paper presented at: The 10th International Conference on Gambling and Risk Taking Montreal, June 1997, http://www.bjmath.com/bjmath/thorp/paper1.pdf